本篇报告旨在对有色金属行业发债企业2020年供需格局、价格成本、盈利现金流等基本面和景气趋势做展望，并分析主体情况和信用风险。

 

一、供需格局：产量受抑制，内外需企稳反弹

 

从有色金属产业整体供给面来看，2020年环保和安监相关政策仍然是主旋律，对有色金属企业生产形成常态化的管制，抑制产业链供给过快增长。2019年全国十种有色金属产量为5842万吨，同比增长3.5%，增速有所放缓。预计2020年有色金属产量弹性继续释放，产量小幅增长，但增速继续放缓，难以出现明显的新增供给。

2019年有色金属行业面临严厉的环保、安监等政策管控。2020年是我国“三大攻坚战”决战之年，环境保护、污染防治仍然是重要任务，环保相关政策预将持续，有色金属产业作为排放较多的工业产业，受环保限制的局面短期难以缓解。安全生产方面，有色金属行业2019年发生多起安全事故，共造成近百人死亡，安监政策预计维持高压状态。

此外，2020年一季度新冠肺炎疫情扩散，相关防范政策严厉，企业年后复工有所推迟，物流运输受阻，劳动力密集工厂的生产效率降低，会影响部分有色金属企业的短期生产，进一步削弱短期供给。中长期来看，疫情并不影响冶炼加工等设备的开机运转，对有色金属行业中长期供给影响有限。

 

需求方面，有色金属产业品种繁多，下游分布广泛，包括建材、电力、汽车、机械、电子等，与我国宏观经济整体景气度息息相关。展望2020年宏观经济，作为全面建设小康社会的决胜之年，“三大攻坚战”决战之年，“十三五”规划收官之年，我们预计宏观经济平稳运行，稳增长稳杠杆是宏观政策主轴。近期宏观经济数据呈现企稳格局，2019年我国固定资产投资完成额同比增长5.4%，2019年12月M2同比增长8.7%，增速平缓。预计2020年有色金属行业国内需求稳健。

 

出口方面，2019年受贸易摩擦等因素影响，有色金属行业出口增速有所放缓，全年铜材出口数量同比增长2.8%，铝材出口同比下降1.6%。展望2020年，中美已达成第一阶段协定，贸易摩擦有望缓解，边际利好有色金属产业出口反弹，对需求有所提振。

 

新冠肺炎疫情将对短期经济有所冲击，主要集中在消费领域，对工业制造领域影响有限，不改变全年制造业景气度企稳的逻辑。出口方面，疫情被WHO列入PHEIC，短期可能增加我国出口商品检疫成本，不改变中长期出口改善的逻辑。

二、价格盈利：美元指数趋弱利好价格，盈利企稳

 

有色金属价格依赖全球定价体系，与美元指数呈现较显著的负相关性。美元强势，有色金属价格走弱；美元弱势，有色金属价格走强。2018年以来，在特朗普新政以及美国本土经济复苏等因素影响下，美元指数走高，对有色金属价格构成抑制。

 

展望2020年，我们预计美元指数有所走弱。2020年1月31日英国已脱欧，英镑或将进一步走强；中美已达成第一阶段贸易协定，贸易摩擦有所缓解，人民币有升值空间；适逢美国大选年，美联储货币政策存在宽松预期，美债收益率维持底部运行。在上述系列因素的叠加影响下，预计2020年美元指数中枢下移。

从有色金属价格来看，从2018年初至2020年2月10日，上期有色金属指数累计下跌14.5%；同期美元指数累计上涨7.4%，可见金属价格与美元指数的负相关性。其中2020年1月份以来，受新冠肺炎疫情的影响，上期有色金属指数短期下跌5%左右。鉴于2020年美元指数可能走低，疫情对有色金属产业中长期影响有限，预计后期有色金属价格反弹。

 

从有色金属行业盈利来看，2019年前三季度，91家发债主体合计归母净利润同比下降17%。2018年是行业盈利高点，2019年盈利虽有下滑，仍处于历史较高水平，产业链多数企业仍可维持较充足的盈利与现金流水平，我们预计2020年有色金属产业链盈利与现金流水平同比2019年企稳。

三、有色金属产业链细分领域分析

 

3.1 贵金属：金价温和上涨，金银比小幅提升

 

黄金价格与美债收益率呈现显著负相关性。2019年以来，受美联储降息等因素影响，美债收益率大幅下降，当前（2020年2月7日）10年期美国债实际收益率已经低至-0.7%。黄金价格则显著上涨，当前COMEX黄金价格已较2019年初累计上涨23%。展望2020年，预计美联储货币政策继续宽松，美债收益率维持低位运行，美元指数下降，黄金价格继续温和上涨。白银的工业属性相比黄金更强，供给相对宽松，预计2020年价格走势相对黄金较弱势，金银比小幅提升。

3.2 铜铝：供需基本面边际改善

 

铜铝产业供需基本面有望迎来边际改善。铜产业供给方面，近期全球铜精矿供给收缩，铜矿资本开支显著下降；我国环保政策严厉，限制废钢进口，精炼铜进口亦有所下降，铜供给整体偏紧。需求方面，我国铜产业链下游主要是电力、房地产（竣工端）等，均是支撑宏观经济企稳的重要领域，基建受益于政策扶持，房屋竣工面积增速已由负转正，预计铜需求稳健增长。近期铜价已经明显反弹，预计2020年铜价继续上涨，利好产业链企业的盈利与现金流。

 

铝产业供给方面，我国环保安监政策高压持续抑制电解铝产能，开工率下滑，库存下降，对铝价构成支撑。需求方面，铝产业链下游主要在房地产（竣工端）、汽车等，房地产具备韧性，2019年房屋竣工面积同比增长2.6%，增速已经由负转正，新开工面积累计同比增长8.5%，后期传导至竣工端，利好竣工面积增速继续上行；汽车产量预计将触底并保持平稳。整体来看，铝产业链供给继续受限，需求有改善空间，供需格局向好，铝价有望底部反弹，利好铝产业链企业盈利与现金流水平。

3.3 铅锌：供过于求格局显现，价格难有起色

 

铅锌产业供需格局已经逐步由紧缺转向过剩，根据ILZSG统计，2019年11月全球精炼铅产量1055千吨，消费量1020千吨；全球精炼锌产量1216千吨，消费量1217千吨。全球铅锌矿供给量逐步增长，ILZSG预测2020年全球精炼铅、锌产量同比分别增长2.2%，3.7%；铅锌需求主要集中在汽车产业，包括铅酸电池、镀锌汽车板等，2019年汽车产业景气度低迷，2020年预计难以增长，铅锌需求增量有限。综上，预计2020年铅锌价格维持较低水平运行，难有明显复苏。

3.4 钴锂：受益于新能源车和5G产业链景气度回升

 

当前钴价和锂价已经触及近年底部，这也导致部分矿山因盈利收窄而关停，产能有所出清，预计2020年钴锂产量难有增长。需求方面，2019年我国新能源汽车产量在经历快速增长后有所盘整，2020年受特斯拉国产等利好影响，新能源汽车和动力电池产业链有望迎来新一轮景气度上行周期，对钴锂需求有所提振。此外2020年5G通信技术将加速落地，手机等3C电子产品迎来换机周期，3C电池产量的增长同样将利好钴锂需求。预计2020年钴锂产业供需基本面显著好转，价格有望触底反弹，利好产业链相关企业盈利和现金流复苏。

四、有色金属发债主体分析 

 

截止目前，有色金属行业共有存量债主体81家，其中央企9家（占11%）、地方国企35家（占43%）、民营企业37家（占46%），民企占比接近一半，部分民企外部融资能力较弱，业绩受产业链景气度波动影响较大，信用风险需关注。

 

从细分领域来看，铝产业链发债主体14家，金银12家，铜12家，钴锂6家，铅锌5家。我们预计2020年铜铝、钴锂等产业链景气度向上，金银等产业链景气度企稳，铅锌等产业链景气度波动，相关发债主体的经营业绩或随产业链景气度变化。

从信用评级来看，有色金属发债主体中，AAA级主体占23%，AA+级主体占21%，AA级主体占41%，AA-级主体占8%，A级及以下主体占7%。有色金属产业链民营企业较多，中等级信用评级的主体较多，具备一定信用风险。

 

从信用利差来看，2019年以来有色金属AAA债券信用利差走低，但AA+债券信用利差大幅走高。有色金属高等级信用评级主体（国企居多）的信用风险不大，但中等级信用评级主体（民企居多）信用风险有所凸显，尤其是部分受负面事件影响的民营企业。

2019年有色金属共有三家主体发生违约：东方锆业、郴州金贵、甘肃刚泰，均为经营不善且缺乏外部支持的民营企业。

 

综合主体资产负债率以及货币资金/短期债务来看，下图右上角区域主体经营状况较好，盈利能力和经营获现能力强，资产负债结构健康；下图左下角区域主体经营状况较差，经营获现能力差，债务负担沉重，自身造血能力难以覆盖债务，需依赖外部支持，信用风险需高度警惕。

 

我们预计2020年有色金属产业链整体盈利和现金流水平企稳，盈利较好的国企信用风险可控；对于民企，除了关注企业盈利情况之外，需要结合企业融资环境、区域行业政策、自身财务质量等企业自身因素进行综合分析，部分经营获现能力差、债务负担沉重、外部融资能力弱的尾部民企，信用风险需高度警惕。