自2009年7月六部委下发《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，离岸人民币市场发展走过风雨兼程的十年。离岸业务并非在地域上区分于在岸业务，在岸对于非居民提供的服务也是离岸业务重要的组成部分。建设人民币离岸市场，发展人民币离岸业务，是人民币国际化下一阶段的重要抓手。我们将通过系列报告思考全球主要离岸市场建设的经验，并探讨人民币离岸市场未来发展方向。本篇从国际经验着手，主要介绍离岸金融中心及离岸业务的内涵。

 

一、何为离岸金融中心？

 

离岸金融中心（Offshore FinancialCenters, OFCs）是一个制度性而非地域性概念。学界对于离岸金融中心的内涵并未达成一致，共识基本围绕在以下三个方面：（1）业务面向非居民；（2）有利的监管环境，包括低监管要求和最少的信息披露标准；（3）低税率或是零税率。IMF（2007）为离岸金融中心曾下定义，称“离岸金融中心是向非居民提供金融服务的国家或管辖区，其规模与国内经济的规模及融资活动不相称[1]”。何谓不相称，IMF（2002）在系统性地监测和评估离岸金融中心的初期，曾以“管辖区内国际投资头寸总资产接近或超过其GDP的50%，绝对规模超过10亿美元”作为标准。

 

离岸金融中心在自由和开放中生长。早期的离岸金融中心——欧洲美元市场诞生于20世纪五六十年代，其背景是：一方面，二战后美国对西欧各国进行经济援助和协助重建（即“马歇尔计划”），使得大量美元投放到西欧；随着美国国际收支逆差逐渐扩大，盈余国也将结余美元存入欧洲美元市场获取利息收入。而英国政府出于刺激本国经济的考量，准许伦敦商业银行吸纳美元存款，办理美元信贷业务，美元在欧洲市场形成流通。

 

另一方面，20世纪50年代后期，美国制定一系列干预主义政策并实施，如图表 1所示，美国政府对定期存款设置利率上限（Q条例）、强制上缴国外有价证券相对国内利息差（利息平衡税IET）、对美国银行对外负债征收存款准备金、控制向非居民贷款以及对外直接投资等，本意是阻止资金外流以缓解国际收支失衡（见图表 2），但事实上却“倒逼”美国银行成立海外分行、发展离岸业务，而投融资资金的汇回搭建了离岸美元的回流通道。

 

1973年“石油危机”爆发后，顺差国将美元资金存入美国和欧洲银行，或直接投资于美欧金融市场，进一步促进了离岸和在岸之间的美元融通。总而言之，通过马歇尔计划以及国际收支逆差输出美元，更加宽松的金融监管措施和税收法律规则使得美元在离岸沉淀，美国海外分支机构的发展又进一步打通了美元回流渠道。得益于良好的金融环境，离岸金融机构往往比在岸具备更高的盈利性，IMF（1999）通过对580个离岸银行与3900个OECD国家在岸银行股东权益净收益率调查，发现达到20%以上高收益率的离岸银行比重远比在岸银行大（见图表 3）。

 

由于低监管、高回报，离岸金融中心自产生以来迅猛发展，在1993到2007年间保持20%的年均增速，然而次贷危机的爆发引发了全球系统性金融风险的反思以及对离岸金融监管的重视。2008年9月，巴塞尔委员会发布《稳健的流动性风险和监管原则》，构建了全球流动性风险管理的统一框架；美国在推行紧急经济援助法案的同时，也积极推动金融监管改革法案，限制大型金融机构的投机性交易（沃克尔规则）；FATF（反洗钱金融行动特别工作组）对国际反洗钱行为的监管、评估和惩罚也在不断加强。离岸金融中心发展陷入萎缩，直至2017年才重新出现增长，见图表 4。

 

二、四种离岸金融中心比较

 

经过近70年的发展，国际上涌现出众多成熟的离岸金融中心，按照职能划分，大体可分为混合型、分离型、渗透型和避税型。具体来说：

 

混合型离岸金融中心是指资金出入境不受限制、离岸市场与在岸市场构成一个整体且并账操作，非居民与居民存贷款业务在同一账户下运行。混合型离岸中心往往是在金融自由化驱动之下、市场化自然形成的，较为典型的是以伦敦为中心的欧洲美元市场和中国香港离岸市场。

 

分离型离岸金融中心的发展多由政府推动而成，虽在税收、利率汇率管制和存款准备金缴存上大大松绑，但要求设置独立隔离的离岸账户，禁止资金在离岸账户与在岸账户之间自由流动。分离型金融中心政策干预的痕迹较浓，较典型的有美国国际银行设施（InternationalBanking Facilities，IBF）和日本离岸金融市场（Japan Offshore Market，JOM）。这二者还具备一个共通之处，即“离岸市场在岸化”，进一步模糊了离岸业务的国界之分。

 

1981年美国批准设立国际银行设施（IBF），IBF免除D条例[2]的存款储备金约束、Q条例的存款利率上限制约以及FDIC的存款保险和审查制度。此外，美国各州在地方税方面给予IBF不同程度的税收优惠[3]。这些优惠条件以及金融管制松绑催生了第一个境内离岸市场，并与欧洲美元市场形成“抗衡”。IBF作为政府推动形成的离岸中心，受到美联储的监管，包括IBF只能吸收非居民存款或向非居民放贷；根据D条例，对于非银外国居民和企业存款必须2天以上才能转账和取现，且存款额度不得低于10万美元；禁止IBF发行大额可转让存单等可转换工具，防止离岸美元通过二级市场流入在岸。相较行政力量构建的IBF，以伦敦为中心的欧洲美元市场更具定价权。

 

1980年代《广场协议》加快了日本金融自由化的步伐，日本借鉴美国IBF监管框架，于1986年建立了东京离岸金融市场（JOM）。日本免除离岸账户存款准备金，积极推动利率市场化改革；税收方面免除资本利率税和利息预提税，仅征收部分印花税。与美联储类似，日本对东京离岸市场施加限制，包括严格限制与居民的交易；对离岸资金向境内账户转移需缴纳存款准备金，并设定净流出上限；不允许发行大额存单等。

 

渗透型离岸金融中心介于混合型和分离型之间，是指允许离岸账户和在岸账户之间有限渗透，包括单向渗透（允许非居民存款向在岸账户放贷，但禁止在岸账户资金流入离岸），例如印尼雅加达、泰国曼谷等；以及双向渗透（居民既可以利用离岸账户投资，也可以从离岸账户获取贷款），例如新加坡离岸市场。1968年新加坡允许美洲银行新加坡分行设立离岸账户——亚洲货币单位（AsianCurrency Units，ACU），吸收非居民的外币存款，并不断改革税收制度和金融管制。税收方面，取消非居民外汇存款利息预扣税和所得税、减免金融印花税、下调公司税等；金融管制方面，取消ACU账户20%准备金要求，不断提高ACU账户新加坡元贷款额度上限，取消外资机构对居民提供金融服务的额度限制，取消外汇管制等。渗透型在发展初期多为分离型，比如新加坡。我国自贸区的发展目标近似成为渗透型离岸金融中心，但是在发展初期在实际业务开展上更接近于分离型。

 

避税型离岸金融中心是指在零税率管辖区设置离岸账户，进行资金划转与调拨。避税型离岸金融中心一般是岛国形态——例如开曼群岛、巴哈马等——充当了簿记功能，但一般不涉及实际资金交易。鉴于各国监管政策以及国际反洗钱等影响，避税型离岸金融中心一直保持较小规模，前文所述（图表 4）的10个离岸中心里，开曼群岛占比近30年差不多保持在2‰-3‰。

 

除了上述按职能划分的四种分类，若按照业务范围区分，离岸金融中心还可划分为国际型、区域型和岛国型。国际型离岸金融中心面向全世界提供全方位的金融服务并安排资金的融通和使用，在利率、汇率、融资等方面处于主导地位，包括伦敦、纽约和东京离岸市场；区域型离岸金融中心通过接纳海外金融机构设立的分支机构，将海外资金转移到其所在区域内，或是将区域内剩余资金转移到区外使用，主要包括新加坡、中国香港、卢森堡、巴林离岸市场等；岛国型离岸金融中心基本特指“避税天堂”，例如开曼群岛、加勒比群岛等，通过放松税收、法律监管和信息披露等手段来展开业务，服务范围相对有限。

 

总体而言，离岸金融中心的发展取决于市场的深度、广度及创新能力，监管体系的质量，以及支付和结算体系的效率，“避税天堂”的优势正在不断消退。同时离岸金融中心的影响力与其所在地的在岸金融市场发展程度也息息相关。据此，完善和深化中国在岸金融市场建设，同时建立“国际型”境内离岸市场或许是未来离岸人民币市场发展的要点。

 

三、离岸业务概览

 

离岸业务基本囊括了当代金融领域的方方面面。IMF（2003）指出“离岸金融中心业务围绕银行业务、资产管理、风险管理，针对大型实体公司以及高净值人士。金融服务包括银行业务——主要是银行间业务和私人银行业务；集体投资计划——包括对冲基金、公开市场基金；资产管理业务；建立SPV和信托计划辅助结构化理财、资产证券化以及财富管理；再保险和专属保险为主的保险业务等”。McCann（2006）和巴曙松、郭云钊（2008）也对离岸业务进行了详细梳理，我们将其整理如下：

第一，银行业务是离岸市场核心业务，包括传统存贷业务，银行间市场短期资金拆借，银团贷款为主的中长期资金借贷，以及全球委托保管、资产管理以及个人信托等业务。

 

其中银行间同业拆借不仅发生在某一离岸金融中心内部各银行之间，还可能发生在不同离岸金融中心之间。资金自由流动下，各离岸金融中心的拆借利率基本一致，而离岸银行的信用风险对自身拆借业务规模造成较大影响。

 

离岸银团贷款相较在岸风险程度更高，一方面，离岸银团贷款的借贷双方涉及不同经济体的不同主体，使其服从于不同法律和监管框架，当单一经济体面临危机时，也可能在离岸市场上形成联动反应。另一方面，离岸市场“借短放长”的特征更加明显，使得银团贷款在协调和匹配不同短期存款的问题上更加复杂。然而整体来说，考虑到离岸市场免利息预扣税和资本利得税、零汇率管制、更宽松的监管架构以及报告要求，离岸银行业务相对在岸更易展开，且利润空间更大。

 

此外，金融衍生品和在岸离岸金融联动也是离岸银行的主营业务之一。金融衍生品方面，货币互换、利率互换、外汇期权、利率期权、远期利率协议（FRA）[4]、票据发行便利（NIR）[5]、信用违约互换（CDS）、总收益互换（TRS）在离岸市场存在良好的需求。在岸离岸联动方面，综合账户管理（例如本外币一体化资金池）、内保外贷、外保内贷、外汇存款质押授信等业务亦如火如荼。

第二，离岸证券业务以离岸债券、股票和集体投资计划为主要形式展开，其中离岸债券的规模占比最大。离岸债券通常以非公开、半私募的方式在多个经济体发行，从而豁免债券募集说明书、许可和登记等方面在岸的限制，而免除利息预扣税有助于降低离岸融资成本。

 

离岸股票市场主要针对未达到在岸上市条件的高新技术型企业或是拥有全球布局的大型龙头企业，离岸股票发行后通常以存托凭证的形式进入在岸市场交易。

 

离岸集体投资计划（CollectiveInvestment Schemes，CIS）是指由离岸基金公司发行、不同经济体投资银行组成承销团体、向众多经济体同时出售，并将募集资金投资于全球证券市场的投资计划，主要包括对冲基金和公开市场基金。一方面，“避税天堂”的政策优惠吸引了众多基金公司前往注册，而且更多的经纪商、更高效的行政外包服务使得离岸基金产品存在优势。另一方面，出于离岸对基金发行方商业秘密的保护，基金的投资标的和业绩表现往往不能得到有效地披露。单位信托（unit trusts）也是集体投资计划的形式之一。单位信托是指由专业投资机构运作、向投资者出售信托单位，将募集资金投资于有价证券，并将这些证券委托受托人管理的基金，其中专业投资经营机构与受托人组成信托契约的双方，彼此需完全独立，基金的投资与经营需遵守信托契约的法定条款。

 

第三，离岸信托业务作为核心业务之一，主要针对拥有离岸公司、投资组合和离岸保险单的主体，当委托人发生居住地或是工作地迁移时，也可采用离岸信托进行财产委托管理。离岸信托业务还是重要的税务规划工具，能够规避强制继承权或是遗产法对财产分配的制约，保护财产免遭诉讼损失和不当索赔，部分避型离岸中心还可获得财产或是遗产税的减免，而且，离岸市场完善的隐私保障体系也能极大程度地保护委托人的秘密。

 

第四，离岸保险业务包括寿险、财产险、养老险、信用和保证保险、专属保险、再保险等。其中再保险业务和专属保险业务在离岸市场占据举足轻重的地位。专属保险（captive insurance）是指由工商企业自行创建，为母公司、附属企业或其他相关企业提供保险和再保险业务的独立法人主体，即“自保公司”。专属保险往往引领了离岸保险市场的起步，不仅因为离岸市场低税率、低准备金要求、零汇率管制，还因为专属保险承保领域较窄、便于监管和试行，往往在初期更为适应离岸市场的土壤。再保险业务充分利用海外资源极大程度分担了单一保险人的违约风险，但由于投保人和保险人分属不同经济体，信息不对称以及各经济体法律不适配等问题也会提高离岸再保险的风险性。

 

第五，通过设立在海外的SPV（特别目的机构）支持资产证券化也是离岸市场融资的重要方式之一。第一阶段，在避税型离岸中心设立SPV能极大降低行政成本，第二阶段，信用评级、信用增级、发行ABS证券等环节均利用离岸机构和中介团队来完成，从而达到降低新兴经济体融资成本的目的，且以国内资产（基础设施收费、贸易应收款、项目资产收益、抵押支撑贷款等）未来现金流为还本付息的依据，还有助于推动本国经济发展。

 

参考文献：

IMF, 1999, Offshore Banking: An Analysis of Micro- andMacro- Prudential Issues.

IMF, 2002, Offshore Financial Center Program: AProgress Report.

IMF, 2003, Offshore Financial Centers: A ProgressReport and the Future of the Program.

IMF, 2007, Concept of Offshore Financial Centers:In Search of an Operational Definition.

IMF, 2008, Offshore Financial Centers: A Report on theAssessment Program and Proposal for Integration with the Financial SectorAssessment Program.

Hilton McCann，2006，OffshoreFinance，Cambridge UniversityPress.

巴曙松、郭云钊，2008，《离岸金融市场发展研究：国际趋势与中国路径》，北京大学出版社

 

注：

[1] An OFC is a countryor jurisdiction that provides financial services7 to nonresidents on a scalethat is incommensurate with the size and the financing of its domestic economy.

[2] 1980年《货币控制法》规定对不同类别的账户征收不同法定存款准备金率（常被成为“D条例”），其中包括交易账户、非个人定期存款账户以及欧洲货币存款账户。1990年12月27日起，美联储将欧洲货币存款准备金率正式由3%调整到0。

[3]例如佐治亚州准许自有资本在2500万美元以上的银行无需缴纳税金和执照费，加利福尼亚州法律规定在确定应税收入时，IBF可视为州外机构，康涅狄格州允许银行在计算应税净收入时，将IBF收入从总收入中扣除等。

[4]由于远期利率协议不涉及本金借贷承诺，在不扩大资产负债表的前提下补偿了利率风险，减少同业账面往来，有助于提高银行资本比率和资产负债率。

[5]即离岸银行与非居民签订协议，由离岸银行负责购买非居民一段时间内发行的一系列短期票据，并在二级市场上最高利率成本价格全部出售；如若无法全部出售，则由包销银行提供等额贷款。