一、ABS投资环境优化

 

1、交易结构屡获司法支持，法律条件逐步完备

 

资产证券化的核心是设立破产隔离的特殊目的载体，并以真实出售的方式转移资产。在我国尚未建立起资产真实出售标准的背景下，资产证券化项的操作规范性和法律制度完善性仍有不足。而从迄今一系列代表性判例，以及近期最高院发布的第九次全国法院民商事审判工作会议纪要（简称《九民纪要》）来看，司法大多表现出了对资产证券化的支持。

 

凯迪电力判例：ABS基础资产独立性首次获法院裁定认可。2018年8月，平安大华作为“平安凯迪2015-1”的管理人主张解除原始权益人南陵凯迪部分电力收费权应收账款的保全冻结，获得了法院的支持。合肥中院的裁定中认为《专项计划说明书》、《标准条款》和《基础资产买卖协议》三份合同为一主体，根据合同平安大华公司自南陵凯迪处受让的电力上网收费权为债权，两者间形成的债权转让关系而非质押担保关系是双方当事人的真实意思表示；而对合肥科技农商行大兴支行辩称根据《基础资产买卖协议》约定监管行将电费收入划入专项计划账户后该笔款项所有权才归专项计划，合肥中院认为该条款约定为银行账户内资金的归属，不能以银行账户内资金的归属界定电力上网收费权的归属；平安大华已支付对价取得电力上网相关现金收入的债券，应收账款应归属专项计划所有。

 

融资租赁判例：ABS产品监管账户具有破产隔离效力。2019年10月，武汉中院裁定支持山西证券作为案外人对融信租赁股份有限公司与其债权人合同纠纷诉讼保全一案中将资产支持专项计划的监管账户作为执行标的异议。武汉中院明确，涉案监管账户由融信租赁开立，但不能据此简单判断涉案账户内的资金属于融信租赁公司所有；在在特定条件下，不能简单适用以账户登记名称为标志的“登记主义”来判断案外人对涉案账户资金是否享有排除执行的权利；其次，武汉中院依据管理人与融信租赁签署的《买卖协议》、《监管协议》，支持融信租赁作为服务机构将其归集的基础资产的回收款汇入监管账户的资金已被特定化；并且，项目的转让及资产转让内容，已向中国人民银行的征信系统进行了登记，具有对外公示的效力；据此支持管理人对监管账户资金享有所有权，中止对账户内资金的强制执行。

 

《九民纪要》对资产证券化司法实践产生积极影响。2019年11月，最高院公布《九民纪要》。在该纪要“同案同判思维”的下，前述判例对未来类似案件会有更强的指导意义；而在“穿透审判思维”、“注重财产的实质归属，而不单纯地取决于公示外观”等原则下，资产证券化基础资产的权利归属风险或得到缓释。具体看，《九民纪要》中进一步明确：1）“其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用于信托法及其他有关规定处理”，进而引用信托法十六条实现与管理人固有财产的破产隔离；2）“信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件实际情况确定相应的民事责任”3）抵押权随被担保的债权一并转让，抵押人不得以受让人不是抵押合同当事人、未办理变更登记等为由提出抗辩。该条在权利完善事件的基础上进一步加强了资产证券化产品利益的保护，缓释未办理抵质押权变更/转移登记对主债权受让人享有的抵质押物权利的风险。

 

随着资产证券化产品发行、存续规模的持续增加，未来ABS风险事件增多，其交易结构也将面更加频繁和复杂的挑战。后续司法实践的累积和我国《破产法》等基础法规的修订，有望进一步厘清资产证券化中的真实出售、破产隔离关系，填补既往判例未尽之处，在法律层面为资产证券化发展扫除障碍。

 

2、业务要求明确细化，ABS发行趋于严格

 

自2005年国内开展资产证券化业务至今，ABS业务规范的框架式制度建设渐次落地，形成了以信贷ABS、交易所企业ABS、ABN为核心产品的标准体系。2019年，监管继续对多个大类的资产证券化业务要求进行了明确和细化，一定程度上增加ABS项目操作复杂性、影响发行效率，但对投资者来说市场的规范运作更有利于防范风险。

 

未来经营收入类资产证券化监管事项明确。2019年4月，证监会发布《资产证券化监管问答（三）》，对未来经营收入类资产支持证券的基础资产所属领域作出明确限定，要求仅具有垄断性质或政策鼓励类行业及领域的原始权益人融资；对特定原始权益人或者资产服务机构持续经营能力提出严格要求，强化对基础资产运营成本覆盖情况的考量；明确专项计划存续年限要求，要求合理预估基础资产产生的现金流水平，严格控制融资规模；明确要求基础资产现金流应当及时全额归集，并充分保障优先级资产支持证券收益分配。

 

大类资产尽职调查工作细则陆续出台。2019年6月，中基协发布政府和社会资本合作（PPP）项目、企业应收账和融资租赁债权三类资产证券化业务尽职调查工作细则，在此前交易所及报价系统已发布的挂牌条件确认指南及披露指南的基础上进一步细化，作为ABS尽调工作的最低要求。同时表示后续将按照“成熟一类制定一类”的原则制定发布其他大类资产尽职调查工作细则。

 

本次发布的细则要求重点关注基础资产涉及的交易合同，确保真实、合法、有效，同时加强对现金流归集账户的核查力度，确保专项计划建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，保证现金流回款路径清晰明确，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险。

 

具体的，对于融资租赁及应收账款ABS，明确基础资产尽调方法及抽样比例，对于入池资产笔数少于50笔的资产池，应当采取逐笔尽调的方法。对于债务人集中度较高的，尽调结论应充分支撑高集中度的合理性，并设置有效的风险缓释措施。

 

3、信披体系完善部署，处罚力度明显加大

 

企业ABS品种基础资产多样、特点各异，难以用标准化字段刻画项目风险特性，也缺乏存续期信息披露和跟踪，还存在项目参与机构履职不到位的问题，成为ABS投资和风险管理中的一大阻碍。

 

2018年5月，沪深两交易所分别发布《资产支持证券存续期信用风险管理指引（试行）》，并就ABS定期报告内容给出指引。明确了管理人、评级机构等参与方在信用风险管理中的具体职责，同时要求将资产支持计划进行信用风险分类（正常、关注、风险类和违约类）。

 

其后交易所每半年发文部署定期报告报送工作，并在审阅过程中对基础资产运行质量、实际现金流表现与归集划转、现金流提供方的主体资信变化和业务参与人履职情况给予重点关注。在2018年度ABS年报的审阅中，上交所共对70个专项计划的管理人或原始权益人进行了问询和督促。2019年11月，沪深交易所发布资产支持证券临时报告信息披露指引，后续不动产类资产信息披露指南也在推动之中。

 

在完善信息披露等体系建设的同时，监管对于ABS项目的处罚力度明显加大。2017年至今，监管机构共进行ABS业务处罚25次，仅2019年就有13次（详见附表1）。处罚对象覆盖原始权益人、计划管理人、财务顾问、律所、评级机构、项目负责自然人等，处罚原因包括尽职调查不充分、现金流预测不合理、未按约归集资金、风险监测不及时、信息披露及存续期管理缺失等。对到期项目仍然追溯处罚，处罚结果对市场的警示意味明显。

 

二、主要品种投资风险分化

 

1、住户部门债务存在结构性风险，零售类ABS风险分化

 

我国住户部门杠杆率处于平均水平，但增速较高，且可能存在低估。11月末央行公布的《中国金融稳定报告2019》显示，2018年末我国住户部门杠杆率60.4%（债务/GDP），与国际平均水平相近，低于发达国家水平，但杠杆率年增幅达3.4个百分点，处于较高区间，同期其他主要经济体住户部门杠杆率增速在1.5个百分点以下。从收入债务比来看（住户部门债务余额/可支配收入），根据央行的测算，2018年末住户部门债务收入比99.9%，同比上升6.5个百分点，其中房贷收入比47.4%，居民债务增速较可支配收入增速高出7.5个百分点。央行口径的住户部门债务包括存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款，以及公积金贷款、保户质押贷款和信托贷款。假设住户贷款在其中的占比未发生改变，我们测算2019年三季度末住户部门债务收入比约为104.6%，较年初继续增长4.7个百分点。注意到该口径并未有效覆盖互联网行业个人贷款（包括网络平台借贷、互联网小贷、互联网消费金融和赊销），住户部门实际杠杆率可能存在低估。

居民债务的结构性风险严峻，低收入家庭明显债务负担过重。根据北京大学开展的2016年中国家庭追踪调查，低收入家庭的债务负担整体重于高收入家庭，年收入低于6万的家庭平均债务收入比为285%，年收入高于36万的家庭平均债务收入比为89%。而根据中国家庭金融调查（CHFS）2019年数据，收入最低20%家庭的银行债务收入比达到291.0%，与北京大学调查数据相近，而非银行渠道（互联网和民间借贷）债务收入比达到849.6%，总债务收入高达1140.5%。低收入群体面临的债务风险很高，并且主要通过非银行渠道来获取融资，对非银渠道负债渠道收缩较敏感。

住户部门融资渠道收窄，低资质借款人信用风险聚集。非银行渠道端，监管自2017年以来整治网络借贷及无场景现金贷业务，央行披露网络借贷机构从5000家减少到1490家，2018年末互联网行业个人贷款余额同比降23%，增速下降63.6个百分点。银行端，金融管理部门要求商业银行加强个人信贷真实性审核，严厉打击消费贷产品违规流入房地产市场等。住户部门消费贷款，特别是短期消费贷款的增速自高位快速回落。从放贷机构的风控的角度，低资质借款人最先受到融资渠道收紧的影响，维持债务杠杆水平的能力减弱，信用风险聚集。

就零售债权类ABS来看，对比已发行的ABS资产池累计违约率，个人住房抵押贷款及车贷资产整体表现较好，资产池累计违约率普遍在1%以下。信用卡分期ABS以及银行、消金公司、互联网小贷公司发行的个人消费贷ABS，为纯信用资产，缺乏抵质押物，虽然资产期限相对较短，但其累计违约率仍较高，个别信用卡分期ABS累计违约率超过5%，部分个人消费贷产品累计违约率达到6%以上。

RMBS资产质量仍保持平稳，抵押资产足值，违约率仍低，优先次级结构等增信措施的设计能够保障非次级的安全。从存续期项目来看，RMBS资产整体逾期率震荡上行，但仍处于低位，已发行产品中累计违约率最高1.1%。当前数据来看，城农商行资产池质量并未明显弱于大行和股份制银行，但城商行因经营限制资产区域较为集中，后续更易受到房地产市场调控因城施策的影响。内部分层方面，RMBS平均次级占比在10%以上，各机构最近发行的一单RMBS初始入池资产LTV维持在65%以下，非次级风险较小。此外，限制现金贷流向房市和抑制房地产市场投机的监管举措预计有利于降低房贷资产后续信用风险（即限制高杠杆购房者）。

车贷ABS借款人LVT尚可，同时受益于汽车二级市场的活跃，资产处置的风险仍较可控，信用风险较小。2019年汽车销量下滑，市场竞争加剧，一方面汽车厂商促销让利，另一方面部分厂商系汽车金融公司放宽信贷准入标准，在资产池中反应为违约率的小幅上行，在新发车贷ABS初始入池资产的借款人加权平均年收入、收入债务比均有所下降。部分汽车厂商在融资租赁端发力，相对于车贷，汽车融资租赁期限更长、贷款比例更高，满足部分无法申请汽车贷款的借款人的购车需求。目前汽车销量跌幅已逐步收窄，后续促消费措施实施，汽车销量增速预计延续回升趋势，汽车金融审贷条件边际放宽的压力减小，违约率有望趋于稳定。2019年新发行的车贷ABS的平均抵押率仍维持在60%左右，抵押率最高在75%，除个别项目外入池均为新车。2019年国内二手车市场增速中枢大幅下移，但仍保持增长态势，整体好于新车市场，随着我国汽车保有量提高，二手车交易趋于活跃，汽车资产处置风险仍较可控，保障违约回收。内部分层方面平均次级占比在10%左右，非次级信用风险较小。

信用卡分期和个人消费贷的违约率处于相对高位。从信用卡分期ABS资产池来看，2017年下半年至2019年上半年逾期率快速上行，2019年下半年以来逾期率上行的情况有所缓解，统计国有及股份制大行2019年6月末的信用卡违约率数据仍处于阶段性高位。个人消费贷ABS来看，不同发行主体资产违约率层次不齐，取市场认可度较高、大数据风控体系较完善的借呗资产来看，当前资产逾期率也处于历史较高水平。

信用卡分期ABS和个人消费贷ABS的增信措施以内部增信为主，主要包括优先次级分层、超额利差和超额质押。2019年，信用卡分期项目的差额利差和次级占比都呈现上升趋势，对增信保障力度有所上升。多数个人消费贷面向的人群收入水平相对较低、贷款利率相对较高，超额利差更加可观，随着项目发行数量增多，投资人对资产质量和发行主体风控能力逐步认可，项目非次级发行利率随市场利率下行，超额利差增厚。项目次级占比均值与2018年基本持平。

消费信贷的安全性建立在资产分散高、风险可控的基础之上，资产相对独立是前提。低收入群体的消费信贷存在滚动借贷、风险传导的特征。高增速形势扭转、放贷机构风险偏好降低，低收入人群借款现金流可能断裂，整体风险抬升的条件下，借款人主要为低收入人群的项目，风险增加的概率较大。

 

互联网金融行业暴力催收和侵权获取信息的行为长期为人诟病，监管对于居民网络信息的管理趋于严格，同时打击暴力催收。缺乏成熟风控体系、缺乏风控大数据来源的放贷机构，贷前端新增借款人信用资质面临更大的不确定性，贷后端违约回收成本升高或违约回收率下降。

 

2、应收账款ABS关注基础资产确权风险

 

2019年7月，诺亚财富诺亚财富发起的以承兴公司应收京东应收账款债权进行融资的私募产品暴雷，未进行债务人书面文件确认债权系暴雷私募产品疏漏环节的重要一环。

 

2018年以来，以应收账款和保理应收款为基础资产的ABS产品发行规模增长较快，应收账款/保理应收款作为资产支持证券端本息偿付现金流的主要来源和第一来源，其确权工作在产品的风险控制中尤为重要。

 

确权工作一般需确认基础资产的真实性、合法性，防止基础资产灭失；核查原始权益人已履行完毕合同义务，且不存在抗辩可能性，原始权益人真实合法拥有应收账款债权，债务人付款义务明确；向债务人确认付款金额和时间，明确将弹性债务刚性化；确认基础资产上是否附有其他权利负担。上述确权工作除保证基础资产的真实合法性之外，还明确了债务人偿还基础资产计划，实现现金流预测，并匹配证券端本息偿付。

 

目前涉及应收账款/保理应收款的ABS根据产品类型和业务模式可分为三类，其涉及的应收账款确权风险大小各异：

 

1）反向保理ABS由核心企业主导，确权风险最小。反向保理ABS是以主要债务人/核心企业为牵头机构的保理应收款ABS，当前主要产品是房企供应链ABS。该类项目的基础资产系房企项目开发过程中产生的应付供应商/工程承包商基于基础贸易合同项下的应收账款保理债权，房企主导拉长应收账款账期，保理公司作为通道受让应收账款债权，并以此为基础资产发行ABS。房企母公司作为共同债务人为应收账款出具《付款确认书》，以书面形式确认应收账款真实合法，并对其付款义务做出承诺。该类项目中，核心企业作为融资牵头人，确权配合度和意愿均高，确权真实性强，确权风险最低。

 

2）保理融资ABS对原始权益人风控质量依赖高，有追索的保理应收款确权风险相对更低。以保理公司为牵头人和融资人发行的保理应收款ABS，基础资产是保理公司既有的保理应收款，保理公司无论是否进行证券化融资均已以应收账款转让的形式为债权人提供了融资，形成了其表内资产。确权风险通常存在于保理公司形成保理应收款的过程中，很大程度依赖于保理公司自身的风控质量。此外，有追索的保理应收款由于在债务人无法偿付时可向原债权人求偿，其确权风险相对更低。

 

3）应收账款ABS直接基于买卖合同项下的表内应收账款作为基础资产发行，确权风险相对较高，与发起机构的主体信用质量密切关联。工程承包商或医药经销商等行业龙头为发起机构以其表内应收账款为基础资产发行的ABS项目中，原始权益人作为资产生成和筛选方直接将应收账款转让至特定目的载体，期间应收账款债权的真实性和合法性取决于中介机构的尽调、确权工作以及原始权益人的道德风险。截至2019年11月末发行的应收账款ABS（不含购房尾款和金融机构发行的信用证等产品，下同）中，央企国企作为原始权益人发行的资产规模占比在80%以上，并且以中建、中交、中铁和各类能源建设公司为主，在加大基建投资、力促稳增长的背景下容易获得信贷和资金的倾斜。

抽样尽职调查的方式增加确权风险。部分应收账款ABS项目中尽职调查和确权工作采用抽样的方式完成，使得部分应收账款的法律合规性仍然存在很大风险。从披露底层基础资产数量的ABS项目来看，2018年以来发行的应收账款ABS项目中入池笔数在1-10、11-50、51-200、200笔以上的项目占比分别为7.7%、48.7%、33.3%、10.3%，50笔以内的项目合计占比达到55%，较此前年度有所增加。2019年6月基金业协会发布的《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》中明确基础资产在50笔以内的应收账款ABS需逐笔进行尽调和确权，一定程度缓释风险。

循环购买结构增加确权工作难度，外部支持降低发起机构道德风险。截止2019年11月末发行应收账款ABS（不含购房尾款和金融机构发行的信用证登、产品）中，设有循环购买的ABS占比达到42.63%，而其中设置了外部支持的比例仅为56.67%。循环购买使得尽调和确权工作难度增加，而外部支持尤其是发起机构或其母公司提供的担保和差补一定程度上可降低发起机构恶意虚构应收账款债权入池的道德风险。

3、融资租赁ABS持续扩容，增信措施略有降级

 

2019年，融资租赁ABS发行体量保持高增速，更多的融资租赁企业通过ABS来宽融资渠道。2016-2019年前11个月，融资租赁ABS发行规模依次为994亿、1088亿、1488亿和2103亿元。

从基础资产的细分来看，2019年以汽车融资租赁为主的交通工具租赁ABS发行增速下降较快。传统主力发行机构如易鑫、狮桥、汇通等发行规模缩减较多，空缺部分由大型融资租赁公司和厂商系汽车融资租赁公司填补，而后两者发行项目的由于发行主体资质较强、基础资产中二手车占比相对较低、底层债务人收入水平更高偿债能力更好等因素，非次级发行利率更低。

剔除交通工具融资租赁后，融资租赁ABS项目底层资产的笔数在向两级压缩，且整体集中度较高。50笔以下底层资产的项目数量占比在增加，2019年达到69%，同时100笔、500笔以上项目的占比增加。根据交易商协会2019年6月发布的《融资租赁债权资产证券化业务尽职调查工作细则》，原则上对于入池资产笔数少于50笔的资产池，应采用逐笔尽调方法；而对于入池资产笔数不少于50笔的资产池，可以采用抽样尽职调查方法，1万笔以下的，抽样比例应当不低于百分之五，且抽样笔数不低于50笔。

信用支持方面，从外部支持来看，无差补/担保的项目占比52.06%，该类资产中次级比例在0-10%之间的项目占比较2018年度有所增加，对优先/中间级的支持力度小幅减弱；有差补/担保的项目中次级比例超过10%的占比有所下降，次级比例7%以内的占比大幅提升，在存在外部支持的情况下，发行主体力求扩大净融资规模的诉求提升。其他信用支持方面，超额利差普遍处于0-5%区间，超额抵押大幅减少，不少项目选择平价转让，即便有超额抵押，超过10%的项目也在缩减。

从可获取的融资租赁资产池表现来看，融资租赁ABS资产池信用质量较其他债权类资产略低，存续期大于18个月的项目中，很大一部分资产池累计违约率在2%以上。在出现实质风险的融资租赁ABS案例中，渤钢租2015-1底层仅2户承租人，原始权益人和承租人均为担保人旗下子公司，庆汇租赁一期承租人仅有1家，出现基础资产出现违约后，内外部增信措施均失效。综合来看，对于基础资产集中度一般、2-3年期限的融资租赁ABS来说，若其发行主体往期ABS产品资产池累计违约率较高，次级比例低于6%，且无外部支持，则中间级的信用风险较高。

融资租赁ABS作为企业ABS中发行体量最大的一类，仍将持续保持一定增速，发行主体扩围、高频发行主体发行的ABS产品信用质量尚可。由于出现了少量融资租赁ABS信用风险事件，叠加承租人资质下沉，导致该类ABS发行利差分化，部分项目发行利率高企。

 

三、信用风险和利差分化下的资产选择

 

1、发行增速整体放缓，各类型构成持续调整

 

截至2019年12月1日，本年度ABS合计发行19,917亿元，同比增长18.1%，共计1189单。信贷ABS发行总量合计8,257亿元，同比增长6.9%，增速有所放缓，共计152单。其中零售类债权ABS合计占比87.56%，仍为信贷资产证券化的主流产品。分产品看，RMBS、车贷、信用卡分期债权、个人消费贷分别占比48.90%、21.68%、14.19%、2.79%；车贷ABS在乘用车销售收缩的背景下发行规模仍保持较高增速，占比较2018年增加8.58%，而RMBS和个人消费贷ABS占比略有减少。企业贷款ABS占比9.55%，发行量较去年同期进一步萎缩。

同期，企业ABS和ABN发行总量合计11,660亿元，同比增长27.57%，共计1037单。其中ABN合计发行2,338亿，规模扩张至去年同期的约2.6倍，产品类型进一步丰富。企业ABS和ABN前四大类型分别为融资租赁、房地产供应链、个人消费贷款和非房保理，占比分别为17.97%、15.73%、14.42%、8.87%。个人消费贷ABS继续受到2017年末以来“现金贷”监管政策影响，2019年前三季度发行规模萎缩较快，后续借呗资产恢复发行、消费金融公司等发行主体扩围，发行量有所回升。2019年融资租赁债权资产大量发行，除房企借道保理公司发行供应链ABS外，非房保理融资ABS发行亦逐步规模化。

2、二级市场流动性缓慢提升，地产供应链成企业ABS最大交易品种

 

2019年以来，ABS二级市场流动性有所提升，但整体成交活跃度较信用债而言仍处于较低水平。其中ABN、信贷ABS作为银行间品种，平均换手率（交易量/平均存量）要高于交易所企业ABS。一方面，相较于信贷ABS较高的产品标准化程度和相对完善的信息披露，企业ABS作为私募品种存续期信息披露透明度较差，且基础资产种类多样、信息披露指标统一性较弱；另一方面，从发行承销方式上看，ABN和信贷ABS发行方式以余额包销为主，导致二级市场交易量一定程度的失真。

分品种来看，RMBS作为存量规模最大的ABS品种，成交活跃度继续提升。此外，车贷ABS的流动性也相对较好。就ABN和企业ABS而言，主要交易品种的结构发生变化。房地产供应链ABS替代个人消费贷ABS成为交易量最大的品种，其作为短久期地产债的补充，成交活跃度较高；2019年前三季度个人消费贷ABS发行放缓，对二级市场流动性造成一定影响。

3、非零售类ABS信用风险继续暴露

 

ABS产品存量和到期规模攀升，在融资环境趋紧和企业信用风险事件频发的背景下，以企业基础资产作为还款来源的非零售类ABS信用风险继续暴露。自2015年ABS首单实质违约案例大成西黄河2014-1起至今，ABS市场至今已发生27单ABS项目评级下调，其中有12单出现实质性信用风险，出现实质性信用风险的项目涉及收费收益权ABS、融资租赁ABS、CMBS和小额贷款。零售类ABS截止目前并未出现实质性信用风险项目，二者的信用分化明显影响了利差走势。

4、信贷ABS发行利差收窄，企业ABS利差分化

 

2019年ABS发行主体整体扩容，主体资质、发行规模、流动性和信用风险之间差异引导了信用利差的分化。

 

2019年至今，信贷ABS较同期限同级别短融中票发行利差总体仍呈现收窄趋势。RMBS和车贷产品发行利差整体处于正负25BP区间内；信用卡分期产品发行发力后，利差逐步趋近于0；企业贷款类发行频次减少，产品资质有所分化，利差主要分布于0至75BP区间；个人消费贷ABS基础资产违约率相对较高，发行数量不多，增量主要来自消费金融公司，叠加发行主体资质影响，该类产品发行利差偏高（最高近200BP）、分布区间较宽；不良资产重组ABS 120BP以上高利差项目减少。

2019年，企业ABS及ABN与同期限同级别企业债相比，发行利差继续呈现分化，但利差中枢逐步下移：融资租赁、非房保理和收费收益权类产品数量和规模都较2018年明显扩容，发行利差继续呈现分化，但大部分项目利差在170BP以下，且中枢逐步下移；个人消费贷产品发行规模压缩，发行利差明显收窄到75BP以下。

就房企ABS来看，房地产供应链与购房尾款类项目主要基于房企主体信用，证券分层结构、评级对利差的影响有限，2019年发行主体扩围的情况下，发行利差高低差异显著，头部房企项目发行利差在100BP以内，另一部分项目与同期限同级别企业债之间的发行利差则高达400BP以上。同时该两类项目发行频次明显减少。CMBS和REITs项目在物业资产的加持下利差大多控制在200BP以内。

2019年高等级地产主体受到追捧，部分AAA评级地产债收益率下行幅度超过同等级其他信用债。而该类主体的供应链ABS项目发行也较活跃，发行项目一般期限在1年期左右、到期一次性还本。与同主体类似期限信用债相比，房地产供应链ABS发行/成交利率变动相对滞后。且与同主体信用债相比仍维持了较可观的利差，部分主体利差甚至扩大。高等级地产供应链ABS作为短久期地产债的替代，从配置的角度仍具有较好的性价比，且随着该类产品流动性改善，存在交易机会。

5、基于风险的资产排序

 

基于各类基础资产特点和其存续期信用表现，我们梳理了不同类型基础资产的风险排序。在相对完善的交易结构下，风险较低的第一层级ABS产品包括RMBS、车贷、信用卡分期债权，以及引入银行信用的供应链ABS。前三者由于零售客群层级较高、资产池分散度尚可、历史不良率低，RMBS和车贷抵押物对债务的保障较高；而后者引入银行信用，风险相对较低。

 

而风险次之的第二层级ABS产品包括强核心付款方的保理应收款、强增信主体的应收账款、强外部支持的类REITs，以及客群层级尚可、展业时间较长、风控体系完善的机构发行的个人消费贷。前者由于最终付款方/增信主体信用资质强；后者由于资产池分散度高、历史不良率表现稳定。

 

而第三层级的信用风险略高，包括融资租赁债权、一般保理应收款、CMBS、类REITs、收费收益权，以及客群资质下沉、展业时间较短、历史违约率偏高主体发行的个人消费贷ABS。融资租赁债权底层资产集中度一般较高，且发行机构扩容，大型融资租赁机构资产质量相对较好，对于小型融资租赁主体需兼顾资产质量与机构本身经营风险，从实质性信用风险案例来看两者相关性也较强。收费收益权由于现金流预测可能存在偏差，同时与融资人的业务运营难以实现实质破产隔离导致，该类ABS亦频繁发生实质性质的信用风险事件，谨慎识别风险的前提下可作为高收益资产的备选。CMBS和一般的类REITs主要是由于最终付款方信用质量一般。个人消费贷ABS尚未出现实质性风险事件，但较低层级的消费贷客户债务杠杆偏高、多头借贷普遍存在，且面临融资渠道进一步收窄的风险，若贷款发放机构依赖催收，同时面临违约回收下降的风险，关注中间级。