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VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【策略研究】新债观察——第666期覆盖WIND渠道新债27只，其中产业债21只，城投债6只，发行日为2月13日的23只，发行日为2月14日的4只。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债61只。详情请索取报告：【策略研究】新债优选—第89期。

 

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一、新债发行结果回顾

 

我们对2月12日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下：

数据来源：Wind、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

最新报告

 

河钢集团有限公司（以下简称“公司”或“河钢集团”）控股股东及实际控制人为河北省国资委，直接持股100.0%。下辖河钢股份（000709.SZ，持股62.2%）、河钢资源（000923.SZ，持股34.6%）两家上市子公司。公司主营业务包括钢铁、矿产品及其他两大板块，2018年营收占比分别为52.6%、28%，毛利润占比分别为67.5%、24.2%。2019年上半年，公司实现营收1688.69亿元，其中，矿产品及其他收入432.99亿元，占比25.64%；钢铁板块收入1255.7亿元，占比74.36%。

 

核心风险点：

 

1、人员分流进展缓慢，社会负担较重；

 

2、地处采暖季限产区，产能弹性受限；

 

3、铁矿石自给率较低，铁矿石价格上涨对公司成本控制产生较大影响；

 

国内第二、全球第三大钢铁企业集团，产品种类丰富。公司拥有精品板材、精品建材、精品特钢和特色钒钛四大精品基地，具备年5000余万吨钢铁优质产能，2018年生产生铁4127.9万吨、粗钢4679.9万吨和钢材4363.6万吨，粗钢产量位居全国第二位，规模优势明显，粗钢产能利用率92%。公司产品种类齐全，涵盖螺纹钢、线材、热轧板卷、冷轧板卷、带钢、酸洗、镀锌、电镀锡等涂层板深加工多个品类，产销保障度较高。唐钢、邯钢为板材基地，承钢为钒钛基地，宣钢发展建筑及机械制造长材，舞钢是宽厚板生产基地，衡水薄板以及衡水板业生产各种薄规格冷轧板和镀锡板，石钢生产汽车专用钢为主。公司钢铁产能规模突出，行业地位较高，原材料采购及产品销售定价已成为市场价格风向标，具有一定定价影响力。2019年上半年，公司生铁、粗钢以及刚才产量分别为2201万吨、2434万吨以及2270万吨，公司钢材销售收入继续保持增粘个，但是受钢材价格阶段性回落等因素影响，增速有所放缓。

 

区位优势明显。公司主要生产基地位于河北省，所在地铁矿、煤炭资源丰富，采购较为便利，而且省内四大港口物流条件便利，公司钢材产品输出及原材料输入成本优势较为明显。地处环渤海，周边区域市场容量大，公司钢材75.0%可在华北地区销售，运距短，物流成本低，且区域话语权较强。

 

掌握铁矿资源，原料保障度提升。近年来通过对省内铁矿资源整合，截至2019年9月末，公司境内实际掌控铁矿资源量约为35.66亿吨，铁矿石年产能973万吨，规划年产能2006万吨。2018年铁精粉产量933万吨，2019年前三季度铁精粉产量596万吨，自给率约为15%。主力矿区矿石品位28.1%-31.0%，基本处于国内平均水平，但与国际主流矿山相比，仍然偏低，开采成本不占优势。除境内自有铁矿外，近年来公司也加大了对海外资源的投资力度，先后于2012、2014年获得了加拿大阿尔德隆矿业19.9%的股权、佳美铁矿25.0%股权和南非PMC100%股权，资源保障相对较高。公司铁矿石的自给量与需求量仍存在较大产局，需求缺口主要由进口铁矿石弥补，近两年进口铁矿石占总采购量的70%左右，对外依存度较高，成本端受铁矿石影响较大。

 

人员分流进展缓慢，社会负担较重。截至2018年末，公司下属职工11.87万人，相比2017年减少0.45万人，人均产钢量大幅低于行业平均水平，当期为员工支付现金超过150.0亿元，对公司盈利造成较大拖累。 

 

地处限产区，产能弹性受限。公司生产基地大部分处于“2+26”城范围内，随着采暖季限产常态化以及宣钢环保搬迁推进，公司产能释放可能受到一定制约。

 

盈利能力弱化，归母净利润低。公司主业周期属性很强，在前期行业景气下行阶段，主业利润均处于亏损状态，依靠投资收益以及政府补助勉强维持利润为正，2016年随着行业景气度回升，公司主业盈利大幅反弹，当期实现盈利11.6亿元，2017年钢价虽呈现爆发式上升，但受原料端双焦侵蚀，毛利润增长幅度基本与钢价持平，钢铁板块毛利率维持稳定，受益于产品结构优化，综合毛利率上行2.0个百分点至10.6%，毛利润324.8亿元，同比增长31.3%。但受运输费及大额减值损失（38.7亿元）侵蚀，主业利润收窄至10.9亿元，相比2016年反而小幅回落。2017年大额减值损失主要是坏账损失4.9亿元、存货跌价损失16.4亿元、固定资产减值损失15.2亿元，大额减值计提应该是高盈利支撑下公司主动出清风险的行为，未来大概率不会持续，排除掉减值损失的影响后，当期主业盈利规模可达49.6亿元，同比增长168.1%。2018年，公司实现主业利润34.2亿元，进一步提升；但是归母净利润依然为负。考虑到行业供给侧改革的继续，公司仍能有正利润，但是短期内将受铁矿石上涨的负面影响而导致盈利能力有所下降。且公司盈利也存在综合折旧率偏低，盈利质量存在一定瑕疵，以及归母净利润较低的弊病。2019年前三季度，公司实现营收2642.9亿元，净利润16.5亿元，归母净利润为-4.4亿元，受铁矿石价格上涨以及钢材价格下跌影响，公司盈利能力有所弱化。

 

盈利变现效率高，现金流较为稳定。公司现金流管控严格，2016-2018年经营活动净现金流均值为205.5亿元，同期经营活动净现金流/EBITDA为81%，良好的获现能力主要源自严格的回款管控，对上游占款依赖较轻，可持续性较强。2019年前三季度，公司实现经营活动现金路净流入92.24亿元，收现比基本保持。根据公司投资计划，截至2019年9月末，在建项目剩余投资296.76亿元，公司技改以及环保升级项目仍需要持续的资金投入，未来面临一定的资本支出压力。

 

债务负担偏重，长短期债务周转承压。截至2019年9月末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为71.60%、67.81%，负债率较高。2019年9月末总债务规模2697.92亿元，短期债务1419.72亿元，债务结构偏短期，货币资金/短期债务为0.36，短期流动性承压。按照2016-2018年EBITDA年均规模测算，2018年全部债务/EBITDA为11.1，EBITDA利息保障倍数为2.2，长期经营偿债保障度偏低。

 

授信余额较为充裕，融资渠道较为多样。截至2019年9月末，公司获得银行授信总额3082.72亿元，剩余额度893.36亿元，融资条件较为便利，近三年信用借款余额/银行借款余额约为60%。此外公司下辖上市公司股权，质押空间较大，融资渠道较为宽泛。截至2019年9月末，对外担保余额41.852亿元，对外担保比率3.27%，被担保对象为河北建投旅游、河北建投、河北国资控股等省国企，代偿风险相对可控。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体覆盖报告：河钢集团有限公司 20200116

最新报告

 

事件：

 

公司2020年1月16日，公司发布2019年三季报。资产规模同比增长11.14%至3852.26亿元，较年初增长147.66亿元，营业收入同比增长6.98%至2376.8亿元，净利润同比增长58.74%至13.34亿元，经营活动现金流净额同比下降15.44%至76.9亿元，资产负债率较年初增长0.11个百分点。

 

点评：

 

资产流动性较弱，受限货币资金占比较大。截至2019年9月末，公司总资产3852.3亿元，资产流动性偏弱，非流动资产/总资产为83.77%。总资产中规模较大的主要为油气资产、固定资产、在建工程、货币资金四项，规模分别为1154.90亿元、779.5亿元、674.8亿元、135.5亿元。截至2019年3月末，公司受限资产总额44.82亿元，占同期总资产的1.3%，占净资产的3.2%，受限货币资金34亿元，占货币资金的25.1%，主要为票据保证金及存款准备金等。整体来讲，公司资产流动性较弱，受限货币资金比例较大。

 

公司盈利水平与原油价格高度正相关，2019年油价中枢下跌使得毛利率下滑，但税金及附加以及资产减值损失下降使得公司净利润大幅上升。因在建工程持续投资，公司2019年Q3自由现金流缺口有所扩大。公司盈利水平与原油价格高度正相关，2012年当油价处于80美元/桶以上时，公司盈利情况较好，净利润最高达到136亿元。2014-2016年油价下跌之后，油气资源贬值，公司原油产量小幅缩减，公司净利润也出现大幅下滑。受益于2017年油气行业景气持续回升，公司主业成功扭亏。2018年国际油价不断上涨，2018年公司主业盈利进一步扩大至18.18亿元，超过2017年全年水平。2019年以来，国际油价在50-70美元/桶之间箱体震荡，仍旧处于2016年以来较高的位置但低于2018年的平均水平，使得公司2019Q3毛利率同比有所下滑，2018Q3毛利率18.84%，2019Q3下滑至16.01%。但考虑到公司在石化产业链完整，特别是在上游勘探、开采优势较强，叠加税金及附加有所下滑（2018Q3为234亿元，2019Q3为213.8亿元），同时2019年公司资产减值损失大幅下滑（2018年Q3为5.12亿元，2019Q3为-0.62亿元），使得公司净利润大幅增长，2019Q3公司净利润13.34亿元，同比增长50%以上，净利率反倒较2018年同期提升幅度较大。但2020年以来国际油价大幅下跌，目前布伦特原油期价在54美元/桶左右，考虑到“新冠疫情”对国内柴油、汽油消费的影响，公司2020年经营风险料有所上升。现金流方面，公司2019Q3经营活动现金净流入76.9亿元，同比下滑15.44%，投资活动净流出270亿元，同比下滑62.19%，公司自由现金流缺口进一步增大，筹资压力有所上升。

 

负债水平较高，短期债务滚动压力较大，但备用流动性充足。截至2019Q3，还原永续债后公司合并报表口径资产负债率为72%，全部债务资本化比率为66.77%，账面货币资金对短期有息负债覆盖倍数为0.13，短期有息负债占比为59.67%。从母公司口径来看，还原永续债后母公司资产负债率为68.18%，全部债务资本化比率为65.30%，货币资金对短期有息负债覆盖倍数为0.07，若扣除受限货币资金后覆盖倍数更低。公司负债水平较高，短期债务周转压力较大。按照2016-2018年EBITDA年均规模测算，全部债务/EBITDA为7.28，EBITDA利息保障倍数为4.15，长期债务周转保障度一般。但公司备用流动性充足，截至2019年3月末，公司获得银行授信总额3516.12亿元，剩余额度1748.14亿元。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体跟踪报告：陕西延长石油(集团)有限责任公司 20200212

 

主体覆盖报告：陕西延长石油(集团)有限责任公司 20190813

最新报告

 

四川科伦药业股份有限公司（以下简称“公司”或“科伦药业”）为民营上市公司（002422.SZ），主营大输液和抗生素产品，是国内大输液龙头企业。刘革新及其一致行动人共持有公司28.39%股份，其中刘革新直接持股26.33%，为公司控股股东及实际控制人。2018年，公司输液产品、非输液产品分别实现收入98.8亿元和62.4亿元，同比分别增长17.5%和84.5%；毛利率分别为71.2%和42.7%，同比分别增加7.5和15.1个百分点。

 

核心风险：

 

大输液、抗生素业务受限抗令影响较大。

 

原料药价格波动风险。

 

货币资金对短期债务覆盖程度低。

 

大输液行业龙头企业，产销优势明显，行业整合加速，关注关联交易风险。公司大输液领域市场占有率全国第一，是中国输液行业中品种最为齐全、包装形式最为完备的企业，截至2018年末，公司共有124个品种共292种规格的输液产品。目前公司已在四川、云南、辽宁、浙江、湖南等14个省市设有16家大输液生产基地，拓展全国性网络布局，改善大输液产品运输半径的瓶颈问题。限抗限输令下，大输液行业处于深度整合期，随着行业集中度提升走出低谷，龙头企业盈利能力有望提升。公司借行业洗牌机会加速外延并购，增持石四药集团等，销售区域互补。 

 

公司下游前五大客户中，第一大客户为公司关联方—四川科伦医药贸易有限公司。公司实控人控股的科伦实业集团持有该公司29.8%股份，2016-2018年发生关联交易额9.0亿元、11.4亿元和9.8亿元，占总收入的10.5%和9.9%和6.0%，公司曾因未披露关联交易被交易所问询以及被审计出具保留意见，考虑到实控人对公司持股比例较低，需关注公司通过关联交易向外输送利益给公司员工或实控人自身等关联方的风险。实际上，公司一直存在内控管理方面的问题，2011年科伦药业以4.3亿元高价收购关联方君健塑胶，君健塑胶的原股东主要为公司高管，公司也未披露关联关系；2015年公司因涉嫌未披露关联交易被证监会处罚；2017年公司因未披露公司与关联方华北制药的关联交易被深交所问询。

 

原料药项目2018年通过环评，业绩扭亏为盈，关注产品价格波动。公司2011年起投资建设伊犁川宁抗生素中间体项目，进行抗生素全产业链布局。目前解决环保问题后，一期年产3000吨硫红霉素基本满产，二期青霉素、头孢项目释放100%产能，产能位列行业前列。2018年伊犁川宁二期项目实现销售收入32.9亿元，净利润6.1亿元，实现扭亏为盈。值得注意的是，川宁项目总投资约68亿元，主要利用2010年部分超募的IPO资金（约16亿元），剩余部分只能通过短期借款和债券融资获得，影响公司债务结构稳定性。此外，虽然2016年以来行业在环保驱严去产能的背景下，相关原料药价格有大幅的上涨，但2018年三季度以来价格已出现下跌，关注价格波动风险。

 

限抗令政策影响大输液、抗生素行业长期景气度，公司作为龙头企业受冲击相对较小。2012年原国家卫生部发布“限抗令”，规范我国临床滥用抗生素、门诊滥输液现象，导致大输液、抗生素市场发生结构性变化，输液市场需求显著下降。长期来看，受限抗令、药品降价等政策影响，大输液、抗生素行业景气长期较低迷，深度洗牌后预计整体维持平稳发展水平。相关企业竞争加剧，中小企业、低端产品淘汰出局，龙头企业市占率提升。

 

仿制药研发即将迎来收获期，关注后续投产和销售情况。公司由大输液龙头转型药品制剂业务，在仿制药及创新药研发上共同发力，2018年全年研发投入11.1亿元，同比增长31.7%，占总营收比例6.8%，2013年以来累计研发投入超过38亿元，五年储备即将进入收获阶段。截至2018 年末，公司启动490余项药物研究，其中392国内仿制药、41项创新小分子、39项生物技术药与20项NDDS药物，主要领域涵盖抗肿瘤、抗感染、糖尿病、肠外营养、抗凝药等重大疾病领域。2018年公司获得仿制药生产批件12项，其中首仿获批4项，通过口服制剂一致性评价6项，其中首家获批4项。“带量采购”政策推行，关注仿制药盈利前景下滑风险。

 

资产流动性一般，受限资产比例低。截至2019年6月末，公司总资产302.6亿元，非流动资产占比56.0%，资产中占比较高的前几项为：固定资产占比36.8%、应收账款占比21.8%、存货占比8.8%、货币资金占比6.9%。公司货币资金账面余额20.96亿元，受限资金仅4447万。应收账款规模近年来快速增长，对公司资金形成一定占用，账龄在1年内/1-2年的占比分别为94.2%和3.9%，但1年内账款公司未计提任何坏账准备，风险缓释偏低，也未公布应收账款前5名的具体信息，需关注应收账款回款风险。截至2019年6月末，公司受限资产11.5亿元，主要为受限固定资产，受限规模较小。

 

主业回暖、原料药业务产能释放叠加价格上涨推升盈利能力，仿制药及创新药或为未来盈利支撑。2017年受“两票制”冲击，公司加大终端客户开发导致销售费用同比显著增长145.0%，侵蚀公司盈利。当期净利润主要来源于对石四药集团投资的会计核算方法调整带来的投资收益7.4亿元。2018年，受益于大输液主业产品结构优化（高毛利的输液包材结构调整）、抗生素中间体项目产能放量等，公司业务盈利能力显著增强，当期实现营业收入163.5亿元，同比增长43.0%；实现主业利润10.6亿元，同比大幅增长255.5%；实现净利润12.7亿元，同比增长56.3%。仍需关注限抗政策下大输液业绩前景承压，原料药价格波动风险较高，仿制药或成为未来业绩支撑点但目前政策环境不利。

 

盈利转化现金流效率较好，投资资金缺口较小且2018年以来显著收窄。2016-2018年，公司经营性净现金流与EBITDA比值分别为1.03、0.45和1.02，整体盈利转化现金流效率较好，其中2017年经营性现金流净流量显著减少主要系当期公司未到期银行承兑汇票增加及购买商品、接受劳务支付的现金增加。2018年之前，公司在建项目投入较大，经营性现金净流入对投资性现金净流出覆盖有所不足。随在建项目完工，公司投资现金流缺口已显著收窄。截至2019年3月末，公司主要在建工程计划总投资76.9亿元，已经投资了76.9亿元。

 

债务负担较重，债券融资比例高，货币资金对短期债务覆盖程度低，经营偿债能力尚可。截至2019年6月末，公司资产负债率为55.9%，全部债务资本化率为45.5%，流动负债比总负债为64.6%。公司债务负担较重，货币资金/短期债务为0.37，持有货币资金对短期债务覆盖程度低。此外，公司债券融资占比较高，债券余额占总债务的比例近70%，加大公司债务刚性兑付压力。公司EBITDA对债务本息覆盖能力较好，2018年EBTDA利息倍数及EBTDA/总债务分别为5.0和3.1倍，长期经营偿债能力尚可。

 

控股股东持有公司股票尚有一定质押空间，银行授信额度较小。截至2019年9月17日末，公司控股股东持有公司股票26.33%，累计质押比率45.0%，尚有一定再融资空间。截至2019年6月末，公司获得银行授信总额63.6亿元，未使用授信额度27.9亿元。公司无对外担保。

 

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主体覆盖报告：四川科伦药业股份有限公司 20191106

最新报告

 

珠海港控股集团有限公司（以下简称“公司”或“珠海港集团”）控股股东及实控人为珠海市国资委，持股比例100%。公司主要从事港口、贸易、物流等业务，2018年营收构成：港口航运19.11%、物流供应链57.60%、能源环保11.54%、港城建设2.45%、饮料食品7.76%，毛利率分别为23.40%、1.40%、34.61%、43.25%、27.27%。

 

核心风险点：

 

1、债务负担略重，经营偿债能力较弱。

 

2、在建及拟建港口项目尚需较大投资，自由现金流承压。

 

受国际贸易形势、国内进出口增速放缓等影响，公司港口吞吐量增长放缓，在建及拟建港口项目尚需较大投资。公司港口业务主要分布于珠海港高栏、洪湾等港区，承担着珠海地区主要的集装箱和散货吞吐任务，2015-2017年公司自有及合作码头分别完成货物吞吐量7076、9043、12319万吨，散杂货吞吐量5123、6149、7905万吨，集装箱吞吐量121、156、230万TEU，呈持续增长趋势。受中美贸易摩擦、国内进出口增速放缓等因素影响，2018年港口货物吞吐量12492万吨，同比增长1.19%，集装箱吞吐量237万TEU，同比增2.45%，分别占珠海市吞吐量的85.93%、89.38%。截至2019H1，公司主要在建港口项目计划总投资53.60亿元，包括高栏港集装箱二期、贵州昌明国际陆港项目一期，已投资32.12亿元，拟建项目为港弘码头二期，计划投资12.09亿元，建设期为2020-2023年。

 

腹地经济较发达，但区域港口竞争较激烈。公司港口位于珠三角地区，是广东省内经济发展的领先区域，地区生产总值占广东全省比重80%左右，腹地经济水平发达。但是广东省海岸线资源丰富，港口数量众多，竞争激烈，周边广州港、深圳港、湛江港均是重要大型港口，对公司业务存在一定分流压力。

 

燃气业务具有区域垄断性，但自主定价能力有限，风电业务规模不大，总体运行平稳。能源环保板块包括电力能源和管道燃气业务。电力能源业务主要为风电业务，截至2018年末，公司共拥有5个风电场，总装机容量246.16MW，2018年总上网电量4.85亿千瓦时，实现销售收入2.51亿元，与上年基本持平。此外公司参股部分能源项目，获得一定投资分红。管道燃气业务方面，公司是唯一一家获珠海市政府授予的城市管道燃气特许经营权的企业，目前民用管道液化石油气售价由政府定价，非民用管道液化石油气售价由公司与用户商定。2018年天然气价格有一定下降，具体包括横琴工商业用户价格在2018年1月下调0.1元/标方至4.8元/标方，居民用户在2月1日起执行最新阶梯气价3.45元/标方（调整前3.9元/标方），给燃气业务收入及盈利带来一定压力。2016-2018年能源环保板块收入分别为8.28亿元、10.07亿元、6.54亿元，毛利率分别为22.15%、21.35%、34.61%，收入下降主要受燃气定价下降影响。

 

食品饮料业务为可口可乐旗下饮料生产。食品饮料业务由合营企业珠海可口可乐公司运营，成立于1985年，公司持股比例50%。2016-2018年，食品饮料板块收入分别为3.42亿元、4.08亿元、4.40亿元，毛利率分别为28.53%、25.85%、27.27%。

 

物流供应链业务规模扩大，获利能力很低。物流供应链板块包括物流服务和贸易业务，物流服务涵盖运输、货运代理、船舶代理等各个物流环节，公司为西江港口联盟的发起者，通过开通西江驳船快线，覆盖西江沿岸物流节点，增加西江沿岸货源转运量。此外，公司依托港口及物流优势，开展内销贸易。贸易业务以码头业务引货为主要目的，贸易品种主要为煤炭、燃料油、钢材、可口可乐等，风险较小，但利润贡献有限。2016-2018年，物流供应链板块收入分别为13.73亿元、13.75亿元、32.65亿元，毛利率分别为1.73%、1.40%、0.99%，主要是贸易业务规模扩大。

 

土地开发垫资较大，回款时点存在不确定性。公司及其子公司珠海港开发建设承担着珠海港区范围内土地的一级开发职能，资金回收依赖土地出让收益。近年来主要开发项目为大突堤围堰工程一期和广珠铁路站场地块，均为填海造陆项目，截至2019H1，两项目分别已投资1.57亿元、18.99亿元，基本完成投资，尚待招拍挂，业务沉淀公司较多资金，后续回笼时点仍存在不确定性。

 

费用压力较大，依靠非经营性利润，公司维持微利，自由现金流承压。2016-2018年，公司营业收入分别为38.84亿元、41.69亿元、56.68亿元，收入增长主要是物流贸易业务扩大推动，综合毛利率分别为14.60%、15.78%、12.94%，期间费用率分别18.32%、19.05%、15.07%，主业利润持续为负，依靠投资收益、营业外收入、其他收益等，公司维持微利，同期净利润分别为0.84亿元、0.43亿元、0.35亿元，整体盈利能力弱。现金流方面，2016-2018年，公司经营性净现金流分别为1.03亿元、6.15亿元、1.74亿元，投资性净现金流分别为-11.45亿元、-6.23亿元、-4.52亿元，考虑其后续投资项目，自由现金流预计仍将承压。

 

资产流动性较弱。截至2018末，公司总资产259.67亿元，非流动资产占比61.84%。资产中占比较大的前几项为，固定资产占比30.77%，货币资金占比14.65%，在建工程占比13.67%，存货占比13.32%，可供出售金融资产占比5.65%。固定资产、在建工程主要为码头、机器设备等资产。存货主要是开发成本。可供出售金融资产净值14.66亿元，主要是对珠海碧辟化工、神华粤电珠海港煤炭码头等公司的投资，长期股权投资净值8.14亿元，主要是对中化珠海石化储运公司以及石化、能源等公司的投资，能贡献部分投资收益，对利润形成较好补充。2019年起，公司执行新金融工具会计准则，将“可供出售金融资产”调整至“其他权益工具投资”，截至2019Q3，其他权益工具投资余额26.59亿元，在建工程增加至44.39亿元，其他资产科目整体变动不大。

 

债务负担略重，经营偿债能力较弱，债务结构偏长期，短期偿债压力不大。截至2019Q3，公司资产负债率为59.87%，全部债务资本化比率为54.17%。总债务133.85亿元，短期债务33.21亿元。账面货币资金31.88亿元（包括10亿元定增资金），基本覆盖全部短期债务，流动比率为1.90，速动比率1.19，短期偿债保障尚可。2016-2018年EBITDA利息保障倍数均在2.5倍以内，全部债务/EBITDA均在12倍以上，长期经营偿债能力较弱。且公司维持一定资本开支，动态现金流不佳，对再融资较依赖。

 

政府给予一定支持，再融资能力较强。公司作为珠海港口资源整合平台，承担着珠海“以港立市”的战略任务，在财政补贴、资产划转等方面受到政府持续支持。2018年公司确认其他收益2.19亿元，包括港区港口建设扶持资金和其他政府补助。截至2019H1，公司获银行授信总额164.60亿元，未使用额度59.45亿元，备用流动性较好。子公司珠海港（000507.SZ）在A股上市，权益融资渠道畅通，2019年5月完成非公开发行，募资总额10.20亿元，其中公司认购5.20亿元，认购后持有其29.64%股权，所持股权未质押。

 

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主体覆盖报告：珠海港控股集团有限公司 20191115

最新报告

 

新疆中泰化学股份有限公司（以下简称“公司”或“中泰化学”） 控股股东为新疆中泰(集团)有限责任公司，控股股东持股比例19.35%（未质押），同属于氯碱行业的鸿达兴业集团持有公司10.44%股权，为公司第二大股东。实控人为新疆维吾尔自治区人民政府国有资产监督管理委员会。公司为新疆大型国有综合化工企业，2006年公司A股上市（002092.SZ），目前已形成氯碱化工与纺织工业两大业务板块，主要生产聚氯乙烯树脂（PVC）、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱四大产品。2017年公司主营业务构成：贸易50.6%、聚氯乙烯树脂23.3%、纱线9.3%、氯碱类产品8.1%、粘胶纤维5.8%；毛利润占比依次为10.5%、36.1%、8.6%、28.8%、9.7%。2018年公司主营业务构成：贸易67.3%、聚氯乙烯树脂14.7%、纱线6.8%、氯碱类产品4.6%、粘胶纤维4.3%；毛利润占比依次为12.9%、35.8%、9.8%、24.6%、10.7%。

 

核心风险点：

 

1、主业盈利具有较强周期性，目前PVC价格较去年高点有所回落。

 

2、新增在建工程较多，未来资本支出压力较大。

 

3、公司进入BDO、PTMEG、PTA、炼油领域，上述项目投资规模大，市场竞争激烈，公司进入上述领域缺乏核心竞争力，将加入公司财务负担。多元化的投资或将增加公司经营管理的难度。

 

公司为电石法PVC龙头企业之一，规模和成本优势明显。公司已经形成了“煤炭-电力-电石-PVC”和“氯碱-粘胶短纤-纺纱”两条完整的产业链。PVC产能全国第一，烧碱产能全国第二。我国PVC行业正在向大型化、一体化方向发展，该行业具有典型的资源密集型和高能耗的特点。因此具备上游煤炭、电石资源，电力成本低的一体化大型综合企业具备明显的成本优势，在市场竞争中处于有利地位。烧碱是重要的基础化工原料，被广泛应用于造纸、冶金、印染、纺织等领域。2017年以来，东部沿海地区环保核查趋严，导致部分中小型烧碱装置停产或降低负荷，对烧碱价格高位运行形成支撑。2018年以来，氧化铝、造纸和化纤等下游行业对烧碱需求一般，预计后市烧碱价格将面临回调风险。

 

截至2019年3月末，公司拥有产能包括：153万吨聚氯乙烯树脂（PVC）、110万吨离子膜烧碱。自身上下游一体化优势明显，与新疆天业同处新疆，同为“成本+运费”最低的氯碱化工企业之一。上游方面，拥有煤炭、原盐和石灰石资源，同时建有配套的电石产能和电厂；下游方面，通过与新疆天山水泥有限公司合作，实现电石残渣的有效利用。按照生产1吨PVC消耗1.5吨电石计算，目前公司电石自给率稳定在80%以上。氯碱工业耗电量高，电力成本占电石生产成本的六成以上。公司建有自备电厂，截至2019年3月末，自备电厂装机容量为193.6万千瓦，综合用电成本为0.20-0.30元/千瓦左右，电力自给率也稳定在90%左右，有利于公司增强成本竞争力。原盐方面，自2016年开始，控股股东中泰集团托管沈宏集团后，公司原盐主要向其采购，因此自给率逐年下降。

 

产量稳步提升，受益于自治区的政策优惠。截至2019年3月末，公司拥有73万吨粘胶纤维、270万锭粘胶纱产能。司发展粘胶纤维和纱线业务主要受两个有利因素推动。一方面公司拥有煤炭、烧碱和电力资源，生产粘胶纤维具备原料优势；另一方面新疆自治区政府从2014年开始为了推动纺织业的发展制定了涉及运费、电费和税收的多项优惠政策，使得在新疆生产粘胶纤维和纱线，并将产品销往东部地区盈利空间扩大。公司粘胶纤维和纱线业务2015年投产以来运行平稳，产销量稳步提升。

 

公司产品运输里程较长，运费变化对公司潜在影响较大。PVC主要消费市场位于华东和华南，运输距离长，运输费用占产品售价的比例较高。铁路运费的变动将对公司利润造成巨大影响。在煤炭资源获取、交通运输方面得到了自治区政府的大力支持。

 

公司同时大力发展贸易业务，参股圣雄能源，贸易业务对公司营收规模拉动明显。公司利用自身行业地位，为业内企业提供采购、销售服务，增强行业话语权；此外，公司为圣雄能源第一大股东，持股比例为18.55%（但并未取得实质控制权）。参股圣雄能源后，圣雄产品均通过公司销售网络销售。2018年公司贸易业务规模继续保持快速增长，营收达472.43亿元，较2017年增加264.50亿元。但贸易业务毛利率偏低，2018年为2.13%。

 

公司2018年收购新疆美克化工股份有限公司部分股权并对新疆库尔勒中泰石化有限责任公司进行增资，但上述项目投资规模大，市场竞争激烈，公司进入上述领域缺乏核心竞争力，未来盈利能力具有一定不确定性。公司收购美克投资集团有限公司持有的新疆美克化工股份有限公司（以下简称“美克化工”）的18,413.80万股股份，占美克化工股份总数的25%（控股股东中泰集团持有美克化工52.63%的股份）。美克化工2018年上半年受原料天然气供给限制，生产经营活动受限，2018年美克化工实现净利润1723.55万元。且美克化工产品BDO（丁二醇）行业产能过剩，市场竞争激烈，公司该项业务竞争力不强。

 

公司和控股股东中泰集团同时对新疆库尔勒中泰石化有限责任公司（以下简称“中泰石化”）进行增资，公司将持有中泰石化30%的股权。2017年5月中泰石化年产120万吨PTA项目动工，计划于2019年10月底建成投产，项目计划总投资46.53亿元。中泰石化建设中的PTA项目投资规模大，该产品国内市场竞争激烈，且已经形成荣盛、恒逸、恒力、盛虹等行业龙头。中泰石化PTA项目地处新疆，短期内缺乏上下游配套，与行业龙头企业相比竞争力不强，在PTA行业整体毛利率不足10%的情况下，该项目盈利前景存在较大不确定性。参股中泰石化或对公司盈利产生不利影响。

 

主业盈利具有较强周期性，目前PVC价格较去年高点有所回落，公司盈利出现下滑。公司2017年年报显示，公司实现营业收入410.6亿元，同比增长75.7%；实现净利润24.5亿元，同比增长26.7%。氯碱业务为公司主要营收、利润来源。公司所处行业周期性较强，受益于地产爆发所带来的增量需求和因环保督查、运力紧张等带来的供给冲击，从2016年9月起PVC和烧碱价格大幅上涨，行业价差达到历史高点，2017年整个行业盈利能力大幅提升。2018年年报显示，公司实现营业收入702.23亿元，同比增长71.03%；实现净利润25.61亿元，同比增长4.41%。2018年营收快速增长主要来自于贸易业务拉动。目前PVC价格较2017年高点有所回落，主要受下游地产投资增速放缓和各企业扩张产能、提高开工率等影响，公司盈利水平出现小幅下滑。未来存在行业景气下行，公司盈利下降的风险。公司2018年研发费用为3531万元，同比增加2131%，主要系公司开展高抗冲击PVC复合树脂、高强度聚氯乙烯膜、绿色PVC树脂等相关研发工作。2019年前三季度，公司实现净利润3.61亿元，较上年同期大幅下降82.62%，主要系年初以来整个化工行业景气度发生下滑，PVC、烧碱以及粘胶纤维等主要产品价格回落，导致公司盈利水平从高位回落，同时转让新疆中泰融资租赁公司等股权加上贷款贴息政策变化导致公司财务费用的上升对公司盈利均有一定的负面影响。

 

公司债务规模持续扩大，流动负债占比不断提高，短期偿债压力增加。由于投资项目较多，且氯碱、电石项目投资规模大，导致公司负债规模不断扩大。2015至2017年，公司负债规模分别为250.6亿元、299.9亿元和364.8亿元。公司最新发布的年报显示，2018年公司负债规模进一步上升至388.80亿元，总有息债务为267.51亿元，短期有息债务占比为66.51%。截至2018年12月末，公司资产负债率为66.32%，未来公司拟投资项目较多，公司债务规模将继续增长，流动负债占比不断提高。账面货币资金对短期债务覆盖程度低，短期偿债压力大，依赖债务周转。

 

公司经营性净现金流周期波动较大，投资性净现金流流出规模较大。公司收现能力强，收现比维持在1以上。但由于所处行业周期性强，主要产品价格波动对公司盈利能力影响较大，公司经营性净现金流虽保持净流入状态但存在一定波动性。且公司新增在建工程较多，公司近4年来投资性净现金流均保持在每年50亿元的净流出水平。

 

受限资产和对外担保规模大。截至2018年12月末，公司受限资产账面价值为161.24亿元，规模较大，占同期净资产的81.65%，资产流动性降低。此外，截至2019年8月8日，公司累计对外担保总额为157.53亿元，占最近一期经审计净资产的83.25%，公司对外担保规模大，面临一定或有债务风险。

 

逐步剥离类金融公司。公司2018年12月1日公告称，中泰化学将持有的融资租赁公司、欣浦保理公司的各51%股权均转让给新疆中泰高铁股份有限公司。中泰香港公司将持有的融资租赁公司、欣浦保理公司的各49%股权均转让给ZHONGTAI INTERNATIONAL DEVELOPMENT (SG) PTE. LTD。中泰高铁已支付中泰化学转让中泰租赁51%股权和欣浦保理51%股权的股权转让款，中泰租赁已完成工商登记变更手续并换发《营业执照》。2018年11月30日，欣浦保理已完成工商登记变更手续并换发《营业执照》。ZHONGTAI INTERNATIONAL DEVELOPMENT (SG) PTE. LTD。受让中泰租赁49%股权和欣浦保理49%股权的工作已分别于2018年11月20日和2018年11月30日完成。截至2018年12月末，公司已剥离类金融公司资产。

 

公司授信额度大，融资渠道畅通，备用流动性较充裕。截至2019年3月末，公司获得授信额度合计约262.35亿元，其中未使用额度为93.60亿元。公司正在筹划非公开发行股票融资，如果成功实施可缓解公司资金压力。

 

公司与母公司中泰集团共同参与金晖兆丰重组。新疆金晖兆丰能源股份有限公司（以下简称“金晖兆丰”）因不能清偿到期债务，2018年7月13日经阿克苏地区中级人民法院裁定进入破产重整。金晖兆丰100万吨PVC循环经济项目建设内容包括：年产100万吨PVC，配套建设4×350MW自备动力热电工程、80万吨/年离子膜烧碱、150万吨/年电石、130万吨/年焦化、300万吨/年水泥及配套的公用工程及辅助设施。截止目前，年产130万吨焦化、180万吨选煤、100万吨水泥和供水工程已投产；年产8.8万吨LNG已建成并投产；2×350MW自备电厂已建成90%左右。公司与母公司中泰集团将以增资扩股的方式共同参与破产重整金晖兆丰及其下属公司重组项目。中泰集团拟现金增资4亿元，公司拟现金增资为14亿元。增资完成后，公司持股比例为27.40%，中泰集团持股比例为7.80%，合计持股比例35.20%，达到成为第一大股东合并报表的目的。

 

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主体覆盖报告：新疆中泰化学股份有限公司 20191031

最新报告

 

宜昌市城市建设投资开发有限公司（以下简称“公司”或“宜昌城投”）控股股东为宜昌城市建设投资控股集团有限公司，持股比例80.52%，实控人为宜昌市人民政府国有资产监督管理委员会。公司是宜昌市的重要基础设施建设投融资主体，业务模式为委托代建，回款方主要为宜昌市财政局。公司主要业务为基础设施建设、安置房建设，2018年营收占比分别为62.75%、25.13%。

 

核心风险点：

 

1、宜昌市一般预算收入持续减少；

 

2、公司在建项目持续支出，投资支出持续处于高位，自由现金流缺口较大，依赖外部融资；

 

3、公司负债率较高，有息债务规模很大。

 

宜昌市经济快速增长，经济实力较强。宜昌市为湖北省地级市，2018年实现GDP4064.2亿元，经济总量在湖北省地级市中排名第3位，GDP可比增速为7.7%，人均GDP为9.8万元，远高于全国平均水平。2018年三次产业的比例为9.5:52.5:38.0。地区支柱产业主要为电力、化工、食品医药、装备制造等。

 

财政实力持续减弱，隐性债务负担较重。宜昌市未公布全市口径政府性基金收入，无法准确计算综合财力，按市级基金支出估算，2018年综合财力至少为634.7亿元，财力较强。宜昌市2018年一般预算收入237.2亿元，较上年减少2.0%，连续两年减少。其中税收收入166.6亿元，占比70.2%，收入质量一般。截至2018年末，全市政府债务余额534.3亿元，政府负债率低于84.2%，截至2017年末，发债融资平台公益性有息债务折算约为1340亿元，隐性债务负担较重。

 

土地市场活跃度提升。宜昌市2018年成交土地366宗，建筑用地面积1153.43万平方米，同比增加35.22%；住宅用地成交土地均价3971.50元/平方米，同比下降19.41%，商业用地成交土地均价1070.97元/平方米，同比上涨17.65%。

 

基建业务模式为委托代建，在建项目规模较大，面临较大的资金压力。公司是宜昌市的重要基础设施建设投融资主体，承担宜昌市大部分重大基础设施投资建设任务。公司承担的基础设施建设业务采取委托代建形式，公司与宜昌市财政局签订委托代建协议，约定项目投资金额及回购金额。截至2019年3月末，公司主要在建项目计划总投资82.69亿元，已完成投资68.8亿元，尚需投资13.89亿元，主要拟建项目计划总投资35.49亿元，未来面临较大资金压力。

 

房地产营收有所下降，项目资金压力较大。房地产业务包括安置房和商品房项目，2018年，安置房及商品房销售收入均有所下降，分别实现收入10.29亿元、1.25亿元，分别占收入的25.1%、3.1%。截至2019年3月末，公司主要在建安置房总投资32.12亿元，已投资20.01亿元，仍需投资12.11亿元；主要在建商品房项目计划总投资33.65亿元，已投资8.47亿元，尚需投资25.18亿元；房地产业务面临一定的资本支出压力。

 

公司地位突出，政府补贴力度较大。公司是宜昌市重要的基础设施建设主体之一，控股股东宜昌城控为资产规模最大的宜昌市市属平台，承担较多公益性之职能，将继续得到宜昌市政府的有力支持。2016-2018年，公司分别获得7.74亿元、8.81亿元、4.96亿元的政府补助，补贴力度很大。

 

主业盈利能力很弱，对政府补贴较为依赖。2015-2018年公司营业收入分别为19.59亿元、24.07亿元、44.47亿元、40.93亿元，但综合毛利率较低，且受期间费用侵蚀较多，主业盈利能力很弱，同期主业利润分别为-0.72亿元、-2.53亿元、-2.79亿元、0.15亿元。同期净利润分别为5.7亿元、5.1亿元、5.6亿元、4.9亿元，净利润主要来自财政补贴。

 

资产中存货和其他应收款占比较高，流动性一般。2018年末，公司总资产为545.21亿元，同比略有下降，其中流动资产占比88.43%，非流动资产占比17.57%，随着公司将部分项目由在建工程科目重分类至存货科目，公司资产结构转变为以流动资产为主。流动资产中，货币资金33.37亿元，同比下降56.93%，主要是由于公司偿还大量到期债务，同时新增借款减少所致；其他应收款79.59亿元，主要是代建项目及安置房项目形成的往来款、项目款和拆迁款，同比略有增长。

 

负债率较高，有息债务规模较大，以长期债务为主，短债压力较小。2015-2018年，公司资产负债率分别为63.57%、68.47%、73.36%、59.01%，全部债务资本化率分别为58.58%、50.56%、67.12%、47.17%，负债率较高，有息债务规模较大。截至2018年末，公司有息债务199.53亿元，以长期债务为主，短期有息债务21.48亿元，货币资金比短期债务为1.55，短期偿债压力较小。

 

在建项目持续支出，投资支出持续处于高位，自由现金流缺口较大，依赖外部融资。2015-2018年，公司收现比分别为104.38%、97.41%、83.65%、91.35%，收现情况较好。同期，公司经营活动净现金流分别为2.09亿元、3.8亿元、3.34亿元、7.78亿元，投资活动净现金流分别为-87.35亿元、-62.65亿元、-50.92亿元、-26.61亿元，由于在建项目持续支出，投资支出持续处于高位，自由现金流缺口较大，依赖外部融资。

 

融资环境较好。截至2019年6月末，公司共获得银行授信额度346.65亿元，尚未使用57.88亿元，备用流动性较充足；同期末，受限资产8.62亿元，规模较小，包括土地使用权6.62亿元和定期存单2.00亿元。

 

或有风险可控。截至2018年末，公司对外担保6.82亿元，担保金额较小，或有风险可控。

 

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主体覆盖报告：宜昌市城市建设投资开发有限公司 20191025

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安徽出版集团有限责任公司（以下简称“公司”或“安徽出版”）前身是安徽省出版总社，2014年12月由事业单位转为企业。控股股东为安徽省人民政府，持股比例100%，亦为实际控制人。旗下有主板上市公司时代出版（600551.SH，持股59.45%，无质押）和新三板挂牌企业安泰股份（831063.OC，直接或通过全资子公司持股40.41%，另通过时代传媒持股9.86%）。公司主要经营书刊出版、商品贸易、智能建筑，2018年营收分别为20.8亿元、154.22亿元、9.71亿元，占2018年收入的10.78%、79.91%、5.03%。2019年1-9月，营收分别为14.68亿元、94.15亿元、6.93亿元，占比分别为12.22%、78.35%、5.77%。

 

核心风险点：

 

1、盈利可持续性较弱。

 

2、商贸业务占款较重，短期债务周转承压。

 

教材教辅出版业务在安徽保持较强的区域优势。公司的新闻出版业务主要由子公司时代出版承担，业务包括教辅教材、一般图书、期刊、电子出版物的编辑出版等。公司为安徽省主要的教材教辅出版主体，下辖8家地方出版社，公司拥有4家全国百佳出版社，教材教辅出版在省内市占率达70%，市场地位很高。教材出版为出版业收入的主要来源，占60%左右。公司下属教材中心为人民教育出版社、苏州教育出版社、人民音乐出版社、河南大象出版社和西泠印社5家中小学教材出版单位的安徽总代理。公司与主要教材供应单位签订了5-10年的中长期代理合同。教辅方面，公司所属7家图书出版社已全部获得中小学教辅材料相关科目出版资源。截至2019年9月末，公司已有自编教材教辅品种2287册，租型教材教辅品种3254册。一般图书发行业务主要采取经销包退模式，公司承担滞销风险。根据开卷数据显示，2018年全国市占率居出版企业第11，其中少儿类、艺术类、科技类市场分别居全国第5、第6、第10。在安徽出版市场具有较强的市场地位。2018年，公司出版业务收入18.25亿元。2019年前三季度，公司新闻出版主业继续保持稳步发展，实现收入12.31亿元。

 

商品贸易业务附加值较低、占款较重。公司进出口贸易品类繁多，主要为电子品、矿砂、纺织品、纸浆；产品标准化程度较高，市场竞争激烈，毛利率在3%-4%。医药流通下游客户主要为安徽省内各公立医院、医药公司及零售连锁药店，销售网络覆盖安徽省内所有三级医院和90%以上二级医院，产业链供求稳定。公司商品贸易业务上下游集中度不高，但在产业链中地位较低，议价能力较弱，以自营为主的模式形成较大规模的占款。2018年，公司商品贸易业务实现营收154.22亿元，基本保持稳定。其中，矿产建材贸易收入39.08亿元，纺织品贸易业务18.45亿元，直降贸易业务8.48亿元，电子传媒产品贸易业务7.59亿元。商品贸易业务占款较重。截至2018年末，公司应收货款约40.77亿元，其中账龄超过1年有9亿元，占比在20%以上，预付货款约12.06亿元，其中账龄超过1年的在20%以上。2019年1-9月，公司商品贸易收入为94.18亿元。

 

关注新三板挂牌子公司IPO进展。智能建筑业务由安泰股份经营，以节能型智慧楼宇为主要产品，客户以政府机关及事业单位、高校、公共服务类国企、银行为主。安泰股份于2014年8月在新三板挂牌交易，IPO申请2017年6月13获得证监会受理，次日停止挂牌交易；于2018年4月4日收到证监会IPO终止审查通知；于2018年11月26日公告重启IPO。2018年，公司智能建筑板块实现收入9.71亿元，同比增长40.52%。

 

股权投资规模较大，易受市值波动影响。截至2018年末，公司股权投资（可供出售金融资产及长期股权投资）余额35.8亿元，占同期末总资产的14.56%，其中以公允价值计量的占83.80%，主要为华安证券（600909.SH，账面价值34.07亿元，持股12.83%）；成本计量的主要包括徽商银行（账面价值1.35亿元，持股0.85%）、安徽安华创新风险投资基金（账面价值0.55亿元，出资份额6.30%）、杭州骅宇投资管理合伙企业（账面价值0.49亿元，出资份额18.77%）、上海并购股权投资基金合伙企业（账面价值0.5亿元，出资份额1.68%）。截至2019年9月30日，公司持有时代出版和华安证券的市值为40.43亿元和223.05亿元。

 

盈利能力一般，依赖投资收益。公司业务多元，协同性不强，收入和利润主要来自出版发行业务，一般图书受电子媒体分流影响，业务规模有所收缩，教材教辅业务在安徽省内市场地位稳固，持续为公司带来稳定的盈利；批发贸易业务规模一般，但附加值低；智能建筑、房地产、旅游开发等业务体量微小，对收入和利润贡献有限。2016-2018年，公司营收收入分别为181.67、190.33、193亿元，主业利润分别为1.93、0.78、1.56亿元，净利润分别为5.79、4.86、4.87亿元。近三来，公司投资收益均值为3亿元，来自于上市公司股权的投资收益对利润的贡献度较大。公司35%左右的营业收入和70%左右的营业利润均来自上市子公司时代出版。2019年前三季度，公司营收120.17亿元，净利润为4.32亿元。

 

资产流动性一般，存货、应收款资金占用较大。截至2018年末，公司总资产245.92亿元，流动资产占比76.89%。资产中占比较大的前几项为：存货占比29.99%、应收账款16.58%、货币资金16.54%、可供出售金融资产12.53%、固定资产4.35%、其他流动资产4.29%。其中，存货73.75亿元，83%为库存商品；应收账款40.77亿元，账龄一年以内的占比71.8%，欠款方前五名合计占比28.37%；货币资金40.67亿元，其中2.21亿元受限；可供出售金融资产30.82亿元；其他流动资产10.55亿元，主要银行理财产品。2019年三季度末，公司资产结构相比2018年变化主要由：货币资金占比下降3个百分点而可供出售金融资产上升3个百分点。 

 

债务周转依赖外部流动性。公司批发贸易业务对短期流动性要求较高，对外部资金有一定的依赖，总体债务规模有所增长，债务负担略重，但集中在短期（占70%）。截至2019年三季度，公司资产负债率为56.07%，全部债务资本化率为46.6%，流动比率1.65，速动比率0.97。公司资产流动性一般，货币资金、账面银行理财和上市公司股票对短债覆盖较为勉强；70%左右的利润、50%的货币资金来自上市子公司时代出版，但其外部融资规模仅占5%左右，借款主要分布于非上市子公司，债券融资在母公司层面；截至2019年9月末，公司共获得各银行授信135.1亿元，未使用额度74.69亿元，为即期债务周转提供一定支撑。

 

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主体覆盖报告：安徽出版集团有限责任公司 20191222

最新报告

 

中国有色矿业集团有限公司（以下简称“公司”或“中国有色集团”）控股股东为国务院国有资产监督管理委员会，控股股东持股比例100%，实控人为国务院国有资产监督管理委员。2018年主营业务收入构成：有色金属采选冶炼58.02%、贸易27.99%、建筑工程承包11.12%，毛利润占比分别为：79.82%、2.54%、12.37%。

 

核心风险点：

 

1、永续债规模大，实际负债率偏高，长期债务压力重；

 

2、盈利受有色金属行业周期波动影响大；

 

3、子公司重大会计差错更正，反映公司内控有待加强

 

4、在建项目投资大，后续资本支出压力较大；

 

金属品种多元，资源储备丰富。公司是国内拥有有色金属资源储量最多的企业之一，近年公司海外收购了拥有铅锌资源量296万吨的澳大利亚特拉明矿业有限公司、拥有257万吨资源量的赞比亚卢安夏铜业公司和拥有147吨金资源量的英国恰拉特黄金控股有限公司，不断扩充有色金属资源规模和品种，在有色金属海外资源量掌控占据业内领先地位。截至2018年末，保有有色金属资源量2017万吨，其中铜1275万吨、钴55万吨、镍34万吨、铅172万吨、锌438万吨、钨31万吨、锡1.6万吨、钼11万吨；贵金属1690吨，其中黄金56吨、银1634吨；铝土矿4937亿吨、铁矿石1478万吨，是我国大型有色金属资源型企业。

 

铜锌金属采选和冶炼产能规模突出，行业地位较高。公司现已形成覆盖铜、镍、锌、铅、金等多种有色金属资源勘探、采选、冶炼、加工、工程施工及贸易全产业链。铜业务方面，公司海外资源开发主体包括中色非洲矿业和中色卢安夏铜业，运营项目分别是谦比希铜矿、巴鲁巴中矿和穆利亚希露天矿，目前巴鲁巴中矿和穆利亚希露天矿以及谦比希铜矿年产能分别达到2万吨、5.7万吨、8.59万吨，其中谦比希东南矿体项目目前为试生产阶段。截至2018年底，公司现控股铜矿铜精矿总产能15.12万吨铜金属/年，粗铜冶炼产能31万吨/年，精炼铜产能82.9万吨/年，铜加工产能54.2万吨/年，冶炼加工产能规模均居国内前列。铅锌矿业务方面，公司控股矿山资源主要分布在敖包锌矿、白音诺尔铅锌矿和抚顺红透山等，截至2018年底，三个矿山锌金属储量分别为57.95万吨、43万吨、20万吨，铅锌金属采选年产能合计9.95万吨锌金属/年、0.8万吨铅金属/年；拥有锌冶炼产能21万吨/年，2016-2018年电解锌产量达到12.87、22.77和21.44万吨，实现满产，锌合金产量分别为8.92、9.69和9万吨，2017年随着产能释放，点解锌和锌合金产能产量增长较快，2018年受市场行情影响，二者产量均有所下降。

 

建筑工程承包业务规模不大，在手订单有限，大部分集中在海外面临一定政策风险。建筑工程承包业务是公司除有色金属、贸易外另一主业，业务涵盖国内和国际，主要由子公司中色股份运营，该板块业务2018年收入规模123.80亿元，同比增加28.87%，净利润1.57亿元。截至2019年3月末，公司在手订单总计52.16亿元，主要位于国外，包括伊朗南方铝项目、RTR刚果金铜冶炼项目等。近年国际建筑工程业务竞争激烈，盈利空间受到挤压，且海外项目会面临一定地缘政治、政策汇率不稳定的风险。

 

盈利周期性明显，近年出现较大改善。公司盈利有较强周期性特征，2015年主业巨亏56.87亿元，2016年铅锌价格回暖，实现主业利润4.84亿元，其中金属业务毛利率8.55%，同比增加2.16%，受益2017年有色金属行业景气回升、金属价格反弹至高位，金属毛利率11.16%，同比增加3.11%，全年主业利润14.02亿元、净利润8.94亿元，同比均有大幅增长。2018-2019前三季度公司分别实现主业利润13.40和4.64亿元，净利润12.86和7.45亿元，由于近年有色金属价格逐步回升，公司盈利能力有所提升，当前经营盈利情况良好。虽然2019年前三季度净利润同比下滑3成，但仍处于2013年以来的较好水平，考虑到公司业绩受行业周期波动影响大，需关注行业景气度变化。

 

资产流动性一般，符合行业特征。截至2019年9月末，公司总资产为1224.26亿元，主要科目为固定资产、在建工程、存货、货币资金和无形资产，分别占总资产的22.30%、11.35%、17.30%、16.81%和6.56%，无形资产主要为采矿、探矿权和土地使用权，公司整体资产流动性一般。

 

经营获现能力强，未来存在一定资本支出压力。公司是国内大型有色金属矿企，产能规模和行业地位突出，近三年经营净现金流分别为13.96亿元、51.55亿元、68.51亿元，经营获现能力持续较强。公司投资扩张的顺周期性明显，近期有色金属行业回暖，投资活动现金流出有所扩大，2018年净流出39.81亿元，自由现金流压力较为有限。公司在建项目包括中色股份白音诺尔矿探采选扩建、平桂飞碟钨系列产品深加工技改、迪兹瓦矿业铜钴矿以及中色非洲矿业东南矿区探建结合项目等，计划总投资179.73亿元，截至2019年3月末，已累计投资107.28亿元，仍需投资72.45亿元，后续存在一定资本支出压力。

 

负债率偏高，短期流动性储备尚可，永续债规模较大。截止2019年9月末，公司账面资产负债率为67.168%，还原永续债后的资产负债率为82.91%，负债率偏高，总债务536.93亿元，加永续债后为729.78亿元，虽然公司一直净偿还债务，但当前债务较重，公司短期债务248.91亿元，期末账面货币资金205.86亿元，对短期债务覆盖率约83%，短期偿债压力尚可。

 

截至2018年底，公司受限资产总计30.98亿元，占净资产的8.31%，主要为受限的18.33亿元货币资金和12.65亿元应收账款及票据；2016年-2018年EBITDA利息保障倍数分别为3.57、3.98、3.94，全部债务/EBITDA分别为10.10、7.47、7.69，2017以来偿债情况有所改善。

 

再融资能力强，股东支持强。截至2019年3月末公司共获得银行授信总额1956.62亿元，已使用额度747.81亿元，未使用额度1208.81亿元,备用流动性充足；控股A股上市子公司中色股份（000758.SZ）33.75%股权、东方钽业（000962.SZ）45.8%股权，所持东方钽业9.90%股权已质押，权益再融资渠道畅通；作为海外资源开拓央企，受国家有关部门及进出口银行和国家开发银行等政策性银行持续较大支持。

 

内部管控有待加强。2018年子公司中色奥博特铜铝业有限公司财务存在不实记载，公司对其财报进行了重大前期会计差错更正，调减2018年初所有者权益63.08亿元，主要为调减的未分配利润50.56亿元，更正后公司未分配利润为-93.89亿元，截至2019年3月末，中色奥博特仍有7.69亿元资产无法查到计价依据，反映出公司内控有待加强，影响后续经营。

 

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主体覆盖报告：中国有色矿业集团有限公司 20191115

最新报告

 

物产中大集团股份有限公司（以下简称“公司”或“物产中大”）为浙江省最大的省属贸易企业，1996年6月在上交所上市，控股股东为浙江省国有资本运营有限公司，持股30.78%，暂无质押，实际控制人为浙江省国资委，通过浙江省国有资本运营有限公司和浙江省交通投资集团有限公司合计持股51.5%，均无质押。公司原经营汽车销售，2015年9月定增吸收合并原母公司浙江物产集团（原浙江省物资局基础上转制组建），实现集团资产整体上市，大宗贸易规模大幅增加；2016年开始陆续转让房地产项目，未来不再涉足；目前主营供应链贸易，兼营金融服务，布局公用事业（热电、水务）和医疗健康，2018年度供应链贸易贡献收入的96.62%和毛利的72.82%。

 

核心风险点：

 

1、高现金与高外部融资并存

 

2、盈利对处置资产收益依赖度较高

 

大宗贸易区域地位突出，向工贸运融一体拓展。公司多年从事贸易业务，依托浙江地区良好的区位优势和长期形成的客户和网络优势，钢材出口额位列全国经销商第一，钢材、铁砂石、煤炭、化工等营业规模均位列经销商前三；2019年H1钢材、汽车、煤炭、化工、有色金属销售占比分别为37.37%、11.98%、11.46%、17.67%和8.29%；公司对美进出口总额规模和占比均不足收入的0.5%，受贸易战影响相对有限。钢材销售网络遍布全国主要省市，销量近三年在2200-2800万吨左右，且随着大宗商品价格回暖，钢材售价2016-2018及2019H1分别为2710、3962、4364和4059元/吨，2019年上半年略有下降但仍处于高位，但钢材贸易毛利率并未显著提升，2016-18及2019H1钢材贸易毛利率分别为2.2%、1.74%、1.73%和1.86%，主要原因是公司与部分钢厂签订了“遇涨不涨、遇跌照补”的定价方法。汽车服务业务在全国汽车经销商集团中位列综合实力排名第九，基本涵盖主流品牌（奥迪、别克、大众、现代、日产、丰田等）特许代理资格，近三年占浙江省汽车销售量的12%左右，是浙江省最大的汽车经销商。截至2019年6月末，公司拥有汽车销售网点193家，其中4S店135家。下属浙江环能是全国最大的煤炭贸易企业，以动力煤为主，销售规模在0.5-0.7亿吨，浙江省内市占率30%-50%；通过并购形成以垃圾焚烧、污泥处理、生物质发电等为核心技术的热电联产业务，年处理污泥85万吨、供热能力900万吨。

 

贸易占款较重，自由现金流波动较大，未来存一定资本开支压力。公司业务毛利率低微，常年位于2%-3%左右，自营模式下存货占款较重。民爆业务工贸一体，因承担工程建设职能形成一定的垫资。截至2019年Q3，公司应收账款及应收款项融资为109.4亿元（公司应收票据按照以公允价值计量且其变动计入其他综合收益计量，调整到应收款项融资科目），预付货款及工程款约171.5亿元，存货233.6亿元。预收货款约171.8亿元，应付货款（含票据）约253.1亿元。考虑2019年中期因贴现或背书而出表的应收票据金额97.4亿元，因保理或进出口贸易融资（福费延）以及ABS出表的应收款金额约20.8亿元，公司仍表现为较大规模的净占款。公司2018年经营活动净现金流及投资活动净现金流均实现较大流入，2019Q3经营活动净流出16.5亿元，投资活动净流入9.8亿元，分别同比下降156%和增长111%。整体来看，公司自由现金流波动较大。截至2019H1，公司在建工程预计总投资72.88亿元，已经投资32亿元，计划2019年下半年、2020、2021年分别投资11.25、14.54和5.32亿元，未来存在一定资本开支压力。

 

资产质量一般，金融投资体量大，存在一定回收风险。截至2019Q3，公司应收货款（含票据）占总资产的10.5%左右。公司大宗贸易品种主要为钢材、煤炭、化工品等，下游钢铁、化工、纺织等企业可能出现经营困难，应收账款存在无法收回的可能，2018年公司累计计提坏账准备7.3亿元，2019年中期为6.9亿元。此外，尽管公司于2016年11月整体出售房地产业务，存货规模有所下降，但近年来随着业务规模扩大，公司存货占比依旧较大，截至2019Q3存货占总资产22.43%，95%以上为供应链贸易业务产生的库存商品和在途物资，由于周期品价格波动频繁，存货存在一定跌价损失风险，2017-2019H1公司存货跌价损失分别为3.4、4.9和-2.3亿元，波动较大。此外，公司持续进行较大金额的金融投资/股权投资业务，其资产中涉及金融/股权投资业务的包括交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款、债权投资、其他非流动金融资产、长期应收款、长期股权投资和其他非流动资产等，上述资产2019Q3合计占总资产的17.71%。其中交易性金融资产及其他非流动金融资产主要为权益工具投资，长期应收款主要为融资租赁款、长期股权投资中包括公司开展业务的联营合营企业，也包括公司进行的私募基金等产品投资。除了并表结构化金融产品外，公司也投资表外的结构化金融产品，截至2019H1公司与权益相关资产负债的账面价值和最大损失敞口为32.4亿元，未纳入报表的结构化金融产品总规模约191亿元。公司近2年投资净收益体量较大，2017-2019Q3投资净收益分别为14.1、25.3和15.1亿元，公司资产减值损失绝大多数为存货跌价损失及应收账款坏账损失，2017-2019H1涉及金融业务资产减值损失分别为1.83和5.12亿元和0亿元，波动较大。整体来讲，公司金融投资体量较大，收益波动较大，存在一定回收风险。公司2019H1商誉原值13.6亿元，累计减值准备计提1.1亿元，计提比例较大，商誉存在进一步减值可能。综合来看，公司资产质量一般。

 

主业盈利有所改善，盈利对投资收益依赖度大。公司2015年完成对原母公司浙江物产集团的吸收合并，营收和盈利能力大幅增强；2016年剥离房地产业务后，收入和利润基本来自供应链业务，依托长期形成的客户资源和渠道优势，营收和盈利逐年增长；2017年受益于主要大宗贸易品种价格回暖，营业收入同比增长33.50%，主业利润同比增长67.54%；但利润对投资收益的依赖仍高达40%，投资收益主要为处置股权收益，稳定性不高。2018营收同比增长8.6%，主业利润同比增长12.1%，此外，公司2018年以10.5亿元转让参股公司新东港45%股权，四季度减持0.97%的财通证券、0.11%的国泰君安及0.013%的上海石化，当年确认投资净收益25.3亿元，对营业利润形成重要补充。2019年Q3公司营收同比增长18.5%，净利润同比增长21.2%，归母净利润同比增长30%，再次实现较快增长，同时盈利能力有所提升，ROE（年化）为12.91%，较2018年提升超过2个百分点。

 

偿债依赖外部流动性。公司供应链业务及相关服务资金需求旺盛，不断推高负债规模，整体债务负担较重。截止2019Q3，公司考虑永续债的资产负债率达76.6%，全部债务资本化比率56.82%，债务负担偏重。截至2019年Q3，公司总有息债务规模为403.7亿元，其中短期有息债务占比为84%，账面现金对短期有息债务覆盖倍数为0.49较低，且根据2019年中报受限货币资金约48.5亿元，未受限货币资金对短期有息负债覆盖程度耕地，公司存在债务滚动压力；2018年公司EBITDA利息保障倍数6.3，全部债务/EBITDA为5.43，经营偿债能力一般。截至2019年中期，公司获得的授信总额度约1,022 亿元，其中已使用约 350 亿元，尚未使用的授信额度约 672 亿元，备用流动性尚可。截至2019年中期，公司受限资产规模约81.3亿元，占同期净资产的28%，受限比例较高。

 

对外担保风险可控。截至2019年中期，公司对外担保余额3.45亿元，担保对象为浙江中大国安投资管理有限公司1.69亿元、浦江富春紫光水务有限公司1.66亿元、浙江中大新力经贸有限公司0.1亿元，其中浙江中大新力经贸有限公司为民企，公司对其担保规模较小，或有风险可控。

 

期货子公司受监管机构处罚。中大期货贵阳营业部的负责人任命流程不合规，于2017年3月9日收到贵州证监局的警示函；中大期货北京营业部负责人甘卫清在外违规兼职并向客户融资收取利息，同时指定营业部员工负责融资客户的风控工作，于2017年10月23日收到北京证监局的警示函；中大期货在运作“中大期货—侯潮1号资管计划”过程中期货帐户收盘后结算保证金占比违反合同约定，于2018年9月11日被浙江证监局责令改正；中大期货在销售基金产品的过程中违规，于2018年9月20日被浙江证监局责令改正。

 

关注定增进展，目前已获批文。公司2018年11月2日发布定增预案，拟非公开发行不超8.61亿股，且募集不超过40亿元资金，用于线缆智能制造基地、汽车智慧新零售平台、城市轨道交通集成服务、供应链大数据中心等项目建设。2019年5月13日，公司定增事项已获得证监会审核通过。2019年7月17日已获得证监会批文。

 

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主体覆盖报告：物产中大集团股份有限公司 20191110

最新报告

 

南京市高淳区建设发展集团有限公司（以下简称“公司”）为高淳区重要的基础设施投融资建设和运营主体，控股股东及实控人为高淳区国资办（持股100%）。公司主营基础设施建设、工程施工、保障房等，占2018年营收比重为40.62%、35.89%、19.99%。公司业务集中在高淳区内，回款主要来自高淳区政府有关部门。公司是高淳区下属3家融资平台中资产规模最大的一家，是高淳区核心城投。

 

核心风险点：

 

1、高淳区财政收入规模较小，隐性债务负担可能较重；

 

2、公司债务规模增长较快，未来仍面临一定投资压力。

 

高淳区经济发展水平较高，增长状况较好。高淳区是南京市郊区，位于南京市东南角，距离南京市中心较远。高淳区2018年实现GDP 682.59亿元，同比增长8.33%。2018年人均GDP达15.29万元，经济发展水平较高。2018年三次产业结构为6.5:48.1:44.4。地区支柱产业主要为精品陶瓷、机械制造、新型材料、出口服装、生物制药、保健食品。2019年前10月，高淳区规模以上工业总产值增幅为2.9%，固定资产投资增速为1.7%。

 

高淳区政府自给程度较弱，债务负担较重。高淳区2019年综合财力为143.92亿元，一般公共预算收入完成34.50亿元，其中税收收入占比87.19%，收入质量较好，政府性基金收入66.32亿元。政府财政收支平衡率为44.45%，财政自给程度较弱。2019年地方政府债务率为73.09%，2019年6月末发债融资平台有息债与综合财力之比为277.87%，整体来看政府债务负担较重。

 

政府历史支持情况较好。2016~2018年公司收到政府财政补贴分别为2.66亿元、1.93亿元和1.41亿元，公司获政府支持力度较大。

 

基建业务结算滞后，未来面临一定的资金压力。公司承担高淳区内市政项目建设，业务运营模式主要为公司与政府相关部门签订委托协议，委托方按实际支出成本加成10%-20%进行回购。2018年公司实现基建业务收入5.17亿元，是公司主要收入来源。截至2019年6月末，公司已完工的基建项目总投资23.3亿元，已确认收入15.56亿元，已回款9.41亿元，回款情况较好。公司在建项目计划投资42.32亿元，已投资23.74亿元，尚需投资规模较大，未来面临一定的资金压力。此外，2018年末公司账面仍有较大金额的代建成本未结转，政府回款进度滞后。

 

工程施工业务盈利能力较差。公司工程施工业务由一级子公司下属的南部路桥公司负责，南部路桥拥有公路工程施工总承包一级等专业资质。公司工程施工业务主要在南京市及附近区县，2018年公司新签合同26个，合同中标金额6.90亿元，业务持续性有一定的保障。2018年实现业务收入2.64亿元，同期毛利率为6.86%，业务盈利能力较差。

 

保障房业务收入规模较小，未来资金压力较大。公司保障房业务主要包括棚户区征收拆迁和保障房建设两部分，由区政府回购。2018年公司实现保障房销售收入2.62亿元，确认棚户区改造管理费0.17亿元，收入规模较小。截至2019年6月末，公司完工项目总投资7.18亿元，已确认收入及回笼现金7.12亿元。同期末，公司在建拟建项目计划投资101.13亿元，已投资52.5亿元，尚需投资48.65亿元，未来面临较大的资金压力。

 

资产以代建成本及应收政府单位款项为主，流动性较弱。截至2019年9月末，公司总资产280.71亿元，流动资产占比97.63%。公司资产中占比较大的科目包括，存货56.86%，其他应收款18.42%，货币资金14.34%，应收账款7.05%，固定资产1.06%。同期末，公司存货159.62亿元，主要是代建成本、安置房开发成本及土地，具体比例未披露，推测以代建成本为主；其他应收款51.72亿元，主要是应收区内国企及政府单位的往来款；应收账款19.78亿元，主要是应收项目款。整体看，公司资产主要是代建成本及应收政府单位款项，依赖政府回款进行变现，流动性不佳。

 

杠杆水平一般，账面货币资金对短债覆盖能力较强。2016~2018年末，公司总债务分别为55.1亿元、88.16亿元和116.75亿元；资产负债率分别为40.26%、51.59%和58.74%，有息债务规模持续扩张。2019年9月末，公司总债务140.6亿元，较上年末增长20.43%，资产负债率62.87%，杠杆水平一般；短期负债占比23.57%，货币现金比短期有息债务为1.21，短期偿债能力较强。

 

收现情况尚可，对外部融资依赖程度较高。公司2016-2018年收现比分别为96.65%、80.92%和169.57%，2018年回款情况有所改善。同期，公司经营活动现金流净额分别为1.26亿元、-11.57亿元和-15.30亿元，投资活动现金流净额为-8.77亿元、-10.29亿元和-2.12亿元。由于基建业务支出规模较大，回款较少，公司现金流持续承压；此外，2018年经营活动的现金流出主要由于净拆出往来款导致。考虑到公司在建拟建项目投资规模较大，预计公司未来仍对外部融资依赖程度较高。

 

融资环境较好，或有风险较低。公司融资渠道以银行借款为主，截至2019年6月末，公司共获得授信126.73亿元，剩余未使用额度19.77亿元。同期公司对外担保余额10.12亿元，担保比率为9.78%，被担保对象主要为融资平台公司，或有风险较低。

 

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主体覆盖报告：南京市高淳区建设发展集团有限公司 20200212

 

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