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VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【策略研究】新债观察——第662期覆盖WIND渠道新债3只，其中产业债2只，城投债1只，发行日为2月6日的3只。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债66只。详情请索取报告：【策略研究】新债优选—第88期。

 

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一、新债发行结果回顾

 

我们对2月5日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下：

数据来源：Wind、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

最新报告

 

厦门象屿股份有限公司（以下简称“公司”或“厦门象屿”）控股股东为厦门象屿集团有限公司，持股比例54.03%，实控人为厦门市国资委。公司是A股上市公司，主要从事大宗商品供应链服务。2018年大宗商品采购分销服务及物流服务收入为2316.78亿元，占总营收比重为99.00%，业务毛利率为2.61%。

 

核心风险点：

 

1、负债率较高，债务集中于短期。

 

2、现金流表现不佳，存货、预付、应收款项等资金占用较大，加大流动性管理压力。

 

公司从事贸易物流业务，综合实力较强，收入规模快速增长。公司是厦门市国企，背靠福建自由贸易试验区厦门片，主要从事大宗商品供应链服务业务（贸易及物流）。公司依托自身物流平台、信息平台、资金规模、营销渠道等优势，积极整合资源要素，通过帮助上游供应商拓宽分销渠道，协助下游客户建立可靠的采购渠道，提高系统效率，获得协同效应，营业规模很大，年营收超2000亿元。公司获评2018年财富中国500强第42位、中国物流企业50强第2位，综合实力较强。贸易品种主要为化工产品、金属材料和农副产品，三者合计占贸易业务收入的90%以上。贸易业务分为进口、出口、国内贸易，以国内贸易为主，占比在80%以上。业务模式包括代理、自营、分销，利润主要来源于对锁价差收益和服务收益，公司还通过二次定价、卖断锁价、期货套保、提供保证金等措施规避价格波动风险，风险管控较好，实际敞口较小。2016-2018年，公司大宗商品采购分销及物流服务收入分别为1182.93亿元、2024.02亿元、2316.78亿元，毛利率分别为3.12%、2.20%、2.61%。2018年金属材料（钢材为主）、农副产品（粮食、油脂、木材等）、化工产品（PTA、PE/PP）收入分别为1404.95亿元、171.50亿元、647.27亿元，毛利率分别为1.77%、6.17%、1.88%。整体来看，公司营收规模很大，近年来增长迅速，毛利率维持在较低水平。

 

业绩稳步增长，现金流表现不佳。2018年，公司实现营业收入2340.08亿元，同比增长15.11%，实现净利润15.15亿元，同比增长52.39%。2018年净利率、ROE分别为0.65%、9.24%，盈利能力偏弱，符合供应链行业特征。现金流方面，公司业务收现能力较强，现金收入比维持在110%以上，但2014-2018年公司经营性现金流净额均值为-1.31亿元，主要是其他经营活动净现金流出的影响（与象屿集团往来款等），同期投资性现金流净额均值为-20.71亿元，主要为购建固定资产、无形资产及其他长期资产的支出。整体看，公司盈利表现良好，净利润维持增长，但现金流整体表现不佳。公司目前在建项目主要是物流配套工程、铁路专用线工程等，尚需投资规模不大，未来资本支出压力相对可控。

 

存货规模较大，资产整体流动性尚可。截至2018年末，公司总资产为547.93亿元，流动资产占比70.87%。资产中占比较大的前几项为，存货占比28.23%，固定资产占比17.06%，货币资金占比12.82%，预付款项占比12.53%，应收账款占比8.91%。存货154.70亿元，以库存商品为主，平均周转天数在25天以内。固定资产主要是房屋及建筑物、构筑物及其他设施。预付款项、应收账款账龄都集中在一年以内，周转速度很快。公司存货规模很大，面临一定跌价风险，近三年公司资产减值损失都在4.5亿元以上，主要是计提的存货跌价损失和坏账损失。公司资产中存货、预付、应收款项规模较大，整体流动性尚可。

 

债务负担略重，债务集中于短期，长短期偿债能力一般。截至2019Q3，公司资产负债率为70.90%，全部债务资本化比率为61.11%，随着年末结算回款，预计负债率将显著下降。公司债务规模持续扩张，债务结构偏短期，2019Q3总债务311.08亿元，短期债务253.41亿元，流动负债比总负债为83.33%；流动比率为1.28，速动比率为0.77，账面货币资金比短期债务为0.28，考虑公司业务收现能力较强，能为债务周转提供一定支持。2018年公司全部债务/EBITDA为6.45，EBITDA利息保障倍数为3.79，经营偿债能力尚可。

 

子公司债转股实施缓解其财务压力。2019年6月公司公告，全资子公司厦门象屿物流集团拟引入工银金融资产投资和农银资产投资为股东（债转股），合计现金增资20亿元，主要用于偿还银行贷款，增资后工银及农银各持有象屿物流9.37%股权。象屿物流为公司核心子公司，2018年末总资产334.57亿元，净资产112.94亿元，总营收2150.75亿元，净利润8.67亿元。债转股落地后，子公司财务杠杆得到降低，利息支出减少，资金压力缓解。截至2019H1，象屿物流总资产256.68亿元，净资产98.93亿元。

 

融资环境宽松，再融资能力较强。截至2019H1，公司获银行授信总额778.30亿元，尚未使用授信额度418.42亿元；受限资产57.39亿元，资产受限比例8.78%，财务弹性较好。公司为A股上市公司，直接融资渠道畅通，2017年完成配股发行，募资17.50亿元。截至2019H1，控股股东厦门象屿集团持股比例54.03%，质押率15.36%。另外，公司无对外担保。

 

最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台：

 

主体覆盖报告：厦门象屿股份有限公司 20191115

最新报告

 

中国南山开发(集团)股份有限公司（以下简称“公司”或“南山开发”）前三大股东分别为招商局（南山）控股有限公司、深圳市投资控股有限公司和广东省广业投资控股有限公司，持股比例分别约36.5%、26.1%和23.5%，公司无实际控制人，三大股东的实际控制人分别为国务院国资委、深圳市国资委和广东省国资委。公司旗下拥有上市公司深圳市新南山控股(集团)股份有限公司（002314.SZ，直接寄间接持股比例68.4%）。公司业务较为多元，主业为房地产开发、物流园区及物流运输。2018年主营业务收入构成：房地产开发33.8%、综合45.6%、制造业12.3%、其他8.3%；毛利润占比分别为60.6%、17.3%、3.3%、18.8%；毛利率分别为49.3%、10.5%、7.4%、61.8%，其中其他业务包括经营租赁、电站业务、塔机租赁等。

 

核心风险点：

 

公司地产业务开发节奏加快，物流园区投资持续增加，未来资本支出压力可能上行；

 

低毛利的物流运输及物流贸易业务收入贡献提升导致公司主业盈利水平下滑，未来公司重点发展物流业务，主业盈利水平可能继续承压。

 

房地产项目区位布局较好但集中度较高，受推盘节奏及政策调控影响业绩有所波动；2018年以来公司加快开工节奏，目前土储规模尚可，且公司在赤湾区拥有丰富的土地资源，但城市更新项目投资周期较长，未来资本支出压力可能上行。公司房地产业务主要由南山控股（002314.SZ）运营，项目主要集中于苏州、合肥、长沙、武汉等二线城市，区位布局较好，但受开发较慢推盘节奏及政策调控影响销售业绩有所波动，2016-2018年及2019Q1签约销售金额分别为78.6、54.3、62.1和9.9亿元，签约面积分别为53.6、40.3、42.5和7.8万方。截至2019年3月底，公司完工项目3个，除合肥的商业项目销售进度在70%以外，其余2个项目均已售完；在建项目共11个，规划建筑面积236.8万方，苏州、长沙、合肥、南通、武汉、深圳分别占比43.2%、29.0%、18.3%、5.7%、3.2%、0.7%，整体区位布局较好但集中度较高，近期苏州调控趋严，未来项目去化可能放缓。公司2016-2018年拿地支出分别为26.9、28.7、68.2亿元，占同期销售金额的比重分别为34.3%、52.9%、109.7%，2018年拿地规模明显扩张，且新增土地均价高达1.3万元/平方米，挤压未来盈利空间。同时公司加快开工节奏，2018年新开工面积58.1万方，开发完成投资75.1亿元，同比分别增长57.2%、148.2%，推升资本支出压力。截至2019年3月底，公司未开工土地面积54.6万平方米，可供开发约3-4年，主要位于苏州、长沙、合肥、武汉、南通，区位布局较好。此外，公司所在的深圳赤湾片区已纳入广东蛇口前海自贸区，公司拥有的未来五年可供开发及城市更新改造的建筑面积超200万方，主要包括产业、商业和居住功能，土储资源较好且较为丰富，但城市更新投资周期较长，可能进一步推升资本支出压力。

 

物流园区区位较好，仓库使用率较高，收入持续增长；物流运输和物流贸易业务为收入重要补充，但盈利能力较弱。公司物流业务以深基地、东方物流为运营实体，其中深基地已于7月16日由南山控股吸收合并。深基地主业为海洋石油后勤业务及物流园区运营，拥有赤湾石油基地，区位较好，用于从事海洋石油后勤业务，但近年来受中海油自营惠州基地竞争影响，业务收入下滑，逐步转型物流园区运营。深基地的物流园区业务以宝湾物流为经营主体，提供堆存仓储业务，其物流园区主要位于上海、深圳、广州，近年来进一步扩张至天津、昆山、龙泉、新都、廊坊等地，多数仓库使用率在90%以上，截至2018年底，仓库面积263.3万方，出租率93.2%，较2017年底上升7.1个百分点；2018年实现仓储堆存收入6.4亿元，同比增长22.4%，毛利率为66.7%。2018年宝湾物流签约土地面积1545亩，落实土地指标面积1274亩，2019年1-3月签约737亩，落实50亩，业务持续性较好。东方物流为公司物流运输业务的经营主体，为深圳市最大的集装箱运输企业之一，2018年实现收入29.4亿元，同比增长44.4%，但受行业竞争激烈影响毛利率仅为1.1%。此外，公司还从事物流贸易进出口业务，包括汽车采购销售、钢结构加工业务，2018年实现营业收入28.4亿元，毛利率仅3.6%。

 

公司旗下南山控股已完成吸收合并深基地。2018年7月16日，公司旗下南山控股已完成发行A 股股份换股吸收合并旗下深圳赤湾石油基地股份有限公司，交易对价合计45.1亿元，深基地B目前已退市，未来深基地的物流业务有望与南山控股的地产业务进一步协同发展。

 

资产质量尚可，但推盘较慢及区域调控导致存货去化放缓。截至2018年末，公司总资产451.9亿元，以房地产项目成本和物流园区、物流运输相关资产为主。其中，存货余额136.1亿元，主要为房地产项目成本，受拿地和开工节奏加快影响同比增长44.0%，整体项目区位较好，但受推盘较慢和区域调控影响去化放缓，2016-2018年末存货/预收款项分别为1.9、2.3、2.7倍；其他流动资产45.1亿元，其中理财产品38.8亿元；固定资产44.8亿元，主要包括房屋建筑物及库房设施、机械设备以及汽车及运输设备，此外在建工程8.2亿元，随着物流园区扩张，固定资产规模快速增长；无形资产38.1亿元，以土地使用权为主；投资性房地产40.9亿元，采用成本法计量，其中宝控物流园、合肥宝湾物流园区账面价值分别为24.4、4.1亿元，其余主要为自持出租物业。

 

公司核心业务盈利水平较好且有所提升，但低毛利业务收入贡献提升导致主业盈利水平有所下滑。公司各板块规模持续扩张，近年来收入及利润规模持续增长，2018年实现营业收入137.8亿元，净利润28.5亿元，同比分别增长16.7%、112.4%。公司房地产项目区位较好，且开发较缓，板块毛利率持续较高，2018年为49.3%；堆存仓储业务毛利率同样较高，2018年出租率提升，业务毛利率上升至66.7%。尽管公司核心业务毛利率上升，但由于公司业务板块较多且发展较快，低毛利的物流运输和贸易业务收入贡献提升，受此影响，2018年公司综合毛利率为27.5%，较2017年下滑9.2个百分点，主业利润率为4.7%，较2017年下滑逾8.8个百分点，考虑到公司未来将以物流业务为核心主业，综合毛利率可能进一步下滑。非主业利润主要来自长期股权投资形成的投资净收益，2017年为1.9亿元，2018年达36.1亿元，为利润的主要来源，主要系转让深赤湾股权所致，不可持续。

 

业务扩张对筹资活动较为依赖，未来仍存在一定资本支出压力。公司2016-2018年及2019Q1经营活动现金流净额分别为20.4、-10.0、-2.1、5.3亿元，2017年以来受拿地及开工扩张影响由正转负；投资活动现金流净额分别为-18.8、-39.8、-5.7、12.8亿元，主要反映房地产联合营项目支出、理财产品及物流园区投资活动，整体呈持续净流出状态，2018年净流出规模收缩主要系转让深赤湾股权回笼大量现金所致，实际投资支出持续较大；筹资活动现金流净额分别为4.7、33.4、28.5、11.2亿元，对外部融资有所依赖。截至2019年3月底，公司在建地产项目尚需投资69.2亿元，物流园拟建项目总投资50.0亿元，未来仍存在一定资金压力。

 

业务扩张推动债务规模持续攀升，但目前负债水平尚可，在手现金充足，短期偿债压力尚可。受物流园区运营及地产板块业务扩张影响，公司债务规模持续攀升，截至2018年末，公司总债务173.0亿元，净负债率约0.7倍，负债水平尚可；截至2019Q1，公司总债务182.7亿元，净负债率为0.6倍，受账面货币资金规模增加影响有所下行。截至2019Q1，公司短期债务为82.6亿元，占总债务的45.2%，债务期限结构欠佳，期末现金及现金等价物余额为82.0亿元，短期流动性尚可。

 

公司融资环境较好。截至2018年底，公司有息债务结构中银行借款、债券分别占比74.3%、25.7%，银行借款中信用借款占比超60%，银企关系佳。截至2019年3月底，公司共获得银行授信324.2亿元，未使用授信额度198.9亿元，授信余额较为充裕，受限资产51.1亿元，占总资产的10.8%，受限比例不高。公司债券融资渠道通畅，2019年4月发行一期3+2年期中票和一期短融，票面利率分别为4.1%、3.3%。此外，公司直接及间接持有南山控股（002314.SZ）68.4%的股权，所持股权未质押，权益融资渠道通畅。

 

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主体覆盖报告：中国南山开发(集团)股份有限公司 20190731

最新报告

 

广西百色百东投资有限公司（以下简称“公司”）为百东新区唯一的开发建设主体和国有资产运营实体，控股股东和实际控制人均为百色市人民政府国有资产监督管理委员会（持股100%）。公司主要业务为贸易和基础设施建设，2018年营收占比分别为58.33%、24.48%。

 

核心风险点：

 

1、百色市经济发展水平较低，财政自给程度较低。

 

2、公司在建、拟建项目规模大，面临较大资金压力。

 

3、公司债务负担较重。

 

百色市经济发展水平较低。百色市是广西壮族自治区下属地级市。百色市2018年实现GDP1114亿元，同比下降16.73%。2017年全市实现GDP1361.76亿元，人均GDP为3.75万元，低于全国平均水平。三次产业结构为13.9:58:28.1。支柱产业为旅游、交通运输。

 

地方财政实力一般，财政自给程度低，债务负担不重。百色市2018年综合财力为400.11亿元，一般公共预算收入完成84.72亿元，其中税收收入50.98亿元，占比60.17%，收入质量一般；政府性基金收入为45.07亿元，较去年同期增长10.85%。政府财政收支平衡率为38.64%，财政自给程度低。2018年地方政府债务率为80.88%，2017年发债融资平台有息债务与综合财力之比为44.2%，债务负担不重。

 

在建及拟建项目投资金额较大，面临资金压力。公司主要负责百色市百东新区范围内市政基础设施项目的开发建设，业务模式为委托代建和自营两种。委托代建业务建设资金主要由公司自筹，由于项目建设周期较长，所有项目仍处于在建期，暂无完工项目。截至2018年末，公司主要在建项目计划总投资35.81亿元，尚需投资23.53亿元；主要拟建项目计划总投资69.02亿元；整体上看，公司项目储备充足，业务可持续性良好，但面临较大资金压力。自营项目方面，公司自建项目大部分为保障房项目，通过自筹和外部融资筹集建设资金，对自持的保障性住房进行定向出租或出售实现资金平衡。截至2018年末，公司东城景苑一期和东方家园一期项目实现阶段性完工，实现租赁收入32.05万元，商品房销售额1.98亿元。公司在建的自营项目总投资额为58.03亿元，截至2018年末，尚需投资34.83亿元。

 

贸易业务收入下降，盈利能力较弱。贸易业务是公司主要收入来源，主要销售产品为钛白粉、钛精矿黄金和白银等。2018年公司实现贸易收入10.08亿元，同比下降11.89%，主要系当年钛白粉、钛精矿和黄金销量大幅下降所致，毛利率仅为2.75%，盈利能力较弱。总体来看，贸易业务受市场需求影响较大，未来收入规模及销售收入的回款情况存在一定的不确定性。

 

主业盈利能力较弱，依赖政府补贴。2015-2018年，公司营业收入分别为9.41亿元、8.39亿元、16.71亿元、17.28亿元，收入规模逐年增长，但毛利率较低，主业盈利能力较弱，同期主业利润分别为0.21亿元、-0.34亿元、-0.31亿元、-0.69亿元。同期净利润分别为1.58亿元、1.36亿元、1.06亿元、1.14亿元，主要来自政府补贴。

 

存货占比高，公司资产流动性较弱。截至2018年末，公司总资产148.53亿元，流动资产占比73.39%。公司资产中占比较大的科目包括存货46.55%，货币资金8.65%，其他应收款11.75%，其他非流动资产12.62%。截止2018年末，公司货币资金12.85亿元，同比减少29.96%，主要为银行存款，无使用受限情况；其他应收款17.45亿元，主要为往来款和拆借款，欠款单位主要为国有企业和政府部门；存货为69.14亿元，同比增长23.60%，主要是工程施工11.53亿元、开发成本41.92亿元及存量土地10.25亿元；在建工程7.63亿元，同比增加70.16%，主要系公司百色市陆公园项目、冰雪馆项目及温泉谷项目在建工程增加；其他非流动资产12.63亿元，主要为用于融资租赁售后回租业务的澄碧湖水利工程项目。

 

负债率较高，债务负担较重，以长期债务为主，无短期偿债压力。2015-2018年，公司资产负债率分别为49.66%、52.13%、59.75%、62.05%，全部债务资本化率分别为1.57%、49.29%、55.32%、55.24%，负债率较高。截至2018年末，公司有息债务69.53亿元，债务负担较重，以长期债务为主，短期有息债务0.63亿元，货币资金比短期债务为20.56，不存在短期偿债压力。

 

现金流承压，对外部融资依赖程度较高。2015-2018年，公司收现比分别为22.94%、49.35%、86.25%、120.65%，收现情况改善。同期，公司经营活动净现金流分别为-3.8亿元、-24.59亿元、-9.80亿元、-0.24亿元，投资活动净现金流分别为-2.26亿元、-6.70亿元、-2.23亿元、-7.16亿元。整体上看，近年来公司回款情况改善，但自由现金流仍存在缺口，考虑到在建和拟建项目未来投资规模大，未来公司对外部融资依赖程度仍较高。

 

融资能力不强。截至2018年末，公司共获得银行授信额度83.26亿元，尚未使用授信额度为12.70亿元，备用流动性偏少；同期末，公司受限资产0.67亿元，主要为无形资产和货币资金，受限比率低。

 

截至2018年末，公司无对外担保。

 

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主体覆盖报告：广西百色百东投资有限公司 20190806

 

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