方正集团违约回顾—2019年违约案例回顾(6)

关键字: 方正集团 , 违约分析
2020-01-15
兴业研究信用研究委员会
 

事件:
 
2019年12月2日,北大方正集团有限公司(以下简称“方正集团”或公司)公告称“19方正SCP002”应于2019年12月2日兑付本息,截至到期兑付日终,公司未能按期足额偿付本息。
 
一、违约过程回顾
 
2019年4月17日,公司公告称2019年4月1日公司下属子公司方正证券收到通知,因方正集团起诉政泉控股有限公司服务合同纠纷一案,政泉控股持有的方正证券21.86%股权已全部被法院冻结,冻结期限为三年。
 
2019年4月17日,公司发布业绩预亏公告,称“预计2018年归属母公司股东的净利润将出现亏损”,由于2017年公司归属母公司股东的净利润为-5.45亿元,公司将连续2年亏损,在2018年年报披露后“18方正09”、“18方正12”、“18方正13”将可能被暂停上市,评级机构对此事出具例行的关注公告。
 
2019年5月10日,公司公告称公司下属子公司方正科技因2017年5月未按规定披露关联交易事项受到中国证监会处罚,部分投资者以方正科技虚假陈述导致其投资损失为由对方正科技提起诉讼,本次诉讼法院判决方正科技赔偿被告金额267,536.50元。
 
2019年5月10日,公司公告称公司下属子公司方正证券因2017年5月未按规定披露关联交易受到中国证监会处罚,部分投资者以证券虚假陈述责任纠纷为由对方正证券及公司提起诉讼,截止公告日法院判断方正证券等被告需承担赔偿责任金额为3526.43万元。
 
2019年6月21日,公司公告称公司收到控股股东北大资产经营有限公司(以下简称“北大资产”)的通知函,北大资产请求判定方正集团2003年股改无效的案件正式立案。 北大资产请求法院判定关于转让方正集团权益的《权益转让协议》无效,请求判令魏新、李友、余丽及北京招润返还方正集团30%股权。
 
2019年9月2日,公司披露半年度报告,2019年上半年公司实现归属母公司股东的净利润-17.69亿元,上年同期金额为-15.78亿元。
 
二、违约原因分析
 
公司为大型投资控股集团企业,业务板块多元,主营业务涉及信息技术、医疗医药、证券、大宗商品贸易、地产和钢铁等,控股多家上市公司,包括方正科技、方正证券、北大医药、中国高科、方正控股、北大资源等; 截止2019年9月末合并口径总资产为3657.12亿元,所有者权益627.60亿元,2019年前三季度实现营业收入917.69亿元,归属母公司净利润-31.93亿元。 虽然无论从资产还是营业收入规模来看,公司行业地位及重要性突出,但由于主营业务盈利能力较弱、债务负担沉重、公司治理混乱且股东间存在股权纠纷,导致公司最终走向违约。 具体违约原因分析如下:
 
1、从公司自身经营来看,公司下属产业众多,公司本部实际上为控股型公司,其现金流主要来自于下属子公司的分红及与子公司之间的资金往来。 由于多家下属子公司为上市公司,经营及资金管控相对独立,导致合并报表所反映的财务信息不代表母公司层面能够实际控制的资产及财务资源。 以货币资金为例,2019年9月末公司合并口径货币资金454.59亿元,交易性金融资产315.98亿元,高流动性资产(货币资金+交易性金融资产)合计770.57亿元,同期末公司短期有息债务合计961.3亿元,高流动性资产对短期有息债务的覆盖程度较高,合并报表显示公司短期流动性良好。 但实际上,大部分货币资金及交易性金融资产集中在下属上市子公司方正证券,2019年9月末方正证券持有的货币资金335.87亿元,其中客户资金存款237.31亿元,交易性金融资产亦主要为方正证券持有的股票投资,由于方正证券的经营具有一定的独立性,公司很难动用该部分资产进行债务偿还,导致合并报表体现的流动性状况出现失真。
 
从母公司层面来看,母公司层面的流动性较为紧张。 母公司的资产主要为其他应收款及下属子公司的股权,2019年9月末母公司货币资金仅26.99亿元,短期有息债务332.61亿元,货币资金对短期有息债务的覆盖率仅为8.1%,持有的上市公司股权大部分均已质押,未质押股权市值仅16亿元,表明母公司层面的流动性状况较为紧张。
 
母公司层面的造血能力较弱,主要为下属子公司及关联方提供资金支持。 2016-2018年末及2019年9月末,母公司层面其他应收款金额分别为496.12亿元、505.67亿元、540.09亿元和626.75亿元,主要为对北大资源集团、江苏苏钢集团、深圳方正微电子、北大方正物产集团等子公司的往来款; 同期末母公司层面有息债务分别为560.46亿元、532.57亿元、725.06亿元和765.25亿元,可见母公司融资主要用于对下属子公司的资金支持。 下属子公司的经营状况较弱,2017年以来公司归属母公司的净利润均为亏损状况,2019年亏损幅度扩大,2017-2018年及2019年前三季度合并口径的归属母公司净利润分别为-5.45亿元、-3.44亿元和-31.93亿元,经营性资金缺口不断扩大,对外部融资依赖度较高。
 
2、从外部现金流来看,历史上公司表现出较强的融资能力,但随着公司治理上存在的问题及股权纠纷浮出水面,对公司的外部融资产生了一定的负面影响。 2015年公司管理层问题首次爆发,公司一度面临资金周转问题,但最终在政府支持协调下得以化解。 2019年以来随着校企改革推进、股东间的股权纠纷升级,公司外部融资出现了一定的障碍,从债券融资的情况来看,2005年以来公司持续在债券市场融资,债券融资渠道一直比较通畅,但2019年受到负面新闻的影响,净融资额为-37.4亿元。
 
总体上看,方正集团发生债券违约的原因可以总结为两点: 1、公司经营性资产产生现金流的能力较弱,扣除方正证券外,公司主要子公司盈利能力较弱,归属母公司的净利润亏损幅度持续扩大,导致经营性现金流缺口较大,对外部融资依赖度较高; 2、公司治理存在较多瑕疵,股东之间存在的股权纠纷对公司外部融资形成负面影响,校企改革推进导致公司管理体系发生变化,外部支持不确定性增加。

三、启示及关注点
 
对于控股型公司,尤其是存在经营较为独立的子公司,分析其信用资质时需要关注母公司财务报表及其实际可动用的财务资源。 在方正集团的案例中,虽然从合并报表看公司货币资金充足,但由于子公司方正证券经营相对独立,公司难以动用子公司的资金,合并报表并不能完全真实反映公司流动性状况。
 
对自身现金流产生能力较弱的企业,需要密切关注公司再融资环境的变化。 在方正集团的案例中,公司治理存在明显的瑕疵,校企改革及股东股权纠纷升级直接导致公司再融资环境恶化,最终造成债务违约的发生。

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