金银作为传统避险资产，长期来看两者走势存在很高的相关性，不过阶段性走势也会出现较大的偏离。比如在2016年1月至7月的贵金属价格上涨过程中，白银涨幅比黄金涨幅高出10%；但是其后2016年7月至2019年7月期间，黄金价格上涨14.1%，而白银价格下跌5.6%。相应的，金银比也在2019年7月10日达到93.3，创出1992年以来新高。不过2019年7月以来，白银价格重新跑赢黄金，金银比高位回落（详见图表 1）。

作为贵金属领域最重要的比价指标——金银比，是衡量白银相对黄金是否更具投资价值的通用指标。作为本系列报告的上篇，本文将探讨金银比中枢结构性变化的演变及驱动因素，下篇将讨论金银比周期性波动的规律及驱动因素。

一、金银比中枢的结构性抬升

从可得数据来看，20世纪之前金银比价相对恒定，基本恒定于15:1。进入20世纪之后，金银比价开始出现剧烈波动，中枢抬升。19世纪末至20世纪20年代，金银比由此前的15:1逐步抬升至40:1，中枢位于28:1。而在20世纪20年代至80年代，金银比波动区间进一步扩大至15:1至100:1，中枢抬升至45:1。20世纪80年代之后，金银比上限仍位于100:1，但是波动下限逐步抬升至40:1，中枢抬升至66:1（详见图表 2）。

总体而言，数百年来金银比中枢整体呈现抬升之势。这不禁引发我们的疑问，金银比中枢结构性变化的主因是什么，什么因素在背后驱动金银比中枢的变动呢？要搞清楚这个问题，我们需要研究金银比的历史。

二、金银比的历史

2.1 古代高价期

天然银多半是和金、贡、锑、铜或铂成合金，天然金几乎总是与少量银成合金。由于人们最初取得银的量很小，使得它的价值比金还贵。在大约公元前1780至1580年间埃及王朝的法典中规定，银的价值是金的两倍。因为当时的古埃及盛产黄金，而白银却非常依赖进口。马克思在《政治经济学批判》中也讲到：“……而银的开采却以矿山劳动和一般比较高度的技术发展为前提。因此，虽然银不那么绝对稀少，但是它最初的价值却相对大于金的价值”。而后随着进口白银逐渐增多，古埃及的金银比也逐步提升。

在《明代货币比价变动与套利经济》[1]一文中提及，1492 年以前，当中国、印度两国的金银比价还是5:1水平的时候，欧洲就已达到了11:1 或12:1。这是因为中原地区银矿相对稀少（相对欧洲银矿产量占比而言）。所以中国金银比在较长时间维持在4:1至7:1的水平，直到清乾隆年间（1711年至1799年）金银比价才达到15:1的水平。而欧美地区在地理大发现，美洲频繁发现银矿后，1519至1650年欧洲的金银比价就已经从11:1上涨到15.5:1。在金银均作为货币的这段时期，金银比价的波动与两者产量的相对变动存在较为密切的关联。

2.2 近代动荡期

1785年美国宣布实行银本位制度，但实际上是金银并行的复本位制度[2]。1792年美国铸币法案明确规定黄金和白银的兑换比率为15:1，不过1834年美国新的铸币法案建议调整金银比价为16:1。此后南北战争爆发，美国发行绿背纸币，取消金银复本位，这直接导致了美国通胀水平比战前上涨一倍以上。战后举国上下都希望恢复到商品本位制。当时欧洲各国已从1870年起陆续放弃金银复本位制，转身拥抱金本位制，此时的金银比价已远高于1834年制定的16:1的标准。1873美国推出的铸币法案删除了美元同白银的兑换标准，强行去白银货币化，推行金本位制。金银比价从1873年的16:1一路上涨到19世纪末的30:1[3]。白银货币属性逐渐退去后，黄金相比其多了一层货币属性的溢价，金银比中枢出现了几个世纪以来首次的实质性抬升。

2.3 现代炒作期

进入20世纪，国际金本位制在建立之后屡经颠簸，而白银似乎成了被遗忘的角落。二十世纪30年代，中国放弃银本位制度，成为世界上最后一个放弃银作为货币的国家。这进一步加剧了白银在国际储备和贸易中地位的下滑。1910年，每盎司黄金的价格是每盎司白银价格的38倍左右，到了1930年则提升到近63倍，1940年提升到近100倍。

1960年代以后，金本位难以维持，货币自由浮动只是时间问题。通货膨胀的阴影日益明显。由于各国政府禁止个人持有黄金，希望购买贵金属保值的投资者只能选择白银。到了1970年，黄金与白银的比价降低到了23倍。在商品市场大牛市的背景下，许多交易商和银行家把大笔资本投入了商品期货和现货投机，期货价格反过来影响了现货。在黄金和白银产量大大提高、国际市场流动性很强的1970年代，美国的期货交易商近乎垄断了世界白银市场，并促使银价飞涨。到了1979年年底突破40美元/盎司，黄金和白银的比价下跌到14倍左右，创下20世纪以来新低。

1980年1月21日，白银涨到了它的历史最高价：每盎司50.35美元。在短短12个月里，银价上涨了8倍；从1970年算起，银价上涨了25倍。但在白银价格达到50美元之后不久，纽约商品交易所颁布了一条临时规定：从即日起，禁止建立新的白银期货合约，只允许旧合约的平仓。这意味着垄断者再也无法从期货市场上买进任何白银，而且白银期货合约的总数只会不断减少，谁都无法通过大量买入或卖出来操纵价格。1980年3月25日，白银价格出现大幅度下跌，白银价格崩溃了。金银比也在此后出现了长达十年之久的趋势性回升。

整体来看，在世界主要国家转为采用金本位制度以及布雷顿森林体系存续这段时期，金银比出现了较为剧烈的波动。从白银不再作为储备货币，资金对于白银的抛弃以及黄金的追捧推升金银比，到金银比价高到一定极值引发资金情绪的逆转带来金银比的快速回落，金银比处于16至100的波动区间。20世纪70年代，布雷顿森林体系解体与资金对于白银的炒作并存，这十年间金银比整体呈现震荡，低点仍接近16。

2.4 当代平稳期

20世纪80年代至今金银比中枢相对20世纪初前80年又出现了抬升。最大的特征是金银比底部区间的抬升，这与20世纪80年代国际货币基金组织（IMF）宣布白银不再计入官方储备有很大关联。这进一步削弱白银的货币金融属性，促发了金银比中枢的上行。在1980年白银逼仓事件结束后，金银比在此后的40年围绕66的中枢进行区间震荡、均值回复特性明显，没有了20世纪前半业的大起大落。而白银与黄金产量之比这些年来仍位于个位数水平，金银比与两者产量之比已毫无关联。

三、金银比中枢结构性变化影响因素

整体来看，自公元前至19世纪末，金银均作为货币的年代，金银比价基本由各国官方定价，比价波动与当时金银的产量波动关联较大。而在19世纪末白银不再作为官方货币后，金银比波动增大，中枢出现了几千年来的实质性抬升。这此后金银比与金银产量的多寡已几无关联。而20世纪80年代中叶，白银作为官方储备的属性也被消除后，金银比中枢出现了百年来的又一次抬升。各国政府对于黄金以及白银货币属性和储备属性的定义似是影响金银比中枢波动的本质性因素。在此情况下，如果目前黄金和白银的货币属性和储备属性不发生改变，则未来金银比中枢大概率仍处20世纪80年代中期以来的水平（详见图表 2）。长期来看对于金银比的中枢，我们需要关注全球去美元化演化程度以及国际货币体系的微妙转变，此外官方数字货币的发展亦值得关注。

注：

[1]黄阿明, 明代货币比价变动与套利经济. 苏州科技学院学报27:90–97, 2010年5月.

[2]永谊, 白银秘史. 重庆出版社, 2011年1月.

[3]米尔顿·弗里德曼, 货币的祸害. 商务印书馆, 2006年7月.