事件：

2019年11月12日，贵人鸟股份有限公司（以下简称：“贵人鸟”或“公司”）公告：2016年度第一期非公开定向债务融资工具：“16贵人鸟PPN001”不能按期足额支付本息，已构成实质性违约。

一、违约过程回顾

贵人鸟股份有限公司1987年创立于福建晋江，主营运动服饰及配套产品的研发、生产和销售，曾处于国内运动品牌行业第三梯队。公司于2014年1月在上海证交所上市，股票代码：603555.SH。

公司营收波动较大，品牌地位及利润水平下行。公司营收及利润年度间波动，其中2012年收入达到阶段高点28.55亿元，净利润达到5.28亿元。其后，受到运动服饰全行业去库存影响，公司营收及归母净利润持续下行，2014年分别降至19.2和3.12亿元。

虽然公司通过对外收并购使得并表的营收2015年后有所恢复，且在2017年创出新高。但由于公司在运动服饰行业去库存过程中进行并购转型，分散了主业发展精力，造成原有品牌地位及市占率下降。

一方面，原有业务毛利率下降，且在2018年行业恢复过程中并未得到改善，公司门店由2013年的5560家下降至2019上半年的2694家；另一方面，并购开支投入较大，致使期间费用率，特别是财务费用率持续攀升。毛利下降加之费用提升，致使公司利润率水平逐年下行，在2018年由于回购渠道库存、给予经销商返利、存货跌价损失及并购标的商誉减值影响，致使公司当年出现净亏损6.86亿元。

2016和2017年债券发行较多，票面利率逐年提升。公司于2014年12月首次发行公开市场债券：14贵人鸟，规模8亿元，期限5年，发行利率7%。此后的2015-2018年公司分别发行各类债券金额：4、15、17和3亿元。从票面利率来看，公司发债利率呈逐年提升态势，超短融发行利率由2015年的4.04%提升至2018年的7.3%。

存续债券2017-2019年集中到期。2016-2019年各类债券到期规模分别为4、15、15和13亿元，2017-2019年到期较为集中。

公司杠杆率持续提升，短期债务压力加大。由于各类借款增加，公司总债务规模由2014年的19.7亿元提升至2017年最高的49.56亿元，资产负债率也自2014年的46.84%提升至2018年的67.8%，且大部分负债为流动负债，短期偿债压力明显提升。

债务大规模到期，账面资金难以覆盖短期有息负债。公司虽陆续出售资产，但2018和2019年债务集中到期规模较大，筹资活动现金流出17.96亿元，致使当年末账面现金降至1.48亿元，难以覆盖超过20亿元的短期有息负债，最终造成公司违约。

二、违约原因分析

对外投资现金流出较多，并购标的业绩大多不及预期对经营及资金面形成拖累，2018年债务偿还金额较大，账面资金枯竭。公司经营性现金流除2019年外大部分年份为净流入，但公司上市后的2014-2017年大额融资进行对外收并购，投资活动现金持续净流出，2014-2017年自由现金流分别为-8.65、0.43、-10.81和-3.59亿元，对外部融资依赖度提升。

公司对外并购大多围绕体育主业，但投资标的最终表现情况不佳。虎扑体育最终未成功实现上市。杰之行2016年、2017年和2018年前三季度的净利润分别为5119.60万元、4075.49万元和-1189.42万元，不仅低于此前承诺的3年合计2亿元，还于2018年出现亏损。

一方面为并购支付较多资金，另一方面标的业绩不及预期，因此公司的并购行为不能实现利润增厚及股价提升，反而对整体经营造成拖累。

股东股票质押面临平仓，难以给公司提供偿债资金支持。除公司层面外，公司控股股东贵人鸟集团(香港)有限公司和贵人鸟投资有限公司（分别持有公司股权75.47%和1.67%）也有部分体育领域投资，致使所持有的公司股票质押率分别达到99.02%和100%，基本全部质押。在股价大幅下跌过程中，控股股东所持股权面临补仓及平仓压力，难以给公司提供偿债资金支持。

且由于股价下跌引起的控股股东贵人鸟集团（香港）有限公司同融资方债务纠纷，2019年8月中原信托冻结贵人鸟集团（香港）有限公司持有的67.86%公司股权，控股股东层面资金压力进一步加大。

三、启示

从内部现金流来看。虽然公司经营活动现金大部分年份为净流入，但由于对外投资分散精力，致使公司错过运动服饰行业复苏机会，主业盈利及获现能力出现下行。由于公司在2014年上市后开启了并购之路，投入多个体育行业标的企业及基金，致使投资活动现金2014-2017年分别流出9.62、5.56、13.17和9.92亿元，内部现金流流出较多。

从外部现金流来看。公司对外并购资金大部分来自于发行债券等方式的债务融资，但并购标的业绩大多不及预期，反而对公司造成拖累。2018年公司债务集中到期，筹资活动现金净流出17.96亿元，剩余货币资金难以覆盖有息债务。且控股股东所持公司股票全部质押，在股价下行过程中面临平仓压力，难以为公司提供资金支持。最终公司定向融资工具：16贵人鸟PPN001于2019年11月12日发生实质性违约。