规范违约处置的开端—人民银行、交易商协会完善违约债券处置机制相关文件简评

关键字：债券违约处置 , 受托管理人 , 持有人会议

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2019-12-28

陈昊

高级研究员

金融业研究部

何帆

高级研究员

宏观市场部

鲁政委

Chief Economist, Industrial Bank Co.,Ltd.

兴业银行首席经济学家

事件：

12月27日，人民银行、发展改革委、证监会就《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》（以下简称《通知》）公开征求意见。

同日，交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》（以下简称《违约及风险处置指南》）、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》及其配套文件（以下简称《受托管理人业务指引》）、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程（修订稿）》（以下简称《持有人会议规程》）三份文件。

一、完善违约处置，助力解决局部信用紧缩

《通知》的发布不仅为规范债券违约处置开启了大幕，同时也有助于解决当前局部地区存在的信用问题。 人民银行在11月19日召开的货币信贷形式分析座谈会上指出： “宏观经济金融平稳运行仍面临挑战，经济下行压力持续加大，局部性社会信用收缩压力依然存在。” 此前，由于债券违约处置机制尚待健全完善，各类机构投资者较难通过其他方式规避可能的信用风险，因此更倾向采取消极收缩，减少相关债券投资。未来，若能完善债券违约处置机制，那么也有助于缓解此前机构“不敢投”的心态，缓解局部地区可能存在的信用紧缩问题，为“稳增长”提供助力。

二、压实主体责任，银行间债市受托管理人制度初构

《通知》明确指出，“充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用”，基于上述要求，交易商协会发布了《受托管理人业务指引》和《持有人会议规程》。

本次交易商协会发布的《受托管理人业务指引》是银行间债券市场首次对债券受托管理人制度进行明确规范和构建。 《受托管理人业务指引》规定发行人应当为债务融资工具持有人聘请1家受托管理人，受托管理人既可以由主承销商同时担任，也可以聘请其他符合要求的机构；受托管理人应当履行受托管理职责，其受托管理职责包括 “（一）管理及处置担保物；（二）代表持有人参与债务重组；（三）代表持有人申请财产保全、提起诉讼或仲裁；（四）代表持有人参与破产程序；（五）受托协议中约定的其他职责”。可以看出，受托管理人的职责区别于主承销商和托管人，其职责体现为看管债券的抵押物，督促债券条款的执行，尤其重要的是，在债券违约后代表债券持有人，维护债券持有人的利益。

此前，虽然银行间债券市场的已经在多份文件中实际涉及了受托管理人职责，但并未进行系统性规范。 银行间债券市场主承销商承担了部分实际应属于受托管理人的职责，主要包括：一是债券存续期的后续管理职责。根据2012年《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》（NAFMII指引0006）要求，主承销商应在债务融资工具存续期内“通过各种有效方法对债务融资工具发行企业（简称企业）和提供信用增进服务的机构进行跟踪、监测、调查，及时准确地掌握其风险状况及偿债能力，持续督导其履行信息披露、还本付息等义务”。三是代理追偿义务。根据2012年发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》 [1] （银市协公告[2012]17号）要求：“主承销商应督促企业按时兑付债务融资工具本息，或旅行约定的支付义务。企业不履行债务时，除非投资者自行追偿或委托他人进行追偿，主承销商应履行代理追偿职责。”

我国交易所债券市场经过了较长时间的演进，已经形成了较为完备的受托管理人制度。 2004年，证监会发布《证券公司债券管理暂行办法》（证监会令第25号），其中首次出现了交易所市场债券受托管理人制度的雏形；2007年，证监会发布《公司债券发行试点办法》（证监会令第49号），首次将“债权代理人”的职责明确为债券受托管理人制度，并明确要求债券受托管理人应依照预定维护债权持有人的利益；2015年1月15日证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》 [2] （证监会令【第113号】），中证协2015年6月5日发布的《公司债券受托管理人执业行为准则》 [3] ，进一步明确了债券受托管理人的资质要求、权责边界等要求。

我们此前对债券受托管理人制度的国内和国际经验进行了研究，相关研究请见我们此前发布的报告《债券违约中的受托管理人制度：国际及国内实践》 [4]。

三、提高处置效率，完善债券持有人会议制度

《通知》要求完善债券持有人会议制度。《 通知》指出，“鼓励在债券发行文件中约定债券持有人会议的权限范围、召集、召开、延期程序、决议生效条件与决策程序、决议效力范围等事项。债券持有人会议可以通过现场或非现场形式召开，鼓励建立分层次的债券持有人会议议案表决机制，提高债券持有人会议决策效率。 ”

本次交易商协会的《持有人会议规程》是对2013年发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（银市协公告[2013]12号，以下简称《2013年版规程》）进行的修订。 本次《持有人会议规程》明确了持有人会议的召集人原则上为本期债务融资工具的主承销商， 而《2013年版规程》仅要求“发行人应当在募集说明书中约定持有人会议的召集人”；《持有人会议规程》进一步增加了召集持有人会议的情形，同一主体发行的债务融资工具以及其他境内外债券出现违约、提供信用增进的机构偿付能力发生重大变化、发行人发生可能导致其丧失对重要子公司实际控制权的情形、发行人拟进行重大资产重组、拟解聘、变更受托管理人或变更涉及持有人权利义务的受托管理协议条款等新增情形下，均可以召集持有人会议。

四、畅通转让渠道，多方面构建违约债券转让制度

《通知》鼓励建立健全多元化的债券违约处置机制。 《通知》指出，“发挥违约债券交易机制作用。支持各类债券市场参与主体通过合格交易平台参与违约债券的转让活动，并由债券登记托管机构进行结算。 ”

2018年以来，银行间债券市场及交易所债券市场同步推进违约债券转让机制的完善。 在银行间市场，外汇交易中心发布《债券匿名拍卖实施细则（试行）》，创设了债券匿名拍卖制度；在交易所债券市场，上交所与深交所出台了相应的《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》、《关于为挂牌期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》。 2019年6月28日，人民银行就《关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）》公开征求意见，明确了到期违约债券可以通过银行间债券市场交易平台进行转让。

五、全方位多措并举，投资者保护条款、信用衍生品发展有待增强

除了上文提到的强化受托管理人职责、完善持有人大会规则、便利违约债券交易等方面之外，《通知》还要求未来通过发挥投资者保护条款、推进信用衍生品发展等多个方面完善债券违约处置工作。正如我们此前在《债券违约中的受托管理人制度：国际及国内实践》 [5] 报告中所指出的，根据国内外的镜鉴，成熟市场的债券违约处置并不能仅依靠受托管理人制度等对于相关主题责任的压实。还需要包括完善司法体系建设、增加债券投资者保护条款设置和执行、通过激励相容方式引入和保护特定投资者、完善信用风险对冲工具等制度。本次发布的《通知》也体现了我们此前文章中所提出的观点

从完善投资者保护条款的角度来看， 《通知》要求： “发行人、主承销商等中介机构及债券投资人要发挥主动，不断推动完善、细化债券发行文件条款，就债券违约事件的范围及救济机制、债券发行文件条款修改、变更或豁免等事项予以明确。鼓励在债券发行文件中根据投资者适当性原则和债券信用风险情况，选择适当的投资者保护条款，约定债券存续期间的投资者保护措施。”

此前，2019年4月12日，银行间市场交易商协会（NAFMII）发布了《投资人保护条款示范文本（2019年版）》，优化、新增了部分债券持有人保护条款。但是未来相关条款的执行与落实仍然需要有关部门的努力，从而能够进一步保护债券投资者的权益。根据经济合作与发展组织（OECD）统计，几乎所有的美国债券都设置了各种各样的投资者保护条款，对于投资级（Investment Grade）债券，交叉违约条款（Cross Default Provisions）、售卖资产限制（Asset Sale Restrictions）、并购限制（Merger Restrictions）等条款在90%左右的债券中采用；对于非投资级债券（Non-Investment Grade），除了以上条款之外，往往还会采用毒性卖权（Poison Put） [6] 等条款。

从推动信用衍生品市场发展的方面来看， 《通知》要求： “充分发挥衍生品的信用风险管理功能，鼓励市场机构参与信用衍生品交易，推动信用衍生品流动性提升，促进信用风险合理定价。 ”根据国际经验，若能够构建流动性较好、市场交易活跃的信用衍生品市场，那么债券投资者则可以通过购买信用衍生工具来规避相应债券的违约风险。当前我国市场信用衍生工具市场有待进一步发展，在一些具体的“违约”认定范围等条款上也有待进一步改善和提升，因此造成了信用衍生工具交易者寥寥无几，信用衍生工具市场整体缺乏流动性。债券持有者购入债券之后只有通过加大信用评级和风险控制力度的方式来规避债券风险。若信用衍生品市场能法制化、市场化的进一步完善，则债券持有人仅需简单的购入信用衍生品工具即可规避债券违约的相关风险。

除此之外，为了使得违约债券流动性进一步加强，除了上文所提到的构建违约债券交易制度之外，还需要引入和保护专门在高收益债券中“掘金”的特殊投资人。只有通过多措并举、全方位施测，才有可能更好的完善公司信用类债券违约处置工作，保护债券投资者的权益。

六、解题还需治本，企业破产重组等多项制度尚待健全

当前我国破产重组制度尚待完善，债券违约中公平原则的落实也有待增强，未来唯有全方位完善各项制度，提升债券违约处置的市场化、法制化水平，才能从根本上解决好债券违约处置的难题。

根据人民银行新闻稿 [7] ，人民银行副行长刘国强12月24日在全国法院审理债券纠纷案件座谈会上强调：“要提升债券违约处置机制的市场化、法治化水平。在债券违约处置中注重公平原则，包括债权人之间、债权人与债务人之间、股东与债权人之间的公平。完善庭外重组方式，构建多层次的违约纠纷化解机制，形成非诉讼方式与诉讼方式有机衔接的多层次债券违约纠纷化解机制。健全违约前的风险防范与处置机制，实现债券违约风险的早发现、早识别和早处置。”

对于债券违约处置中公平原则的落实， 媒体报道称 [8] ，刘国强强调了三方面的公平：“一是债权人之间的公平。要处理好集体决策机制与单个持有人之间的关系，依法保障全体债券持有人的平等受偿权；另外，也应当注意对债券持有人、贷款人等不同种类债权人的公平保护。二是债权人与债务人之间的公平。尊重契约精神，“双方尽责、风险自担”，引导债权人和债务人平等理性地处理合同关系，争取处置效果最优化，同时要利用好破产重整制度的积极拯救功能，完善庭外重组和庭内重整的衔接机制，维护好债务人的合法权益和再生能力。三是股东与债权人之间的公平。实践中，一些发行人企业为维护股东权益，通过以明显不合理价格转让资产、违法担保放弃到期债权等方式恶意逃废债，导致债券持有人利益严重受损，市场影响非常恶劣。在这方面，将进一步加强债券市场统一执法，积极配合最高人民法院对恶意逃废债的认定，加大打击力度。”在此前的部分案例中，不仅出现了境内外同一受偿优先层级债权人偿付待遇的差异，甚至对于同一受偿优先层级的机构投资者和个人投资者偿付待遇也存在差异。若出于保护中小投资者利益的考虑，未来可以进一步严格合格投资者标准，而应尽量避免在债券违约处置时人为差异化的对待不同投资者。

对于完善庭外重组、构建多层次违约纠纷化解机制， 媒体报道称 [9] ，刘国强指出：“完善庭外重组方式，构建多层次的违约纠纷化解机制。庭外重组具有自主性和灵活性强、回收率高、负面影响小等优点…我们也希望与司法部门一起，积极探索设立违约债券调解机构，引入行业调解，提高庭外重组的专业性和权威性，同时运用好仲裁制度，形成非诉讼方式与诉讼方式有机衔接、协调联动的多层次债券违约纠纷化解机制。” 根据世界银行公布的《营商难易程度排名》，我国的营商难易排名在全球各国家和地区中排名第32，然而我国的破产重组制度（Resolving Insolvency）只排名全球第51位，距离发达国家水平较远。未来我国若能进一步完善破产重组制度，或能更好的帮助债券投资人更多的回收投资，从而也能更好的保护债券投资者的利益。

除此之外，还应该进一步加强债券持有人大会决议的效力。 在此前的个别案例中，曾出现债务人拒绝执行或拖延执行债券持有人大会决议的情况。虽然，《通知》中完善了债券持有人会议制度，但是若在司法实践中不能对这些不尊重甚至无视持有人大会决议的债务人进行处罚，恐也难以有效解决违约债券处置问题。 同时，完善债务主体破产认定标准。 我国的破产制度还存在着债务主体破产认定标准尚待完善等问题。与发达经济体相比，由于债务主体破产认定标准未能与市场实际情况相接轨，更容易出现实控人掏空公司、恶意的逃废债的情况。

注：

[1] http://www.nafmii.org.cn/ggtz/gg/201210/t20121030_18067.html

[2] http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201501/t20150116_266700.htm

[3] http://www.sac.net.cn/flgz/zlgz/201506/t20150605_122744.html

[4] https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000006bb727ff016c084e6cbc7293

[5] https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000006bb727ff016c084e6cbc7293&from=timeline

[6] 毒性卖权（Poison Put）指的是当公司控制权转移或公司重组导致债券发行人信用降低时，债券持有人有权把他们持有的债券卖还给发行人，执行价格为债券面值的100%-101%。这种债券投资者保护条款，往往可以缓解债券投资者对杠杆收购和管理层变动所带来的损害和恐慌。

[7] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3947639/index.html

[8] https://mp.weixin.qq.com/s/6tXk3GkRamQGAo0E7M_Xjg

[9] https://mp.weixin.qq.com/s/6tXk3GkRamQGAo0E7M_Xjg

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