一、2019年回顾：与美元和利差锚脱钩

 

2019年，美元兑人民币先抑后扬，全年最低点为2月的6.6835，最高点破7，录得7.1785；三大人民币指数中枢下移，CFETS指数创有记录以来新低。2019年全球汇市波动率普遍回落，人民币双边汇率上半年年化波动率为4.07%，下半年提高到4.16%。衍生品方面，2019年美元兑人民币掉期点数上行，一方面美联储货币政策转向，抬升中美利差；另一方面外资大量入场带来套保需求。美元兑人民币期权隐含波动率随中美消息面变化而阶段性抬升（见图表1、图表2、图表3）。

 

2019年，人民币汇市主要呈现以下三方面特征：

 

首先，中美贸易关系主导汇率走势，脱钩双锚。2019年美元兑人民币双边汇率主要交易逻辑是中美关系演变——美方两度提高对华进口关税、中美第一阶段协议有望签署是人民币汇率变盘的契机。与此同时，双边汇率与美元锚和利差锚走势脱钩，体现为2019年二者相关性分别为0.72和-0.85，相较2018年0.88和0.89显著回落。然而，双边汇率相对双锚超调对于2019年4月、2019年9月人民币汇率两次变盘仍具指向性。

 

其次，市场顺周期性减弱，助力汇率发挥经济缓冲器作用。2019年人民币贬值行情中，结汇率上升，购汇率保持稳定，扭转了此前结售汇追涨杀跌的恐慌行为，体现市场参与者更加理性。这一方面有助于提高人民币汇率市场化波动，体现为升贬行情的切换加快、爬行钉住有效汇率的振幅进一步提升、以及中间价逆周期因子和离岸央票等逆周期政策的调控效率提高；另一方面，人民币汇率逐渐从货币政策的制约因素转变为货币条件的一部分，进而发挥经济缓冲器功能。

 

最后，资本金融项目进一步开放，汇率与股债联动加强，跨境监管双支柱为国际收支稳定保驾护航。资本市场对外开放如火如荼，包括人民币股债纳入国际指数的程度加深、取消（R）QFII额度限制、便利化CIBM通道下套期保值业务等，2019年人民币股市和债券先后吸引外资流入，股债汇量价联动性增强。“宏观审慎+微观监管”管理框架维系国际收支的稳定均衡，宏观审慎方面限制房地产和城投主体外债发行用途，启动银行外汇考核“审慎经营评估”体系等，微观监管方面外汇交易中心发布《银行间人民币外汇市场交易规则》，整合人民币即期和衍生品交易模式，为未来进一步扩大市场参与者范围打下基础。

二、2020年展望：拨云见日，酝酿趋势反转

 

展望2020年，中美关系仍将影响人民币汇率走势，但负面影响边际减弱。当中美关系阶段性缓和时，交易逻辑将重归基本面。

 

1、 贸易关系负面影响边际减弱

 

中美摩擦在曲折中上升，市场接受长期摩擦论，进而减缓短期冲击。自2018下半年起中美贸易关系成为人民币汇率最重要的影响因素，该因素仍将扰动2020年汇市，但对人民币的负面影响边际减弱。反而需要特别关注已征关税取消对于人民币的正面影响。

 

中美谈判过程有起有落，市场逐渐接受中美之间为长期摩擦。美方的表面诉求是寻求中美贸易关税的公平性，这在2019年9月美方对1250亿美元商品征收15%关税后已经基本实现（见图表4）；然而其核心诉求是遏制技术赶超，尽管第一阶段协议即将签署，关税实现由升到降的转换，但未来中美摩擦可能隐性化，从关税领域延伸到科技领域和金融领域，即使关税的威胁减轻，科技封锁和金融制裁仍对国内经济施压。

 

进一步考察中美关系起落的内在规律，贸易摩擦加剧和贸易关系改善周期的切换时长大约为5个月——2018年6月中旬和2019年5月初中美新一轮关税博弈开始，其后3个月双方互相加征关税，同时贸易磋商开始加速，再其后2个半月中美达成关键口头协议，分别发生在2018年11月底和2019年10月中旬，关系缓和后大约5个月进入新一轮摩擦升级阶段（见图表5）。这可能与中美谈判的周期有关，一般而言口头协议在2到3个月的密集谈判后达成，口头协议达成后6个月是协议落地和考察期，倘若在此期间双方就协议执行度产生分歧，大概率引发新一轮摩擦升级。因此，中美摩擦浪潮冲击下，美元兑人民币往往呈现中枢上移的正弦曲线，历史经验显示波峰和波谷间间隔约5个月，以此推断，人民币稳中由升行情可能持续到2020年第一季度末，第二季度起存在摩擦再度升级的风险（见图表6）。然而，贸易缓和周期中中美再起争端的时点并不能完全依赖历史规律，需灵活根据消息面调整周期形态。

关税调整冲击美元兑人民币阶段性中枢。从对冲关税的角度，可以量化不同关税征收水平下，美元兑人民币的“合意”中枢水平，而历次关税调整（加征或取消）将导致美元兑人民币中枢迁移（升或贬）。具体来说：目前美方针对2500亿美元中国进口商品征收25%关税，针对1200亿美元商品征收15%关税，待第一阶段协议正式签署后，后者关税将下调到7.5%，这已基本反应在市场波动中。2020年倘若关税进一步取消，例如取消1200亿美元商品全部关税，相当于全口径关税进一步下调1.6%[1]，理论上人民币兑美元存在相同幅度的升值空间。反之，关税倘若阶段性提升，例如针对剩余1800亿美元商品征收15%关税，相当于全口径下关税上调4.9%，理论上需美元兑人民币中枢抬升相同幅度以对冲其影响。

 

汇率协议对美元兑人民币中期影响中性。汇率关系是中美谈判的重要筹码，同时也是第一阶段协议的核心。公开信息尚未透露中美汇率协议的细节，我们根据2018年11月末签署的多边贸易协议《美加墨协定》中汇率相关条款来进行推测（见图表7）：首先，美方大概率要求中方提高数据透明度，包括外汇干预和外储两个维度，例如提供每月外汇即期和远期市场干预数据，这一要求与美国财政部汇率观察报告以及IMF第四条磋商报告（ARTICLE IV）中的要求相一致。其次，倘若美方认定人民币竞争性贬值时，可能要求我国“确定汇率目标”（即贬值上限）以维护贸易公平竞争。最后，《美加墨协定》中明确提出“缔约方应披露IMF第四条磋商报告（ARTICLE IV）内容，包括汇率评估结果”，意味着IMF汇率评估体系是美方判断竞争性贬值的重要参考依据。IMF对人民币汇率的评估结果由2015年前的“低估5%-10%”转变为2015年后的“与基本面和预期政策相一致”，证明开启双向波动后人民币汇率相对基本面不存在明显低估，甚至2015年和2016年存在3%左右的高估（见图表8）。这意味着中美汇率协议不应成为人民币中期大幅升值的肇因，扩大透明度的要求下，未来人民币汇率市场化波动弹性将进一步提高。

警惕“汇率操纵”成为“他山之石”。2019年8月美元兑人民币破位后，美国财政部指控中国汇率操纵。其可能引发的负面效应主要包括两个方面：

 

第一，按照《2015贸易便利与贸易执法法》规定，指控汇率操纵后，美国总统需通过财政部长与被指认经济体进行双边接洽；若在双边接洽一年后，财政部长认定该经济体未能采取适当的政策以纠正其货币低估及对美贸易顺差，那么美国总统可以采取一项或多项救济行动。包括：（1）禁止海外私人投资公司（Overseas Private Investment Corporation）批准任何位于该经济体的融资，包含保险、再保险和担保；（2）禁止联邦政府采购或订立来源于该经济体的货物或服务采购合同；（3）指示美国在IMF的执行董事发起对该经济体宏观经济汇率政策额外严格的审查；（4）指示美国贸易代表办公室与财政部磋商，考虑是否与该国订立双边或区域贸易协定或发起双边或区域贸易协定谈判。

 

第二，美国总统可借汇率操纵认定发起惩罚性关税等措施。例如2003年10月共和党众议员代表Sue Wilkins Myrick曾提出议案（H.R.3364），要求如果中美就人民币汇率低估沟通未能达成一致，美国应援引1994年《GATT》第21条安全例外条款对自中国进口的商品征收27.5%的关税。从法理条例来看，《1974年贸易法》第122条款及第301条款、《1962年贸易扩展法》第232条b项条款赋予了美国总统“有条件”征收关税的权力；《1917年与敌对国家贸易法案》与《国际紧急经济权力法案》赋予了美国总统不受限制加征关税的权利。此外，《国家紧急经济权利法案》也授权美国总统发布行政命令，在美国遭受来自境外特别或非同寻常的安全威胁时进入国家经济状态，通过冻结国外资产等方式，管制相关出口或国际贸易（见图表9）。

 

总而言之，汇率操纵认定本身所关联的惩罚措施视双方沟通结果有可能在2020年落地，对此公开消息较少，但考虑到这些惩罚条例波及的实际经济行为有限，其影响亦有限。需警惕特朗普借汇率操纵指控行额外关税或是行政惩罚之实。汇率操纵指控在中美博弈中起到增加谈判筹码、牵制人民币汇率变动的作用，短期内倘若第一阶段协议进展良好，汇率操纵指控有望撤销，长期内若要一劳永逸地解决其威胁，需加快推动人民币汇率形成机制改革，实现充分的市场化。

2、 从基本面看中长期趋势和短期波动

 

中长期来看（以5-10年视角），人民币汇率仍处在2014年以来的贬值通道。中国相对劳动生产率决定了人民币实际有效汇率中长期的“均衡”水平，倘若比之高估，则对经济基本面和出口竞争力造成负面影响，反之人民币汇率低估有利于市场出清和经济复苏。我们将CFETS人民币指数篮子中权重大于1%的17个经济体视为可比对象——分别是美国（22.4%）、欧元区（16.34%）、日本（11.53%）、中国香港（4.28%）、英国（3.16%）、澳大利亚（4.4%）、新加坡（3.21%）、瑞士（1.71%）、加拿大（2.15%）、马来西亚（3.75%）、俄罗斯（2.63%）、泰国（2.91%）、南非（1.78%）、韩国（10.77%）、阿联酋（1.87%）、沙特（1.99%）、墨西哥（1.69%）。将17个经济体人均实际GDP按CFETS篮子的权重加权得到综合可比人均实际GDP，再将中国的人均实际GDP与之增速差视作相对劳动生产率指标，该指标自2009年巅峰后回落，与中国经常账户顺差占比的变动相一致。然而，人民币实际有效汇率在2009年到2015年间逆势升值了34%，直到2016年才修复高估。我们以相对劳动生产率为基础，拟合出“均衡”人民币实际有效汇率，进而得到人民币实际有效汇率的高低估程度——2007年前人民币汇率相对基本面低估，最大低估程度为2004年的20%，2008年后人民币有效汇率转为高估，高估程度在2015年达到21%巅峰，随后三年修复高估，但至2018年仍旧维持12%的高估，2019年前10个月实际有效汇率仅小幅下行0.2%，这意味人民币实际有效汇率还有较大修复高估的空间，相对美元双边汇率继续处在2014年以来的贬值通道中（见图表10）。

波段性行情来看，已征关税逐渐取消、美元指数显著回落、国内货币信用周期切换将推动人民币汇率自2020下半年或是2021年起开启波段升值（此升值幅度大于/持续时间长于上文所述阶段性贸易缓和期）。

 

第一，正如前文所述，倘若已征收关税先后取消，将显著抬升人民币相对美元中枢。

 

第二，2020年美元指数中枢大概率下行，进而触发人民币阶段性升值[2]。从我们构建的美国经济预警体系来看，2018年第四季度起美国出现经济放缓的3级预警，但步入2019年后该预警已消失，目前除制造业PMI持续受到中美摩擦的压制外，大多数美国经济数据表现稳健，证明此轮经济下行大概率是中期放缓，而非2001年、2008年间的“大衰退”。从美国经济周期来看，2019下半年美国正式步入主动去库存周期，而从个人薪资收入以及美股表现来看，以消费为核心的需求大幅度坍塌的概率很小，2020年或将进入经济和资产价格探底的被动去库存甚至主动补库存阶段。总而言之，2020年美国经济企稳甚至回升的可能性较大（市场已部分预期）。然而目前市场对欧元区经济前景缺乏信心，考虑到前期欧元贬值和量化宽松对经济的托底、德股低估带来的权益资产价格反弹潜力，以及英国脱欧拨云见日后对欧元的拉动，2020年美强欧弱的基本面分化有望逐渐削弱，从而导致美元指数中枢下移，前高后低。除此之外，美元指数相对美德利差呈现高估，且负相关程度达到历史高位水平，修复相关性的视角下亦支持美元指数走低。

 

第三，当国内货币政策释放边际紧缩信号后，人民币汇率将酝酿升值动能。2019年以来社融增速反弹，宽货币逐渐传导至信用端，人民币贬值的压力较2018年减轻（见图表11）——体现在2018年双边汇率最高点相较最低点人民币贬值11%，2019年仅贬值7%。

 

2020年“宽货币+宽信用”环境料将维系[3]。货币政策方面，2019年第三季度货币政策执行报告在展望下一阶段政策思路时，删除了“适时适度”、“货币供给总闸门”的提法，强调“加强逆周期调节”，明确释放出货币政策放松的信号；考虑到结构性通胀压力将在2020上半年继续制约货币政策，货币当局可能通过降准和降低MLF利率引导LPR进一步下降，并推动存量贷款利率换锚，降低存量负债的付息支出。信用环境方面，2019年11月央行召开金融机构货币信贷形势座谈会，指出“M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配并略高一些，体现了强化逆周期调节的要求”，据此，2020年社融增速的目标可能有所提升；考虑到2020年是资管新规过渡期的最后一年，且信托到期的压力同比上升，面对表外融资收缩的压力，2020年贷款和专项债可能成为支撑社融反弹的主力。

 

那么货币环境何时会由松转紧呢？从经济周期的角度，我国尚处在降息压力较大的主动去库存周期，而历史上加息往往出现在被动去库之后的补库存周期（见图表12）。工业企业利润和票据融资数据对我国工业企业库存周期存在领先性，二者均显示本轮库存去化接近尾声，以票据融资为例，如图表13所示，虽然2012年库存周期的底部滞后时间更长，但2019年票据融资增速的反弹或暗示本轮库存周期驻底将在一年内完成。在此期间中美去库相对表现与人民币汇率走势息息相关，目前国内可支配收入和消费表现不及美国，制造业投资往往与库存周期同步变动，2020年房地产投资增速大概率继续放缓，基建增长则受到表外融资缺口的限制，由此看来我国需求回升的力度相对美国更弱，库存反弹的时点延后，因而在2020上半年继续施压人民币汇率（见图表14）。

 

从货币信用环境自身规律出发，信用扩张积累到一定程度后方腾挪出货币政策紧缩的空间。通过梳理历史上各周期内数据表现来看，尽管2012下半年“宽信用+宽货币”周期仅维系2个月，但社融反弹力度达到1.3%，而2015下半年至2016年底“宽信用+宽货币”周期维系19个月，社融反弹力度到达1.6%，本轮“宽信用+宽货币”周期已持续12个月，社融反弹力度不足0.9%，倘若已当前速率估算，达到1.3%或1.6%水平还需7个月、11个月。

 

总而言之，2020年大部分时间仍处在贬值速率放缓的“宽信用+宽货币”周期，等待紧货币信号的出现，考虑到库存去化接近尾声，本轮美元兑人民币汇率高点大概率出现在2020年，2021年或迎来类似2017年的升值波段。

3、 市场参与者行为分析

 

实需角度，企业结售汇行为由追涨杀跌逐渐转变为高抛低吸。一方面，此前单边升值（贬值）预期下主体倾向于提前结汇（购汇），使得结汇率与购汇率之差往往与人民币汇率同向变动，然而，2019年以来人民币汇率双向波动和市场均衡预期增强，结汇率与购汇率之差转而同人民币汇率反向相关。另一方面，2017年前预防性持汇（换）汇的考量下，代客结售汇规模往往大于涉外经济活动所需的收付款规模，体现在代客结售汇与涉外收付款之差同人民币汇率正向相关；然而自2017年后这一规律发生逆转，从而减轻人民币单向预期的发散与超调。

 

2020年企业外币债规模将保持平稳，主要原因是2019年发改委先后发文规定房地产和城投企业发行新债仅能用于偿还未来一年内到期的中长期旧债，以及地方政府不得为企业发债提供担保。人民币汇率预期相对稳定、企业行为更加理性之下，提前偿还本金、集中去杠杆的可能性亦不大，整体来看对汇率市场影响偏向于中性。

境外机构配置角度，加快短线升贬切换行情，但整体影响中性。2017下半年起外资增持人民币股债资产成为维系国际收支均衡的重要支柱，2020年外资入场将迎来新的增长动力。一方面，取消（R）QFII额度限制的政策将在2020年外资机构调仓时释放利好；另一方面，2020年3月中国国债将正式纳入摩根大通新兴市场指数系列（GBI-EM），并二次冲击富时罗素全球债券指数，这将带来一定规模的主被动基金流入——2019年4月中国国债和政金债纳入巴克莱全球指数后，境外持有的月均债券托管量由第一季度的331亿元提升到第二、三季度的572亿元，增速达到72%。我们通过对标2003年10月中国台湾取消QFII额度限制、以及1992年1月韩国纳入MSCI的国际经验后可以简单测算出，2020年股债市场外资入场的增速较2019年更高（见图表18）。然而即使以韩国经验推算，全年2.5万亿元的外资流入增量，相较目前即期外汇市场75万亿元每年的外汇交易量而言，仍不足以主导人民币汇率行情的变动。此外，人民币股市相对于新兴经济体表现与人民币汇率同起同落，而债市变动则时常与人民币汇率脱钩，这使得外资流入与人民币汇率之间变动的协同性受到干扰。

不同通道下外资入场配套的汇率风险对冲方式不同。跨境股票和债券资金同即期人民币汇率相关性有所差异，背后的重要原因是跨境债券投资利差风险比越来越低（意味着获得同样的利差要承受的汇率风险越来越大），从市场数据看利差风险比越低，掉期代客市场的交易量也往往越高，汇率风险对冲被提上日程。

 

当前外资通过不同渠道投资我国债市时面临不同的外汇对冲方式，其中代客市场是重要的渠道。通过QFII/RQFII投资，可以通过具备代客人民币对外汇衍生品业务资格的托管人或境内金融机构办理外汇衍生品业务；需要遵循实需交易原则，面临敞口限制，即不超过其上月末境内证券投资对应的人民币资产规模。通过CIBM（银行间市场）渠道的，如果是境外的央行、人民币结算行和人民币参加行可以签署NAFMII协议或ISDA协议后，申请成为境内银行间外汇市场成员，直接参与境内银行间外汇市场进行外汇风险对冲；如果是其他商业类境外投资者可在签署NAFMII协议或结算代理行自身业务协议后进入代客市场进行外汇对冲。通过债券通下“北向通”渠道的，需要通过香港结算行办理外汇对冲业务，不能直接进入境内市场；除此之外还可以直接在离岸人民币市场进行汇兑和汇率对冲，不过由于离岸市场缺乏必要的流动性调节机制，远掉期价格通常偏高且波动性较大。

 

值得注意的是当前代客市场买入掉期进行风险敞口对冲时，交易量与掉期价格呈现负相关性，这一定程度上反映了人民币掉期定价权主要集中于银行间市场（主要基于汇率和利差因素），代客市场被动接收价格，目前阶段汇率对冲行为对于掉期定价的影响偏弱。2019年11月14日外管局发布《关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知（征求意见稿）》，拟批准参与境内银行间市场的境外机构投资者在符合要求的情况下，按照套期保值原则直接在银行间外汇市场进行外汇衍生品交易。这意味着将来随着越来越多的外资机构在银行间市场对冲汇率敞口，跨境债券资金流动与人民掉期价格的相关性将越来越密切。

 

随着汇率避险的重要性提升，对冲成本将成为跨境债券投资者配置资金的重要考量因素。以境外持有美元资金的投资者为例，考虑直接投资美国国债，以及使用外汇掉期进行汇率对冲后投资中国国债两种模式，倘若后者的收益率接近甚至超过前者时，对境内人民币债券投资的配置资金往往会提高（见图表23）。举例来说，2018年中美货币政策出现分化、货币市场利差收敛，叠加央行重启远购风险准备金后人民币掉期价格大幅下跌，跨境债券资金大量流入。 

央行层面首次提出“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用”。2019年第二季度《货币政策执行报告》中央行首次提及此表述，意在企业主体汇率预期和结售汇行为趋于理性后，加强人民币汇率的波动弹性，使其承担更多调节货币松紧的职能。从图表24可以看出，价格型货币工具（利率）、数量型货币工具（货币增速）以及汇率共同构成逆周期货币调节工具，当国内经济面临下行压力，兼且价格型和数量型货币工具受到通胀压力掣肘时，人民币汇率适度贬值有助于“托底”经济。此外，汇率市场化调整对于以可贸易品为主的工业品价格PPI影响较大，但对不可贸易品占比较高的CPI篮子影响有限。换言之，汇率市场化调整能够兼顾稳增长、稳物价和稳杠杆目标。

三、2020年行情研判与衍生品策略建议

 

1、 行情研判

 

人民币即期方面， 2020年中美谈判节奏——尤其是两个阶段的协议签署进展——仍将影响人民币汇率走势，但负面冲击边际减弱，反而需关注正面影响；当中美关系相对平稳时，交易逻辑将重归基本面。人民币汇率中长期仍存高估，但得益于中美关系阶段性改善、美元指数中轴下移以及宽货币继续向宽信用传导，人民币汇率有望波段性升值。美元兑人民币高点或出现在年中附近，2020年下半年或2021年有望开启一波幅度大于/时间长于贸易缓和期的升值波段。

 

具体来看，2019年10月中旬起中美进入缓和期，叠加春节前刚性结汇需求，人民币稳中有升的行情有望维系到2020年春节前。2020上半年存在贸易摩擦再次升级的风险，国内基本面压力强调人民币汇率“自动稳定器”功能，人民币汇率将随之调整。2020年第四季度关注美国大选后G20峰会（11月21日到22日）中美是否能达成第二阶段协议，并推动美方取消部分已征收的关税，这将带来人民币汇率的显著利好。除此之外，“汇率操纵”相关惩罚措施视双方谈判进展，有可能在2020年落地，其直接影响有限，但需警惕特朗普借“汇率操纵”名义征收额外关税，或是发布行政命令。

 

更长期限来看，关注中美库存去化和反弹的相对速率，等待国内紧货币信号，本轮美元兑人民币高点可能在2020年出现，并于2021年进入波段性人民币显著升值行情。

 

此外，2020年3月起中国国债正式纳入摩根大通新兴市场指数系列（GBI-EM）将提升外资入场步伐，使得人民币汇率升贬行情的切换更加频繁，汇率弹性进一步提升。

人民币掉期方面，2020年上半年掉期价格仍有一定的上行空间，下半年资管新规压力下shibor利率下行空间有限，中美利差稳定的情况下，人民币升值波段或带动掉期价格阶段性下跌：

 

美元利率方面，2020年美联储可能停止降息，大部分时间内联邦基金利率上限将稳定在1.75%的水平。从1990年之后的历史看，停止降息后3个月LIBOR利率整体表现得较为平稳，主要处于相较期除水平-0.3%至0.5%的区间内（2008年12月之后的大幅波动主要由于金融危机时期3个月LIBOR利率出现了异常飙升，随后美联储启动了第一轮量化宽松；1998年11月和2003年6月最后一次降息后1年内美联储又启动了加息）；从Libor利率与美联储政策利率间的利差来看，最后一次降息后1年内利差均值在15bp至40bp之间，则2020年3个月LIBOR利率的主要区间在1.90%至2.15%，年末由于监管原因利率可能进一步抬升，但总体波动有限。

 

人民币利率将成为2020年影响掉期价格更重要的因素。2020年经济增长翻番任务在即，上半年融资需求的回升或带动shibor利率较2019年下半年中枢上升。在降息周期中，shibor利率多出现前高后低的特点，不过考虑到资管新规过渡期截止期限为2020年底，明年下半年表外融资收缩的压力上升将限制shibor利率的下行空间。

 

2、 策略建议

 

展望2020年，人民币掉期走势继续大幅上涨的空间有限，远期结汇价格的吸引力有限，此外远购风险准备金取消的可能性不大，企业在结售汇过程中应该更多地使用期权来改善结售汇价格；不过在境内企业外币融资和外资境内投资的汇率敞口对冲方面，掉期工具依旧有“用武之地”。

 

对于结汇企业，掉期价格依旧处于近5年的较低水平，使用远期锁汇的吸引力不足，应该更多地使期权工具来改善远期结汇价格，例如卖出适当价格的虚值看涨期权或在波动率下降的时候买入看跌期权。对于购汇企业，风险准备金的存在使得远期购汇价格的竞争力略显不足，使用结构性远期或是卖出看跌期权来进一步改善锁汇价格是不错的选择。对于发行外债的企业，掉期价格的下跌反而导致使用货币互换（CCS）来锁定外债的本金和利息敞口的吸引力上升，利用2020年人民币升值、掉期价格下调的波段，使用掉期锁定年内需要支付的外债汇率敞口是不错的选择。

3、 政策展望

 

2019年我国在便利化外资入场、拓展自贸区业务等方面不断深入，2020将在如下领域深化改革：

 

第一，内外资一致性原则下，继续加强吸引外商投资。经常账户顺差趋势性收窄的背景下，2020年将继续压减全国和自贸区外资准入负面清单，全面清理负面清单以外的行业和地区准入限制。《外商投资法》将于2020年1月1日起正式生效，严格落实《外商投资法》、清理相关法规规定、从法理和纠纷解决处理机制等层面完善知识产权保护是2020年的重点，同时也是中美谈判的核心之一。

 

第二，深化金融业开放，提升人民币资产吸引力。2019年第三季度《货币政策执行报告》下一步工作部署中删除“继续稳步有序推动债券市场双向开放”，改为“放宽银行、证券、保险业的市场准入”。2020年金融业开放将再次提速，包括全面取消证券、基金、期货的外资持股比例不超过51%的限制[4]；允许境外金融机构投资设立养老金管理公司，取消人身险外资股比限制不得超过51%的限制，允许境外投资者持有境内保险资产管理公司25%以上的股份；推进《信托公司股权管理暂行办法（征求意见稿）》落地，落实“取消境外金融机构投资入股信托公司的10亿美元总资产要求”措施；简化外资机构行政审批事项，例如缩减《中国银监会外资银行行政许可事项实施办法》中相关许可事项等。

 

第三，继续深化资本金融开放和自由贸易区（港）建设。首先，为配合沪伦通、（R）QFII和CIBM通道的开放，引入更多境内券商和境外机构投资者进入银行间外汇市场，方便其进行汇率对冲。其次，沪伦通、中日ETF互通和两岸理财通等创新型互联互通模式待更加成熟后，可以推广复制到伦敦、新加坡等其他资本市场。除此之外，中国国债将二次冲击富时罗素全球债券指数。

 

最后，以临港自贸区为标杆，打造开放和创新高地。临港自贸区对标新加坡、迪拜等竞争力最强的自由贸易园区，将在货物贸易开放、服务科技创新、资金自由流动等方面探索，例如允许企业开展真实合法的离岸转手买卖业务；支持境内投资者在境外发起私募基金，支持科技企业融资；真实贸易背景下，探索增量资金自由流入流出和外汇自由兑换等。

 

注：

[1]美方口径下自中国进口总规模为5500亿美元，倘若针对1200亿美元7.5%的关税取消，则相对于全口径关税下调1200/5500*7.5%=1.64%。

[2]对美国经济和美元指数的分析详见《兴业研究汇率报告：未兆易谋——2020年G7汇率展望》。

[3]对中国经济和货币政策的分析详见《兴业研究宏观报告：决胜之年与达标之年——2020年中国宏观经济展望》。

[4]具体来说，2020年1月1日取消期货公司外资股比限制；2020年4月1日取消基金管理公司外资股比限制；2020年12月1日取消证券公司外资股比限制。