择高处立，向宽处行—2020年信用市场展望

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2019-12-26

兴业研究信用研究委员会

一、2019年信用市场回顾

1、债券违约呈现常态化特征

从信用风险来看，2019年前三季度信用债市场违约风险较去年有所缓和，但四季度以来信用风险呈现抬头的趋势。具体而言，截止2019年11月末，2019年债券市场新增实质性违约主体33个，违约债券支数为130只，新增违约债券金额为1006.87亿元；非金融类企业信用债累计违约金额达到2623.22亿元，与非金融类企业信用债存量余额相比，信用债累计违约率达到1.34%，较去年末上升4.4个百分点。

从违约特征来看，2019年信用债违约风险呈现以下特征：

1、信用违约呈现常态化趋势。虽然2019年可统计的新增实质性违约主体较2018年有所下降，但从违约金额和违约债券支数来看，2019年前11月已经超过2018年全年数据，由于2015-2016年债券市场扩容，债券发行主体和发行量大幅增加，2019年进入集中偿还期，致使违约风险居高不下。

2、刚兑不断被打破，信用风险渗透至各个领域。2019年信用风险仍然主要集中在民营企业，但同样看到各个领域存在的刚兑被相继打破，从个别银行风险事件首次打破同业刚兑，到沈阳机床、青海盐湖进入破产重整程序打破国有上市公司的“零违约”金身，方正集团发生违约打破“校企”信仰等等，可以看出随着债务风险的积累、去杠杆进程的推进，各个领域存在的刚兑均有可能被打破，依靠信仰投资已经成为过去时。

3、存在隐性信用风险未被暴露。部分出现兑付风险的债券未进行信息披露，兑付信息披露质量有所下降，债券市场实际违约率或高于可统计的数值。

4、信用风险逐渐多样化。2019年以来信用风险的形式越来越多样化，使得我们更难去定义违约。对于同一个主体而言，相对于公开发行的债券，私募形式的债券（例如私募债、PPN、ABS等）有次级化的趋势。另外，永续债不赎回的案例也越来越多，例如吉林交投永续债展期，为首单城投永续债不赎回的案例。

2、信用利差回落至历史低位

随着宽信用政策效果显现，以及债市违约节奏放缓带来的市场情绪改善，2019年不同等级、不同期限的信用债收益率整体上有不同程度的下行。从中债中短期票据收益率曲线的变动来看，低等级、短久期收益率曲线下行的幅度最大，而高等级、长久期收益率曲线下行的幅度最小；2019年1-11月，1年、3年及5年期AAA评级收益率曲线分别下行33.63bp、30.34bp、23.45bp，1年、3年及5年期AA+评级收益率曲线分别下行44.63bp、41.34bp、30.45bp，1年、3年及5年期AA评级收益率曲线分别下行68.63bp、56.34bp、56.45bp。

从收益率的绝对水平来看，各评级、各期限的收益率曲线均已回落到历史四分之一分位以内。截至2019年11月末，1年、3年及5年期AAA评级收益率曲线水平分别为3.25%、3.51%、3.82%，1年、3年及5年期AA+评级收益率曲线水平分别为3.37%、3.64%、4.05%，1年、3年及5年期AA评级收益率曲线水平分别为3.44%、3.88%、4.47%。

信用利差方面，2019年不同评级、不同期限以来信用利差整体下行，其中低评级、短期限信用利差的压缩幅度大于高评级、长久期。2019年1-11月，1年、3年及5年期AAA评级信用利差分别下行30.39bp、12.27bp、19.28bp，1年、3年及5年期AA+评级信用利差分别下行41.39bp、23.27bp、26.28bp，1年、3年及5年期AA评级分别下行65.39bp、38.27bp、52.28bp。

从信用利差水平来看，目前各评级、各期限的信用利差亦处于历史低位，接近或低于历史四分之一分位以下。截至2019年11月末，1年、3年及5年期AAA评级信用利差水平分别为53bp、45bp、36bp，1年、3年及5年期AA+评级信用利差水平分别为65bp、58bp、59bp，1年、3年及5年期AA评级信用利差水平分别为72bp、82bp、101bp。

从兴业研究超额利差曲线（中位数）来看，产业债与城投债超额利差的表现出现一定分化。产业债方面，AAA评级产业债超额利差维持在较低水平，AA+评级超额利差有所下行，而AA评级超额利差受到信用风险的制约仍处于较高水平，未出现明显下行；城投债方面，2019年以来受益于城投再融资政策放松及隐性债务置换的推进，城投公司流动性风险较2018年有所下降，各评级城投债超额利差均出现下行；尤其是隐性债务置换方案逐步明晰，金融机构不同程度参与隐性债务置换，部分区域的中低评级城投在隐性债务置换过程中流动性风险明显下降，AA+及AA评级城投债超额利差压缩幅度大于AAA评级下行幅度。

从收益率水平及信用利差的变动可以看出，一方面受益于2018年下半年以来宽信用政策逐步发挥作用，债券市场违约节奏趋缓，市场情绪及风险偏好均有所提升，在配置需求的驱动之下，信用债收益率及信用利差均被压缩到历史低位；另一方面，信用风险频发、刚兑逐步打破导致信用分层愈加明显，信用分化加剧，信用债择券难度增加。

3、融资环境整体改善

融资环境方面，宽信用政策效果逐步发挥作用，相较于2018年社融增速持续下降的态势，2019年社融增速触底回升，整体表现较为稳定。从社融构成来看，贷款高增速及表外融资回暖是社融企稳的主要动力，表外融资（信托贷款＋委托贷款）同比降幅从2018年底的-10.18%收窄至2019年10月末的-6.63%，企业外部融资环境整体改善。

债券市场融资方面，随着债券发行收益率的下行，债券市场融资功能亦有所改善。2019年1-10月债券发行量为75224.18亿元，债券净融资额为17643.49亿元，前10月的发行量及净融资额已经超过2018年全年。从评级结构上来看，中低评级债券融资改善最为明显，2019年1-10月AA+评级债券净融资额为4098.20亿元，AA评级债券净融资额为574.82亿元，而2018年AA+及AA评级债券净融资额分别为2003.00亿元及-2191.21亿元。

但从企业性质角度来看，民营企业的债券融资能力仍然有待改善。2019年前三季度，非国企债券季度净融资额分别为-646.03亿元、-379.20亿元、-1207.10亿元，从2018年下半年以来仅2018年四季度非国企债券净融资额为正数，其余均为负值。在民企信用风险居高不下的情况下，市场对于民企的风险偏好过低，导致民企在债券市场融资困难，从而进一步加剧民企的再融资风险；另一方面，也反映了民企纾困政策效果甚微，民企目前的债务风险并非简单的再融资问题，融资环境的改善有待债务风险的出清。

中资美元债方面，2019年中资美元债发行及净融资规模较为平稳，未明显受到信用风险的不利影响。2019年1-11月，中资美元债发行金额达到2196.62亿美元，发行量已经超过2018年全年；净融资额为1019.93亿美元，亦接近2018年全年水平。

分行业来看，房地产为2019年中资美元债最主要的发行主体，其次为城投，其余行业的融资金额相对较小。2019年1-11月，国内房地产企业通过美元债实现的净融资额为532.89亿美元，在国内房地产融资政策全面收紧的背景之下发行美元债券已经成为国内房地产企业补充融资的重要渠道。

二、2020年信用市场展望

从企业现金流状况来看，2019年无论内部企业现金流还是外部现金流较2018年均出现了一定程度的改善。需要注意的是内部现金流的改善并非源自企业盈利的增长，从企业盈利变动的情况来看，2019年以来企业盈利延续了2018年的恶化趋势，并未出现明显的复苏。以发债企业（非城投）作为样本统计，2019年上半年发债企业营业收入同比增速为2.74%，较2018年的7.15%下降了约4.5个百分点；同期归属母公司的净利润同比增速为-5.60%，较2018年的降幅亦有所扩大，说明企业现金流的改善主要是来自于企业节约运营资金、降低库存加快周转、减少资本开支等行为，这些行为有助于改善企业现金流状况，提高短期偿债能力，但改善的幅度是有限的，从长期来看在维持债务规模不变的前提下，企业偿债能力的恢复仍然需要依靠企业盈利的增长。

外部现金流的改善来自于宽信用政策的推进及再融资环境的修复，从社融数据表现来看，企业再融资环境整体上较为宽松，预计2020年货币政策取向不会发生实质性变化，再融资环境预计维持稳定。

但仍需关注市场风险偏好、机构行为带来的融资紧缩，从同业存单的发行数据来看，2019年6月以来受到个别银行风险事件的影响，银行存单的融资结构较往年出现根本性变化。在过去几年中，同业存单及同业负债的扩张是股份行、城商行扩表的主要动力。以同业存单为例，2015-2018年股份行的同业存单净融资量分别为12675.40亿元、13265.10亿元、2080.70亿元和3979.40亿元；同期城商行同业存单净融资额分别为9564.70亿元、14372.60亿元、12431.70亿元和7220.00亿元；2019年前三季度股份行、城商行、农商行的同业存单净融资额转为负数，从存单的融资情况可以窥视目前部分银行的负债压力较大。

我们认为同业分层的趋势不可避免，一方面存在过去几年快速扩张过程中遗留的沉疴，另一方面经济增速下台阶自然将对银行资产收益率及资产质量产生负面影响，来自资产端的压力及来自负债端的冲击形成负向反馈，可能将是未来一段事件同业信用变动的主线，而这一趋势对企业再融资环境的结构性影响也仍将持续。

从美国的经验来看，经济衰退引发的违约率上升周期（从违约率上升到违约率回落到危机前水平）一般经历3年时间，危机期间违约率峰值上升至危机前的4倍以上，且投机级债券违约率上升幅度会远远高于投资级债券，通常投机级债券违约率峰值是投资级的8-12倍。

对比美国债券市场的违约率，违约风险的波动与经济周期基本同步，违约率的高峰均与经济危机对应。根据Moody’s的统计，1994年以来美国经历了两次企业债务危机，分别为2000-2003年及2007-2010年。2000-2003年的违约率上升周期对应着美国网络泡沫破裂，2002年违约率达到峰值，当年债券加权违约率达到4.82%，危机前的水平仅为1.14%；投资级债券的加权违约率峰值为1.73%，而投机级债券的加权违约率峰值则高达21.56%。2007-2010年的违约率上升对应美国次贷危机，2009年违约率达到峰值，当年债券市场加权违约率达到2.76%，危机前的水平为0.55%；投资级债券的加权违约率峰值为2.22%，而投机级债券的加权违约率峰值达到16.26%。

从国内债券违约率的变动来看，本轮违约率上升周期始于2018年。2018年债券市场违约率水平为1.90%，较2017年的违约率水平上升了约5倍；2018年民企债券违约率达到11.68%，较2017年的水平亦上升了约5倍；截至11约末，2019年全市场债券违约率水平为1.45％，民企债券违约率水平为8.29％；值得注意的是，同期国企债券违约率一直维持在极低水平（2018年为0.02％，2019年为0.25％）。

回顾本轮违约率上升周期产生的原因，起源于金融去杠杆带来的信用紧缩，融资渠道收窄导致企业出现流动性问题，但追究违约背后深层次的原因，亦有企业盈利回落带来的债务正常出清；尤其是回溯本轮违约的民企，大多存在盲目投资、投资效率低下、投资回报率不足的特点，甚至有的企业存在虚假投资、利润造假的行为。我们更倾向于认为本轮违约率上升属于经济增速下台阶过程中的一轮债务出清，参考美国企业债务周期持续的时间，2020年信用风险结构可能发生2点变化：第一，本次民企违约率上升已经历了2年时间，预计随着债务风险的释放，2020年民企债务风险将逐步进入尾部区域；第二，国企债务问题将更多地用市场化地方式进行解决，包括城投的债务问题，打破刚兑仍然是长期趋势，重点关注城投公司转型问题、债务性质实现政府债务向企业债务的转变。

具体而言，从债券到期情况来看，2020年民企债券偿还压力将有明显下降。2020年非国企债券到期偿还金额约6820.2亿元，回落至2018年水平；回售方面，2020年到期回售金额3938.77亿元，较2019年亦有所下降，由于新回售规则实施，2019年回售比例由2018年的81.19%下降至40.54%，假设2020年回售比例为50%，2020年非国企债券偿还量约为8800亿元，较2019年下降约1200亿元。

城投债方面，城投再融资政策预计收紧的可能性不大，但只要控制隐性债务增长的政策目标不变，城投信仰的削弱是难以逆转的趋势，边缘区域的城投债有打破刚兑的可能。从债务化解的效果来看，在市场情绪改善的带动之下，2019年城投债净融资量达到9365.83亿元，超过了2017及2018年全年的净融资量；截止2019年6月末，有公开债券存续的城投公司有息债务合计33.67万亿元，较2018年末增长4.1%，虽然2018年以来发债城投有息债务增速明显放缓，但仍未看绝对债务规模的下降。无论从债券净融资还是有息债务规模来看，债务化解的目标很难按照既定的时间表完成，对于部分债务水平较高、经济财政实力较弱的区域，缺乏手段及空间进行债务化解。未来需要重点关注城投公司转型问题，通过转型实现债务性质从政府性债务向经营性债务的转变，利用市场化方式解决债务风险可能是未来解决地方政府债务问题的潜在路径。

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