一、市场回顾

 

2019年外汇市场整体低波动运行，美元指数一枝独秀，全年震荡走强，直至年末才有所回落。美元指数的强势表现是内外部因素共同作用的结果。一方面，美国经济弱而不衰，上半年经济数据边际下滑，叠加中美贸易摩擦升级，市场对于美国经济衰退的预期高企。相应的，美联储货币政策大幅转向，由年初准备继续加息到暂停加息，再到预防式降息75bp。另一方面，相较美国，贸易依存度更高的欧元区和脱欧阴霾下的英国面临的经济下滑压力更大。脱欧不确定性打压英镑的同时也连累了欧元。6月末的G20峰会后中美贸易关系一度缓和，令美元指数短暂走弱。但此后中美贸易摩擦再度升级，美元继续走强。日元受益于避险需求，在第二季度表现出色。

 

进入第三季度后全球经济贸易局势峰回路转。美国核心经济数据企稳好转，美联储暗示暂停降息，论调转向中性偏鹰派。但欧元区和英国经济仍然表现挣扎，9月欧央行重启QE，货币政策的边际宽松倾向强于美联储，更加凸显了美国经济的相对强势表现，美元指数一度触及99.5的年内高点。直至第四季度中美达成第一阶段贸易协定、英国提前大选尘埃落定，全球市场风险偏好全面回暖，英镑大幅升值，带动欧元走强，美元指数转而下行。避险需求回落，美债长端收益率触底反弹，日元承压贬值。

 

展望2020年，当前市场对于美国经济超预期复苏和欧元区经济好转的预期并不充分，这给汇率市场带来了潜在的交易机会。这正是本文题为“未兆易谋”的用意所在。

二、美国：复苏小周期

 

 

2019年第三季度市场对于美国经济衰退的担忧达到极致，纽约联储公布的1年后衰退概率接近本世纪前两次衰退的水平，但次贷危机后央行持有的国债规模骤增，纽约联储主要依据国债期限利差计算的衰退概率实际上存在高估。研究指出,经美联储资产负债表上的政府债务调整后，衰退概率降低至32%，类似于上世纪90年代末美联储降息以延长经济扩张周期时的信号[2]。事实上，9月后公布的美国经济数据也并未明显恶化，加之中美关系阶段性缓和，美国经济衰退的预期有所降温（见图表 3）。展望2020年，美国经济衰退的可能性较低；相反，我们判断美国经济可能进入复苏小周期。

根据芝加哥联储今年新编制的经济活动指数，其中同步指数显示2019年第四季度美国经济仍有下行压力，但并未触及衰退临界值-0.7（现值-0.63）。领先指数则显示2020年美国经济将触底反弹。这与我们的判断不谋而合。

2.1 需求企稳，2020年进入被动去库，甚至主动补库

 

根据我们构建的美国经济预警体系，2018年第四季度出现了经济放缓的3级预警，但进入2019年7月后预警已经消失。当前大部分经济数据表现稳健，持续走坏的经济数据仅有制造业PMI，这可能更多是受到中美贸易摩擦的影响（见图表 6）。

从历史经验看，在库存周期由补库存转化为去库存时，往往出现经济放缓的预警信号。2018年出现3级预警时正是美国经济转入主动去库存。主动去库存有两种演化路径，一是直接演变为衰退，美联储持续大幅降息，例如2001年和2008年；另一种是短暂的经济放缓，例如1995年和1998年。这也就决定了截然不同的两种利率路径——持续降息和“预防式”降息。两种路径的根本性差异在于需求是否坍塌（见图表 7）。对于美国而言，需求的核心在于消费。

我们遵循传统的消费逻辑链条，主要从收入视角判断明年的消费需求（见图表 8）。除政府转移支付，个人收入由薪资收入和财产性收入两部分组成。

薪资收入与企业盈利水平密切相关。以标普500的EPS同比作为企业盈利指标，该指标和薪资增速有较好的同步性。从信用环境而言，在非衰退情境下（例如上世纪90年代中期），降息对于信用利差的影响滞后6至12个月；而在衰退情境下（2001年和2008年），滞后时间达到12个月以上。在2019年美联储“预防式”降息75bp后，明年信用利差可能继续下行（见图表 10）。信用利差与企业盈利同步（见图表 11），信用利差下行预示着企业盈利增速回升，进而保证薪资收入增速稳定。

财产性收入则主要受到股市表现的影响，美股今年第四季度的强劲表现将在明年得到显现（见图表 12），托底财产性收入回升。另外，在大选年美股上涨的概率非常高，1980年以来不含两次衰退的全年平均涨幅超过10%（见图表 13），这将继续增加财产性收入。消费需求中占比近70%的服务消费与财产性收入具有很高的相关性（见图表 14）。今年持续下滑的服务消费支出明年很可能止跌回升。

商品消费方面，我们发现耐用品消费需求坍塌是历次衰退的先兆（见图表 15），因而耐用品消费是我们关注的重点。耐用品消费的两个重要分项是汽车和家具、家用设备。汽车消费的周期性非常显著，存在5至7年不等的置换周期（见图表 16），在2018年理应进入了新的置换周期。2019年车市表现低迷可能和消费者信心受损以及财产性收入下降有关，但明年财产性收入的增加和预期的改善可能刺激汽车消费的增长。家具和家用设备消费主要受新屋销售周期的影响，新屋销售存在8年左右的周期（见图表 17），在今年第二季度销售增速探底回升后，新屋销售可能继续回暖，支撑明年的家具和家用设备消费。

2.2 固定投资继续寻底

 

从制造业核心资本品新订单和重卡销售量观测（见图表 18，图表 19），预计美国固定投资的增速下滑还将持续一段时间。但考虑到下游需求的回暖可能性很高，当前阶段更适宜被看作新一轮固定投资周期的中段放缓，并非全面衰退。固定投资在美国经济中并不占据主导地位，对于整体经济增长的拖累有限。

2.3 减税红利逐渐消失

 

根据我们此前的研究，减税对于个人收入、消费的刺激效果往往在第二年或第三年达到巅峰（见图表 20）。特朗普的减税法案是在2017年12月正式生效，2020年减税带来的个人收入和消费红利可能逐渐消失。不过大选中特朗普可能以“减税法案2.0版”为竞选卖点，若其成功连任可能再度引发“特朗普交易”。

2.4 考验美联储政策定力

 

综合上述分析，在需求企稳的背景下，2018年6月以来的主动去库存可能并不会延续太长时间。根据历史经验，非衰退的主动去库存通常持续不足6个月，因此可能在今年末或明年初便会因需求反弹而进入被动去库存。基于这样的判断，我们需要对于美国经济周期重新审视。从非住宅固定投资增速看，2010年至2017年初已经走完一轮固定投资周期，本轮库存周期属于新一轮固定投资周期的第一个库存周期，此次主动去库存的衰退风险是相对较小的，风险更大的是下一轮库存周期的去库存（见图表 21）。

 

被动去库存的持续时间为6至12个月。在明年大部分时间处于被动去库存，甚至可能进入主动补库存的前提下，美联储继续降息的动机并不充足，但美联储面临的政治压力不容忽视。一个有意思的现象是，在总统寻求连任的大选年（1984年里根、1996年克林顿、2012年奥巴马，见图表 22），美联储的货币政策都是宽松的（1984年和1996年降息，2012年QE3）。为了寻求连任，特朗普可能更加频繁的施压美联储降息，美联储能否顶住压力继续保持政治独立性是一大不确定性。值得注意的是，如果经济真如上文我们判断的出现复苏小周期，此时因政治原因小幅降息，同样利好风险资产。

从通胀角度而言，2020年美国通胀企稳的可能性很大，甚至有回升的可能性。我们以PPI最终需求的产成品、服务、进口价格指数，三因子拟合物价指数，获得了对核心PCE较好的解释度（R2=0.59）。再对上述三因子分析发现，2020年PPI产成品和服务同比倾向于企稳，而进口价格指数则倾向于回升。综合而言，明年核心PCE至少能够保持平稳态势，有一定回升可能性，支持美联储按兵不动。

我们认为一旦美国经济增长和通胀企稳，美联储更倾向于保留有限的政策空间，有较大概率全年按兵不动，或至少不超市场预期降息。这与2019年12月美联储议息会议的指引一致，17位FOMC委员中13位认为2020年不需要降息，4位认为需要加息。不过市场依然倾向于明年有25bp降息，预期差的修正将阶段性利好美元指数。

三、欧元区、英国：绝处逢生

 

3.1 欧洲经济的节奏

 

2019年欧元区经济的弱势造成欧央行货币政策处处掣肘，奠定了全年欧元表现的相对弱势。经济疲软是谁的“锅”？从国别角度看，欧元区前四大经济体（德国、法国、意大利、西班牙）中德国和意大利自2018年起增长逐步“熄火”；从行业上看，制造业从2018年末开始拖累整体经济表现（见图表 29）。不过有趣的是欧洲经济出现了明显的“内外分化”——对外依存度高的国家本轮经济降速的幅度往往也更大，这在四大经济体中尤其明显；尽管出口表现不佳，但内需表现充满韧性（见图表 30和图表 31）。展望2020年，欧元区经济走势如何？内需能否继续发挥“稳定器”的作用，外需能否绝处逢生？

 

首先可以明确的一点是，2020年欧元区陷入衰退的可能性较低。从前瞻指标来看，实际M1同比增速显著大于0，且从领先性来看，欧元区经济整体有望在2020年企稳回升（见图表 33）。

 

从内需角度看，欧元区的主要动力在消费和投资(见图表 32)。消费方面，衰退风险可控的情况下欧元区未来一年就业和家庭财务状况大幅恶化的可能性很低，叠加温和的通胀（我们预计原油价格中枢将在2020年温和上升）和持续宽松的货币信贷环境，消费将继续发挥“压舱石”的作用（见图表 34和图表 35）。2020年欧元区经济的主要变数将来自于投资和出口。

 

固定投资方面，我们可以从两个维度来分析——制造业投资和房地产投资（库存的增长贡献率有限，而欧元区基建投资的影响也不突出）。从房地产周期来看，欧元区主要经济体表现各异。但总体宽松的金融环境使得本轮住宅投资周期的扩张时间超过了历史平均水平（尤其在德国），房地产投资或难有亮眼表现。2020年投资动力的重要来源是制造业投资，以德国为例，其固定资产投资与库存周期的变化密切相关，而2020年中国和美国很可能由去库存逐步转入补库存，这将缓解德国库存压力、带动投资好转（见图表 37和图表 38）。

 

从固定投资的季节性规律来看，2015年初欧央行推出APP后欧元区固定投资增速的波动性明显上升，但也出现有趣的规律性，根据近5年的历史表现，2020年投资环比增速的波动性较2019年将明显下降，环比增速的低点将出现在第一季度；由于基数的影响，投资同比增速第一季度将出现企稳，第二季度或出现小幅回落；而随着美国甚至中国补库存的逐步启动，下半年欧元区投资环比和同比增速的中枢将高于上半年。

 

从外需角度，2020年欧元区至少存在3个方面的支撑因素：重点出口行业或出现需求反弹、库存偏低带来的行业复苏；欧元的贬值，通胀持续低迷，叠加关税上的比较优势——美国推迟针对欧盟进口汽车加征关税，中国则降低欧盟汽车的进口关税，实际有效汇率显著贬值，将提高欧元区出口的竞争力（见图表 42）；英国大概率将在2020年协议脱欧，欧英贸易不确定性下降将降低欧元区出口的波动。

 

尤其值得注意的是2020年汽车行业的复苏或成为欧元阶段性走强的重要的催化剂。从IMF的数据来看，欧元区4大经济体占有当前全球最大的汽车出口份额，而中国和美国都是欧洲重要的汽车出口市场。近两年中美市场需求的下滑使得欧洲汽车工业遭受重创。2019年末汽车行业出现了积极的信号，一方面，中国政府有意提振国内汽车消费——11月15日国家发改委新闻发言人表示要“稳住汽车等消费大头，破除汽车消费限制，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，推动汽车限购政策向引导使用政策转变”；另一方面，中、美汽车行业库存均处于较低水平，需求的反弹将拉动行业补库存行为的发生，由于长鞭效应的存在，可能会更大幅度地利好供给端的欧洲汽车行业，带动欧元区经济复苏。从历史上看，中国汽车行业补库行为往往会利好欧元汇率（见图表 43）。

 

综合而言，2020年欧元区经济整体将企稳，受固定投资的季节性波动特征影响，经济环比增速的低点可能出现在第一季度，第二季度则可能见证同比增速的低点。而随着美国补库存阶段以及汽车行业复苏行情的启动，下半年欧元区增长中枢或高于上半年，欧元将受到更多的基本面支撑。

3.2 德国财政刺激受限，欧央行面临选择

 

2019年第三季度德国经济环比增长0.1%，避免了经济陷入技术性衰退的困境。经济疲软带来的积极财政压力似有降低，11月德国联邦议会批准了2020年财政预算，财政支出相较2019年上涨1.1%，但平衡预算的原则并未打破——2020年仍将录得财政盈余，且继续坚持不举借新债。在不发生经济危机的情况下，德国联邦政府也不会动用宪法赋予的额外举债空间（占GDP的0.35%，约合12亿欧元）。

 

在不依靠内部财政刺激的前提下，2020年的德国经济将主要依赖外需和投资，上半年经济仍有再次触底的风险。欧央行将继续坚持宽松的货币政策，但继续放松的空间捉襟见肘——继续大幅下调负利率无疑将侵蚀银行盈利和业务能力，而在德国政府不借新债的决策下，欧央行公共部分购债计划（PPSP）可能面临无债可买的难题，如何选择可能带来不同的结果（见图表 46和图表 47）。在短期内欧央行可以通过降低PPSP购买规模来延缓部分经济体（如德国）政府债券上限约束，这会利好欧洲信用和股票市场，间接利多欧元；但这并非长久之计，下半年欧央行或不得不再次将调整购债上限提上议程（见图表 47）。

3.3 英国脱欧破局之后

 

2019年10月英国僵持的脱欧形势破冰，英镑成为下半年G7货币表现最亮眼的币种，欧元受其影响也录得年内最大幅度的升值波段。究其原因，一方面，英国脱欧的不确定性本身就是影响英镑和欧元走势的重要因素；另一方面，作为美元指数的组成部分，英镑的显著升值也会压制美元、间接利好欧元。展望2020年，英国脱欧的发展依然是影响英国经济、政策和英镑汇率的核心结构性因素，也是欧元行情变化的重要催化剂。

 

保守党重夺议会多数席位，结束悬浮议会的局面。面对此前的脱欧僵局，保守党顺势釜底抽薪、提前大选确实达到了一石二鸟的效果：一者保守党通过将脱欧与大选“打包”，利用民间的脱欧情绪顺利重夺议会多数席位（见图表 40），执政地位的稳固有利于后续英国经济改革的推进；二者保守党手握议会多数筹码，基本可以确定英国将于2020年1月31日前正式有协议脱欧（详情请参考《脱欧棋局，收官之战——2020年英镑走势前瞻20191028》）。

 

2020年脱欧的焦点在贸易协定。1月底正式脱欧后脱欧征程并没有一劳永逸，英国将进入脱欧过渡期，欧英双方将就自贸协议展开进一步的谈判。2020年6月30日前，双方将根据贸易谈判的进展决定是否要进一步延长过渡期，英国首相约翰逊已明确表态不会寻求延期。总结而言，2020年脱欧的核心问题是英国和欧盟是否能完成贸易协定的谈判，如果能则2021年双方的新型关系正式生效，否则双方将回到WTO的贸易框架。在保守党保持议会多数席位的情况下，我们预计欧英在2020年底前能够就贸易关系的转型达成一致。在节奏上，2020年年中随着谈判时间节点的临近，短期不确定性上升可能会造成英镑汇率承压，而下半年随着双方自贸协议“拨云见日”，经济步入正轨，英镑或再次获得升值支撑。

 

英国脱欧不确定性的下降将带来经济的复苏。脱欧带来的不确定性使得英国家庭消费和商业投资两大经济引擎进入半休眠状态，尤其值得注意的是投资在脱欧公投后基本陷入停滞，与其他G7国家节奏错位（见图表 50和图表 51）。协议脱欧的落地将降低经济中的不确定性，叠加中、美逐步向补库存阶段转向，以及低基数的影响，2020年英国消费和投资或出现超预期的表现。

 

当经济复苏碰上汇率升值，英国央行面临政策选择。内需复苏无疑会带来通胀压力上升，但脱欧不确定性下降的另一个结果将是英镑汇率的大幅升值，这将导致英国金融条件趋紧，对通胀产生约束作用（见图表 52和图表 53）。从金融条件上看，英镑大幅升值与英国央行加息殊途同归。考虑到年初英国协议脱欧落地，上半年英国央行仍将按兵不动，下半年随着经济反弹力度上升，英国央行或向鹰派转向，但考虑到英镑升值的作用，加息操作需根据更多的经济数据（尤其是通胀）来进行判断。

四、交易策略

 

4.1 美元指数

 

在美国经济大概率企稳复苏的前提下，美联储持续降息动机不足，美元指数破位将是对于外围经济体，尤其是欧元区经济状况变化的被动响应。

 

与利差相关性亟待修复。2019年9月前，由于对美国经济衰退的担忧，美债收益率下行幅度大于德债，而9月后全球风险偏好修复，德债收益率反弹幅度大于美债。因而全年美-德利差持续下行，然而美元指数却与利差背道而驰，震荡走高。历史数据显示，当美元指数与利差相关性达到高度负相关后，很快便会向正相关性修复。鉴于美债与德债的高度联动，且我们的基准判断是2020年上半年美债收益率中枢将继续抬升，这将带动德债收益率上行。2020年下半年美债收益率可能因进入主动补库存而逐渐放缓上行，甚至转而向下；欧元区经济可能触底反弹，将继续给予德债收益率内生性的上行动力。当前的情况与2017年第四季度至2018年第一季度颇为类似：虽然美元指数已经显著与利差走势背离，但仍会因此前趋势的“惯性”而继续运行一段时间。不同的是当时美-德利差持续上行，而当前是下行。2020年美-德利差可能继续下行，美元指数与利差相关性的修复将使得美元指数走低。

当前市场对于欧元区经济前景缺乏信心，对于边际改善定价并不充分。这一点我们主要从权益资产的相对表现观测。一方面是德国DAX相对低估。以1990年以来的标普500指数为自变量，对DAX指数进行线性回归，进而计算DAX指数实际值相对拟合值的偏离程度。当前DAX指数相对拟合值低估11%，8月一度低估15%。根据历史数据我们可以发现，当低估达到15%左右之后，往往会出现DAX指数加速上涨，缩小与标普500相对表现的差距。自2004年后，DAX与标普500相对表现与欧美经济意外指数差值走势高度一致，但近期再度呈现背离，并没有充分反映欧元区经济数据近期的企稳表现。类似的，欧元兑美元也与经济意外指数背离。当前欧元的处境与2015至2016年类似：虽然基本面有所改善，但市场缺少对于经济前景的信心，使得欧元相对基本面存在一定低估。未来德国或者欧元区经济边际改善、权益资产相对更好的表现可能成为美元转弱（欧元升值）的契机。

最后，技术上而言美元指数周线出现了显著的顶背离后，12月中旬RSI向下突破50、K线下破60日均线，维持了近18个月的强势美元趋势正在逆转。日线而言，K线下破60日均线后完成回踩确认，60日均线拐头向下，也是趋势反转的信号。在美国经济企稳的背景下，未来美元指数趋势下行的内生性动力不足，更多依赖外部因素的变化。

 

我们判断2020年市场将逐渐重拾对欧元区经济前景的信心，英国通过脱欧协议、中美达成第一阶段协议等因素推升市场风险偏好，预计2020年初美元指数将弱势开局。但市场对于欧元区经济前景的怀疑将令美元指数收回2019年末的部分跌幅，之后欧元区经济的边际改善逐渐被市场认可，届时利差、权益资产相对表现等因素将使得美元指数出现下行波段。下方强支撑依次位于95.3、94、92.6。

4.2 欧元兑美元

 

2019年欧元兑美元的波动率已接近10年内的低位，且即期市场与期权市场出现罕见的长时间分化：风险逆转期权上涨——期权市场认为欧元升值的风险更大，但欧元即期汇率却持续走弱（见图表 63和图表 64），这往往意味着一旦欧元失去了进一步下跌的逻辑和动力，将出现明显的反弹行情。但在2020年上半年欧元仍有可能延续此前的低波动。这主要是由于上半年美强欧弱的基本面分化依然存在。美国经济先于欧元区企稳、美联储停止降息，欧元区经济则可能二次触底、欧央行保持宽松论调。欧元有可能再次触及本轮贬值的新低，波动区间在1.08至1.12之间。下半年随着欧元区经济出现好转，以及英镑升值的间接影响，欧元有望站上1.12，波动区间上移至1.12至1.16。

4.3 英镑兑美元

 

随着脱欧形势“拨云见日”，市场情绪的稳定叠加经济可能逐步出现超预期表现，英镑2020年将以升值为主，下方1.28的支撑较为稳固，上方阻力在1.37值1.38之间，若下半年英国央行超预期鹰派，英镑兑美元可能进一步挑战1.43的重要阻力。

 

此外英镑对于欧元汇率的支撑作用也值得关注。我们可以通过利用英镑兑美元和欧元兑英镑的预期来估计欧元的潜在升值幅度。欧元兑英镑整体的波动区间相对较窄，自1999年欧元正式流通以来波动上下限大致在0.56和0.98。金融危机后中枢整体上移，在2015年初欧央行实施大规模资产购买使得欧镑最低跌至0.693。2020年英镑相对欧元将更加强势，欧镑大概率将突破2016年6月脱欧公投之后的震荡区间，向下突破0.83，在0.81附近会遭遇较强支撑。在英镑兑美元站上1.35的基准假设下，欧元兑美元2020年低位可能触及1.08，但下半年波动区间可能在1.12至1.16之间的判断大致相符。

4.4 美元兑日元

 

2019年末日央行对于未来加码宽松的倾向愈发明显，不过市场已经对此有所预期。2020年日元走势更多还是取决于美债收益率和风险偏好。假设上半年美联储按兵不动，期限利差触底反弹将使得10年期美债收益率逐步抬升。大选年美债收益率在上半年上行的现象也较为普遍，整体呈现前高后低的走势。预计上半年美元兑日元走强的概率很大，有可能上行至111附近。另外，大选年美股大概率上涨也有助于稳定全球风险偏好，这也对日元构成利空。

4.4 美元兑港币

 

影响港币汇率的两个主要因素是LIBOR-HIBOR利差与恒生指数（见图表 71，图表 72）。

2019年上半年和第三季度HIBOR利率出现了两波显著上行，带动港币出现升值行情（见图表 73）。上半年HIBOR利率上行主要是大规模资金流出造成的短期流动性紧张，具体表现为银行间总结余和银行间即期外汇净头寸双双下降，推升HIBOR利率。下半年资金流出压力有所缓解，虽然银行间即期外汇净头寸仍为净流出（截止9月），但总结余稳定。这说明银行自身可应对资金流出，不需向金管局拆借美元。不过下半年金管局增加了外汇基金票据及债权发行规模，吸收了市场的短期流动性，HIBOR利率再度走高。2019年末，随着全球风险偏好回升，叠加阿里巴巴等企业在港IPO，资金开始流入估值水平较低的港股。由于上半年资金流出导致银行间总结余大幅缩水，年末短期流动性紧张更加凸显。

当前总结余在基础货币中的占比处于极低水平（大约3.3%）是导致HIBOR利率持续走高和港币升值的根本原因（见图表 74，图表 75）。总结余的增加主要通过两种方式实现：（1）港币触及强方兑换保证，则金管局将入市投放港币，银行间总结余增加。（2）即便金管局不主动干预，若大规模资金流入使得银行没有足够的资金应对港币需求，银行便会向金管局（贴现窗口）拆借港币，银行间总结余也会增加。

 

基于对港股的乐观判断（详见后文），2019年末开始资金很可能持续流入香港。预计2020年初HIBOR流动性紧张、港币升值将延续，在极低的总结余水平下，港币触发强方兑换保证或在所难免（类似2008年至2009年）。最终将由金管局投放港币增加总结余，缓解HIBOR流动性紧张的局面。根据历史经验，这一过程中港币将反复触及强方兑换保证。随着总结余增加，港币汇率将逐渐回到7.80附近或更高水平。港币的贬值幅度主要取决于总结余增量。

恒生指数同时受到A股和美股的影响（见图表 77，图表 78）。库存周期来看，2020年美国即将进入被动去库存甚至主动补库存；中国在经历了较长时间的主动去库存之后，逐渐转入被动去库存的可能性也较高。从历史经验看，在中美两大经济体的被动去库存和主动补库存阶段，恒生指数整体都有较好的表现，以上涨为主。

 

综上，预计2020年港币先升后贬，在年初可能触及强方兑换保证。待金管局入市投放港币流动性后，HIBOR利率将走低，利差走向反转将使得港币贬值。港币汇率与恒生指数的正向联动恢复。届时港币能否回到7.80以上水平主要取决于总结余的增量水平。

五、重大事件及风险提示

注：

[1]“未兆易谋”出自《道德经》第六十四章，意为事物尚未发生变化时容易图谋。

[2]“量化宽松时代下 收益率曲线倒挂仍能预测衰退吗? ”，人民币交易与研究，2019年12月12日。