一、市场回顾：债券属性主导下的波段上涨

全球降息潮下，债券属性预期主导了2019年贵金属行情。2018年11月至今，贵金属整体呈现出上行走势。其中2018年10月至2019年2月，美国经济高位回落带动避险情绪升温，贵金属出现第一波段流畅上行。2月之后，经济数据的阶段性好转使得市场避险情绪暂歇，贵金属陷入窄幅震荡调整。5月之后，经济数据重新回落，市场对美联储降息预期升温、预期全球将步入衰退，贵金属在5月至9月初出现了较为明显的一段主升浪。而后在市场对于衰退定价过度，以及全球经济展现企稳迹象的情况下，贵金属于9月初展开震荡调整。

截至12月18日收盘，2019年伦敦金累计涨幅为15.03%；伦敦银累计涨幅为9.71%；上海Au9999累计涨幅为17.35%；上海Ag9999累计涨幅为13.39%；金银比上涨5.18%。分季度来看，黄金在2019年第二季度涨幅最大，第三季度次之；白银的涨幅基本集中在第三季度；金银比第一和第二季度上涨，而第三季度出现下行。黄金境内外价差下半年中枢较上半年有所下移（详见图表 1至图表 3）。

二、主导逻辑切换：商品属性增强

2019年市场对于美国以及全球经济的衰退预期是贵金属大幅走强的核心驱动，但进入第四季度美国经济出现企稳迹象，美债收益率反弹，黄金进入震荡回调。2020年美国经济有望进入复苏小周期，贵金属能否继续受到市场追捧？

2.1 美国转入被动去库，将进入主动补库

根据我们构建的美国经济预警体系，2018年第四季度出现了经济放缓的3级预警，但进入2019年4月后预警已经消失。当前大部分经济数据表现稳健，10月ISM制造业PMI从低位反弹，预警级别由“红灯”降级为“黄灯”，这可能更多是受到中美贸易摩擦的影响（见图表 4）。

从历史经验看，在库存周期由主动补库存转化为被动补库存，或者由被动补库存转化为主动去库存时，往往出现经济放缓的预警信号。2018年出现3级预警时正是美国经济转入被动补库存。这种转换之后往往有两种演化路径，一是直接演变为衰退，美联储持续大幅降息，例如2001年和2008年；另一种是短暂的经济放缓，例如1995年和1998年。这也就决定了截然不同的两种利率路径——持续降息和“预防式”降息。两种路径的根本性差异在于需求是否坍塌（见图表 5）。对于美国而言，需求的核心在于消费。

美国个人消费支出中服务消费占比近70%，服务消费与财产性收入关系密切，而财产性收入则主要受到美股表现影响。美股今年第四季度的强劲表现将在明年得到显现，托底财产性收入回升。另外，在大选年美股上涨的概率非常高，将继续增加财产性收入。今年持续下滑的服务消费支出明年很可能止跌回升（详见图表 6至图表 8）。

商品消费方面，我们发现耐用品消费需求坍塌是历次衰退的先兆（见图表 9），因而耐用品消费是我们关注的重点。耐用品消费的两个重要分项是汽车和家具、家用设备。汽车消费的周期性非常显著，存在5至7年不等的置换周期（见图表 10），在2018年理应进入了新的置换周期。2019年车市表现低迷可能和消费者信心受损以及财产性收入下降有关，但明年财产性收入的增加和预期的改善可能刺激汽车消费的增长。家具和家用设备消费主要受新屋销售周期的影响，新屋销售存在8年左右的周期（见图表 11），在今年第二季度销售增速探底回升后，新屋销售可能继续回暖，支撑明年的家具和家用设备消费。

综合上述分析，在需求企稳的背景下，2019年6月以来的主动去库存可能并不会延续太长时间。根据历史经验，非衰退的主动去库存通常持续不足6个月。基于近期商品价格上升以及库存继续下降的现状，我们认为目前很可能已经进入被动去库存。基于这样的判断，我们需要对于美国经济周期重新审视。从非住宅固定投资增速看，2010年至2017年初已经走完一轮固定投资周期，本轮库存周期属于新一轮固定投资周期的第一个库存周期，此次主动去库存的衰退风险是相对较小的，风险更大的是下一轮库存周期的去库存阶段（见图表 12）。被动去库存的持续时间为6至12个月。在明年大部分时间处于被动去库存，甚至可能进入主动补库存。

2.2 黄金主导属性切换

在此前的研究中我们已经指出黄金兼具超主权货币、超主权零息债券、大宗商品等价物三重属性。随着经济周期的轮动，黄金会呈现出不同的主导属性。

历史数据显示，在主动去库存阶段黄金会呈现出更强的债券属性，而商品属性和货币属性趋弱。直观上表现为金价与美国10年期国债收益率的负相关性较强，而与铜、原油为代表的商品正相关性减弱，与美元指数的负相关性减弱。自2019年6月美国经济进入主动去库存以来，除了白银，黄金与10年期美债收益率、LME铜、AUDJPY呈现高度负相关性，这表明黄金在这一时期是由债券属性主导，而非商品属性主导，历史规律再次得以印证（详见图表 13至图表 14）。

根据上文分析，美国目前可能已经进入被动去库存，并且有一定概率在2020下半年进入主动补库存。若延续历史规律，在被动去库存阶段，黄金将完成债券属性向商品属性的过度，货币属性将有所增强。继而进入主动补库存阶段，黄金的商品属性和货币属性将进一步强化，债券属性削弱。这也就意味着黄金与商品的正相关性、与美元指数的负相关性将分别增强。

2.2.1 主动补库周期，铜价有望上行

在主动补库存阶段，铜主导了黄金的趋势。作为对于工业周期最为敏感的工业商品，全球工业周期的上行将利好铜价（详见图表 15）。2020年中国竣工面积和安装工程投资增速的提升将利好铜的需求。中国房地产安装工程投资与房地产竣工速度相关。在临近竣工阶段，房地产安装工程投资将增加。2018年以来，随着期房销售占比的显著提升，房地产竣工面积增长放缓，安装工程投资大幅下降。不过，在房屋新开工面积保持正增长的背景下，竣工面积负增长的局面难以持续。随着期房交付日期的临近，竣工面积和安装工程投资增速将被动上升。按照期房2年交付估算，2020年可能迎来期房的密集交付。因此，2020年安装工程投资降幅有望收窄（详见图表 16）。此外，中国的电网投资也有望在2020年继续增长，因为它包含在政府基础设施刺激计划中。

同时从库存周期来看，进入主动补库存阶段，铜价往往能出现一波较为流畅的上行。如我们前文所述，美国有望在2020年中附近进入主动补库存。同时中国的工业库存周期也将在2020年中左右触底回升。目前全部工业企业库存处于历史上6%分位数的水平，可能已经处于或正在接近库存周期的底部。此外票据融资增速对工业企业产成品库存有一定的领先性，也同样预示着工业企业库存或将触底（详见图表 17至图表 19）。

2.2.2 美债收益率继续抬升，对金价压制有限

2020年美债收益率中枢可能继续抬升，但对于金价影响趋于中性。进入被动去库存阶段后，期限利差（此处特指“美国10年期国债收益率-联邦基金目标利率”）会出现趋势性回升，直至进入主动补库存才会再度转入下行。这意味着在美联储按兵不动的前提下，明年上半年美债长端收益率中枢继续抬升的可能性很大；若下半年如期进入主动补库存，期限利差转入下行后长端收益率可能再度走低。前高后低的走势也符合美国大选年收益率走势的规律。由于黄金的主导属性由债券过渡为商品，只要铜价能够有所上涨，美债收益率的反弹对金价利空有限（详见图表 20至图表 22）。

2.2.3 美元指数中轴下移

2020年美元指数中轴有望下移。具体而言，12月12日英国提前大选保守党当选扫除了无协议脱欧的“不定时炸弹”，英镑和欧元有望开启一轮升值行情，因而年初将是美元指数的低点。但上半年美国经济先于欧元区复苏，且欧美货币政策倾向分化，因而美元指数恐难持续走低，在英国通过脱欧协议的利好情绪充分释放后，美元指数很可能再度走高。下半年欧元区经济可能受益于美国和中国的汽车消费拉动而复苏，欧元也有望随之走强，美元指数可能再度下行（详见图表 23和图表 24）。

综合上述分析，2020年黄金的交易逻辑可能出现切换，铜将主导金价走势，与美元指数的负相关性将有所增强，而美债收益率的影响趋于中性。预计贵金属将在下半年温和上涨，而为了迎接下一次衰退出现的建仓低点或出现在上半年。

三、金银比

历史来看，金银比与OECD工业产出同比呈现出较为明显的反向走势（详见图表 25）。1976年以来两者相关性系数为-0.32，1984年6月以来两者相关性系数为-0.36。金银比与OECD工业产出同比整体呈现出负相关性，与两者的需求属性有关。工业需求占据白银55%的需求，但是仅占黄金10%的需求。所以，在经济上行期，工业需求明显增加，银价更为受益。银价涨幅通常超过黄金，金银比在此时往往走低。而在经济下行期，银价相对黄金而言更受拖累，此时金银比往往走高（详见图表26）。

不过分时段来看两者相关性差异较大，特别是2013年至今金银比与工业产出同比的相关性转为正相关。2010年后白银供给相对其主要需求（工业需求）的过剩程度明显扩大，而同时段黄金供给相对其主要需求保持平稳。工业需求的低迷，伴随显性Comex白银库存的持续快速累积，使得白银价格长期遭受压制。在此情况下，白银价格阶段性的上行主要受到投机需求的主导。所以2010年后当工业产出下行，避险需求明显上升时，相比黄金，白银因为价廉（弹性更高）更受青睐，金银比下行。在此情况下，如果想看到目前金银比与工业产出同比呈现正相关性这一状况的根本性扭转，需要看到白银供给相对其工业需求过剩程度的大幅收敛。但是根据GFMS的预测，未来两年白银供给仍将维持高位，相对工业需求的过剩程度并未出现明显缓解。而未来两年黄金供给相对其主要需求仍将保持平稳，按此推断未来两年金银比大概率仍将与工业产出同比呈现正向波动（详见图表27至图表28）。

2020年我们认为全球工业产出能够出现一定程度温和回升。在工业产出回升期，金银避险需求下降，故而虽然我们认为贵金属在2020年可能会出现一定程度的上行，但其最可能呈现的是在2019年9月高点以及2019年11月低点之间的温和震荡上行走势。在此情况下，黄金的表现要优于白银，金银比可能将在目前价格基础上出现小幅震荡上行。但2020年工业产出反弹的大背景仍是2009年开始的大的经济周期的末端，复苏力度以及可持续性仍将受到各种宏观不确定性扰动。一旦短周期的复苏结束，金银避险需求将会更加明显上升，而白银将更加受到青睐，进而带动金银比走低。 

重大事件和风险提示