一、2019年回顾：剧烈震荡

 

2019年，原油市场总体呈现震荡走势，年度高点出现在第二季度，与我们年报和半年报中的判断一致。截至12月18日收盘，全球主要原油油种中：2019年WTI累计涨幅为34.18%；Brent累计涨幅为22.99%；Oman累计涨幅为25.63%；SC累计涨幅为25.64%，WTI表现最强（详见图表 1和图表 2）。分季度来看，WTI、Brent、Oman以及SC在第一季度呈现单边上行，其余三个季度均偏震荡。

2019年原油走势与全球风险偏好的切换较为同步，供需面的影响在风险偏好处于中性时突显。2019年初，全球风险偏好受到极度压制，逼近2001年、2008年和2016年的低点，而后在美联储加息周期停止，以及中国逆周期政策刺激下，全球风险情绪逆转，并且伴随着经济数据向好一直回升至4月，油价也在4月创出年内高点。此后经济数据恶化打压高企的风险偏好，叠加美国商业原油库存进入5月之后的逆季节性累库，油价快速下挫，并在6月初逼近50美元/桶。6月以后美联储降息预期升温、贸易摩擦反复以及供需面变化等多空因素交织，抑制油价下行空间的同时，也使得油价的波段反弹走势非常波折。油价进入了2014年中以来最为窄幅震荡的一段走势。尽管自10月以来全球经济展现触底迹象，但油价仅在近两周才摆脱宽幅震荡，走出小幅较为流畅的上行（详见图表 2）。

二、2020年展望：震荡蓄势

 

在《兴业研究原油半月谈（2019年第七期）：油价上涨的性质20190624VIP》中，我们首次提及——后续油价可能呈现2012年至2014年的震荡状态。目前来看，2019年4月之后油价已经进入类似2012年至2014年的窄幅震荡，而且这一长时间的震荡或在2020年持续。在OPEC深化减产50万桶/天的情形下，2020年原油市场供需平衡。油价中枢较2019年有所上移，Brent中枢66美元/桶，WTI中枢60美元/桶。年度高点可能出现在第二或第三季度（详见图表 3和图表 4）。

 

同时，我们也看到一些可能会使得油价中枢偏离基准预测的风险。第二部分我们将详述基准预测情况，第三部分对长期油价走势进行分析，第四部分提示风险。

2.1 供给的强劲增长逼近尾声

 

2.1.1 页岩油仍是最大增量，但增速明显放缓

 

展望2020年，美国仍然是全球原油供给的最大增量， 但多年的超高速增长面临快速下滑风险。

 

目前主要页岩油产区（尤其是二叠纪盆地内）的产量增长率虽然相对稳定，但2019年来其增产贡献主要源于此前未完井的消耗。2019年2月起，页岩油当月完井数已经超过当月新钻井总数，相应的未完井总数停止增长，进入平台期，并在下半年出现加速下降情况。2019年7月，主要页岩油产区未完井总数出现了近100口的明显下降，并在9月和10月均加速下滑超过200口。这一下滑速度超过了2016年4月至10月。2019年5月以来未完井总数连续5个月持续下降，是2016年初以来首次，2014年有记录以来的第二次。目前Permian地区的未完井总数约为3500口，如果按照每个工人每个月完井3.6口计算，Permian地区的完井数可以接近520口/月（资料显示）。这也就意味着如果按照这个速度下去，Permian地区的产量增长可能将在2020年第二或者第三季度停滞，除非钻探活动增加（详见图表 5和图表 6）。

 

但投资者对于增加分红的要求，使得除了几个大型企业之外，多数页岩油企业融资都非常困难。这使得其明显增加资本支出的难度加大。在此情况下，我们对于页岩油企业能够明显增加投资，进而推迟产量快速下降时点到来的能力存在较大担忧（详见图表 7和图表 8）。

 

在近几期的月报中，EIA不断下调2020年美国原油产量预期。最新的EIA月报中，其预计2020年美国石化液体产量增长171万桶/天（含原油以及NGL等），高于OPEC以及IEA等机构的预期。如果我们上述页岩油放缓的担忧加剧，页岩油增速加速放缓的可能性将明显抬升（详见图表 9）。

2.1.2 高油价时期非美、非OPEC项目最后一批集中投产

 

此前数年，全球原油产量维持高速增长，除了大家耳熟能详的美国页岩油的快速增长外，2010年至2014年高油价时期投资油田项目近几年的陆续投产也做出了较大贡献。展望2020年，非美、非OPEC项目仍将有较为可观的投产，预期新增产量约为140万桶/天（未对冲原有项目自然衰减产量的新增量），主要集中在上半年。加拿大、巴西、挪威以及圭亚那是主要的增产国（详见图表 10）。

2019年，因为运输瓶颈问题，加拿大主动减少重油的生产。不过因为NGL的快速增长，2019年加拿大仍将录得15万桶/天的产量增速。2020年加拿大产量增长仍然强劲，预计能够录得25万桶/天的增量。如果Enbridge Line 3、Keystone XL或者Trans Mountain管道建设取得进展，抑或艾伯塔省政府可以与生产商达成铁路运输原油的协议，则加拿大产量增速或仍能提升（详见图表 11）。

 

过去的五年中，尽管Campos产量有所下滑，但在Santos地区的带动下，巴西的原油产量平均增速仍达到11万桶/日。2020年巴西仍有不少项目计划投产，预计仍将贡献产量的增长，2020年巴西产量增长预计25至30万桶/天（详见图表 12）。

 

圭亚那的产量将在2020年后明显增长，目前机构预计到2025年其产量将至少增加至80万桶/天（目前为8千桶/天）。而因为Johan Svedrup项目的投产，挪威产量将在2020年出现明显增加。

2.1.3 OPEC仍将以某种形式的减产来维持油市供需平衡

 

在12月5日和6日的177届OPEC大会以及OPEC与非OPEC联合会议上，OPEC+决定在2020年第一季度深化减产50万桶/天，并将在2020年3月5日至6日召开特别会议来决定第一季度之后的减产计划。同时沙特提及如果OPEC+减产参与国100%执行减产计划，其将在第一季度额外减产40万桶/天，否则其也将不再完全遵守减产计划而进行一定的增产。沙特开放式的选择给予了2020年OPEC原油供给较大的不确定性，不过我们认为2020年第一季度之后，不管具体形式和减产额如何，OPEC+的减产协议大概率仍将以一定形式存在。

 

因为目前页岩油已经展现出的增速下降，叠加持续下滑的能源行业的资本支出，将给予OPEC其能通过一定程度的减产保持原油市场供需紧平衡的信心。原本基于2020年非OPEC生产国产量继续显著增长的预期，这基本上是较难完成的。然而考虑到2020年的供需起点是2019年40万桶/天的短缺，以及非美非OPEC最后一批项目集中投产主要集中在2020年前3至4个月，这使得OPEC +通过延长减产还是能够保持2020年原油市场供需紧平衡的。目前的美国以及非美非OPEC的供给状况也使得OPEC之前的表态——“其将保持对原油市场供给的调节，直到页岩油产量增长衰竭”，实现起来变得相对更加容易（详见图表 13）。沙特现在将减产的关注重点从以前的提升绝对油价，转移到维持原油市场的供需紧平衡，远期曲线近高远低的结构在提供近月相对高价的同时，也通过远月价格维持低位来抑制页岩油未来产量的快速增长。

2.2需求企稳回升

 

2020年，我们认为需求会在2019年的基础上出现一定程度的回升。主要逻辑是经历了2018年初至2019年中的快速去库存后，全球的库存周期会陆续转入被动去库存和主动补库存，同时强劲的消费也会部分抵消投资周期继续下滑的影响。目前美国已经进入被动去库存初期，以往美国的被动去库存往往持续6至12个月。这也就意味着如果顺利发展，美国将在明年第二至第四季度进入主动补库存。美国经济的企稳复苏将对于全球经济都产生积极意义。同时中国库存周期在2020年的触底也将对于全球经济形成支撑。

 

主要经济体经济的回暖，同样会带给2018年和2019年饱受经济下行困扰的土耳其、阿根廷、沙特、俄罗斯以及巴西等国家更佳的外部环境（详见图表 14）。不过需要注意的是，2020年经济的企稳回升处于2009年至今开启的大的经济周期的末端。在中国对经济下滑容忍度增强、不再轻易采用传统大规模刺激政策的情况下，不应对全球经济企稳回升的力度和时间抱有过高期待。

2.2.1 美欧将先后进入补库周期

 

在《兴业研究原油季度展望：先抑后扬——2019年第四季度原油展望20190927》中，我们采用美国基础货币M2月度同比与工业产出指数月度同比构建了一个流动性盈余指标。从历史来看，该指标对于美国ISM PMI同比有着12个月的领先性。该指标从2018年9月开始触底向上，截至2019年10月仍在持续上升。如果按照以往的领先规律，这意味着美国ISM制造业PMI同比在2019年9月触底后，至少会持续回升至2020年10月（详见图表 15）。

 

以标普500的EPS同比作为企业盈利指标，该指标和薪资增速有较好的同步性（详见图表 16）。从信用环境而言，在美联储75bp“预防式”降息后，降息对于信用利差的影响存在一定滞后，明年信用利差可能下行（详见图表 17）。信用利差与企业盈利同步（详见图表 18），信用利差下行预示着企业盈利增速回升，进而保证薪资收入增速稳定，而这将从消费端对于美国经济形成支撑。

 

所以，虽然从制造业核心资本品新订单和重卡销售量观测，美国固定投资的增速下滑还将持续一段时间。但考虑到下游需求的回暖可能性很高以及制造业库存周期的回暖，当前阶段更适宜被看作新一轮固定投资周期的中段放缓，并非全面衰退。固定投资在美国经济中并不占据主导地位，对于整体经济增长的拖累有限。

从欧元区M1同比对于经济的领先性来看，欧元区经济整体有望在2020年企稳回升（详见图表 19）。

 

从内需角度看，欧元区的主要动力在消费和投资。消费方面，衰退风险可控的情况下欧元区未来一年就业和家庭财务状况大幅恶化的可能性很低，叠加温和的通胀和持续宽松的货币信贷环境，消费将继续发挥“压舱石”的作用。

 

从外需角度，2020年欧元区至少存在3个方面的支撑因素：重点出口行业或出现需求反弹、库存偏低带来的行业复苏；实际有效汇率贬值，将提高欧元区出口的竞争力；英国大概率将在2020年协议脱欧，欧英贸易不确定性下降将降低欧元区出口的波动。美欧经济的企稳反弹，将支持其原油需求的增长。预计美国和欧洲2020年原油需求将分别增长20万桶/天和5万桶/天。

2.2.2 新兴经济体需求有望回升

 

最大的新兴市场中国，2020年继续降速，但呈现韧性。2020年是第一个百年奋斗目标的决胜之年，也是三大攻坚战的达标之年。面对稳增长的压力，基建投资或再度担当宏观经济稳定器，房地产投资则将在高周转模式下展现出韧性。贸易摩擦的挑战依然存在，但对出口的边际影响减弱。经济体现出韧性。

 

进入2020年，中国的工业库存周期也将触底回升。目前全部工业企业库存处于历史上6%分位数的水平，可能已经处于或正在接近库存周期的底部。此外票据融资增速对工业企业产成品库存有一定的领先性，也同样预示着工业企业库存或将触底（详见图表 20和图表 21）。这将对于原油等商品需求形成支撑。2020年，预期中国原油需求仍将增长40万桶/天。

 

此外需要注意的一个群体是2018年至2019年饱受经济快速下滑困扰的新兴市场。全球经济增速从2017年的3.8%下滑至2019年的3%。这其中，阿根廷、土耳其、伊朗以及委内瑞拉等国家贡献了约一半的下滑。2018年，强美元、高利率以及高油价施压脆弱的新兴市场，而2019年美国经济的高位回落以及中美贸易摩擦的升级也使得这些经济体继续承受很大压力。展望2020年，美国经济温和企稳、中国库存周期触底，都使的这些新兴市场面临更佳的外部环境。而此前陷入衰退的新兴经济体如果经济增速能够有所反弹，所能贡献的边际需求增量将是较为可观的。IMF预计，阿根廷、土耳其、伊朗以及委内瑞拉等脆弱的新兴市场经济体将贡献2020年70%的全球经济增长动能，而也将拉动原油需求的增长（详见图表 22）。

三、油价何时破局

 

油价自2019年4月之后进入区间震荡，与原油大的产能周期不无关联。在《兴业研究商品报告：谁是油价周期决定者——商品背后的周期力量（二）20180510》中，我们讨论了原油市场存在的平均时长为28年的产能周期，其中投资周期平均持续11年，开采周期持续时长在15至18年。通常而言，投资周期中油价涨幅均非常可观。而开采周期中，油价在急速回落后虽有反弹，但整体维持相对低位。2013年起我们步入新一轮原油开采周期，如果按照以往经验推断，下一次原油超级上涨周期在2027年至2030年才会启动（详见图表 23）。

不过，页岩油作为本轮投资周期中被重点开发的原油，其与传统原油不同的“高初产高衰减”生产特性使得本轮开采周期持续时间或短于以往。

 

首先，页岩油衰减速度明显快于常规油田。常规油田投入生产后，通常能够产出10年至30年，每年衰减率约5%。常规油田后期维护费用占比很低，投产后只需要较小的投入就可以维持油田正常生产。而页岩油田投入生产后，首年就会衰减掉60%，呈现高初产高衰减的特点。而且页岩油田后期维护费用很高，需要不断地开采新井才能够维持平稳产出。且随着老井基数的日益增大，后续维持产量不变所需要的新增钻井就会越来越多。也就是说，后续新增的钻井，将有越来越大的比例用于对冲老井产量的衰减。

 

其次，因为油价处于低位以及投资者对于分红的诉求，2018下半年以来页岩油钻机数的增长明显放缓，这点我们已经在2.1.1章节做了详细讨论（详见图表 24）。同时9月底达拉斯联储发布的一份企业调查问卷更增大了页岩油增长停滞快于预期的可能。该调查问卷显示，一半的受访能源企业表示EIA对于未完井存量的估计过于乐观（详见图表 25和图表 26）。这也就意味着，未完井能够给美国页岩油增长带来的支撑时间或不及预期。

再次，因为钻井勘探愈发密集，新井单产增速也在逐渐下降。2010年起，新井单产（IP-30）年均增长30%。2010年至今的前几年中，IP-30增速能够达到40%，但这一数据下滑至2017年的11%和2018年的15%。进入2019年，IP-30同比仅增长2%，不及多数机构预计的10%。

 

以上的现象都表明，页岩油能够持续为全球原油增产的时间可能并不如此之前所想的那么持久（此前多数机构预期页岩油或能持续增产至2025年之后），。目前这一停止增长的时间将明显向前推移，不排除在2020或者2021年页岩油产量就停止增长的可能性。在此情况下，如果页岩油产量在未来一到两年之内停止增长，叠加高油价时期长周期建设项目近两年集中投产的结束，从供给端而言油价的超级上涨周期或将不再遥远，会显著的早于按以往经验推断的2027至2030年而到来。而目前油价在做的事情，就是在油价大的上涨周期到来之前的蓄势。虽然我们无法判断大的上涨周期何时到来，但还是有现象可以作为观察依据——那就是当页岩油和非美非OPEC的增产速度大幅放缓，OPEC需要持续增产却仍存供给不足的担忧之时。

 

原油上一次进入投资周期是在2002年，当时非OPEC产量进入平台期，几乎停止增长，全球对于未来原油供给不足存在担忧。而OPEC在2002年4月至2008年6月期间一直维持增产状态（2004年底至2006年底，全球经济有放缓担忧时，产量进入过一段平台期，期间整体减幅不大），仍无法完全满足需求增长，油价持续上行。而从目前的情况来看，尚未进入这一状态（详见图表 27）。何时非OPEC产量存停止增长的预期，需要OPEC持续增产来满足全球原油需求时，或就是下一次大的上涨周期到来之时。以往来看，此时虽然往往并不是油价周期波动中的绝对低点，但此后的上涨往往较为顺畅。目前需要注意的是，如果在油价大的上涨周期到来之前，全球经济在2021年之后出现衰退风险，会带来油价在目前中枢水平的下移。但是因为供给增速的放缓，下移的水平或将有限。而如果供给端增长乏力的问题在一两年之后出现，带来的油价上行的空间将会更大。

四、风险提示

 

若以下情形发生，可能会使得油价中枢偏离我们的基本预测情形：