一、化工行业回顾及展望

 

1、化工品价格全面回落

 

2019年化工产品价格全面回落。2018年10月可看作本轮化工品价格周期的分水岭。在此之前，即2016年6月至2018年9月，受益于供给侧改革、原油价格上涨等因素，化工品价格普涨。涨价使得化工企业盈利逐步好转，行业景气度上升至高点。与此同时，2017、2018年行业高景气阶段的高利润激发了从业者的扩张冲动，化工行业固定资产投资提速，新建产能自2018年下半年陆续投产。2018年10月之后，原油价格在3个月内跌幅达到40%，扭转了化工品的涨价预期。在缺乏成本支撑的情况下，化工品价格开始回落。新产能的投放使得供给增加，进一步加剧了化工品市场的竞争。正在在成本下行、供给增加的大背景下，2019年化工品价格全面回落。

 

国家统计局跟踪的16种重点能源化工品有15个价格低于去年同期。其中，硫酸同比跌幅接近70%；烧碱、甲醇、聚乙烯、涤纶长丝等同比跌幅在20%-30%之间。部分基础化工品的价格已经跌至成本线附近。

表征化工品价格整体走势的化学工业PPI指数2019年以来连续10个月同比负增长，且跌幅不断扩大。最新发布的10月化工PPI指数为-4.3%，跌幅较9月扩大0.6个百分点。化工PPI指数与化工行业的景气走势高度正相关，持续下跌的PPI表明化工行业已经进入低景气阶段。

 

2、去库存周期开启

 

随着价格下行，化工行业开始去库存。2019年9月以来，化学原料及制品行业产成品存货规模连续2个月同比负增长，化工企业降库存意愿明显上升。根据过去十几年的数据看，化工行业去库存周期一般持续8-10个月，且与原油价格走势高度相关。

 

2000至2018年期间，国内化工行业出现过3次产成品库存同比负增长的情况，持续时间分别为9个月、8个月和10个月。每一轮去库存，都伴随着原油价格出现超过30%的跌幅，且油价下跌通常领先于库存增速的回落1-3个月。这表明，当油价下跌1-3个月后，处于下游的化工行业将压缩库存，进而规避存货跌价风险。

 

从目前情况看，一方面美国原油产量持续创出新高，原油价格仍面临较大下行压力；另一方面，新建化工装置仍处于投产高峰，化工品供给增加。因此，市场普遍预期化工品仍有跌价空间。在此预期下，2020年化工行业将继续去库存，预计去库存周期还将持续6-9个月左右。去库存将在短期内加剧化工品的过剩，引发企业盈利下滑、行业亏损面扩大。

 

3、固定资产投资放缓

 

固定资产投资增速是化工行业走向的重要指标。通常而言，化工装置建设周期短则6-12个月，长则2-3年，部分投资规模大、技术复杂的化工装置从立项至建成投产时间跨度超过5年。而固定资产投资高点出现后的1-2年内，由于产能的释放，化工行业将出现显著的下行压力。

在这一轮周期中，2018年10月至2019年3月期间，化纤、炼油以及化学原料制造业分别创下投资增速高点，随后增速逐步回落。其中化纤行业的变化尤为明显，2017-2018年，化纤行业盈利改善，刺激了化纤行业固定资产投资增速不断走高，2018年10月一度达到37.4%。

以锦纶产业链为例，2017-2018年，锦纶主要原料己内酰胺产能从263万吨/年增长至367万吨/年，净增104万吨/年，增幅约40%。己内酰胺产能集中投放后，2019年其盈利能力大幅下滑。截至2019年11月末，己内酰胺价格跌至10700元/吨，单吨毛利水平约-1700元，行业已经陷入亏损。

 

2019年，化纤行业固定资产投资率先收缩，这是对行业盈利下滑做出的反馈。而炼油、化学原料等细分板块虽然固定资产投资增速较高点有所回落，但仍处于较高水平。2020年，伴随着行业进入去库存周期，以及从业者对未来预期的下调，预计化工行业的投资增速将继续放缓。

4、化工企业盈利能力下滑

 

多个统计口径均显示，2019年是化工行业盈利由升转降的转折点。国家统计局的数据显示，2019年1-10月化学原料及制品行业利润总额同比下滑25.3%。石油和化工行业协会数据显示，2019年1-3季度，1-9月国内石油和化工行业营业收入9.04万亿元，增长1.1%；利润总额5287.5亿元，下降19.1%。

 

从上市公司口径看，2019年前三季度，化工板块综合毛利率16.1%，较2018年下降1.6个百分点，其中化学原料子版块降幅最大，下降15.9个百分点。净资产收益率方面，2016至2018年化工板块ROE逐年上升，从7.15%上升至9.92%。而对2019年前三季度的数据进行年化处理后，预计2019年化工板块ROE约9.37%，较2018年下降约0.55个百分点。

整体而言，在经历2017、2018年两年的盈利上升以及产能扩张后，化工行业在2019年迎来转折。产品价格的持续下跌，导致化工企业盈利由升转降，而对未来的悲观预期上升，引发化工产业链进入去库存周期，短期内将加剧化工品市场的过剩局面。预计2020年，化工行业的去库存将持续推进，随着新产能的投放，化工品价格、化工企业盈利继续下行的可能性依然较大。化工企业投资将愈加谨慎，固定资产投资增速将在2020年小幅放缓。“比拼成本”将成为化工企业之间竞争的重点，预计在这一轮下行周期中，又将有一批低效率、高成本的产能被淘汰出局。我们判断，2020年是化工行业的寻底之年，化工企业的经营风险将持续暴露。对于金融机构或投资者而言，需防范化工行业景气下行风险。从更长的时间维度看，经历这一轮下行周期后，2021-2022年的某个时点，化工行业或将引来又一轮的扩张。

 

二、外部影响因素分析

 

展望2020年，我们认为原油价格波动、化工园区治理整顿、国际贸易环境变化是影响化工行业走势的3个重要外部因素。其中，美国页岩油公司的经营风险将成为原油市场重要的不确定因素之一；监管部门对化工园区加强治理，关停部分不达标的园区，将使得化工行业进入门槛上升，相当于新一轮的淘汰落后产能，将加速行业的整合升级；我国化工品出口规模大，农药、橡胶制品等出口比例高，当前复杂多变的国际贸易环境将对出口导向型的化工企业产生显著影响，需予以关注。

 

1、美国页岩油公司经营风险影响油价

 

近年来美国原油产量不断上升，其中新增产量主要来自页岩油。EIA数据显示，截至2019年10月末美国原油日产量为1246.3万桶/日，创历史新高，美国已经超越沙特，成为全球最大的产油国，美国在全球原油市场的份额上升至17%左右。美国的原油产量中约65%左右为页岩油，而且新增产量也主要来自页岩油，因此页岩油产量的变化成为影响国际油价走势的重要因素之一。

 

当前美国页岩油公司正陷入“高负债-增产-低油价”困境。美国大量的页岩油公司背负了沉重的债务负担，且融资成本居高不下。目前页岩油开采成本主要集中在35-65美元/桶区间，一方面页岩油公司希望通过增加产量来提高收入；另一方面，新增产量过多使油价走低，反过来又导致页岩油公司盈利能力恶化。

 

2015年1月至2016年7月期间，当时油价跌至50美元/桶下方，导致了美国页岩油公司经历了一轮破产高峰。据Haynes&Boone律师事务所的统计，2015至2016年，美国页岩油产业链上的破产公司数量超过100家。在此期间，页岩油产量出现了明显下滑，导致美国原油日产量一度下跌超过100万桶/日，跌幅超过10%。

2019年美国页岩油企业破产数量上升，未来美国原油产量增速可能放缓。统计数据显示2019年1-9月，北美地区油气公司破产数量已经达到33家，超过2018年全年水平。据卡利尼什能源顾问公司分析，2019-2023年，美国将有约2400亿美元的与能源生产有关的债务到期，而其中至少约90%与页岩油有关，债务到期时间主要集中在2020-2021年。

 

展望未来，在OPEC减产确定性不断上升的情况下，美国页岩油公司的经营风险成为原油市场的重要不确定因素。如果低油价、高负债引发美国页岩油公司的债务风险爆发，可能引起美国页岩油产量的显著下降，进而引起油价的大幅波动。

 

2、化工园区规范整顿促行业整合

 

2019年3月，江苏盐城响水县化工园区发生“3.21”爆炸事故，造成重大的人员伤亡，化工园区的安全问题再次成为焦点。事故发生后，各地对化工企业、化工园区的安全生产情况进行了紧急排查，这也成为新一轮化工园区治理整顿的导火索。

 

化工园区建设和准入标准趋严。工信部等已经组成专项工作组，将化工园区规范治理作为工作重点，各地也出台相关政策。以江苏为例，出台了《化工产业安全环保整治方案》，核心内容包括：

 

（1）沿长江干支流两侧1公里范围内化工企业2020年底前全部退出或搬迁；

 

（2）饮用水水源保护区等环境敏感区域内的企业，2020年底前关闭或搬迁；

 

（3）达不到有关安全、环境卫生等标准的企业，2020年底前依法关闭退出；

 

（4）安全和环保达标的企业搬迁入园，完善化工园区产业链。

 

江苏省的政策非常严格，该政策的实施将导致江苏化工园区数量减少，化工项目落地难度大幅增加。同时，河北、山东、浙江等化工大省也纷纷出台了针对化工园区、化工企业的整治方案。

80%以上的危化品生产企业将在2020年底前完成搬迁改造。目前21个省和新疆生产建设兵团编制完成了危化企业《搬迁改造实施方案》，其中，中小型企业和存在重大风险隐患的大型企业2018年底前全部启动搬迁改造，2020年底前完成；其他大型企业和特大型企业2020年底前全部启动搬迁改造，2025年底前完成。根据工信部的排查，国内约80%的危化企业将在2020年底前完成搬迁。因此预计2020年将迎来危化企业的搬迁潮，对部分产品的供应产生扰动，需予以关注。

 

整体来看，我国化工园区将进入整合阶段，化工园区的数量将逐步下降。一些靠近居民区、或重要水源地的化工园区将被搬迁或者关停。同时，化工园区也将提高企业入园的标准，技术落后、或者是过剩产能的化工企业很可能被拒绝入园。对于化工企业而言，如果无法进入化工园区，可能就无法拿到生产许可证，就面临被市场淘汰的命运。对于进入园区的企业，政府也会设定越来越高的排污标准、能耗标准和安全标准，无法达标的企业将面临限期整改，化工企业的技术升级压力将明显上升。政府的这种作法，短期内会增加企业的经营压力，但长期看，有利于企业竞争力的提升。

 

对于化工企业而言，要生存和发展，需要做好两方面的工作。一方面是提升“硬件”，包括提高生产的自动化程度，减少人工对生产流程的干预；包括给装置安装SIS等安全连锁系统，加强对风险的防范；在环保方面，对危废的处理要求将越来越高，可能需要配套建设焚烧炉等装置；另一方面是提升“软件”，包括：优化工艺流程，从源头降低发生事故的可能性；包括加强人员培训，提高操作人员的安全意识。要做到硬件和软件方面的提升，需要化工企业投入大量资金，同时会使得化工产品的生产成本上升。在这种情况下，管理规范，同时具有资金优势的化工企业将获得更大的发展空间。所以，当前各方面的外部因素都在倒逼化工行业进行升级，而且这个升级的步伐在不断加快。

 

综合来看，我们认为2020年化工园区规范治理将成为影响行业发展的重要因素。环保、安全将成为化工行业的2条红线，环保和安全的标准将越来越高，这会使得化工行业的进入门槛上升，加速化工企业的优胜劣汰，加快行业集中度提升的进程。

 

3、出口政策、国际贸易环境影响“外向型”化工企业

 

我国化工品产能持续扩张，许多产品供给量远超国内需求，需要通过出口来消化过剩产量。化工行业对海外市场的依赖度不断上升，出现了一批外向型的化工企业。展望2020年，国内的出口政策、国际贸易环境不确定性增加，对部分外向型化工企业产生影响。

 

以化肥行业为例，2019年1月1日起我国取消了磷肥、三元复合肥的出口关税，自此我国化肥产品出口关税均降至零，该政策有效刺激了我国化肥产品的出口。2019年1-10月，我国累计出口化肥2294万吨，同比增长14.6%，扭转了过去几年化肥出口持续下滑的局面。降低出口关税政策对化解国内化肥产能过剩，改善化肥企业的经营起到了积极作用。

 

预计2020年，我国将继续实施鼓励出口的政策，降低出口关税、提高出口退税率，或者放松出口配额等都是可能的政策选项。例如，我国目前对成品油出口实施严格的出口配额制度，在国内成品油供应日益过剩的情况下，未来出口配额有望不断扩大，从而缓解炼油企业的销售压力。

贸易摩擦对轮胎、钛白粉等化工产品的出口影响重大。以轮胎为例，我国轮胎产品出口比例高，大部分轮胎企业收入50%以上来自海外市场。近年来，美国多次对我国出口轮胎产品实施“双反”，且当前美国对2000亿美元中国商品增收关税目录中依然包括轮胎产品，这导致我国轮胎出口增速持续放缓，使得国内轮胎企业经营压力上升。2019年1-10月，我国轮胎出口4.16亿条，同比增长仅3.8%。可以看到，自2017年以来，我国轮胎出口增速振荡下行。

以钛白粉为例，2017至2018年前3季度，我国钛白粉产品凭借低成本优势，出口量快速增长，其中美国是第二大出口市场。2019年的中美贸易摩擦中，钛白粉进入了美国的关税加征名单，关税将从10%上升至25%，这将削弱我国钛白粉产品在美国的竞争力。出口数据显示，2018年10月以来，钛白粉当月出口量开始负增长。2019年4月，同比降幅超过10%。此后，由于贸易摩擦的逐步缓和，钛白粉出口有所恢复。

 

整体看，化工行业已经感受到贸易摩擦带来的负面影响。如果贸易摩擦加剧，对国内化工行业可能产生的影响如下：

 

（1）对于出口导向的化工企业，未来出口难度可能上升，加速国内淘汰落后产能步伐。2016年以来，我国遭遇反倾销调查的化工品包括氢氟烃制冷剂、活性炭、聚酯、PVC树脂、甘氨酸等，这些产品在国内均处于产能过剩状态，部分企业希望通过出口来缓解国内的销售压力，而来自国外的反倾销调查导致出口难度加大。同时，美国政府通常选择一些实力较弱的中国企业作为反倾销对象，高昂的应诉成本迫使部分中小企业退出海外市场。最终，来自外部的力量加速了国内落后产能的淘汰。

 

（2）部分原材料进口关税上升，依赖从美国进口原料的化工企业将面临成本上升压力，需扩宽原料供应渠道。例如国内丙烷脱氢（PDH）大量项目上马，行业正处于高速发展阶段。其主要原料丙烷供应有限，主要依赖进口。中东地区、美国墨西哥湾地区是丙烷主要产区。此次商务部发布的《对美加征关税商品清单》中就包括液化丙烷（税号27111200）。国内部分项目已经与美国丙烷供应商签订了采购协议，如果最终确定加征关税，将导致国内相关企业成本明显上升。

 

（3）美国向中国出口高附加值化工品也可能受限，给国内企业带来进口替代机会。在这一轮中美贸易摩擦中，原产于美国的聚碳酸酯（税号39074000）也被列入加征关税清单，该产品属于高性能塑料的一种，国内需求大，且对外依存度较高，国内目前只有少数几家企业掌握了聚碳酸酯的生产技术，一旦该产品被加征关税，国内聚碳酸酯企业将受益。

 

（4）部分中国化工装置采用美国企业提供的核心工艺技术，如果贸易摩擦加剧，导致中国企业利用美国技术受限，可能产生“两败俱伤”的结果。一方面国内相关化工项目的发展速度将会放缓，中国企业可能转向欧洲企业寻求技术支持，也可能加大自主研发的力度，但成本较高；另一方面，美国企业将失去很大一块市场份额，对其收入、利润产生负面影响，长期来看可能导致其技术路线失去在市场上的主导权。

 

因此，2020年我们仍需密切关注国际贸易环境的变化，以便及对部分外向型化工企业的经营前景做出预判。

 

三、细分行业展望

 

1、炼油行业：炼油项目进入投产小高峰

 

炼油能力进入投产小高峰，产能过剩风险上升。经过多年的发展，我国炼油能力已经从短缺转为过剩。2019年国内净增炼油能力约3000万吨/年，预计2019年末，我国炼油能力将达到8.6亿吨/年。根据目前国内已有规划，至2023年我国将新增炼化产能约1.2亿吨/年。新增产能中，民营大型炼化一体化项目占比较高，其中浙石化（二期2000万吨/年）、盛虹石化（1600万吨/年）等均已经开工建设，山东裕龙岛4000万吨/年炼化项目也可能在2020年上半年开工。预计2020至2023年间，每年新增炼油能力将达到3000万吨左右，这将给整个炼油行业带来较大的压力。

 

2019年炼厂开工率小幅上升。2018年原油加工量约6.1亿吨，全年炼厂平均开工率约73%。美国炼油能力全球第一，其炼厂开工率维持在85%-90%左右。与之相比，我国炼厂开工率偏低，炼油产能过剩。2019年国内炼厂开工率前低后高，6月以来国内炼厂综合开工率从69%回升至80%左右，较一、二季度明显改善。山东地炼开工率接近70%，创年内新高。2019年1-10月，国内累计加工原油5.37亿吨，同比增长6.4%。原油市场供应充裕，提升了炼厂的开工率。同时，开工率上升导致成品油、乙烯等产品产量上升，炼厂盈利能力反而较2018年有所下降。

乙烯产量显著增长，但“乙烯-石脑油”价差收窄，炼厂盈利处于较低水平。2019年国内乙烯产量保持高增长态势，1-10月，累计生产乙烯1700万吨，同比增长7.0%，而2018年全年增速仅为1%。国内乙烯供应趋于宽松，从“乙烯-石脑油”价差走势看，两者价差自2018年下半年以来逐渐收窄，从约700美元/吨降至约200美元/吨，乙烯产品的盈利空间被大幅压缩。“乙烯-石脑油”价差是表征炼厂盈利水平的重要指标之一，价差收窄也预示国内炼厂盈利水平呈下降趋势。

我国成品油需求进入低增长阶段，但供给过剩、竞争激烈。2018年国内成品油（汽柴煤）表观消费量约3.2亿吨，较2017年小幅回落约2%。由于国内成品油产量增长快于需求增长，因此成品油净出口规模快速增长。2018年我国成品油出口规模为4608万吨，净出口量为4080万吨，较2017年增长超过10%。2019年1-9月，成品油表观消费量为2.3亿吨，同比下降约0.11亿吨，预计全年消费量在3.1-3.2亿吨左右。

2020年国内成品油需求前景并不乐观。首先，国内汽车销量持续下滑，且新能源汽车仍快速增长，其次随着“公转铁”政策的实施，导致公路运输需求放缓，柴油需求持续低迷。预计2020年国内成品油消费量在3.3亿吨左右，较2019年小幅增加。

 

综合看，2020年国内成品油产量约3.9亿吨，国内需求约3.3亿吨，过剩约6000万吨。这些过剩成品油需要通过出口至海外市场进行消化，因此我们判断2020年国内成品油出口压力依然较大。

 

我国成品油出口配额主要掌握在中石化、中石油等4家央企手中。最新下发了2019年第二批配额为2839万吨，其中中石化、中石油分别获得了1317万吨和955万吨，合计占比约80%；中海油、中化则分享了剩余的20%份额。

 

2019年第二批成品油出口配额同比、环比均大幅增长，表明政府鼓励成品油出口的意愿强烈。今年第一、第二批出口配额合计约4674万吨，远高于去年同期的配额水平，也已经超过去年成品油的出口量。

对于中石化等国营炼厂而言，掌握了大量的出口配额，则具备了在成品油市场进行国内外联动的能力，可通过调节出口量来缓解产量增长的压力。而对于大量民营炼油企业而言，由于没有出口配额，只能通过4大国有公司的渠道出口，市场话语权较弱，导致民营油企在激烈的市场竞争中处于弱势地位。

 

预计未来成品油出口配额将逐步放开。在国内炼油产能增速持续高于需求增速的背景下，国内成品油的出口需求越来越强，导致出口配额逐渐成为稀缺资源。在炼油环节，民营企业已经大举进入，成为我国炼油市场的重要力量。但成品油出口环节，出口配额却被4大国有石油公司掌控，一定程度上造成了不平等竞争的局面。2016年，民营炼厂曾获得成品油出口配额167.5万吨，而实际完成总量近100万吨，完成率为60%。但由于民营炼厂未能完成出口配额指标，被商务部暂时取消出口配额资格。我们认为，近年来民营炼厂获得了长足发展，部分民营炼厂的规模、经营能力明显提升。在油气领域市场化改革持续推进的情况下，预计不久的将来民营炼厂将重新获得成品油出口配额，参与国际成品油市场的竞争。而随着成品油出口规模的提升，国内成品油市场供给过剩的局面将逐渐得到缓解。

 

综合而言，预计2020年炼油行业开工率将保持较高水平，成品油、乙烯等大宗产品产量持续上升，盈利空间将处于较低水平。提升炼厂一体化水平，扩大成品油出口，开发高附加值石化产品将成为大型炼厂度过行业低谷的主要手段。预计中小型炼化装置将加速退出，将在一定程度上缓解国内炼油能力过剩的压力。

 

2、TDI行业：产品价格逼近成本线

 

基础化工原料种类较多，但行业运行逻辑相似。我们将以甲苯二异氰酸酯（简称TDI）为例，来观察基础化工原料市场所面临的困境。

 

TDI是一种重要的有机化工原料，主要用于生产聚氨酯等泡沫材料。全球共有TDI生产装置23套[1]，其中正常生产21套。截至2018年末，全球TDI产能约304.3万吨/年。BASF、Covestro、万华化学这3家企业在TDI市场中规模领先，且装置全球布局，在市场中具备较强话语权。

 

中国境内拥有TDI企业8家，合计产能119万吨/年。其中万华化学年产30万吨的TDI装置于2018年12月投产，使得2019年国内TDI市场供给大幅增加，是2019年国内TDI价格持续下跌的原因之一。

2019年TDI市场暂无新增产能，未来2年预计新增产能30万吨。较为确定的新增产能包括新疆和山巨力、东南电化2家，其中新疆和山巨力新建的15万吨/年TDI装置预计将于2020年中期建成投产，东南电化新建的15万吨/年装置预计于2021年末建成投产。此外，BASF、Covestro均有计划在上海扩大产能；沧州大化计划通过改造及新建增加产能26.5万吨/年，并已经发布环评公示；甘肃银光也有扩产计划。但BASF、Covestro、沧州大化、甘肃银光的扩产计划无明确时间表。

TDI主要用于聚氨酯软泡、涂料和胶粘剂等行业，在家居、建筑等领域应用广泛。其中，聚氨酯软泡作为TDI的传统消费领域，应用最为广泛，主要用于制造家具、床垫、汽车座椅、地毯衬垫等，约占国内TDI消费量的75％左右。另外，约17%的TDI用于生产涂料，约8%的TDI用于生产胶粘剂、硬质聚氨酯泡沫材料、混凝土密封剂等产品。

我国从2012年开始成为TDI出口国。2019年国内TDI供应充裕，1-10月净出口规模为7万吨，而2018年全年净出口仅1.6万吨。

 

2017、2018年，我国TDI表观消费量维持在70-80万吨左右，由于部分下游聚氨酯软泡企业向东南亚地区转移产能，未来TDI消费市场也有向东南亚地区转移的迹象。由于万华项目的投产，预计2019年国内TDI行业平均开工率将下滑至71%左右。整体看，当前TDI市场供给过剩，竞争加剧。

TDI生产成本与甲苯、硝酸等原料价格密切相关。成本构成中，甲苯占比最高，约39%，其次为硝酸、氢气，占比分别为18%和14%。行业内通常用甲苯价格的1.6-1.8倍来粗略估算TDI的生产成本。

 

不同TDI生产企业之间，采用气相光气法的生产成本低于液相光气法。由于缺乏可比数据，无法对其生产成本做进一步比较。通常而言，生产规模大，拥有氢气、一氧化碳等配套装置的企业，在成本方面具有优势。

根据TDI以及甲苯的价格走势，可以估算TDI吨毛利水平的变化。2018年以来，TDI价格从约4万元/吨持续下滑，目前价格约1.1万元/吨。2018年以来，TDI吨毛利水平从3万元/吨下滑至目前的1200元/吨，毛利率约10%，处于微利状态，部分生产成本较高的企业已经出现亏损。例如沧州大化，其2019年上半年TDI业务毛利率仅为2%，盈利能力较2018年大幅下滑。

 

展望2020年，随着新产能的投放，国内TDI市场供给过剩的局面将延续，预计TDI价格将在成本线附近波动，部分规模小、运行效率低、成本高的装置将被迫停车。以BASF、万华化学为代表的一体化企业将凭借低成本优势扩大市场份额，TDI行业将面临重新洗牌。

 

3、化纤行业：上下游一体化成趋势

 

3.1. 涤纶产业链

 

化纤产品中涤纶占比最高，因此我们重点分析涤纶产业链情况。受过去两年高盈利刺激，涤纶产业链新建项目较多，整体看涤纶产业链上、中、下游均有大量在建产能。行业竞争加剧，完成产业链一体化布局的企业优势扩大。

 

上游PX环节：国内供应显著增长，对外依存度下降

 

目前国内PX进口依存度仍高。与PTA的发展速度相比，过去几年我国PX行业发展缓慢。2010-2013年我国PTA处于产能扩张的高峰期，而PX建设却处于低潮期，PX的供应远远跟不上市场的需求，导致大批国外进口PX产品涌入中国市场。2017年，我国PX表观消费量为2371.95万吨，而产能仅为1399万吨，产量为970.88万吨，PX生产能力远不能满足国内需求，进口依存度高达59.22%。

 

大型炼化项目的兴建将扭转PX的供给格局。恒力石化、浙江石化等大炼化项目配套了约1600万吨PX产能，这些项目将从2019年开始陆续投产，而PX消费量自2014年开始，受下游PTA产量增速放缓影响，表观消费量增速同步放缓。未来国内PX的供需缺口会逐步收窄，预计到2022-2025年，我国PX有望基本实现自给自足。

中游PTA环节：集中度较高，但新增产能持续投放

 

PTA行业竞争激烈，但集中度较高。我国PTA已经度过了快速扩张期，进入存量竞争阶段。2012-2015年是PTA产能大幅扩张的阶段，4年内新增PTA产能约2686万吨/年。2016年以来，PTA产能扩张速度明显放缓。截至2018年末，国内PTA产能约5140万吨/年，其中逸盛石化合计产能1350万吨/年，占总产能的26.3%。其次是恒力石化、福化集团等。行业内前十大企业产能合计4355万吨/年，占总产能的85%左右，行业集中度较过去几年明显提升。

 

新建产能不断涌现。公开信息显示，恒力石化计划在大连新建2套PTA装置，总产能约500万吨/年；新凤鸣投资的1套PTA装置，产能为220万吨/年，已于2019年下半年投产；东方盛虹拟建产能240万吨；桐昆股份计划在江苏如东新建500万吨产能。上述大部分产能将在2020至2021年投产。

 

PTA整体产能利用率不高。2018年PTA产能利用率为73.9%，好于2017年，但依然不高，表明国内PTA产能充裕。随着规划产能的逐步释放，预计国内PTA供给将在较长一段时间内保持宽松，PTA产品将保持微利状态。

下游聚酯及涤纶长丝环节：或将开始新一轮洗牌

 

PTA下游聚酯产销规模近年来持续增长，整体负荷率较高。目前国内聚酯装置负荷率约85%左右，较2018年小幅下降，但仍处于较高水平。

 

随着熔体直纺工艺的推广，国内聚酯企业大多配套建设涤纶产能，“聚酯-涤纶”生产过程逐渐融合。熔体直纺工艺是将聚合物直接用于纺丝，省去了冷却切片、再加热等工序，可提升生产效率，降低生产成本。因此，国内新增聚酯装置通常都配套建设了涤纶装置。例如桐昆股份拥有聚酯产能520万吨/年，同时具备涤纶丝产能570万吨/年。而规模较小，涤纶丝配套弱的聚酯企业逐步被市场所淘汰。

 

从产能分布角度看，桐昆股份、新凤鸣2家企业在涤纶长丝领域具有规模优势。而核心业务为PTA的荣盛石化、恒逸石化、恒力股份、盛虹集团等也逐步加大了在下游的布局，产能规模在行业内处于领先位置。整体看，涤纶长丝的产能集中度依然不高，仍有大量产能规模不足50万吨/年的中小企业。

 

涤纶产业链盈利水平呈现明显的周期性。上一轮景气高点出现在2010年前后，2011至2015年整个产业链较为低迷，而2016年至2018年为新一轮景气上行周期。涤纶行业的景气度与PTA、聚酯、涤纶长丝的产能利用率关联度较高。开工率持续上升通常意味着景气度的上行。由于新增产能较多，预计2019年下半年涤纶产业链各环节的开工率均有下行压力。

 

从PTA和聚酯的价格及毛利走势看，2018年2季度出现了盈利高点，此后随着产品价格的下跌，盈利水平出现下降。从目前的情况看，由于产业链各个环节上新增产能均较多，2019、2020年涤纶产业链景气下滑、盈利下行压力大。目前，恒力、荣盛、恒逸和桐昆等龙头企业均实现了产业链一体化布局，抗风险能力提升。如果行业持续低迷，中小企业将在新一轮洗牌中出局。

3.2. “己内酰胺-锦纶”产业链

 

2012年以来国内己内酰胺产能增长较快，自给率显著提高。过去5年里新增产能约232万吨，产能由2012年121万吨/年增至2018年的367万吨/年。需求端看，己内酰胺消费中80%用以生产锦纶，随着国内产能的增长，供需缺口逐年降低，己内酰胺进口规模从2017年的70.7万吨逐步回落至2018年的23.7万吨。自给率已经达到90%，处于较高水平。

行业壁垒降低。国内己内酰胺的技术来源从单纯依靠引进转向以国产化技术为主，进入己内酰胺行业的投资门槛和技术门槛有所降低。未来上下游一体化发展是己内酰胺生产企业的发展趋势之一，加强上游原料配套和下游PA6深加工能力，是己内酰胺企业提升竞争力的关键。

 

2019年己内酰胺价格一路下行，行业亏损面不断扩大。截至2019年11月末，己内酰胺市场价格跌至11000元/吨左右，较2018年高点回落约7000元/吨。根据成本分析，当前价格下，己内酰胺吨毛利水平在-2000元左右，这表明大部分高成本的装置已经无利可图。

在建拟建产能多，预计2020年新产能建设将放缓。经公开信息梳理，国内在建、拟建己内酰胺产能约140万吨，但在当前的市场情况下预计新建装置将推迟投产日期，部分项目或取消。消化现有产能，将成为己内酰胺行业2020年的重要课题。

 

己内酰胺行业整合的大幕也已经开启。福建恒申控股2018年收购了Fibrant（福邦特)己内酰胺及相关业务，同时收购了相关专利技术。2019年4月，恒申控股入股江苏海阳化纤，海阳化纤在锦纶帘子布领域竞争力较强，通过此次入股可加强恒申控股在锦纶工业丝市场的实力。经过持续并购，恒申控股将产业链进一步向上延伸，完成了“环己酮—己内酰胺—聚合切片—锦纶丝”的产业布局提升了抗风险能力，在行业进入洗牌阶段时占据了有利位置。

整体看，锦纶产业链从“己内酰胺-锦纶切片-锦纶纤维”等各个环节均面临供给过剩的压力，激烈的竞争将导致行业进入洗牌阶段。产业链布局完善，生产效率高，且财务结构稳健的企业有望在这一轮的洗牌中脱颖而出。预计未来龙头企业的市场份额将逐步提升。从目前的情况看，以永荣控股、恒申控股为代表的福建锦纶企业在竞争中处于较为有利的位置。

 

4、轮胎行业：国内替换胎市场空间巨大

 

全球轮胎需求增速放缓，轮胎价格波动导致市场规模在1500至1800亿美元区间波动。2018年全球轮胎市场总规模为1686亿美元，自2013年以来的数据看，轮胎市场规模在1500-1800亿美元区间波动，轮胎产销量逐年上升，但轮胎售价变化导致市场规模出现波动。轮胎售价变化主要源于原材料价格的大幅波动。据估算，2018年全球轮胎年消费量约25亿条，过去5年年均销量增速在1%至3%左右。

 

轮胎产品按销售对象不同可分为配套、替换两个市场。所谓配套胎市场，即轮胎企业将产品直接销售给整车厂，为新车配套。因此配套胎市场需求与新车产销量直接相关。替换胎市场主要针对汽车后市场，因为在车辆使用过程中轮胎不断磨损，存在大量替换需求。在替换胎市场，轮胎企业往往通过经销商将产品销售给终端用户。替换胎市场的需求与车辆的保有量、车辆的使用频率等因素相关。2018年国内轮胎表观消费量约3.18亿条，其中配套胎1.39亿条，市场占比44%；替换胎约1.79亿条，市场占比56%。

未来替换胎市场份额有望大幅提升。根据米其林的测算，全球轮胎市场中替换胎和配套胎占比分别是81%和19%，替换胎市场规模是配套胎的4倍左右。对于中国市场而言，当前替换胎的市场占比仅56%，低于全球市场的平均水平，主要因为过去几年国内新车销量增长较快，带动了配套胎市场的增长。但大量新车、准新车当前仍在使用出厂轮胎，未到轮胎更换高峰。从2018年开始，国内新车销量同比下滑，预计未来将进入中低速增长期，而汽车保有量还将持续上升。因此可以预见，未来国内配套胎市场将进入低增长期，而替换胎市场将继续稳步增长，国内替换胎市场的占比将向全球平均水平靠拢。

下面我们对国内配套胎和替换胎市场做具体测算。

 

国内汽车年产量仍有上升空间，国内配套胎市场低速增长。2018年我国汽车产量为2780.9万辆，同比下降4.2%，出现28年来首次下滑。2019年1-10月，国内汽车累计产量2044.4万辆，同比下降10.4%，预计全年产量仍将负增长。汽车产量的下滑导致国内配套胎需求同步下滑。根据假设[2]，预计2019年国内配套胎需求约1.38亿条，较2018年下降约1140万条。根据发达国家的发展经验，虽然我国汽车市场的高速成长期已经结束，但我国汽车的千人保有量仅173辆，中西部地区汽车需求量仍有较大空间。假设2020至2025年，国内汽车年产量平均增速为3%，到2025年汽车年产量将达到3188万辆，预计届时轮胎配套需求将达到1.73亿条，较2019年增加约0.35亿条，未来国内配套胎市场将保持低速增长。

汽车保有量将持续增长，国内替换胎市场潜力巨大。截至2019年6月末，我国汽车保有量为2.5亿辆。2015至2018年，每年增长均超过2000万辆。虽然2018年以来新车销量出现小幅下降，但仍超过2500万辆。可以预见，在2020至2025年期间，我国汽车保有量有望继续以每年超过2000万辆的速度增长。预计到2025年底，我国汽车保有量将达到3.8亿辆左右。轮胎作为车辆使用过程中的消耗品，需要定期更换。因此，国内庞大的存量市场将带来巨大的轮胎替换需求。

 

根据中国橡胶工业协会的估计，轿车轮胎的替换系数为1~1.5条/（辆.年）。以此推算，每年新增约2000万辆汽车将带来每年约2000至3000万条的替换胎需求。按照2025年末我国汽车保有量3.8亿辆估算，届时我国替换胎市场规模在3.8~5.7亿条之间，中值为4.75亿条。

综合来看，2018年以来全球轮胎市场出现了暂时的放缓，国内汽车销量下滑，给轮胎行业带来不利影响。但从中长期看，国内轮胎市场仍有较大增长空间，特别是持续增长的汽车保有量将带动国内替换胎市场的增长。预计到2025年，国内配套胎需求将达到1.73亿条，替换胎规模预计在4.75亿条左右，合计规模约6.48亿条，较2018年增幅可达103.8%。因此，在欧美等成熟市场轮胎需求放缓后，国内轮胎企业应更加重视快速增长的国内市场。

 

轮胎企业分化显著，头部企业优势扩大。轮胎产品规格众多，原材料价格波动大，因此拥有多条生产线、生产规模大的企业在组织生产、原料采购过程中具有一定优势，轮胎行业的规模效应显著。内资轮胎企业大致可分为3大集团。截至2018年，70家内资轮胎企业中，年收入规模超100亿元的企业仅有中策橡胶、玲珑轮胎（601966.SH）、赛轮轮胎（601058.SH）3家，组成了国内轮胎行业“第一集团”。除了上述3家企业之外，产能规模超1000万条/年，年收入规模超20亿元的企业仅20家，组成“第二集团”。其余规模较小的轮胎企业组成“第三集团”。从2018年的经营情况看，在轮胎市场整体萎缩的情况下，第二集团、第三集团的大部分企业收入同比下降，只有昊华轮胎、万达宝通、青岛森麒麟、华盛橡胶等企业通过并购或新工厂投产，实现了收入增长。而第一集团3家企业均保持了稳步增长，且净利润均高于4%，好于行业的平均水平。

自2015年以来我国轮胎行业便开始持续的“洗牌”，落后产能淘汰，中小型企业陆续破产。2018年是中小轮胎企业的一个破产高峰，当年仅山东地区就有14家企业进入破产程序。其中永泰轮胎、恒宇橡胶、奥戈瑞等曾进入全球75强的企业也难以幸免。经营管理粗放、融资环境恶化、民间互保、资产负债率过高、产品结构单一等等因素是上述轮胎企业陷入破产的主要原因。

 

展望未来，我国轮胎行业呈现3大趋势。

 

（1）加速建设海外生产基地

 

根据前文分析，当前国内轮胎出口比例较高，但贸易环境恶化，同时生产轮胎所需的天然橡胶绝大部分需从海外进口，但进口关税高达20%，这些因素导致国内轮胎企业在采购端、销售端均面临较大压力。因此，在海外建立生产基地成为了规避贸易摩擦、降低生产成本的最好选择。

 

5家企业的海外基地已经建成投产，并取得了良好的经济效益。截至2018年末，中策、玲珑、赛轮、双钱和森麒麟5家企业的海外基地已经建成投产。目前看，海外基地盈利能力普遍好于国内工厂。2018年，玲珑轮胎归属于上市公司股东的净利润为11.81亿元，其中玲珑轮胎泰国工厂创造的利润最多，为7.36亿元。中策橡胶泰国子公司对中策橡胶的净利润的贡献率约为51%，是中策集团效益最好的子公司。此外，赛轮轮胎、森麒麟海外基地的盈利能力也普遍好于国内工厂。

 

海外建厂的示范作用显现，越来越多的内资轮胎企业开始向海外发展。泰国、越南天胶资源丰富，配套较为完善，同时拥有丰富的廉价劳动力，成为了我国轮胎企业走出去的主要目的地。

 

海外建厂、跨国运营符合轮胎行业的发展趋势，越早走出去的企业将在激烈的竞争中占据有利地位。

（2）并购整合助力企业快速做大

 

近年来轮胎行业并购数量显著上升，其中既有跨国并购也有国内整合。跨国并购典型案例包括：（1）2015年8月，中国化工橡胶有限公司以52.9亿美元收购意大利倍耐力集团公司约60％股权。倍耐力在高端乘用车胎市场拥有很强的竞争力，与全球各大整车企业建立了紧密的合作关系，通过此次收购，中国化工橡胶一举进入高端轮胎市场，实现了跨越式发展。（2）2018年4月，青岛双星（000599.SZ）以约39亿元收购韩国锦湖轮胎45％股权，正式成为其控股股东。锦湖轮胎2018年轮胎业务收入23.4亿美元，排名全球第16位，但其扩张激进，债务负担重，且出现过严重的质量问题，导致锦湖轮胎持续亏损。青岛双星完成收购后虽然规模大幅扩张，但后续仍面临较大的整合压力。

 

国内整合方面，主要集中在山东地区。山东昊华近两年连续并购重组，2017年重组华东橡胶，2018年并购山东龙跃。因此山东昊华在内资轮胎企业收入规模排名快速上升，从2017年的23位上升至2019年的第5位。另外，山东华盛近年来也频繁有并购动作，此前租赁国风橡塑、永泰集团等企业生产设备，2019年初收购了恒宇科技及国风橡塑两家企业各4000万元的债权。

 

兼并整合是我国轮胎行业发展的必由之路。在当前的行业情况下，中小型轮胎企业经营困难，正是龙头企业进行整合的较好时机。但在整合过程中，轮胎企业也需关注标的企业的产品结构、工厂位置、后续整合难度，以及自身的资金实力等多方面的因素，避免盲目扩张和过高的财务杠杆。

 

（3）特种轮胎、高性能轮胎前景好

 

虽然我国已经是全球最大的轮胎生产国，但仍不是轮胎制造强国。我国轮胎企业生产的常规半钢胎、全钢胎已经具备了较强的市场竞争力，但是在特种轮胎、高性能轮胎方面与米其林、普利司通等标杆企业仍存在巨大差距。

 

航空轮胎：航空轮胎性能要求苛刻，其载荷能力是普通卡客车轮胎的10倍以上，变形率要达到普通轮胎的3-4倍，需要承受超过450公里/小时的转速。正因为技术壁垒高，目前全球航空轮胎市场基本被米其林、普利司通、固特异、邓禄普4家垄断，4家公司的市场份额超过80%。航空轮胎毛利率超过30%，远高于普通轮胎产品。据测算，2016年全球航空轮胎市场规模约600亿人民币，受益于航空业的持续发展，预计未来十年航空轮胎年均需求增速在4%-5%左右，高于轮胎行业的平均增速。而且，我国将是航空轮胎增长最快的市场。因此，国内轮胎企业需加强研发投入，实现技术突破，进入快速发展的航空轮胎市场。

 

巨型工程子午胎：巨型工程子午胎（简称工程巨胎）通常是指为载重100吨以上的工程汽车和工程机械配套的轮胎。工程巨胎体积巨大，规格一般为49寸以上。这种轮胎技术含量高，生产难度大，附加值也高，通常单价可达几万、几十万。工程巨胎是大型矿山机械的必须配件，市场需求旺盛。我国虽然有不少企业能生产49寸以下的工程胎，但只有少数几家能够生产49寸以上的工程巨胎，而且产品质量与米其林等仍存在明显差距。未来，我国轮胎企业仍需在工程巨胎的研发、生产上加大投入，提升产品质量，以便在工程巨胎市场取得突破。

 

只有在技术要求较高的领域取得突破，而不是低水平的重复建设，我国的轮胎企业才能真正具备跟米其林等巨头竞争的实力，我国才能从轮胎大国转变为轮胎强国。

 

5、农化行业：氮肥向好，磷肥钾肥仍需调整

 

5.1. 氮肥：落后产能持续退出，供需改善

 

过去几年尿素去产能效果显著，结构不断优化。2016年和2017年产能退出量合计近700万吨。氮肥行业协会数据显示，2018年淘汰落后产能322万吨，尿素产能降至6954万吨/年。从2019年上半年的情况看，现有产能中有596万吨产能长期停车，上半年有效产能约为6358万吨/年。

 

产量方面，2018年尿素产量5207万吨，同比下降2.4%。2019年上半年尿素产量基本与2018年持平。预计2019、2020年国内尿素产量将稳定在5300万吨左右。

 

预计2020年部分长期停车的尿素装置将陆续退出，同时部分高成本气头尿素产能也可能退出。我国气头尿素和煤头尿素产能占比约为2:8。国内气头尿素原料供应不稳定，其中60%以上属于高成本，气改后这部分产能退出是必然趋势。

需求端，我国尿素表观消费量为5000万吨左右，其中农业需求占七成，工业需求占国内需求三成。农业需求方面，主要农作物每亩尿素折纯用量近年来保持稳定，播种面积浮动对用量影响较小。预计农业需求未来几年维持在4300-4400万吨左右。工业方面，尿素需求主要来自人造板、电厂脱硫脱硝和车用尿素几个领域。预计工业需求总体增长在5%-10%左右，保持平稳增长。

 

2019年出口回升，预计2020年尿素出口将保持较高水平。2017年取消尿素口关税，2018年氮肥（主要为尿素，下同）出口135.5万吨，较2017年增加约29万吨。2019年1-10月，我国氮肥出口量129.2万吨，同比增加约44万吨，出口情况明显改善。预计2020年氮肥出口将小幅增长，东南亚地区有望成为主要出口市场。

 

2018年尿素行业创下近十年来最好的效益，行业平均净利润率达到5%。2019年以来，尿素价格小幅回落，同时主要成本煤炭的价格也有所下滑。从吨毛利角度看，2019年末尿素吨毛利水平已经降至250-300元/左右。预计2020年尿素行业盈利水平将低于2018年，与2019年基本持平。

 

总体而言，未来高成本气头尿素和固定床煤头尿素产能仍将继续加快退出，国内尿素需求稳定，但出口将有所增加。尿素行业供需格局进一步改善，产能利用率将上升至80%以上。

 

5.2. 磷化工：磷矿石产量收缩，促行业整合

 

我国磷化工企业超过400家，整体产能利用率偏低。为了便于统计，将磷化工产品分为磷肥、磷酸盐（除磷肥以外）两大类。磷肥方面，2018年我国磷肥总产能（以P2O5计，下同）为2350万吨/年，全年产量1696.3万吨，产能利用率72%。磷肥产品中，最主要的产品为磷酸一铵（简称MAP）、磷酸二铵（简称DAP），这两大产品2018年总产量1435.8万吨，占磷肥总产量的84.6%。磷酸盐方面，2018年国内磷酸盐总生产能力约600万吨/年，产量约350万吨，产能利用率约58%。磷酸盐种类较多，主要产品约80多品。2018年整个磷化工行业产能利用率约69%，产能过剩情况依然较为严重。

 

去产能、技术升级提升我国磷化工竞争力。近年来，我国磷化工行业的去产能进程持续推进。2018年磷肥产能退出约107万吨。另外，据行业协会统计，国内有11家磷肥企业2018年全年无生产，涉及产能90万吨左右。自2016年以来，国内磷肥产能连续3年收缩，随着落后产能的退出，磷肥市场集中度提高，龙头企业的竞争力提升。技术方面，越来越多的磷化工企业采用更先进的“半水-二水法”工艺来生产磷酸，该工艺能耗低、产品收率高，可显著提升磷矿的资源利用效率。综合而言，我国磷化工行业正在经历产品结构调整和技术升级，短期的阵痛过后，有望进入良性发展轨道。

 

监管趋严，2017年开始磷矿石产量快速回落。全国磷矿石产量的97%以上集中于云贵川鄂四省，2017年开始各地政府加强了对磷矿开采企业的环保核查力度，一批违规矿场停产整顿。2018年，湖北等地出台了磷矿开采总量控制的规定。

 

例如，根据《宜昌市矿产资源第三轮总体规划（2016-2020年）》，宜昌市对磷矿开采总量和矿权实行“双控”。在2017年1300万吨的基础上，2018年压缩23%，控制在1000万吨。2019年下达磷矿开采总量控制计划1000万吨。同时宜昌还开展了磷矿整顿规范行动，制定磷矿关闭计划，整合关闭年生产能力15万吨以下的磷矿企业，不新建50万吨/年以下的磷矿。到2020年，磷矿采矿权由54家压减到40家以内，并实行磷矿开采与加工产销对接，优先满足“采选加一体化”企业生产需要。

 

云南、贵州等磷矿主产区也陆续出台了规范磷矿开采的政策。因此，2017、2018年我国磷矿产量连续2年回落。2018年磷矿石产量为0.96亿吨，回落至2012年的水平。2019年磷矿石产量继续小幅回落，预计全年产量约0.94亿吨，同比下降2%。整体看，未来各地政府将持续强化对磷矿开采的规范性管理，同时实施严格的总量控制，我国磷矿石供给将受限。对于下游磷化工企业而言，拥有稳定的磷矿石供应将成为企业的核心竞争力之一。

回顾磷矿石的历史走势，2012至2017年期间磷矿石价格单边下跌。2012年我国磷矿石（30%品味，下同）价格一度突破600元/吨，创下近十年来的高点，主要因为2009年开始国内磷化工装置大量投产，导致磷矿石需求量大增，供应紧张。2012年开始国内磷矿石产能大幅扩张，2012至2016年间磷矿石年产量从0.95亿吨攀升至1.44亿吨，增量达到0.49亿吨。在此期间，国内磷矿石供应过剩的问题不断加剧，磷矿石价格持续下跌，到2017年曾一度跌破350元/吨。

 

2017四季度开始，受益于磷矿石供给收缩，磷矿石价格止跌回升。2019年初，磷矿石回升至500元/吨。

 

2019年以来，“三磷”专项排查导致下游磷化工企业开工率下降，磷矿石需求收缩、价格下行。2019年5月，生态环境部组织开展了“长江“三磷”专项排查整治行动”，经过排查约40%的涉磷企业存在环境问题。此次专项排查，以及随后的整改，一方面使得磷矿石供给继续收缩，同时也导致下游磷化工企业的开工率下降，对磷矿石的需求也出现萎缩。由于需求低迷，2019年以来磷化工主要产品磷酸一铵、磷酸二铵价格持续回落，跌幅约17%。下游产品跌价带动了磷矿石价格回落，2019年6月至8月，磷矿石价格跌至420-460元/吨，较高点回落约10%，之后逐渐企稳。

 

展望2020年，政府对磷矿石开采仍将实施严格的环保核查，总量控制政策也将继续执行，预计磷矿石供应继续小幅收缩的可能性较大。下游磷化工行业将继续整合，磷化工产品出口量小幅增长。预计磷矿石供需趋于平衡，磷矿石价格继续下跌的空间不大。而一旦磷肥、草甘膦等产品需求回暖，价格回升，磷矿石价格也将随之上涨。

 

5.3. 钾肥：港口库存创新高，价格有下行压力

 

国内钾肥产量稳定。2015至2018年我国钾肥（实物，下同）产量稳定在900-1000万吨，其中约86%的产能分布于青海地区，约13%的产能分布于新疆地区。近年来，国内卤水品位下降，导致钾盐矿开发成本提高，中小型钾肥企业大部分处于停产或减产状态，行业集中度明显提升。

 

供给充裕，港口库存创历史新高。2018年钾肥自给率为52.5%，较2017年上升约3个百分点，钾肥对外依存程度仍高。2019年国际市场钾肥供应充裕，1-10月我国进口钾肥835.2万吨，同比增加263万吨。钾肥进口大幅增加，超过了国内钾肥的需求增长，导致钾肥库存在2019年不断走高。

 

截至2019年12月12日，我国主要港口钾肥库存达到382.6万吨，较年初增加约200万吨。大量的库存成为导致了国内钾肥价格下行。主要钾肥品种氯化钾12月初价格为2100元/吨，较2019年初的350元/吨。

 

通常情况下，我国钾肥市场价格均以年度进口大合同价格为基准。2018年9月签订的大合同价为290美元/吨，以此作为2019年我国进口钾肥的基准。但当前不断高企的钾肥库存导致国内钾肥进口商进口钾肥意愿较低，2019年并未与海外供应商签订进口合同。预计，2020年国内钾肥企业的产量将保持稳定，同时进口量将出现明显下降，消化港口库存成为钾肥行业的重要任务，钾肥价格预计将回落至2000元/吨附近。

 

四、小结

 

2018年10月是本轮化工行业大周期的分水岭，在此之前约2年左右的时间里，化工产品价格出现了普涨，上涨的原因既包括原油、煤炭涨价带来的成本推动，也有去产能、补库存带来的红利。

 

经历2年多的景气上升后，化工行业在2019年迎来转折，产品价格的持续下跌，导致化工企业盈利由升转降，而对未来的悲观预期上升，引发化工产业链进入去库存周期，短期内将加剧化工品市场的过剩局面。

 

预计2020年，化工行业的去库存将持续推进，随着新产能的投放，化工品价格、化工企业盈利继续下行的可能性依然较大。化工企业投资将愈加谨慎，固定资产投资增速将在2020年小幅放缓。“比拼成本”将成为化工企业之间竞争的重点，预计在这一轮下行周期中，又将有一批低效率、高成本的产能被淘汰出局。我们判断，2020年是化工行业的寻底之年，化工企业的经营风险将持续暴露。对于金融机构或投资者而言，需防范化工行业景气下行风险。从更长的时间维度看，经历这一轮下行周期后，2021-2022年的某个时点，化工行业将引来又一轮的扩张。

 

展望2020年，我们认为原油价格波动、化工园区治理整顿、国际贸易环境变化是影响化工行业走势的3个重要外部因素。其中，美国页岩油公司的经营风险将成为原油市场最大的不确定因素；监管部门对化工园区加强治理，关停部分不达标的园区，将使得化工行业进入门槛上升，相当于新一轮的淘汰落后产能，将加速行业的整合升级；我国化工品出口规模大，农药、橡胶制品等出口比例高，当前复杂多变的国际贸易环境将对出口导向型的化工企业产生显著影响，需予以关注。

 

细分行业方面，我们认为炼油行业将在未来3年内迎来新产能的投放小高峰，成品油、乙烯等大宗化工品供应日益宽松，扩大成品油出口、加强乙烯深加工能力，可缓解产品过剩压力，但炼厂利润下行的可能性依然较大，随着七大石化基地中千万吨级的大炼化项目陆续投产，地方中小型炼油装置的生存空间将被大幅挤压；基础化工原料领域，以TDI为代表的一批处于产业链中游的产品，2019年已经处于微利状态，2020年产品价格预计将继续在成本线附近徘徊，技术先进、成本低的企业将获得生存机会，而一些高成本装置将陆续停产；化纤行业整体盈利出现下滑迹象，在涤纶、锦纶等细分领域一批有远见的企业已经完成了在产业链上中下游的布局，做好了过冬的准备，一批小企业将在这一轮调整中被淘汰出局，市场集中度将进一步上升；轮胎行业短期需求低迷，但国内替换胎市场增长空间巨大，轮胎企业一方面需要加大在国内市场的投入，同时也需要尽快向东南亚地区转移产能，并抓住有利时机通过并购提升市场份额。农化方面，氮肥情况稍好，持续的去产能使尿素供需格局改善，且出口增加，产能利用率有望在2020年回升至80%以上。磷化工正在经历一轮整顿，磷矿石供给收缩，具备矿石资源，且产品线丰富的磷化工企业将受益。钾肥2020年的重点是消化高企的库存，预计氯化钾价格将继续回落。

 

注：

[1]生产企业在同一个生产基地内的装置视为1套

[2]假设：1辆乘用车配5个轮胎；1辆商用车配7.5个轮胎。