我们的资产负债配置分析，以银行资产负债表为主要分析对象，按照顺时针顺序依次展开，先洞悉银行负债成本高低、资本充足与否的基础上，再结合市场和政策的变化，提出资产配置的建议。

负债端：

从政策目标来看，目前主要有两点：降成本和控杠杆；前者意味着资金面不能收紧以推升各期限的资金利率；后者意味着资金面不可能进一步宽松，低而稳定的利率意味着杠杆的回潮。双重目标之下，决定了流动性的水量也罢，资金利率也罢，都是箱体变动，这一点大体上会和2019年比较一致。

当然，真正的运行当中会出现一些扰动，从2019年来看，具体有这么几个扰动源：

1）权益市场大波动，这一点出现概率不低，尤其当“两融”等杠杆属性资金快速上升之后，资金面会有边际收紧的趋势；

2）中美贸易摩擦超预期演化，这一点目前相对麻木，除非出现大级别的超预期，否则边际影响是在不断衰退的；

3）金融机构风险事件，这一点出现概率不低，但也要具体分析，小型问题机构的清理，由于其传染渠道的单一，实质影响不大，但心理层面会更大；

而对冲的方式既包括总量工具，也有结构工具，期中结构工具的使用会更多指向货币政策传导机制的疏通，这也是中央经济工作会议当中“灵活适度”的要义。

同业负债：风险事件的后遗症

同业负债方面，银行风险事件留下的后遗症仍然难消。NCD是同业负债的核心品种，简单的量价组合并不容易刻画清楚，需要更多的结构表述：

对于国股大行和头部城农商：未来的NCD规模会增加，力争用足限额，背后核心逻辑是降成本；

对于中小行：规模可能进一步萎缩，价格难以回落，若再出现风险事件，可能进一步推升其价格；

期限上来看，整体上仍然是两分的格局，即长短兼顾，长用来修复指标，短用来降低成本，切换由利率运行的位置以及指标修复的进度共同决定。

当然上述前提是投资者结构的基本稳定，而这一点在未来的2020年，可能存疑，存疑的焦点在于银行理财现金管理类产品可能受到的监管，NCD作为配置品种也好，杠杆底仓也好，都是必选项，一旦这部分资金出现松动，将会改变长端的供求关系，这需要予以充分重视和关注。

金融债：好似一个例外

金融债可能是银行风险事件的一个例外，或者说影响没有理论推演的那么大。按照原理来看，金融债期限要更长，投资者更加忌惮，中小行的金融债发行应该接近冰冻才对，或者即使能发，价格也应该很贵。

但实际上并不是，AA+及以下接近180亿的金融债还是成功地发了出来，特别是以小微债这种监管鼓励的形式。而发行价格在最初的脉冲之后也稳中有降。

存款：进入新常态

回头看，2016年的高增速状态已再难重现，而2018年存款（尤其是企业存款）低增长显然有超调成分。而2019年，存款增速在8-8.5%之间，这可能是未来几年的一个常态。

在同业负债比例，流动性覆盖率、流动性匹配率等流动性指标的共同作用下，存款在负债当中锚的地位被进一步强化。上述基本估计决定了银行负债整体可以扩张的规模有多大，温和的存款增长决定了存款成本有回落的基础，但监管要素的存在决定了回落的节奏要远远慢于各方的预期。

2020年的存在增长点在哪里？这会是一个大的疑问。回顾过去三年，结构性存款，大额存单，智能活期都一度成为增长点。常态增速环境下的高增长都是刺眼的，所以我们看到对结构性存款、智能活期等都做了规范，大额存单本来就有上限。

2020年来看，比较理想的状态是齐头并进，传统工具规范化运营。可能的增长点来自财政系统的改革，国库现金管理的改革将增加银行的一般存款，但成本可能也不低。

一般而言，降低负债成本有两条路径，外部靠宽松，内部靠协调。明年宽松有空间，但幅度有限，外部未必靠得住；内部需要在产品、条线、区域间腾挪，背后是利益的重新分配，没有下定决心、没有做好统筹就难以见效。这是我们可以看到明年负债管理的压力点。

资本端：

2019年，银行资本补充是有明显进展的。同样地，也遇到了从未碰到的新问题。

在前期的资本补充专题报告当中，我曾经提到过，核心一级资本充足率其实是区间波动，并不是螺旋上升，这当然和权益市场表现有关。2019年好的地方在于，虽然板块估值还不高，但无论是股份行、农商行、城商行，它们的可转债都有成功转股的案例，有些还是几年以后看起来都可能视为经典的案例。凭本事转股，2020年还是值得期待。

2019年担纲资本补充大任的是永续债，大行首单，国股试点推开，再向中小行下沉，整体而言是取得积极进展的。二级资本债也已创下历年发行新高。

2020年，国股（特别是国有大行）的部分，需求端要满足TLAC工具的要求，发行量刚性有这么多；供给端投资者缺资产，国股信用风险低，供需在国股层面是可以匹配的。

而中小行的部分是存疑的，11月首单发行偏高，应该是超出各方预期的，投资者范围扩容是一方面，永续债条款过于不友好是更重要的一方面。损失吸收条款比照国际经验做了调整，投资者的疑虑是不是可以消除，还需要实例来不断检验。

不得不提的是，2019年资本工具已经开始出险了，优先股不分红是第一例，但很难说会是最后一例，境外的AT1在条款修正等方面的调节余地比内地要更小。

二级资本债不赎回虽然不能生硬理解为信用风险，但至少会有很大的流动性风险。这些敞口的存在及未来的演化将成为2020年银行资本补充的重大变数。例如再来一个AT1不付息，甚至出现转股，那境内的映射标的要怎么应对？

资产端：

我们之所以最后讲资产，一方面是理论框架的需要，另一方面也的确，资产配置尤其是银行表内的资产配置，规定动作在变多，调节余地、想象空间在变少。

首先是规模的估计，明年的资产增速可能大体类似，稳中有降，整体6-8%的增速比较合适。一般而言，国股大行增速相对慢一些，中小行相对快一些。但中小行是个平均的说法，不同机构差别太大，既有增速接近甚至超过10%的机构，也会有缩表的机构，甚至也一定会有基本面恶化的问题机构，再出险从而导致大幅度缩表。

信贷仍然是根本，合理的商业银行资产结构，也是监管目前比较合意的结构，应该有一半的比重配置在信贷上，信贷的增速也会比总增速要更加快一些，11-12%的增速可期。

结构安排上，将重新向企业贷款切换。经历了多年的零售信贷投放，零售端风险监管已经谈的越来越多，前期投放的高收益品种将迎来风险端的检验。制造业、基建等重点领域也会有更多的着力。

票据作为调节工具在2019年用的非常充分，与资金利率倒挂的极低利率也将刺激企业增加开票量，供需两旺的局面并不会很快改变。票据利率靠近资金利率是机会，靠近超备利率是风险，这是一个初步的区间。

债券方面，在银行风险事件之后，机构在债券投资的维度显现出很强的避险属性。这体现在无论哪类机构，都在利率债上加仓。当然，庞大的体量需要流转才能活化，需要流动才有更高的价值。

国债、地方债在收益维度要好于高等级信用债，加之银行所特有的存款关切，地方债应予以更大的关注，2020年也可能有更大的机会。作为绝对量排名第一大的券种，流动性提高并非一朝一夕，但也仍然可以从债券借贷等方面来盘活。而在增量投资部分，同样可以采用长短结合的思路，不准备动的超长期限可以放着拿票息，例如10年以上的地方债、国债，要珍惜现阶段票息还有4%以上的利率债品种。

中短期博弈波段，适合选用弹性大的国开债，参照2019年，一年也就2-3次大级别机会。绝对水平、分位数、与负债成本的倒挂程度都是可以参考的建仓标准。

NCD是银行表内债券投资的一个重要方向，比较好的思路是在信用上高低搭配，期限上长短结合。高等级做骑乘，低等级拿高票息。

信用品不是表内的主要投资方向，目前的信用利差也很难下手，贵的AAA太贵，便宜的AA-以下因为不会做而不敢碰。而这种尴尬短期无解，相比而言，扎堆高评级的可能性要高于贸然尝试高收益。

明年或许能值得期待的品种是ABS，2020资管新规过渡期越来越近，老产品当中非合意品种如何消化是留待解决的问题之一：入表一部分，打包出售一部分；这就会形成一类新的资产，但体量要视乎流转机构的意愿、过渡期的安排等各方面因素。

此外，摊余成本法债基也是可以考虑的品种。该类基金在下半年集中获批，作为增量资金的主要代表已经给市场以深刻的印象。未来的波段时点不好把握，但一旦出现反弹的机会，长债、摊余成本法债基都是可以考虑入手的标的。

资本工具作为一类投资品，大部分时间没有多少价值。但在缺资产的大环境下，中低收益低风险的品种倒有可能成为一种无奈的现实选择。6000亿以上的二级债+5000以上的永续债，总计1.1万亿的资本债，将是明年机构绕不过去的一个重要品种。我们建议，表内外主打二级，表外拾遗永续，中高等级打底仓，低等级保持关注。

整体而言，2020年是实现全面小康，三大攻坚战决胜年，扰动因素多，求稳诉求大，商业银行应当降低预期，尽力而为，做好自己的事。