一、2019年食品饮料行业回顾

 

食品饮料行业固定资产投资持续下滑，食品制造业投资降低的同时酒、饮料和精制茶制造业投资转正。2019年中期及第三季度食品饮料行业收入增长显著放缓，归母净利润增速降低。债务负担有所增加，偿债能力有所下降。行业净利润率及总资产周转率水平提升带动净资产收益率提高。

 

1. 行业固定资产投资

 

截至2019年10月，食品饮料行业固定资产投资完成额增速整体下滑趋势不改。其中食品制造业固定资产投资累计同比降低3.8%，为十年内第三次降为负值；酒、饮料和精制茶制造业固定资产投资增速在2018年负增长的低基数下增速转正，累计同比增长5.4%。

 

2. 行业财务数据

 

2019年前三季度食品饮料行业债务负担有小幅增加，利润率水平略微下降，上半年营收大幅降低后下半年有所回升，归母净利润显著降低。

 

2019年中期食品饮料行业资产负债率33.4%，同比上涨0.4个百分点；毛利率和净利率分别为45.5%和19.8%，分别下降0.2个百分点和上升0.7个百分点；行业营业收入同比增幅9.6%，较上年17.8%下降超50%；归母净利润增速为16.7%，较上年34.0%下降接近50%。

 

利润下降的子行业占多数，包括白酒、啤酒、黄酒、葡萄酒、软饮料、肉制品、调味发酵品及食品综合；利润增长的子行业为乳品和其他酒类。

2019年第三季度行业资产负债率32.0%，同上年第三季度31.3%相比小幅增加0.7个百分点；毛利率和净利率分别为45.8%和19.6%，分别同比下降0.2个百分点和上升0.4个百分点；行业营收由上半年显著降低回调至11.6%，同比增加2.5个百分点；归母净利润增速16.3%与上半年维持稳定，同比降低3.1个百分点。

 

收入增速回暖子行业数量增加，归母净利润依旧维持普遍同比下降态势，仅啤酒、葡萄酒、其他酒类和乳品四个子行业利润同比有所提高。

行业净利润率及总资产周转率水平提升带动净资产收益率提高。2018年食品饮料行业净资产收益率为19.40%，相比上年同期增长2.6个百分点。从杜邦拆解看，行业净利润率提升1.88个百分点至17.68%，总资产周转率小幅提高0.02至0.78，行业杠杆水平有所下降，权益乘数下降0.02至1.5，ROE回升主要源于净利率及资产周转率提高。

债务负担有所增加，偿债能力有所下降。2019年中期食品饮料行业整体资产负债率33.4%，同比上涨0.4个百分点；行业流动比率和速动比率分别为2.21和2.31，同比上涨0.01及0.04。2019年第三季度行业资产负债率32.0%，同上年第三季度31.3%相比小幅增加0.7个百分点；行业流动比率和速动比率分别为2.34和1.76，同比下降0.02及0.03。

 

3. 子行业情况

 

3.1. 白酒行业收入增速放缓，产销量增速走低

 

2018年以来在此前的高基数影响下，行业整体增速走低，进入2019年行业收入利润增速放缓趋势持续。从上市公司公布的财报情况来看，2019年中期和第三季度白酒行业营收增速15.74%和15.59%，较上年同期分别放缓14.43个百分点和1.44个百分点；归母净利润增速分别为21.16%和19.46%，较上年同期分别放缓22.54和5.97个百分点。

 

白酒行业2019年中期累计产量397.6万千升，同比增幅2.2%，相比上年放缓3.6个百分点，累计销量398.0万千升，产销率99.9%。2019年第三季度累计产量574.8万千升，同比增幅-1.8%，相比上年下降5.8个百分点，累计销量561.2万千升，产销率102.4%。

 

行业收入增速放缓并降低至20%以下，产销量也明显放缓，行业进入总量平衡期。行业收入利润增长来源于产品提价，白酒行业上市公司大部分为龙头企业因此增长速度较好，且相较2018年末和2019年第一季度，行业内企业亏损数量和亏损幅度有所缓解，行业分化加剧趋势显著。

 

白酒为高附加值产品，全行业呈现毛利率水平较高的特征，且继2012年限制三公消费后行业进行深度调整，目前行业集中度显著提升，头部企业营收规模稳定增长。2019年第三季度，贵州茅台、五粮液、泸州老窖及洋河股份四家白酒龙头企业的毛利率分别为91.41%、74.01%、80.55%和72.51%。2019年中期贵州茅台、五浪液、泸州老窖及洋河股份已分别实现营业总收入411.73亿元、271.51亿元、80.13亿元和159.99亿元，总计达到上一年度总营收之和的59.79%，同比分别增长16.80%、26.75%、24.81%和10.01%。

 

3.2. 乳制品行业利润增长显著，产销量维持平衡

 

2019年中期和第三季度乳制品上市公司营业收入增速6.80%及8.16%，相比去年同期分别放缓9.35个百分点和提高0.69个百分点；归母净利润增速为6.41%和7.41%，相比去年同期分别提高3.46个百分点和7.37个百分点。行业利润增速超过收入，主要由于龙头企业通过营销竞争扩张市场取得较好成效，销售费用率有所回落。2019年中期和第三季度行业上市公司销售费用率分别为19.38%和19.24%，相比上年同期降低0.85和0.37个百分点。

 

乳制品行业2019年中期累计产量1306.4万吨，同比增幅-1.66%，相比上年-8.73%显著放缓；累计销量1295.04万吨，产销率100.88%。2019年第三季度累计产量2023.7万吨，同比增幅2.73%，相比上年-13.71%显著回升；累计销量2021.31万吨，产销率100.12%。

 

乳制品行业产销量增速近期维持稳定，企业通过推出新产品提升价格的方式提高收入利润水平，同时营销效率提高压低销售费用率，收入增幅略低于利润率增幅。

 

按目前我国乳制品行业竞争格局来看，伊利股份、蒙牛乳业公司已成为全国性乳制品企业占据第一梯队，销售网络覆盖全国，收入水平和市场占有率处于领先地位。2019年上半年蒙牛和伊利营业总收入分别为399.48亿元和450.71亿元，同比增幅分别为15.60%和12.84%，增速高于行业营收增速。说明行业集中度进一步提升。

 

3.3. 肉制品行业增长稳定，营收增速快于利润

 

2019年中期和第三季度肉制品行业营收增速为12.58%和16.86%，相比上年同期提高6.29和16.82个百分点，归母净利润增速-1.87%和6.64%，相比上年同期降低26.81个百分点和提高0.41个百分点。因非洲猪瘟导致的猪肉需求降低已经得到缓解，但扑杀生猪等因素带来的猪肉供给缺口持续拉高猪肉价格，进而拉动行业营收显著增加。

 

鲜、冷藏肉2019年中期累计产量1400.3万吨，同比降低5.9%，2019年第三季度累计产量2127.4万吨，同比降低2.1%。非洲猪瘟导致的鲜冷藏肉生产及消费量下降已经得到一定缓解。

 

3.4. 啤酒行业增长稳定，利润增速快于营收

 

2019年中期和第三季度啤酒行业营收增速为2.92%和-0.23%，相比上年同期降低1.3个百分点和提高0.67个百分点，归母净利润增速15.49%和25.25%，相比上年同期减低0.45个百分点和提升14.72个百分点。啤酒行业2019年中期累计产量1948.8万千升，同比增幅0.8%，相比上年同期放缓0.4个百分点，2019年第三季度累计产量3119.4万千升，同比增幅0.7%，相比上年同期提高0.4个百分点。行业进入总量稳定期，竞争格局保持稳定，企业通过提价和控制费用实现较高的利润水平及增速。

 

2019年中期和第三季度青岛啤酒营收增速分别为9.22%和5.31%，燕京啤酒营收增速分别为1.37%和1.34%。同期青岛啤酒净利润增速分别为23.59%和21.16%，燕京啤酒净利润增速分别为1.81%和4.98%。2019年中期和第三季度青岛啤酒毛利率及期间费用均小幅下降，燕京啤酒则毛利率下降、期间费用率上升。

 

二、行业展望

 

1. 居民消费增速持续放缓，食品消费态势有所改善

 

国内整体消费仍然维持增速放缓态势。2019年中期社会消费品零售总额累计值为19.52万亿，同比增幅8.4%，2019年第三季度累计值29.67万亿，同比增幅8.2%。社会消费品零售总额增速持续走低，居民消费维持整体放缓趋势。在中美贸易摩擦进一步加剧的情况下，消费增速短期难以出现明显增速反弹，预计社会消费品零售总额增速维持8%左右。

2019年中期国内人均可支配收入累计值1.5294万元，相比上年同期增长6.5%；2019年第三季度人均可支配收入累计2.2882万元，相比上年同期增长6.1%。2013年以来，国内人均可支配收入增速持续放缓，近期维持在8%以下。

在宏观经济和整体消费增速放缓情况下，城镇居民人均食品消费支出也呈现出整体降速的态势，但是在2019年第二、三季度出现小幅上升，为两年内首次回调。2019年中期和第三季度城镇居民人均食品消费支出分别为3852元和5640元，同比增幅分别为2.72%和3.91%。消费支出回暖将为食品饮料行业消费量及收入利润带来利好影响。

 

2. 子行业展望

 

2.1. 白酒行业增速放缓，强者恒强

 

我国白酒行业经过调整期已经逐渐回暖，消费结构有所升级，产销量增速均逐渐放缓。中端以上的白酒需求量大幅提高，发展势头不断刺激整个白酒行业的市场规模，这对白酒行业的发展是一个好的信号。预计到2023年，白酒行业市场规模将达到7874亿元。白酒行业进入了新的增长周期，发展呈现出“四个更加。一是行业回暖趋势更加明朗；二是提价增利趋势更加明显；三是生产集中度更加提升，新的并购浪潮即将到来；四是白酒企业探索新零售更加快速。

白酒市场回暖带来企业资本化进程的加快，资源向规模型企业聚焦，行业内并购是实现规模快速扩张的重要手段，趋势不可避免。2017年，四川省发布《关于推进白酒产业供给侧结构性改革加快转型升级的指导意见》，文件明确指出，鼓励白酒行业并购重组，支持重点企业兼并、收购，实现规模扩张。无论是行业趋势还是政府政策导向，都在推进着白酒行业新一轮并购浪潮的到来。

新一轮并购浪潮正在来的路上。2017年以来，白酒行业逐渐回暖，提价趋势明显，是整个白酒行业彻底走出低谷的信号。目前白酒行业并购呈现出集中化趋势明显，但产业整合速率放缓。随着名酒率先穿越调整周期，产业集中化趋势将越加明显，无论是出于市场竞争还是规模性扩张，拥有强大资金实力的酒业或将用资本并购等手段加快行业的整合速度，提升行业集中度。

 

从库存来看，近期白酒行业显著提升。2019年第三季度白酒行业库存比年初增长3.7%，扭转前两个季度持续降低的局面。行业整体库存状况良好，为企业提价提供了一定的支撑。

 

从预收账款来看，龙头企业预收账款数额整体维持平稳。2019年中期贵州茅台预收账款122.57亿元，同比增加24.24%，2019年第三季度为112.55亿元，同比降低1.14%。预收账款平稳将在此后表现为企业收入利润的平缓增长。

 

从价格来看，在行业产销量增速放缓的背景下，企业寄望通过提价维持增长。近期白酒企业频繁出现淡季提价情况，原因是淡季出货量可控，有利于渠道价格梳理，为旺季冲量做准备。行业内企业大部分是跟随茅台提价，虽然近期茅台未公布提价政策，53度飞天茅台出厂价格969元，终端指导价1499元，但实际市场价位已超过2000元，给予其他白酒企业价格提至千元以上的机会。但在消费增速不高且处于淡季的情况下，提价的市场接受程度仍待观察。

 

当前的白酒市场呈现强者恒强局面，品牌企业持续提价，盈利保持高增速，中小企业亏损面和亏损幅度均扩大。投资方面建议投向行销积极和品牌知名度较高的企业，规避地方中小企业。

 

我国白酒行业经过调整期已经逐渐回暖，消费结构有所升级，产销量增速均逐渐放缓。中端以上的白酒需求量大幅提高，白酒行业进入了新的增长周期，生产集中度更加提升，白酒市场回暖带来企业资本化进程的加快，资源向规模型企业聚焦，新的并购浪潮即将到来。随着名酒率先穿越调整周期，产业集中化趋势将越加明显，无论是出于市场竞争还是规模性扩张，拥有强大资金实力的酒业或将用资本并购等手段加快行业的整合速度，提升行业集中度。

 

2.2. 乳制品行业营销竞争压力仍在

 

从价格来看，近期国内乳制品价格有所提升。截至2019年10月25日，主要奶类产品价格12.21元/升，同比提升4.90%。乳制品价格提升一定程度上源于原材料价格提升，2019年10月23日主产区生鲜乳平均价格3.8元/公斤，同比增幅8%。2019年9月恒天然原奶价格为29.36欧元/100克，同比提升2.30%。在国际原奶价格对标下，国内原料奶价格预计短期难现明显上涨，对乳制品价格的推升作用有限，乳制品价格上升推力来源于产品档次结构的提升。

 

行业产销方面，乳制品行业产销率维持在100%左右，产销基本平衡，行业供需格局良好。

 

展望2020年，行业内企业仍通过积极行销和提升产品档次等方式提升销售收入和毛利率，但销售费用可能持续侵蚀利润。2019年年中发改委印发《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，力争奶粉自给水平稳定在60%以上。奶粉属于乳制品中毛利较高品种，高端产品毛利率超过60%，而液态奶的毛利率大部分在40%以下，提升国产奶粉自给率将明显提升国内乳企利润率水平。蒙牛、伊利两大巨头渠道和品牌优势明显，未来将凭借自身优势不断进行区域扩张和渠道深耕，双寡头格局得到进一步巩固。

另外，结构上来看，目前市场常温奶增速有所下滑，低温奶成为下一个成长的新星，低温奶消费量占比逐渐提升，增速高于常温奶。巴氏奶、酸奶的消费量增速分别约为5%、11%，增速明显高于常温奶、牛奶饮品。牛奶饮品从2015年消费量、销售额增速均变为负，常温牛奶2017 年消费量增速转为负，不过由于常温牛奶高端产品结构上升，整体均价上行，销售额增速依然表现为正。巴氏奶品类受制于牧场奶源，工厂就近、终端冷柜配置以及物流成本效益的原因，市占率靠前依然是老牌地方乳企，。全国性乳企可以借助酸奶渠道进行低温短保白奶的铺货，但冷链运输物流成为限制其发展的短板。据草根调研反馈，巨头的目光已经投向地方性冷库建设投资方面，但自建成本高、管理不易成为其限制性条件，我们认为未来两大全国性巨头可能将有参股或控股地方性冷链公司（集团）的打算，开始全面进军低温短保白奶，抢夺市场份额。我们认为未来两年液态奶常温市场剩余15%-20%的市场份额将被两大寡头加速蚕食完毕，低温品的布局宜早不宜迟。

 

2.3. 生猪价格上涨，肉制品成本提高

 

生猪存栏方面，国内生猪存栏量整体持续下行，同比降幅超四成且无明显企稳态势。2019年10月，国内生猪存栏量继续走低至19075万头，环比下降0.6%，同比下降41.1%；能繁母猪存栏量1924万头，环比增加0.6%，同比下降37.8%。

疫情方面，当前非洲猪瘟疫情已明显缓解，18个省份疫区解除封禁，生猪跨省调运相应放松。全国范围内生猪供给缺口较大，养殖户瞄准市场惜售明显，屠企收购难度再次加大，养殖端掌握定价话语权。

 

目前主要由如下手段干预：（1）扶持生猪养殖，取消生猪禁养限养规定。但这些措施短期内无法有效补足缺口。（2）加大冻猪肉投放。但我国冻猪肉储备量只有数万吨，相对于千万吨的缺口无异于杯水车薪。（3）加大猪肉进口。我国是猪肉进口第一大国，但进口量占我国生猪供应量不到3%，提升空间有限，相对于千万吨的缺口，影响很小。预计未来在生猪养殖用地、金融服务、流通调运等环节都会加大支持力度，且瘟疫背景下大型猪企的各项优势凸显，利好大型猪企，行业集中度将加速提升。此外，前期市场传言疫苗有望明年上半年推出，但此次会议未提及疫苗，符合我们前期判断，预计安全有效的疫苗推出仍需时日。

 

当前猪料价格比13.28，显著高于盈亏平衡点5.53。根据历史数据，能繁母猪存栏每下降1%，十个月后生猪价格将上升5%，在当前能繁母猪淘汰超过35%的背景下，预期2020年生猪价格将持续高位。

 

在此背景下，养殖企业盈利能力有望回升，但会给下游肉制品企业带来成本压力。大型猪企的各项优势凸显，利好大型猪企，行业集中度将加速提升。

 

2.4. 啤酒行业格局稳定，利润良好

 

国内啤酒近年稳定在3800万吨左右，在产量稳定、行业整合基本完成情况下，行业集中度已达较高水平。龙头企业方面，青岛啤酒2019年上半年完成销量473万千升，相比上年同期提高3.6%；燕京啤酒2019年上半年完成产量257.85万千升，相比上年下降0.66%%。两家公司销售收入和上年同期基本持平，在行业总量到达天花板，进一步整合空间有限的情况下，企业固守各自市场份额，通过提供差异化产品实现收入增长。在市场格局稳定情况下，企业营销方面开支减少，使得企业销售费用率持续下降，净利润增速维持在较高水平。

 

当前中国啤酒行业高档产品占比10%，中高端产品占比20%，中低端品牌占比55-60%，低端产品占比10-15%，整体消费结构有大幅提升的空间。成本方面，大麦价格回落为行业降低成本提供空间。行业维持总量和竞争格局稳定、均价和利润提升的整体趋势。

 

三、总结

 

食品饮料行业固定资产投资小幅增长，食品制造业投资降低的同时酒、饮料和精制茶制造业投资转正。2019年中期及第三季度食品饮料行业收入增长显著放缓，归母净利润增速降低。债务负担有所增加，偿债能力有所下降。行业净利润率及总资产周转率水平提升带动净资产收益率提高。

 

在宏观经济和整体消费增速放缓情况下，消费支出回暖将为食品饮料行业消费量及收入利润带来利好影响。白酒：行业收入增速放缓，产销量增速走低，行业进入总量平衡期。行业收入利润增长来源于产品提价，行业分化加剧趋势显著。投资方面建议投向行销积极和品牌知名度较高的企业，规避地方中小企业。白酒市场回暖带来企业资本化进程的加快，资源向规模型企业聚焦，新的并购浪潮即将到来。乳制品：行业利润增长显著，产销量维持平衡，企业通过推出新产品提升价格的方式提高收入利润水平，同时营销效率提高压低销售费用率，收入增幅略低于利润率增幅。行业内企业仍通过积极行销和提升产品档次等方式提升销售收入和毛利率，提升国产奶粉自给率将明显提升国内乳企利润率水平。肉制品：行业增长稳定，营收增速快于利润，非洲猪瘟导致的鲜冷藏肉生产及消费量下降已经得到一定缓解。全国范围内生猪供给缺口较大，预期2020年生猪价格将持续高位，养殖企业盈利能力有望回升，但会给下游肉制品企业带来成本压力。大型猪企的各项优势凸显，利好大型猪企，行业集中度将加速提升。啤酒：行业产量稳定、行业整合基本完成，利润良好，行业集中度已达较高水平。当前中国啤酒行业消费结构有大幅提升的空间，行业维持总量和竞争格局稳定、均价和利润提升的整体趋势。