高速度增长成就了商业银行表内规模扩张，从“高速度”到“高质量”，增长模式调整要求商业银行增长驱动力转变。（1）高速度增长时代，银行收入增长主要来自于“量”的扩张和“价”的稳定。这主要依靠社会杠杆水平提升和利差保护下净息差稳定。（2）随着社会杠杆水平企稳，过去的模式运作愈发困难，未来机构应适应10%以内的低速增长水平；同时，利率市场化改革引导银行为实体让利，这导致表内投资类资产份额减少，而新增信贷资产收益仍会下降；受机构间竞争和流动性监管指标影响，银行未来一般存款竞争仍然激烈，负债端成本易上难下。（3）“高质量增长”时代，新兴产业涌现、龙头企业崛起，特大企业分拆等将带来资本运作机会，最终提升我国的直接融资比例。关山飞跃，参与并主导相关业务应成为商业银行新的业绩增长点。

 

高质量增长将成就商业银行表外资管崛起，资产管理和财富管理将是商业银行未来的突破口。（1）过去银行理财脱胎于表内存款表外化，通过资金池管理和滚动发行操作，基于产品刚性兑付实现了负债端持续扩张，这又夯实了“资金池”模式。预定收益产品时代，银行理财本质是不缴纳准备金的类存款，“资金池”模式低估了银行的资本占用，增加了机构的系统风险，压缩了银行资管的产品类型。（2）资管新规要求按照净值型方式运作，银行理财在配置上再调整本质是增加投资工具多元化水平，扩展投资组合有效前沿的过程。资管新规实施近两年来，银行表外理财规模收缩、非标资产的错配和处置、投研与估值体系建立等均是调整的体现，目前已有近40%的产品已通过“类货基”“类债基”的产品形式实现了净值化产品“从零到一”的转型。（3）未来，产品需求和资产供给两端将为转型提供了机会。从产品需求端看，过去报价型产品收益基准偏低，产品的收益曲线需要补全，目前客户已能承受一定波动水平，预计未来面向公募客户、较低回撤，收益基准在5-8%水平的细分产品领域最有发展潜力；从资产供给端看，随着低利率环境维持与行业龙头乃至超级企业崛起，这一过程中优质权益、另类资产的壮大将有机会填补现有非标资产空缺。（4）未来银行理财尤其是理财子公司在股债资产的灵活配置、销售渠道的多元拓展、另类资产挖掘和新产品研发上有较大想象力。“从一到无穷大”，转型红利为我国商业银行理财子公司成为可以对标贝莱德、先锋基金等全能型资管机构提供了想象力。

 

行则将至，分羹近200万亿元中国资产管理和财富管理市场，需要重新认识资管和财富收入驱动因素，并对运作模式持续革新。（1）在此过程中，一个核心：持续提升投资顾问的“买方属性”，实现财富收入随客户资金沉淀而增加，调整风险偏好以减少权益市场冲击和信用周期影响。三个条件：延伸产品线，完善账户功能，拉长客户负债期限，久久为功方可成功运作全能型资产管理机构。（2）在此基础上，后续各类机构在大资管市场中扮演的角色各有差异。整体看，国有大行要平衡好表内负债端稳定和表外资管规模扩张双重任务，转型亦步亦趋；股份制银行在处置风险资产基础上加大新资产配置和新产品研发，更有可能小步慢跑；头部城商行可以通过理财子公司牌照突破传统分支行和物理网点不足的限制，更多的城商行、农商行会通过试水“资产管理”与“产品代销”双轮驱动的模式增加中间业务收入机会；对于非银资管机构，公募基金机会在于“固收+”策略下的收益增强，而传统围绕母行需求的银行系基金公司在产品研发上受到的挑战最大，信托将逐步由业务撮合和通道服务机构转向另类债权、产业投资等新资产挖掘，沉淀机构和高净值客户资金。（3）我们判断：国有大行/股份制银行等在表外资管的资产配置，城商行、农商行表内资产调整和财富管理等中收机会获取等将成为后续同业机构在资管业务合作上最大的突破口。

 

江涌岸阔，风正帆悬。在正文近160页PPT中，我们根据近两年来的持续研究积累，尤其是之前《理财·蝶变》的分析框架，全景展现了银行理财部门在海外经验、业务场景、路径选择、产品研发、资产配置、转型节奏、组织形式等各个环节。同时在附录中，我们重点分析了中国资产管理机构在全球中的地位、理财子公司的设立进展、财富管理销售渠道的搭建、高收益另类资产的挖掘、监管要求与进展等五个开放式问题。中国融资结构的调整给予了中国商业银行资产管理“关山飞跃”的机会，而打破刚兑、运作净值型产品给予了银行资产管理业务“从一到无穷大”的想象空间。枕戈达旦，后续兴业研究相关团队会持续关注中国商业银行资产管理与财富管理的重新出发与再度扩张。