随着银行理财子公司的设立，商业银行资产配置的边界在扩张，这将逐步脱离传统信贷、债券等配置范围。从海外资产管理机构和我国保险/养老金/主权基金等机构在低利率环境下实践经验看，另类资产的挖掘应被战略关注。

 

另类资产是区别于传统单纯做多债券、权益的资产类别，涉及到实物资产、股权、债权等多类资产，内涵比传统“非标资产”更为丰富。海外成熟市场另类投资一般包括私募股权（即PE）、风险投资（即VC）、房地产投资、基础设施和自然资源等多种类型。

 

另类资产获得超额收益的四个来源：第一，通过承担低流动性获得风险补偿，选择牺牲投资组合中部分资产的流动性获取非流动性溢价，这也可以获得风险补偿，进而改善大类资产的风险收益比；第二，对冲通货膨胀的影响，从新兴市场实际情况看，通胀水平常被低估，这需要更多配置实物和股权类资产；第三，践行“投行+投资”下的积极管理能力，成熟市场中，私募股权投资、对冲基金等另类资产实现了股东积极主义，这使“投行+投资”的运作方式成为了可能，也实现了超额收益；第四，基于制度背景下的获利机会。我国部分另类资产快速扩张来源于我国特殊的制度背景。这体现在债权资产中的房地产非标、城投非标，如权益中的“Pre-IPO”、新股打新等。通过深入理解我国制度背景，这使得部分金融机构大胆参与到相关资产的投资，获得了超额收益。

 

海外另类投资机构的三个实践范例：（1）伯克希尔•哈撒韦（Berkshire Hathaway）：一是通过挖掘财产险乃至衍生品获取低成本长期限资金，二是与3G资本等私募股权机构联手，对有稳定盈利能力和品牌价值公司的持续买入。（2）橡树资本（Oaktree Capital Management）：专注于困境债券投资，善于利用经济周期轮动，通过困境公司挖掘，股债多空策略、债务重组等模式挖掘相关资产收益。（3）黑石集团（The Blackstone Group）：作为平台型另类投资机构，先后成立了另类固收/套利交易/对冲基金/咨询顾问/房地产投资/私募股权/再保险等多个部门，融合股权、地产、对冲基金、信贷四大类资产为一体。

 

长期利率中枢下行环境下，拉长负债久期，加大另类资产配置成为了国内资管机构共识。目前我国保险机构已进行了较多实践，未来想象力空间最大的机构在于银行理财尤其是理财子公司。大幕徐徐拉开，另类资产的类型研发、策略设计正逐步被各类型资管机构关注。在后续几篇报告中，我们将从债权、实物、股权等大类资产视角，对近三十种另类资产剥丝抽茧。

 

另类资产

凡战者，以正合，以奇胜。故善出奇者，无穷如天地，不竭如江海。

——《孙子兵法》

 

一、为什么要关注另类投资

 

随着银行理财子公司的设立，商业银行资产配置的边界在扩张，这将逐步脱离传统信贷、债券等配置范围。特别是，新的净值型产品替代过去“资金池”的操作模式，阶段性的浮盈浮亏将成为投资者的实际净值盈利或亏损。这种情况下，资产配置能力和相应资产的风险管理能力将成为相关机构的核心竞争力，以商业银行为代表的机构资产配置边界在拓展。

 

基于此，未来商业银行表外资产管理机构应关注新型资产的挖掘。从海外资产管理机构和我国保险、养老金、主权基金等机构在低利率环境下的经验看，另类资产是获得超额收益的利器，相关资产的挖掘应关注。

 

另类资产是区别于传统单纯做多债券、权益的资产类别，涉及到实物资产、股权、债权等多类资产，资产类别丰富。事实上，我们认为另类资产比传统机构耳熟能详的“非标投资”含义更丰富。非标资产与标准化债权资产相对应，主要基于“等分化，可交易；信息披露充分；集中登记，独立托管；允定价，流动性机制完善；在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易”等五个条件进行界定。而另类投资除债权外，还可以包含股权、实物类资产，也包括海外资产类别。海外成熟市场另类投资一般包括私募股权（Private Equity，即PE）、风险投资（Venture Capital，即VC）、房地产投资（Real Estate）、基础设施（Infrastructure）和自然资源（Natural Resources）等。

随着经济增长中枢下降，传统的股债投资获得高收益愈发困难，出奇制胜要么靠高超的交易能力，要么靠配置机会。过去“非标投资”是银行资管部门获得增厚收益的主要来源，也面临着规模收缩、期限匹配困难等配置困局。从定义上看，我们认为非标投资只是另类资产的一个子集，未来进一步挖掘相关资产机会应是下一步机构资产配置的发力点，故我们编撰了《中国机构另类资产配置手册》。本手册分以下几部分，即策论篇、债权篇、实物篇、股权篇、运作篇等。本篇为策论篇，主要分析另类投资的战略价值，并总结国内外另类投资机构的发展经验。

 

二、另类投资超额收益的四个来源

 

从海外资管机构的经验看，低利率环境下获利的两个机会。一方面这在于交易能力，如对于过去机构都熟悉的标准化资产（如国债），高利率环境下，买入并持有的“躺赢模式”是最优的赚钱策略（参见下图美国1980年后的二十年利率环境），但在偏低利率环境下，交易和衍生品等工具的使用将是获得收益的主要来源（参见下图日本的2000年后的三次左右利率波段机会）。交易能力的提升变得更为重要。另一方面，这在于新资产的挖掘。耶鲁基金就开创了依靠私募股权投资获利的养老金配置模式，后来包括加拿大养老金在内的机构纷纷效仿。

 

另类投资为何成为超额收益的来源，我们认为这体现在四个方面，即通过承担低流动性获得风险补偿；第二，对冲通货膨胀的影响；第三，“投行+投资”的积极管理能力；第四，基于制度背景的获利机会。下文详述。

 

一、通过承担低流动性获得风险补偿

 

从资产定价视角看，承担系统性风险可以获得风险补偿。以权益资产为例，从波动率上看，不论估值处于低位还是高位，与债券相比权益是偏高风险属性的资产。但从统计视角看，通过承担这种波动风险能够获得的风险补偿较高，故承担这种风险是有价值的。

 

对机构尤其是负债期限较长的机构而言，选择牺牲投资组合中部分资产的流动性获取非流动性溢价，这也可以获得风险补偿，进而改善大类资产的有效前沿（即风险收益比）。以私募股权投资（PE）为例，相关资产投资周期一般在五年以上，流动性较差。但考虑到投资者在资产价格冲击时很容易恐慌性抛售流动性好的资产，低流动性的PE投资反而限制了机构“高买低卖”的行为，事后看收益水平可能会更好。

 

第一，对冲通货膨胀的影响

 

对冲通胀是购买风险资产尤其是实物和股权资产的战略价值。如海外有挂钩通胀的债券（TIPS），它的收益基准水平跟着通货膨胀走，但从新兴市场实际情况看，高通胀水平环境下单纯靠债券难以跑赢通胀，这需要更多配置实物和股权类资产。

 

从海外经验看，权益和实物中的房地产是少数能跑赢通胀的资产。美国沃顿商学院Sigel教授在《股市长线法宝》中发现近两百年年来，美国股票市场回报远远高于债券、黄金和通胀指数，英国伦敦商学院Dimson 、 Paul Marsh 、 MikeStaunton三位教授在《投资收益百年史》中通过19个主要国家近一百年数据发现，权益资产可以显著跑赢债券指数和通胀指数。长期而言，居民依靠股权和房地产可以起到对冲通货膨胀的作用。

第三，“投行+投资”的积极管理能力

 

传统上机构投资者不参与上市公司的公司治理，但20世纪80年代以来，随着流动性的宽松和金融工具的丰富，越来越多的美国机构投资者开始积极参与上市公司的公司治理。在成熟资本市场，通过高杠杆收购争夺公司控制权的私募股权投资基金(PE)被称为“门口野蛮人”。在成熟市场环境下，“野蛮人”应被视为褒义词，他们行动迅速，发现并参与有价值潜力的公司，并将其推向资本市场与广大投资者共享，最终通过资本运作来提升经济的运作效率。

 

在这个过程中，私募股权投资(PE)、对冲基金（Hedge Fund）等另类资产实现了股东积极主义，这使“投行+投资”的运作方式成为了可能，这也实现了相关资产的超额收益。

 

第四，基于制度背景的获利机会

 

我国部分另类资产的快速扩张来源于我国特殊的制度背景。这体现在债权资产中的房地产非标、城投非标，如权益中的“Pre-IPO”、新股打新等。事实上，通过深入理解我国制度背景，这使得部分金融机构大胆参与到相关资产的投资，获得了“高收益、低风险”的超额收益。

 

本处以地方政府融资平台为例进行说明。地方融资平台从源起到发展，担负了政府基础设施建设职能，承担着经济稳增长和城镇化发展等公益性任务，城投信仰在我国地方政府官员追逐GDP，同时公开融资渠道匮乏的情况下具有现实合理性。对部分金融机构而言，城投打破刚兑也意味着政府信用的破灭。这种情况下，围绕以融资平台为主体的地方政府举债行为，逐渐形成包括地方政府、地方国企、金融机构、市场中介完整的“刚兑”互保链。从这一视角看，融资平台非标、房地产非标过去十多年来，容纳的资金量大，资产收益高，违约风险低，无疑是我国最成功的“另类资产”。

 

二、海外另类投资机构实践

 

上世纪40年代后，美国的利率水平随着经济的复苏持续上升，并在80年代中期达到高点。在随后的利率下降期间，美国资产管理公司受益于股票债券的长期牛市，事后看这一阶段“买入并持有”的是最佳的获利模式。

 

但这种模式已不适合低利率甚至负利率的资产环境。加大另类资产的投资，这是近年来海外资产管理机构探索的模式。为此，我们选取了三个杰出的海外的资产管理公司进行分析，即伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway），橡树资本（Oaktree CapitalManagement）和黑石集团（The Blackstone Group）。

 

一、伯克希尔（Berkshire Hathaway）：“保险+股权”投资帝国

 

创立于1956年的伯克希尔哈撒韦公司（以下简称“伯克希尔”），最初是一家纺织品的制造企业，在二战后受到海外廉价产品冲击后一度徘徊于破产的边缘。1965年，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）通过股权收购接手伯克希尔的管理层，并在三年后的1968年收购了国民保险公司，开始投身保险业。此时，搭上美国经济高速增长快车的伯克希尔集团在4年内净资产规模增长了96%，股价更是从19美元涨到66美元。

 

作为价值投资最出名的实践者，巴菲特通过稳步扩张，将伯克希尔集团打造成践行他长期投资理念的理想平台。

 

随后的扩张时期，巴菲特将伯克希尔成功改造成为一个负债端依赖保险资金的平台，并始终坚持他的价值投资策略。今天支撑伯克希尔集团的多家保险公司，包括国家雇员保险公司（GEICO），通用再保险公司，伯克希尔再保险公司等，都在这一时期被收购。保险业务对伯克希尔公司的利润贡献从70年代的21%上市到世纪末的59%。

 

巴菲特在这一时期践行了两个重要的策略，第一个是对保险资金负债端的深度挖掘，第二个是对有稳定盈利能力的公司的稳健买入。前者为伯克希尔沉淀了超低的可投资资金成本：国家雇员保险公司的资金成本长期低于100。低成本带来的优势，使得伯克希尔能够长期维持大量的浮存金，可以有效避免一些资金成本压力驱动的投资。同时这种优势能够使得公司整体的财务杠杆水平处于长期的低位，这种高流动性，低财务杠杆的商业模式能够很好地抵御来自市场的冲击。2008年次贷危机时期，伯克希尔手握440亿美元的可投资现金，为公司的逆周期扩张提供了可能。在做出对多家固定收益证券做出战略投资后，依然保有255亿美元的现金，占公司总资产的近10%。

 

承保的盈利能力的优势这一先决条件，这决定了伯克希尔对于投资时机的把握能够做到更加灵活和自由，在存量经济资产荒时期的博弈状态下，能够长期维持大量现金流以等待机遇。

 

进入21世纪，在保险平台稳步成型的同时，美国的经济增长开始逐渐放缓。扩张时期逐步收购的现金牛公司开始变现，伯克希尔的股价逐渐脱离市场，走出一条不同的道路。伯克希尔当前的股价复权超过31万美元，从巴菲特接手至今，50年的年化复合收益率21%。

 

首先是“投行+投资”的积极管理模式。根据2018年的年报披露，伯克希尔作为一个以保险业为主的综合性投资集团，旗下涉及交运，能源，食品饮料，纺织轻工和金融等诸多领域，集团拥有多达68家非保险行业的公司的管理权。这些是伯克希尔长期并购的结构，通过对被低估的证券的重仓持股获得管理权，以一个经营者而非投资者的姿态来管理控股股权的企业，获得长期的利息和分红收入而非短期的交易资本利得。鉴于食品饮料，纺织轻工等必需品低市场弹性的特点，伯克希尔籍此获得了稳定了利润来源。

 

其次是对行业龙头的集中投资。与分散投资以降低非市场风险的投资策略相反，伯克希尔的投资标的较少，持股集中度高。这一策略匹配保险公司较长的投资期限，利用长期的分红和通胀来对冲集中投资带来的非系统性风险。2019年的半年报中，伯克希尔披露了重仓持股的公司，包括苹果，富国银行，可口可乐，美国运通等。相比较历史均值，这些公司的估值并不处于低位，可见，合理的盈利能力要比被低估的股价更具备吸引力。

 

最后伯克希尔对流动资产的有效管理。拥有可观盈利能力的企业，即便从长期来看，依然是市场上的稀缺资源，控股股权投资的机会相对离散和独立。在这期间，伯克希尔在手持大量流动资产长期枕戈待旦的同时，利用闲置资金进行市场套利交易。运用马赛克理论预测上市公司未披露信息，对公司出售，兼并，清算等制度套利机会发生的概率以及盈亏比例的评估，从而确定套利机会。1985年和1989年伯克希尔异乎寻常的高收益率就来自套利交易的回报。

 

伯克希尔以长期的低成本负债为基石，进行长期的股权投资，通过投行+投资的积极管理模式，借用实体资产在长期抵御通胀的属性，从而获得持续性的超额回报。同时，在资产荒时期运用对制度套利机会的把握，获得稳健的收益。最终表现为伯克希尔独辟出一条脱离周期的蹊径，集中持股，长期持续创造回报的商业模式，行业里做到极致的佼佼者。

 

二、橡树资本（Oaktree Capital Management）：专注于困境债券投资

 

成立于1995年的美国橡树资本管理有限公司（以下简称“橡树资本”），是专门从事另类投资的资产管理机构，如今在全球的18个城市拥有950名员工。公司为大量机构投资者提供资产管理服务，包括美国100个养老金计划中的70个，超过350家企业，300多所大学的捐赠基金和前10名的主权财富基金中的6个。

 

创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）将投资划分为四大类：信用投资，私募股权投资，房地产和上市公司权益，其中信用投资的占比最高，在2018年达到总投资的55.6%。尽管另类投资的许多标的相比较于传统的投资具有很强的投机性，橡树资本的整体投资风格整体较为保守，马克斯在公司成立初就定下了“前进，但保持谨慎”的企业文化。

 

橡树资本的另类投资专注于不良资产的处置领域，是全球最大的困境贷款投资者和最大的信贷投资者。2016年的巅峰时期旗下有超过250亿美元投资于困境贷款。马克斯对这种另类投资的评价是：这是一个经济周期和信用周期的取舍。橡树资本在这两个周期中寻找平衡点，在注重风险控制的同时，把握住了市场的调整：每当市场出现危机时，橡树资本都能逆势扩张，AUM大幅增长。2000年的互联网泡沫，2008年的美国次贷危机和2012年的欧债危机，都产生了大量的不良资产。市场环境的恶化是作为外生力量推高了橡树资本的AUM，持续更新的策略和强大的投融资能力则是AUM增长的内生动力。2008年上市后，橡树资本的AUM从499亿稳步增长至2018年的1196亿美元，10年期间的年复合收益率9.1%。

 

在处理债务困境的公司时，马克斯在备忘录中总结了三种策略：

 

1. 直接买入困境公司的债券或者拆分股，是一种单向做多的策略。

 

2. 配对交易，局限于上市公司，在做多标的公司的债券的同时，做空困境公司的股票。如果标的公司破产清算，股票的跌幅大于债券，相反，如果标的公司走出困境，债券部分的涨幅会大于股票。是一种赚价差的策略。

 

3. 类似于私募股权投资的形式，通过完全收购债权或股权获得对标的公司不良资产部分的处置权，对债务进行资产重组，再以上市，转手甚至清算等方式退出获利。这是一种以获得公司的控制权为核心，进行深度的管理和整合的策略。

 

游刃于三类策略中，橡树资本能根据情况灵活选择制度套利的稳健收益和积极管理的超额收益。橡树资本对持续性和可靠性的要求，让困境债务的投资得以平稳增长。2018财年，只占据总投资额18%的困境债务业务，贡献了超过50%的总资本回报。这种正反馈推进了困境债务的持续扩张，维持整个集团高于行业水平的稳定收益。

 

尽管为橡树资本创造大量利润的困境债务领域有着非常强的投机性，凭借高效的投后管理和市场间的套利交易，配合多元化的投资，橡树资本整体处在谨慎的长期防御型策略中。马克斯表示，杰出的风险控制能力是创造伟大的成功的关键。即便如此，公开资料显示从2000年到2018年，橡树资本的年平均回报高达19%。

 

三，黑石集团（The Blackstone Group）：股权、地产、对冲基金、信贷的四位一体

 

1978年，KKR对上市公司乌达耶进行了杠杆收购的巨大成功和高额回报，激起了彼得·彼得森（Peter Peterson）和斯蒂夫·施瓦兹曼（Steve Schwarzman）拥有自己的杠杆收购公司的想法。1985年，两人合伙创立了黑石。黑石集团今天发展成为了世界上最大的独立另类资产管理机构。业务涵盖私募股权基金，房地产机会基金，对冲基金，优先股基金等。2018年，公司资产管理规模超过4700亿美元，在全球的23个分支机构拥有2615名员工。

 

彼得森早年拯救雷曼的经历塑造了他良好的价值观，在他的影响下的黑石集团就有着重视重视沟通，看中长远利益的投资特点。彼得森认为，突破人为限制的进取心，是努力奋斗，创造美好生活的机会和权利。成立伊始，不做恶意收购的黑石集团在私募股权投资领域举步维艰，被迫扩展其他业务，搭建多元平台。先后成立了固定收益，套利交易，对冲基金，咨询顾问，房地产投资，私募股权，再保险等多个部门。重视金融创新的创始人施瓦兹曼带领公司迅速将多元化投资发挥到极致。

 

黑石多元业务的扩张，不乏有传统的金融投资领域，也有黑石金融创新的产物。首先是私募地产领域，BREP专门找寻管理不善的商业地产，通过收购，管理和转让获得超额回报；BPP则则专注于能获得稳定现金流的地产；还有传统市场上的商业地产信托基金BREIT和房地产债券BREDS。其次是私募股权领域，用于在多个领域布局，专注基建的BIP，生命科学的BXLS，提供给私募二级市场流动性的SP和全球战术投资Tactical Opportunities；旗舰基金BCP，亚洲基金，能源基金BEP，控股投资BCEP。再次有对冲基金领域的对冲基金解决方案HFS，其中包括提供定制解决方案的BAAM。最后是私募信贷，包含广义夹层融资的GSO，困境贷款和传统投资标的。高管理能力提升了私募贷款的收益率。

 

黑石业务种类的丰富，配合上只做协议收购积累的口碑，实现了AUM的快速扩张。规模效应形成集中优势，反过来吸引其他的团队加盟黑石，多元的业务碰撞使得黑石在行业创新方面领先行业，形成正向的循环。这种商业模式，做到平衡整体业务水平，避免了传统基金的内卷化困境。基金的管理费也成长为黑石最稳定的收入来源。固定比例的管理费，和超预期回报的激励费用共同构成了黑石最重要的收入来源。

黑石对私募市场的创新，可以看做是一种商业模式的开拓。作为另类投资的一种，早期的私募股权投资形式单一，黑石引入了同时对私募股权的直接投资和对为私募股权提供流动性的二级市场基金的投资模式，让旗下的基金同时获得私募股权的超额回报的同时对冲承担的流动性风险。在私募地产领域，旗下的BREP基金着重一部分因经营问题而没能获得成功的标的，在收购后凭借专业团队的系统化管理，使其增值后转让变现；而BPP基金则关注能产生稳定现金流的物业，以实体资产对冲通胀的同时获得可观的分红。在私募信贷领域，主要投资与夹层贷款和困境贷款，通过对目标公司的深度干预实现主动投资，进行专业化的投后管理，这一模式普及到了整个私募信贷领域。

 

黑石的创新同时体现在其对自身公司结构的优化。以共同持有人的形式发行股票上市，限制外来股东的投票权，维持管理的独立性不受外界控制，同时保留GP和LP的做法也合理规避了税收，这种股权结构成为了私募行业的模版。完成改制后的黑石在2007年成功实现上市。在上市后实现AUM和股价的同步增长。其中AUM的扩张带来稳定的管理费用。黑石重视收入的稳定性，着重关注以管理费用为主的可循环部分的收入，该部分的收入对成本的覆盖，使得收入的稳定性大大提升。尽管上市后，市场竞争激烈造成综合管理费率的下滑，黑石通过加速扩张AUM来实现管理费用净值的增长。新业务的增长，一度贡献了60%以上的AUM。

 

商业模式的创新带来的边际增量在再保险业务成立后陷入停滞，彼得森开始将目光转向已有业务的深化。首当其冲的是负债端的优化。作为基于另类投资的资产管理公司，获得匹配投资期限和风险偏好的最好时机是在市场发展的初期。作为行业的龙头和开拓者，黑石成功把握住了数类重要的客户，例如大学的捐赠基金，主权财富基金，公共养老基，及高净值的人群和大众富裕人群等。这一类客户的共同特点是投资期限长，风险承受能力强。尤其是保险和高净值人群的投资，总额达到760亿美元，是另类投资市场的重要参与者。拉长负债端的久期能够有效扩大利润率，长期客户的负债以外，黑石还发行了永久资本以尽可能拉长久期。

 

总结：三个海外的资产管理集团，在另类投资实践上，走出了差异化的运作模式。

 

伯克希尔以经营企业的方式进行长期股权投资，减少了经济周期的波动；橡树资本深耕于困境资产的管理，善于判断周期位置，能在经济周期下行时获得显著的超额收益；而黑石集团则通过搭建平台型的另类投资机构，实现了多类型资产协调，最终持续进化。

 

三、总结

 

在我国资产管理格局中，不同类型的资管机构对另类投资的配置行为差异较大。公募基金以标准化资产为主，除基金子公司外基本不配置另类资产；保险可以通过债权计划、股权计划、资产支持计划、产业基金、信托计划、私募基金等多种方式配置另类债权和股权资产，相关资产配置比例接近40%；而信托配置的资产大多数（预计70%以上）都可以归类到另类资产。

 

低利率环境下，拉长负债久期，加大另类资产配置成为了资管机构共识。在这方面，我们预计未来想象力空间最大的机构在于银行理财尤其是理财子公司。

 

对理财子公司而言，当前需求、优势、机会并存。理财子公司配置另类资产需求在于负债端较为刚性，但缺乏高收益的合意资产，优势在于资本金较为充足，有利于实现另类资产配置过程中的流动性管理，机会在于居民的负债久期在延长，有机会获得老百姓的“长钱”。目前国有行注册资本均在100亿元以上，股份制银行普遍在50亿元左右，即使城商行也在10亿元左右，相比之下，公募基金资本规模仅在亿元水平，这使得理财子公司面临流动性冲击时更为从容。同时，目前监管政策通过对“侧袋估值法”的引入，对相关资产配置留了一定空间。“侧袋估值法”之前主要用于公募基金专户、私募类产品中，银行理财主要发行公募类产品，相关估值方法的明确有利于理财部门更从容配置另类资产。

 

解决资本和估值方法后，未来这种模式最大的壁垒在于另类资产策略的研发和挖掘。对银行理财部门而言，除房地产和融资平台的非标在2010年后一直长盛不衰外，我国目前缺乏长期有效的另类资产配置策略。阶段性看，2013-2015年的两融收益权、股票质押；2014-2015年的分级产品优先级、定增、打新股，2017年后的消费金融、商品CTA策略、转债/交债等均取得了较好的风险收益水平。

 

我们下表对相关另类资产策略进行了总结。相关另类资产有的是赚取大类配置轮动的钱（如可转债，商品CTA等），有的是赚取制度套利的钱（如权益资产打新），而有的是赚取居民消费和储蓄习惯变化的钱（如消费金融）。

 

大幕徐徐拉开，另类资产的类型研发、策略设计正逐步被各类型资管机构关注。后续几篇报告中，我们将从债权、实物、股权等大类资产视角，对近三十种资产剥丝抽茧。

本文感谢实习同学杨雨凡做的贡献。