本篇是融资平台评价方法专题的第8篇，我们从三张表出发，分析了城投公司主体层面的分析方法及相关注意事项，并结合前序文章提出完整的城投公司分析流程。

典型城投公司主要的现金流及收入来源是政府，这部分收入及现金流主要由外生因素（政府回款安排）决定，导致现金流及收入的可持续较弱，难以据此进行长期偿债能力分析。同时，城投以结算性收入为主，利润表参考意义不大，但可以通过现金流及资产负债表结合大致复原城投公司当年的业务开展情况，进一步交叉验证其业务公益性、可持续性及政府支持情况等。最后，城投公司的资产负债表是重要的分析切入点，除公益性外，还应分析资产流动性、资产价值、债务来源、期限机构及偿债压力等。

最后，结合前两篇专题的分析，我们总结了城投公司信用分析步骤，即首先应进行公益性判断（收入及资产分析），对不满足公益性分析的主体应通过产业债分析逻辑进行信用分析。对于满足公益性分析的城投公司应首先找出对应政，再分别利用前述政府分析框架和本篇的城投主体层面分析框架分析对应政府信用及主体信用，然后综合政府得出及主体得分得到城投评分。

城投、财务分析

政府是城投公司的主要信用来源，在城投公司分析中权重更大。城投主体层面的信用分析主要用于解决其公益性高低、业务还原、偿债压力分析等。在上两篇的分析中，我们描述了如何从业务和资产两个方面判断城投公益性高低，本篇则从三张表出发，分析城投公司主体层面的分析方法及相关注意事项，并结合前序文章提出完整的城投公司分析流程。

典型城投公司主要的现金流及收入来源是政府，这部分收入及现金流主要由外生因素（政府回款安排）决定，导致现金流及收入的可持续较弱，难以据此进行长期偿债能力分析。同时，城投以结算性收入为主，利润表参考意义不大，但可以通过现金流及资产负债表结合大致复原城投公司当年的业务开展情况，进一步交叉验证其业务公益性、可持续性及政府支持情况等。最后，城投公司的资产负债表是重要的切入点，除公益性外，还应重点分析资产流动性、资产价值、债务来源、期限机构及偿债压力等。

1. 利润表：参考意义弱

受业务模式等因素影响，城投公司利润表与实际业务开展相背离，可参考性较差。具体而言，典型的城投公司业务主要是土地整理、代建、保障房等，脱不开垫资施工的本质，其业务承接、竣工结算、资金回笼进度等更大程度的依赖于政府决策。同时，城投建立初期均为政府下属机构，其业务开展也主要依托于政府委托，利润表以及背后的政府结算、回款等最初是为了满足融资需要而设计，在完成了债券发行等融资过程后收入规模的变动并不会对其业务开展形成严重的影响，最终导致其利润表与实际业务开展情况相背离。

以典型的代建业务为例，假定某城投公司A与所在区域政府签订了代建协议，受政府委托在区域内开展土地整理业务，满足一定条件后按照代建成本加成x%确认业务收入，并结转成本。表面上看，A公司未来能够基于投入获取固定比例的代建费，收入及毛利率能够保持稳定。但实际操作中，大多数城投公司由于结算条件约定不明确等因素，存在收入结转滞后的问题，也在其账面形成了大量的代建成本及对应的有息债务。还存在以预付款的形式垫付资金，长期不转入成本等多种操作方式，营业收入难以真实反映实际的业务规模。此外，城投在建项目规模很大，有充足的空间进行利息的资本化处理，财务费用等科目对实际的财务成本反映情况也偏弱，而管理费用、销售费用等由于缺少了稳定的营业收入作为参考，也不能正常反映其运营效率。上述因素综合导致城投公司利润表不能准确反映其业务情况。

综上，城投的利润表既不是其经营的反映，其收入的主要决定因素还是政府结算计划等外部因素，无论是基于企业前期的经营还是目前的状况（存量项目等）对其未来业务进行预测都无法保证准确性，更难以通过EBITDA等指标对利息支出的预测来衡量其长期偿债能力，整体看分析意义较弱。

2. 现金流量表：结合资产负债表复原城投公司当年业务概况

城投公司的现金流入主要来自政府回款、回收往来款、政府补贴、政府增资、债务资金等。与利润表类似，上述科目主要来源于政府，稳定性偏弱，难以据此估计未来现金流入对于债务本息的保障情况。同时，城投前期的主要功能是融资，因此绝大部分城投现金流量表均表现为非筹资活动持续净流出，资金平衡依赖于筹资活动，但从现金流角度看根本无法支撑其债务扩张。因此，现金流分析也难以准确预测城投公司的偿债能力，但是，结合现金流量表大致反映了城投资金募集情况及具体用途，再结合资产负债表的变化，可以看出资金最终的流向及终形成了什么资产，从而复原城投公司当年的业务开展情况。

我们以具体案例进行说明。下表是2018年湖北省某城投公司W的现金流量表，剔除了无数据的科目。整体看，该公司经营环节、投资环节均呈现金净流出状态，净流出额依次为3.96亿元和54.36亿元，这些资金主要通过筹资活动筹得，当年净筹资额69.62亿元，综合以上三项，公司年末货币资金较年初净增加11.29亿元。此外，更进一步分析筹资活动现金流能够发现公司取得借款收到的现金222.26亿元并未显著大于当年还本付息支出（即偿还债务支付的现金214.51亿元以及分配股利、利润或偿付利息支付的现金55.17亿元），当年筹资活动现金净流入主要是收到其他与筹资活动有关的现金127.30亿元所致，查询资产负债表发现，该笔款项主要是当年公司收到的市财政拨付城建资金、专项资金等。

进一步，我们结合现金流量表和资产负债表寻找资金的去向。下图是W城投公司2017~2018年末资产负债表中增幅较大的科目[1]，可以看到公司期末增幅较大的科目主要是在建工程、存货、其他应收款等。其中公司在建工程主要是代建的市政项目，存货主要是房地产开发成本，其他应收款是应收政府单位的资金拆借资金。

综上，结合现金流及资产负债分析，我们大致还原了W城投公司2018年业务开展情况，2018年公司资金主要投向市政、房地产并向政府单位拆出一定规模的资金。资金来源于政府资金和金融机构融资，但金融机构融资净融资额不大，财政资金是市政建设的主要资金来源。上述判断尽管无法量化该公司的信用资质，但是能够从审计报告角度大致描绘公司当年的业务开展情况，可以与公司披露的业务情况进行交叉验证，也可以判断公司当年及未来公益性业务的可持续性。

3. 资产负债表：分析公益性、债务构成、偿债压力等

城投公司资产分析的重点在于判断其公益性，我们在上一篇专题中重点分析了城投公司的资产情况，本篇不再赘述。除公益性外，资产的变现能力及公允价值也是判断资产质量的重要考量因素。具体而言，城投公司资产大致可分为代建成本、应收款项、政府注入的资产（土地、房屋等）、其他经营性资产、货币资金等，其中应收及代建成本由于回款方为政府，变现进度依赖政府安排，流动性很弱。政府注入资产中的土地、房屋等既能够作为抵押物进行融资，部分有价值的资产还能够进行出售补充现金流，但需要准确判断上述资产的实际变现价值。

债务方面，与普通企业类似，城投公司的负债来源、债务到期结构等都是重要的分析指标，具体分析过程中我们比较关注有息债务变动情况、短期债券情况、非标融资占比等指标。

偿债能力方面，由于城投公司通常有较大规模的政府注入资产，部分注入资产还存在无法抵押的情况，资产负债率并不能很好的反映其长期偿债压力。此外，如上文所述城投的现金流及营收稳定性差，城投的长期债务偿付能力仍应该上升到其背后的政府信用质量上。短期偿债能力方面，需要注意的是城投公司的存货主要是土地、代建成本等，变现依赖政府回款安排及土地出让进度等因素，不确定性大，通常使用现金比例，或者直接用货币资金/短期债务衡量城投公司的短期偿债压力。

4. 城投主体分析原则：透过表面看本质

在城投公司分析过程中，“抓大放小”是需要重点注意的原则，即更应透过业务看城投的资金投入及回收情况，不应局限于某一年或某一业务。具体而言，城投公司业务收入和回款情况不匹配；政府资金拨付途径较多，除按照约定回款外，政府增资、补贴及向城投拆出资金等多数也实际投入项目建设。因此，集中局限在某一业务分析城投业务开展情况也往往由于无法获取完整的业务数据而难以判断一笔投资的实际投入及回报情况。

例如，对于城投公司的代建业务，评级报告通常会披露其当年的收入、毛利率、实际回款情况等，表面上说清了当年的收入及回款，似乎能够大致看出业务当年的资金的投入及回收情况。城投项目建设投入及回款是一个长期的过程，真要弄清实际资金拨付情况则需要回溯到项目最初开展的那一期，逐期加总项目投入及资金回收，才能最终得出投资回报情况，数据获取难度很大。但换个角度看，城投公司资金投入无非形成未结算资产和应收账款，只需要从资产负债表年末数看未结算代建成本和应收账款规模（结算未付工程款）就能够大致推断出该城投公司从代建业务开展至今政府总的欠款金额，再结合债务扩张及权益变动请，也能够比较清楚的看出政府实际的出资规模以及公司通过融资垫付的金额。

5. 城投公司主体层面分析框架

最后，结合前两篇专题的分析，我们总结了城投公司信用分析步骤，即首先应进行公益性判断（收入及资产分析），对不满足公益性分析的主体应通过产业债分析逻辑进行信用分析。对于满足公益性分析的城投公司应首先找出对应政，再分别利用前述政府分析框架和本篇的城投主体层面分析框架分析对应政府信用及主体信用，然后综合政府得出及主体得分得到城投评分。

注：

[1]剔除了规模过小的科目