经济转轨叠加居民财富市场再配置，中国财富管理行业正处“迷雾期”，道阻且长。（1）银行过去以报价型产品为主，刚性兑付抑制了产品研发，缺乏完整产品线，低利率环境下产品收益率下行；证券以交易属性资金为主，缺乏资金沉淀能力；独立财富销售机构在信用下行期产品风险暴露频发，客户声誉显著下降。（2）外来机构磨刀霍霍，先锋、贝莱德等海外资管巨头联合我国互联网流量头部机构，有可能通过“指数+投顾”的模式逐鹿近200万亿元的中国财富管理市场。

 

50万亿财富管理新需求来自于存量资金腾挪叠加资管新场景勃兴。（1）财富管理需求变化受经济周期调整、居民需求分层和外部监管等影响。在此过程中，存量市场调整来自于居民从传统低收益的报价型产品和低流动性房地产转移（约30万亿元）；增量市场来自于高净值客户传承需求和中等收入客群养老增值保值需求（约20万亿元）。（2）有客户资金沉淀、有完整产品线的财富管理机构将获得相关业务份额。“理财超市”将成为下一阶段财富管理机构的可想象形态。

 

行则将至，分羹50万亿元财富新需求，机会在于对财富收入驱动因素再认识和运作模式革新。（1）财富管理收入来自于客户数、销售规模、利润率、持续购买率等因素。过去机构相对重视客户数和销售规模，这势必增加机构风险偏好，刚兑打破环境下更应关注通过拓展产品类型以提升利润水平和通过沉淀客户资金实现持续购买率。（2）在此过程中，一个核心：持续提升投资顾问的“买方属性”，如考虑采取“低账户管理基础收费+持续产品推荐”的模式，实现财富收入随客户资金沉淀而增加，调整风险偏好以减少权益市场波动和信用周期影响。三个条件：延伸产品线，完善账户功能，拉长客户负债期限，在此基础上久久为功，方可将一家“理财超市”运作起来。

 

 

财富管理、投资顾问

美国从储蓄型变为投资型国家，这是推动嘉信理财（Charles Schwab）等财富管理公司成功的最大契机。

 

——《颠覆者》评述20世纪70年代美国财富管理机构的崛起

 

在直接融资的金融生态中，投资银行、资产管理、财富管理构成了完整的业务链条。投资银行涉及从企业、居民到资产的过程，相关资产既有股票、债券、ABS，也有如股权、非标等另类资产；资产管理包括了从资产到资管产品环节，这既有公募基金、理财子公司的净值型产品，也有保险公司、过去银行理财、信托的资金池产品；作为整合该产业链的最后一关，财富管理职责在于将资管产品销售给居民、企业乃至金融机构（如定制基金、产品委外）。下图描述了该业务链条上三者的形态。

业界常认为投资银行、资产管理有较高的技术壁垒和入门门槛，而财富管理却是人力密集型的“软服务”。但事实上，财富管理是承接客户需求，构建资产管理中客户信任的核心环节。随着中国经济结构的转型和居民资产配置形态的变迁，财富管理模式也同投资银行、资产管理一样，也悄然在发生变化。

 

一. 中国财富管理转型的十字路口

 

中国居民的财富主要集中在商业银行、证券公司（含公募基金）、独立第三方财富机构三类主体中。截至2018年末，我国国内居民可投资金融资产总额达到147万亿人民币，从资产构成来看，主要包括存款（49%）、银行理财（16%）、信托（8%）、公募和券商资管（6%）、股票（5%）等，合计占比达到84%。我们估计，这三类财富管理机构保有的客户资产规模则超过100亿，可以说是我国财富管理行业的绝对主力。

1.1格局现状

 

商业银行：银行理财是商业银行财富管理销售的主力。资管新规以来，近一年来，银行理财规模没有增长，来自于理财的销售收入同比下滑20%-40%不等。目前银行理财规模处于22万亿元左右（不含保本理财规模），整体处于结构调整的状态。

 

除了理财产品外，银行也会代销其他非银机构的产品。以招商银行为例，如下表所示，2018年，招商银行代销基金、信托、保险等非银机构产品规模合计11,606.17亿元，实现手续费及佣金收入171.35，整体看，招商银行代销其他非金机构的产品规模也较为可观。

尽管有销售其他类型资管产品的可能性，刚兑的文化不利于银行对相关风险产品的充分挖掘。目前也有较多案例表明，客户买基金亏了钱也会以不正当销售为理由状告银行。

 

证券公司：经纪业务佣金率持续下降，而券商的财富管理业务一直没做起来，目前收入占比在行业收入在5%以内。近期，海外同行（如先锋基金与我国互联网头部机构计划合资设立基金公司、如嘉信理财在美国本土实施0佣金政策）参与中国市场或自身模式创新将，这将为国内证券公司财富管理业务带来更大的转型压力。

第三方财富管理公司：根据下图整理，民营系机构持续暴雷，行业声誉受到了很大影响，行业正处于洗牌中。

1.2 财富管理机构发展困境背后

 

银行缺产品：银行目前既卖自身的理财产品，也在代销公募基金、信托等非银机构的产品。从银行理财看，短期看银行理财的确有资金池产品转型、非标资产处置带来的压力。从长期看，银行理财部门缺乏完整的产品线，一直以收益率较低的报价式产品（预期收益率一般在5%以下）为主，这样在低利率环境下缺乏竞争力。

 

银行代销非银金融机构的产品也有现实约束。从建行北京恩济支行因被认定为不当代销被判全额赔偿客户损失的案例[1]看，该类行为银行可能因不当销售承担产品损失风险。由于不正当销售的认定边界比较灰色，这大幅约束了银行销售可能有回撤的产品。隐形刚兑的约束仍然较强。

券商缺客户：证券公司的客户主要是高交易属性的客户，受资本市场周期影响大，缺乏足够的客户粘性，权益市场好时客户资产增长迅速，权益市场走熊时无法沉淀客户的资金；过去账户资产规模30-60万的人群是对券商传统经纪业务收入贡献最明显的客户，也是交易最活跃的客户。由于缺乏长期赚钱效应，未来这批客户的数量大幅客户的难度较大。

独立财富机构风险偏好过高：第三方财富管理机构过去主要依靠销售佣金驱动，由于高风险的产品（一般是高风险的债权类产品）佣金率会更高，这种产品销售模式会放大销售机构的风险偏好。这种在不同经济周期下表现有显著差异，经济上行期，这可以迅速实现资产管理规模的扩张，但在经济下行期高风险的债权产品会显著暴露，存在隐形刚性兑付情况下机构声誉更容易受损。

二. 中国财富管理模式变迁的现实环境

 

中国财富管理环境近期变化受三方面的影响，即经济周期调整、居民需求分层和外部监管倒逼。

 

2.1经济周期调整

 

客户理财产品的选择受经济周期的影响。如下表所示，在经济周期上行阶段，资产的投资回报率也会随着宏观经济的复苏同步上行，并带来赚钱效应的积聚，这一方面会进一步改善客户的风险收益预期，从而刺激其投资风险资产的热情；另一方面，财富的增长也会实实在在地提升客户的风险承受能力，也会带来风险承受意愿的提升。两方面因素最终会映射为客户风险偏好的提升，而这反过来又会进一步推动资产收益率的回升，从而形成一个螺旋式上升的正反馈过程，带来风险偏好的加速上升。

 

相反，在经济周期下行阶段，随着资产投资收益率的回落甚至是风险事件的集中暴露，客户的风险收益预期会趋于恶化，对风险资产的投资热情、风险承受能力以及风险承受意愿均会有明显回落，并最终体现为风险偏好的降低，引发风险资产的集体抛售，与上行阶段类似，这也会与资产回报率形成一个负反馈循环，最终带动风险偏好的加速下行。

不同经济周期，选择不同的财富管理产品，其最终影响也会不同。在周期上行期，高收益债权产品能够显著增强产品的吸引力，进而促进产品的扩张，帮助机构达到规模冲量的目标。但在周期下行阶段，高收益债权产品则会因风险的集中暴露而成为毁灭客户财富与机构声誉的利器。

2.2居民需求分层

 

我国近三十年的改革开放为居民积累的财富蔚为壮观，也带来了一批新富阶层。根据贝恩与招商银行的研究，预计2019年底，我国居民可投资资产规模将达到200万亿元。同时，居民的财富分层日渐凸显，各个阶层事实上财富管理需求差异化明显，我们认为其中最具成长性的在于高净值客户的财富传承和中等收入客户的财富增值保值需求。

 

高净值客户

 

根据《福布斯》相关研究，我国民营企业一半以上都是家族企业。民营企业家族阶层代表了财富管理中高净值客户的最高层级。华人家族企业的兴衰荣辱，取决于创业家族能否“看到”无形的长期价值，着眼于跨世代进行规划。香港中文大学范博宏教授等[2]一份针对250家公开上市的家族企业的研究表明，在掌门人交权后的五年时间里，这些企业的市值平均累计下跌了60%。

目前我国民营企业开始逐步进入第二代成员接班期，代际传承开始成为高净值客户普遍关心的问题。囿于一代企业家自身的教育文化与生活背景，我国民营企业内普遍缺乏合理的财富传承规划。同时，一代企业家与子女之间价值观差异（体现为子女不愿意接班）以及二代企业运营经验的欠缺（无法运营好企业），也会对代际传承造成一定阻碍。在这种情况下，由专业机构来协助管理家族财富成为企业家们克服即将到来的代际传承困局的最优选择。因此，对于这部分高净值客户，财富平稳跨代传承是选择财富管理的核心诉求。

 

中等收入客群

 

参考国际标准以及国内实践，中等收入客群泛指年收入在10万元以上的一部分群体，在我国当前财富分布格局下，该部分人群构成了我国财富管理需求群体的中坚。据艾瑞咨询调研，我国中等收入人群中近一半以上处在30-40岁之间，在我国当前相对欠完善的福利体系下，该部分群体成为一户家庭赡养老人、抚养子女、教育、医疗等刚性需求的主要承担者，除此之外，还面临买房、买车等耐用品消费支出压力。对于该部分中等收入人群，为应对庞大的日常资金开支，如何实现财富增值以补充其现有收入结构成为其财富管理的主要诉求。

 

另一方面，我国目前的社会保障体系还不完善，全国养老金平均替代率仅为40%左右，并且呈逐年下降趋势，这意味着为保障退休后的生活，中等收入人群还需要通过其他手段对养老金进行补充，养老需求成为中等收入人群财富管理的另一大核心诉求。

低收入客群

 

对于低收入客群，业务机会其实不大，核心在于本身财富规模有限，也缺乏储蓄能力。按照波士顿咨询公司估计，中高收入人群所持可投资资产总额大概占到了全国个人可投资资产总额的85%，低收入群体仅占15%，与其人数占比错配。另外，从招商银行财报数据也可以看到低收入人群在财富管理方面的欠缺。截至2018年末，招行零售客户数12541.44万户，其中金葵花及以上客户（在本行月日均总资产在50万元及以上的零售客户）236.26万户，管理零售客户总资产68021.05亿元，其中管理金葵花及以上客户总资产余额55082.35亿元，以此计算，金葵花以下客户（在本行月日均总资产在50万元以下的零售客户）户均管理资产余额仅为1万元左右。另外，从我国农村居民人均可支配收入中财产性收入占比也可以看出国内低收入人群储蓄能力的不足，近年来，我国农村居民人均财产性收入仅为200-300元，在总可支配收入中占比不到3%。对于这部分人群，未来更多是借债消费，财富管理进一步拓展空间存在难度。

2.3外部监管倒逼

 

外部监管政策也是影响居民财富管理行为的核心因素。我们重点关注两类监管政策对居民财富管理活动的影响：一是2018年颁布理财新规、资管新规后，资管产品将更加多元，当然客户理解相关产品的难度也在增加，二是针对房地产的限购限贷政策，使得房地产流动性越来越差，居民有资产配置结构调整的现实需求。

 

第一，资管新规后，资管产品线更为复杂。从银行理财产品看，其差异化定位也非常明显，有的产品冲规模，吸引流量，有的产品赚取中间业务收入，而有些产品用来做差异化。而居民负债期限与承担风险的匹配度也在提升。这表现在接受刚性兑付的资金会转到低风险（现金管理型）和较高风险偏好（长期增值保值）两边。

第二，限购限贷政策影响房地产流动性，居民有主动配置调整需求。自2010年起，我国房地产调控开始常态化，限购、限贷成为了一项常规的政策抓手。本轮调控始于2016年3月，虽倡导“因城施策”，但从各地实践看，仍未摆脱限购、限购的施政范式，区别只是在于幅度的差异。综合来看，本轮调控相比前几次持续周期更长、范围更广。从历史数据看，每次调控必然伴随着房地产流动性的持续性下降，本轮调控也未能幸免，商品房销售面积同比增速自2016年5月开始高位回落，截至目前已降至负值。受此影响，房地产这类低流动性资产的吸引力明显减弱，居民有动力谋求新的资产配置领域。

总结：

 

未来我国财富管理市场既有存量市场的腾挪需求，也有增量市场的新需求。其中存量市场调整来自于居民由传统低收益的报价型产品和低流动性房地产，向增值保值型产品转移，预计相关产品规模可能不低于30万亿元；增量市场来自于新的理财场景，如针对高净值客户的传承需求和针对中等收入客户的养老需求等，预计相关产品规模可能不低于20万亿元。存量调整加上新增市场，总资管规模约50万亿元。

三. 变迁的核心路径：减少销售属性，增加买方属性

 

环境变化下，金融机构的财富管理模式如何变迁？本处从财富管理收入驱动因素视角进行分析。

 

财富管理收入=客户数*销售规模*利润率*持续购买率

 

财富管理收入是财富管理机构的核心利润来源，主要来自购买产品的客户所支付的管理费用。而从目前的经营模式看，客户所支付的管理费用主要取决于所购买产品的规模及双方协定好的管理费率（与利润率直接挂钩），拥有高客户基数的财富管理机构往往更容易充规模，进而能够更快速的实现收入的扩张。另外，客户持续购买率则反映了客户的粘性，拥有高持续购买率，说明客户认可度高，也往往能够获得一定销售优势。

 

客户数先天来自于机构的流量，有一定的外生性。有的财富管理机构靠互联网股东导流（如BAT旗下理财销售平台），也有的靠线下物理网点推（如商业银行）。这种情况下，财富管理产品的销售规模、产品的利润率、客户的重复购买率就成为了各家财富管理机构驱动收入增长的驱动力。

 

传统财富管理机构更关注的是客户的资产规模和利润率，这导致了过去财富管理追求销售规模成为行规（即卖方模式）。在卖方模式下，投资顾问的核心KPI在于销售产品规模，尤其是高预定收益的产品（意味着更高利润水平和更低信用下沉程度）。在过去经济高速增长情况下，刚兑的高收益债权型产品是主力军。

 

这种模式造就了我国银行理财、信托乃至第三方财富管理机构规模的迅速扩张。但以销售规模为考核核心势必增加投资顾问的风险偏好，投顾更有动力将有瑕疵的产品卖给客户。即使有少数产品打破了刚兑，理财机构一般也用自有资金完成刚兑，维护机构的声誉。

 

而在经济下行期，低信用等级的融资主体现金流压力骤增 ，相关主体违约造成了传统预定收益的产品难以为继。财富管理机构尤其是外部独立机构缺乏足够的资本金，在底层资产持续出现风险的情况下，产品的刚兑终将打破。

未来财富管理机构应淡化销售规模，更应关注资管产品的持续购买能力，长期沉淀客户资金。这种情况下，追求客户高保有量的“买方”模式可能会逐步替代过去销售驱动的“卖方”模式。

 

买方投顾相对卖方投顾模式革新在于：第一，针对客户通过前收费替代后收费模式，即投顾先收取较少的委托管理费率，如按照资产规模收取20-30BP/年左右，然后提供咨询建议并推荐产品组合，这样为了维护客户关系，投顾会更有动力推荐低费率且表现出绝对收益的产品（如指数类产品）；第二，针对机构，投顾对资产管理机构和产品的尽调责任更强，更有可能防范产品创设中的瑕疵；第三，由于咨询费相当于一笔稳定的现金流入，当期产品销售规模在投顾的KPI权重会降低，这样投顾相对以往的风险偏好会降低。

这种买方属性的投顾模式事实上并不鲜见。在我国私人银行中目前普遍已经开始尝试“全权委托”的财富管理模式，同之前头部的证券公司也尝试过做“理财账户”。而在海外，财富管理的买方投顾模式更为成熟。

 

四. 总结：中国财富管理市场的持续进化

 

中国财富管理机构又到了转型的十字路口上。在经济环境、居民需求、监管政策三者交互作用下，财富管理既面临着传统销售规模快速扩张带来的产品兑付和机构声誉压力，也有存量市场腾挪（如资金池产品和房地产市场）和新场景（如居民养老）、新资产（如消费金融）带来的发展机会。

 

事实上，目前包括商业银行、证券公司、公募基金、互联网平台、第三方财富管理机构均想做成“理财超市”，但发展道路仍有较多障碍需要跨越。我们建议后续应注意调整财富管理销售过程中的投顾定位，更多由过去追求销售规模的卖方属性逐步转向追求客户资产保有量的买方模式。在这一过程中，注意调整投资顾问的考核机制和业绩驱动力。

 

久久为功，财富管理模式的进化需要机构一系列的组合技能。在这方面，持续的投资者教育为核心，让客户逐步接受付费习惯并实现长期的资金沉淀；同时持续进化也需要三个条件，即账户、产品和资金。

 

功能足够全的账户

 

账户有沉淀客户资金的功能。金融业素来有“得账户者得天下”的说法，近年来，随着国内外金融生态变迁所衍生出的行业新业态的成功，进一步彰显了账户资源的价值，这尤其体现在支付宝、微信等互联网入口的崛起。新需求导向下，各类型金融机构也开始纷纷试水与账户相关的业务领域，比如提供一站式服务的超级账户，基于账户的现金管理和交易银行等业务，财富管理业务也开始向账户资源靠拢。

 

随着金融创新与金融改革所带来的新产品的问世，我国财富管理行业目前已经跨越了满足市场简单需求的初级阶段，客户已经不再满足于原有需求，而是开始追求更高维度的理财、消费、支付、结算等多元化需求。在该种情景下，掌握账户资源的财富管理机构，可以针对客户实名账户进行多维度、广泛的分析，以便了解客户真实需求甚至是发掘潜在需求，从而进行更高效的个性化匹配，并通过多功能账户为客户提供一体化服务。随着客户服务体验的提升，二者之间的业务关系更容易固化，进而转化为产品持续购买率，实现客户资金的沉淀。

 

证券公司做财富管理先天不足就是缺乏账户功能。尽管券商曾一度尝试过“理财账户”，但除华泰等个别券商外，绝大部分券商的理财账户方案都是基于三方支付通道的一个簿记账户，本身并不留有余额，即没有实现客户资金的沉淀。当客户有产品购买需求时，客户通过三方支付通道将款项打给券商，券商日终将这部分资金转给对应的基金公司，整套体系的资金流转与保证金体系相互独立，这是未来券商财富管理模式突破的核心约束。

 

种类足够全的产品

 

根据收益基准、规模和类型，我们将目前的资管产品绘制成产品线图。整体看，目前我国资管产品主要集中在低收益报价型上，收益基准一般在3%-5%左右，只能满足大众客户现金管理需要；信托产品可以提供7%-10%左右的产品，但主要面向高净值客户；而权益类产品波动较大，即使长期看平均收益水平较高，但投资者真正获得持有并到期收益的寥寥。从这一视角看，随着资管新规后产品刚性兑付逐步被打破，客户已经开始能承受一定程度的回撤。这种情况下，针对公募客户，能提供5%-8%左右年化收益基准水平，较低收益回撤的产品将对现有资管产品线有极大补充。

期限足够长的资金

 

随着人口老龄化的提升，我国居民的负债期限正逐步拉长，风险偏好亦在增加，这是资管产品吸引长期资金的有利环境。事实上目前我国也具备了20世纪70年代美国吸引长期资金入市的环境。

 

养老金制度改革，美国机构资金的发展得益于减税(如免征股息税、税收递延)带来的长期资金沉淀作用。这体现在20世纪80年代推进的IRA账户（个人退休金计划）、401K计划（企业年金计划）等。IRA账户和401K计划均具有税收递延的效果，其中IRA账户是由有收入的个人自行缴费，其存入账户的金额可以在当期抵税，直至提取时再进行缴税，401K计划税收递延则是在1978年通过的《美国国内税收法案》401K条款规定，DC型养老金享受税收递延或优惠，401K计划下雇主向个人账户注入的资金免征个税，待领取时再与其他收入合并征收个人所得税。由于退休人员的收入相较退休前普遍会下降，纳税基数减小，雇员缴纳的个人所得税将大幅降低。目前，除新加坡等少数国家外，大多数国家保险制度均由国家承担的基本养老保险，企业承担的补充养老保险（类似于401K），个人承担的商业养老保险（类似于IRA）三个支柱构成，其中二、三支柱也普遍配备了类似美国的税收递延政策，但普及程度受养老方式选择的影响，像欧洲大陆国家，养老保险主要以第一支柱为主，拥有税收递延优惠的二、三支柱替代率较低，税收递延的普及范围也相对受限。

 

同时，从美国养老金发展实践来看，如果没有税收递延等政策优惠，美国养老业年金保险资产与养老资产也不会发展如此迅速。正是由于美国对于具有储蓄性质的养老金提供了税收递延等优惠政策，美国养老金市场才得以形成现有规模，进而为美国长期资金提供了稳定来源，也对美国现收现付制的基本养老保障形成了有效补充，减轻了财政支出压力。

注：

[1]http://finance.sina.com.cn/roll/2019-08-23/doc-ihytcitn1272618.shtml

[2]Morten Bennedsen, Joseph P.H. Fan, Ming Jian, and Yin-Hua Yeh (2015), “The Family Business Map: Framework, Selective Survey, and Evidence from Chinese Family Firm Succession,” Journal of Corporate Finance, 33, 212-226.