11月16日至17日中美或签署汇率协议，可能以《美墨加协定》为范本，强调加强外汇干预数据透明度，并在出现竞争性贬值时设定汇率目标。与广场协议存在很大差别。

IMF ARTICLE IV报告是认定是否出现竞争性贬值的重要参考依据。IMF采用EBA体系评估实际有效汇率，具体分为宏观平衡法、均衡实际汇率法和外部可持续性法。2015年以后IMF评估人民币汇率不再低估，而是与基本面和政策预期保持一致。

我们借鉴IMF评估体系构建了高频监测模型，其结果是2019年前两个季度人民币汇率相对基本面呈现高估。

中美汇率协议、IMF ARTICLE IV、汇率评估

第十三轮高级别磋商谈判落幕，中美再次“休战”，预计将于11月16日至17日签署书面协议，其中汇率协议的签署成为2019年第四季度以及2020年影响人民币汇率的核心因素之一。汇率协议的核心是什么？美方如何评估人民币汇率，IMF又在其中起到什么角色？

一、ARTICLE IV是汇率评估的核心依据之一

按照白宫声明，中美双方已就农业、知识产权保护、汇率、金融服务等方面达成口头协议，书面协议有望于5周内完成，并将在11月16日至17日的智利APEC峰会上签署。具体来说（见图表 1）：（1）农业领域，中方将购买美方400到500亿美元农产品，特朗普表示两年内这将成为年度购买目标；（2）金融方面，特朗普提到扩大金融业外资准入和外汇市场干预透明度，具体细节未展开；（3）第一阶段协议囊括部分知识产权保护内容，待书面协议签署后开启第二阶段知识产权保护谈判；（4）汇率方面具体内容未提及，仅提到美方并无取消汇率操纵指控的计划，而书面协议的签署将对汇率操纵评估产生影响。

白宫声明对于汇率协议的具体内容语焉不详，那么汇率协议将呈现怎样的形式，是否会推动人民币汇率出现类似广场协议的大幅非市场化升值？

我们曾分析日本广场协议的历史及日元变动的成因，详见《兴业研究汇率报告：“广场协议”与日本金融自由化20190521》，我们认为中美此次达成的汇率协议有别于广场协议。具体体现在：（1）广场协议很大程度依靠G5经济体之间政策协作完成，汇率目标点位和目标区间亦是由多个经济体协同干预才最终达成，而当前并无此基础；（2）广场协议前日元相对其基本面的低估是日元大幅升值的基础，而当前人民币汇率相对我国劳动生产率呈现高估；（3）广场协议后期日本金融自由化的过快推进，以及金融监管的缺位是日本资产泡沫和日元升值的重要推手，而我国金融业开放始终维持稳健有序的步调，外资流入速率均处合理水平。

我们认为与广场协议相比，中美汇率协议更可能与2018年11月末签署的《美国-墨西哥-加拿大协定》（USMCA）相类似。如图表 2所示，USMCA的核心是强调避免竞争性贬值，以及提高外汇干预的政策透明度——USMCA制定了详细的外汇干预数据披露要求——而非促使缔约方货币持续大幅升值。

以USMCA为范本，中美汇率协议的内容可能主要包括两个方面，一是要求中方提高数据透明度，可能包括外汇干预与外储两个维度，例如提供每月外汇即期和远期市场的干预数据；二是在美方认定人民币竞争性贬值时，设立汇率目标（即贬值上限）以维护贸易公平竞争。从市场影响来看，因为人民币目前相对美元指数和利差锚均出现一定程度短线超贬，汇率协议的签署将使得人民币短线显著升值，可能回到7以下。但之后将随基本面进行市场化波动，不会出现类似广场协议的单向非市场化升值行情。

值得注意的是，USMCA明确指出，缔约方应允许IMF披露ARTICLE IV（第四条款磋商）中汇率评估的相关内容，证明美方认可IMF评价体系的权威性并将其作为判断竞争性贬值的重要依据之一（此外美方亦会参考美国财政部自身的评估结果）。那么，IMF是如何评价各经济体实际有效汇率的呢？历年ARTICLE IV中对于人民币汇率的评定结果又是怎样呢？接下来我们深入探讨这些问题。

二、IMF如何评估实际有效汇率？

自1997年起，IMF使用CGER（Consultative Group for Exchange Rate）体系对实际有效汇率进行评估，该体系包括宏观平衡法（MB）、均衡实际汇率法（ERER）和外部可持续性法（ES）三种方法。2012年IMF将CGER体系加以改进——增加自变量以缩小残差、将滞后期因变量剔除自变量、引入产出缺口将内部均衡与外部均衡相联系等——最终形成EBA（External Balance Assessment）体系，但整体的框架仍得以保留。接下来，我们就EBA体系下的三种评估方法进行介绍。