2019年8月26日一纸公告，最终将昔日民营鞋业翘楚富贵鸟股份有限公司的最后身影定格在了破产清算上。缘何富贵鸟从辉煌走向陨落，两度提出重整草案，却均未获得通过，最终只能走向破产清算？债权人、债务人、债权人股东等多方在违约债券破产清算处置中扮演了怎样的角色？本文将对破产法律条文进行解读，结合富贵鸟破产案例，分析债券违约处置中破产清算相关问题。同时，在2018年信用收紧的大背景下，国内信用债违约主体数量和金额大幅增加，我们梳理了一些已经发生债券违约，又处于破产申请流程中的违约申请主体，探讨其后续处置问题，为债券投资者提供可供借鉴的思路。

 

我们认为违约债券的主要风险来自于两方面：1、流动性风险，一旦债券违约，债权人回收其债权现金流的期限具有很大的不确定性，有时长达数年；2、回收率风险，回收率高低成为影响违约债券价值高低的关键。

 

根据历史违约案例偿付统计，因资不抵债而申请破产的债券违约主体回收率处于违约处置中较低水平，2016年东特钢打破公募债券刚兑以来，实施破产重整的发债主体最高回收率仅22.1%，且破产清算的主体回收率明显低于破产重整的主体，目前破产清算的债券回收率均不足5%。因此判断正在进行破产重整能否成功破产重整对判断违约债券价值影响关键。

 

在未完成破产重整的案例中，我们认为可持续经营能力和债务人的道德风险是判断破产重整能否成功的关键因素，对于那些主业经营（扣除资产减值因素）在债券违约后亏损持续扩大、债务人存在财务造假、虚假陈述等道德风险的违约主体或者即将违约的主体，后续可能走向破产清算的概率更高，相关债券投资人回收率将较低。

 

 

富贵鸟、违约处置、破产清算

 

2019年8月26日晚间，富贵鸟股份有限公司（以下简称“富贵鸟”或“公司”，证券代码：01819.HK）发布公告：公司于2019年8月24日收到福建省泉州市中级人民法院（以下简称“泉州中院”）公告及泉州中院民事裁定书，泉州中院依法裁定驳回富贵鸟股份有限公司管理人关于批准重整计划草案的申请并终止富贵鸟股份上市，宣告富贵鸟破产。

 

富贵鸟从福建石狮的一家旅游纪念品厂起家，逐步发展成国内知名的品牌鞋履制造商。2013年12月20日，公司在港交所完成上市。然而富贵鸟的闪光时刻并没有维持太久，2015年以来收入、盈利纷纷下滑，多元化投资失败、违规对外担保，债务负担也逐渐加重。以至于2017年创始人之一的林国强去世，其子女放弃继承其家产。2016年9月1日公司股票停牌后，公募债“14富贵鸟”于9月13日暂停上市交易，后连续停牌至2018年3月1日，复牌当天债券价格大幅下跌至净价17.50元，2018年3月22日，该债券以净价13.00元成交，此后再未有买卖交易。以事后清偿率看，即使以2018年3月期间8.56元的最低成交价衡量，买入持有的投资者仍承受了很大亏损。

 

我国违约债券由于没有明确的制度安排，其违约处置大多采用“一事一议”模式。我们在前篇报告中讲到，目前国内信用债违约后处置方式一般有：延期自偿、担保代偿、司法诉讼、破产重整、债务重组和集中拍卖等方式。在上述违约处置中，破产清算属于破产重整的最后一步，其债权人回收率很低。在富贵鸟的案例中，富贵鸟破产重整管理人曾两度提出重整草案，但均未获表决通过，最终富贵鸟重整宣告失败，进入破产清算程序。本文将结合富贵鸟的案例，讨论债券违约处置中可能导致企业重整失败，进入破产清算的因素。

一. 破产法律条文解读

 

1、申请破产的前提条件

 

根据《企业破产法（2007年版）》，“债务人不能清偿到期债务并且具有下列情形之一的，人民法院应当认定其具备破产原因：（一）资产不足以清偿全部债务；（二）明显缺乏清偿能力。”

 

第一种情况“资产不足以清偿全部债务”，即企业的资产总和小于其债务总和；资不抵债在考察债务人的偿付能力时，仅以实有资产为限，不包含信用、能力等其他偿还因素，计算债务时不考虑是否到期均纳入，一般要根据企业的资产负债表来确定。此种情况仅适用于债务人提出破产申请。

 

由于企业的债务清偿能力是由其财产、信用、产品市场前景等因素综合构成的。企业在经营过程中，由于各种原因，有时会发生短期的资金周转困难，这种暂时的财务困难会随着企业的正常运营而逐渐化解。只有在用尽所有手段仍不能清偿债务时，才真正构成清偿能力的缺乏。因而大多数情形下“明显缺乏清偿能力”成为认定是否进入破产流程的重要条件。根据国家高院《破产法司法解释（一）》，“债务人账面资产虽大于负债，但存在下列情形之一的，人民法院应当认定其明显缺乏清偿能力：（一）因资金严重不足或者财产不能变现等原因，无法清偿债务；（二）法定代表人下落不明且无其他人员负责管理财产，无法清偿债务；（三）经人民法院强制执行，无法清偿债务；（四）长期亏损且经营扭亏困难，无法清偿债务；（五）导致债务人丧失清偿能力的其他情形”。

 

2、破产的三个流程

 

企业进入破产流程后，所有债务全部到期，破产前设置的财产保全措施全部解除，同一顺位债权的受偿率相同。破产涉及重整、和解、清算三种程序。和解和重整均是对发生破产但又有挽救希望与价值的企业，通过对各方利害关系人的利益协调，进行股权、业务、资产重组与债务清理，以避免破产，使得债权人获得更高比例的清偿。因而和解与重整更适合于财务负担过重出现违约，甩掉一部分包袱后经营状况可能出现实时性好转的企业，而清算则更适合于经营已出现不可逆转的恶化且短期内无法好转的企业。重整由于程序复杂、费用高昂、耗时很长，在实践中主要适用于大型企业，中小企业多采用流程相对简化的和解方式。清算可视为破产流程的默认项，当和解或重整程序无法成功实施时，企业将进入破产清算程序。

重整的最终执行，以重整草案的通过为前提，包括债权人会议通过和法院批准。根据《企业破产法（2007年版）》，“下列各类债权的债权人参加讨论重整计划草案的债权人会议，依照下列债权分类，分组对重整计划草案进行表决：（一）对债务人的特定财产享有担保权的债权；（二）债务人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金；（三）债务人所欠税款；（四）普通债权”。“出席会议的同一表决组的债权人过半数同意重整计划草案，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上的，即为该组通过重整计划草案。”

 

在部分表决组未通过的情况下，若重整草案使得分组中（一）至（三）的债权人均能获得全部清偿，且第（四）组债权人能获得不低于实行清算程序所能获得的清偿比例时，法院可强制批准重整草案通过。

3、和解和重整流程转向清算的条件

 

若方案制定人未按期提出重整草案，或重整草案、和解协议未能通过，或债务人不能执行和解协议，法院应当裁定中止相关的重整或和解程序，进入清算程序。

 

另外，根据《企业破产法（2007年版）》，“在重整期间，有下列情形之一的，经管理人或者利害关系人请求，人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产：（一）债务人的经营状况和财产状况继续恶化，缺乏挽救的可能性；（二）债务人有欺诈、恶意减少债务人财产或者其他显著不利于债权人的行为；（三）由于债务人的行为致使管理人无法执行职务。

 

二. 富贵鸟违约案例分析

 

1、富贵鸟基本情况

 

富贵鸟股份有限公司是创立于福建石狮市的家族企业，原为国内知名的品牌鞋履制造商，实控人为林和平、林荣河、林和狮以及林国强（兄弟及堂兄弟关系）。公司以富贵鸟、FGN及AnyWalk品牌为主，提供各类男鞋及女鞋产品，以批发的模式向经销商销售产品，并辅以自营门店、大型团购以及电子商务平台等销售模式，公司皮鞋产品多次荣获“中国真皮鞋王”、“中国驰名商标”等奖项。根据弗若斯特沙利文行业报告，以2012年销售收入计算，富贵鸟是全国第三大品牌商务休闲鞋制造商及第六大品牌鞋制造商，分别占据对应市场4.1%、2.3%的份额，仅落后于百丽、达芙妮等厂商。

 

公司创立于90年代，之后发展迅速，业绩保持向上，2013年是公司业绩分水岭，当年12月20日，公司在港交所完成上市。2014年公司实现营业收入23.23亿元、净利润4.51亿元，分别同比增长1.23%、1.69%，对比2010-2013年营收CAGR 29%、净利润CAGR 20%，增长疲态尽显。2014年之后，公司业绩正式步入下滑通道。2016年9月1日，因未能及时披露中期业绩报告，公司股票被港交所停牌。公司最后一次公告发布的财报为2017年半年报，期内公司实现营收4.08亿元，同比下滑48.21%，净亏损0.11亿元，净利润首度转负。此后，富贵鸟未再披露财报。

 

富贵鸟主业盈利恶化原因主要有：1）鞋服外贸需求趋弱、国内市场饱和，行业增长整体放缓，竞争随之加剧；2）劳动力、原材料等成本上涨压力；3）公司产品较单一，未能及时转型升级，品牌力逐渐缺失；4）销售高度依赖经销商网络，受电商等新业态冲击较大。

发行债券方面，富贵鸟于2015、2016年共发行3只债券，品种包括公司债、超短融、私募债，除2016年发行的、期限为0.75年的超短融于2017年到期兑付外，另外两只债券“14富贵鸟”、“16富贵01”先后于2018年违约，且违约后未有本息兑付。

2、富贵鸟破产重整及清算历程

 

2.1 富贵鸟严重资不抵债，涉嫌被转移掏空

 

根据富贵鸟破产重整方案，模拟清算条件下，富贵鸟的资产评估总值3.03亿元，而债权59.88亿元，包括已确定的债权合计45.58亿元，以及因为涉诉或事实复杂等原因尚未确定的债权合计14.30亿元，已经严重资不抵债。仅剩的3.03亿元资产中，货币资金仅0.16亿元，无形资产0.82亿元，包括292个商标注册权，其中285项已经设立了质押担保，应收账款近1亿元。

 

对比未经审计的2017年半年报，富贵鸟总资产为55.24亿元，总负债为29.62亿元，其中货币资金20.35亿元、其他应收款15.88亿元、应收账款10.78亿元。近两年时间内，富贵鸟资产缩水严重，主要是存在大额违规对外担保及资金拆借事项。2018年3月“14富贵鸟”复牌交易前，债券受托管理人国泰君安提示风险公告称，富贵鸟大部分质押存款已被银行划扣履约，土地、设备及存货均已不同程度地用于抵押担保，合计至少存在49.09亿元资产很可能无法收回，包括货币资金1.65亿元、应收账款2亿元、存货2亿元、其他应收款42.29亿元、固定资产1.15亿元。

 

另据财新报道，近年来富贵鸟多次用在厦门国际银行的存单作为质押，为其关联公司在厦门国际银行海外全资子公司澳门国际银行的贷款做担保，且大部分担保最后履约，通过这种方式，2017年富贵鸟有多笔资金转移至澳门国际银行的指定账户（富贵鸟集团境外母公司）。除对境外母公司担保外，公司还对石狮市当地各类鞋服贸易公司担保，部分对象有公司董监高和股东持股。公司信息披露也存在问题，2017年5月福建证监局警示函显示，富贵鸟子公司从2014年至2016年，发生多笔对母公司（即富贵鸟集团）及其他相关方的担保，但从未披露。2018年3月，因涉嫌信息披露和债券募集资金使用违法违规，富贵鸟被证监会立案调查。

 

2019年8月，港交所向富贵鸟发出函件，告知公司股份的最后上市日期为8月23日，公司上市地位于8月26日上午9时起取消，意味着公司最后的上市壳价值也将消失。

 

2.2 富贵鸟破产重整历程

 

2018年7月底，泉州市中级人民法院裁定受理了国泰君安证券（“14富贵鸟”的主承销商及债券受托管理人）对富贵鸟破产重整的申请，并指定富贵鸟股份有限公司清算组担任富贵鸟股份管理人，负责各项重整工作。2018年12月4日，管理人发布公开招募重组方的公告，截至2018年12月20日截止日，共有三家意向重组方与管理人联系，其中石狮市六胜供应链管理有限公司、卡宾服饰（中国）有限公司按期缴纳了尽调保证金200万元并开展尽职调查。2019年2月底六胜公司提出报价1.20亿元的重整方案，但该报价模拟测算的清偿率低于模拟的清算清偿率，不符合重整要求；另一方卡宾服饰之后放弃了重整资格。2019年4月19日，六胜公司告知管理人，确定富贵伟业有限责任公司为重整方，已缴纳的保证金也视作富贵伟业所交纳，相关权利义务由富贵伟业行使和承担。六胜公司成立于2017年，注册地为石狮市，石狮市国资委持有40%股权，剩余60%股权最终由三名自然人持有。富贵伟业公司同样成立于2017年，注册在石狮市，股东为一名自然人，该自然人名下无其他企业。可见重整方并不具备雄厚的产业背景，而石狮市政府也参与其中，具体关联未知。

 

2019年4月25日，管理人向法院提交重整草案一稿，重整投资人为富贵伟业，现金出资1.65亿元。2019年5月及7月，重整计划草案一稿及二稿均未获表决通过，富贵鸟重整宣告失败，进入破产清算程序。

2.3 富贵鸟重整方案及清偿率比较

 

重整草案第一稿中，重整投资人出资款包括现金及购物券，几乎是唯一的偿债来源，公司账面其他资产（如应收款项、货币资金等）基本未用于偿债。对于大额普通债权（约22.59亿元），清偿率为2.7%（现金1.1%、购物券1.6%），即1.1元现金、1.6元富贵鸟购物券能够抵掉100元的债务。购物券按票面金额偿债，后续债权人可以持购物券在富贵鸟直营门店按市价购买产品，但购物券具有专用性，变现需要打上较大折扣，对于一个濒临破产的品牌来说，其产品实际价值也难以保证。因此，重整草案第一稿中普通债权的受偿率极低，债权人很难接受这样的重整方案，该方案最后的同意票比例（以金额计）仅6.92%。

 

重整草案第二稿中，重整投资人出资款变为全现金，不再“以鞋偿债”，并新增公司的其他应收款为偿债来源，重整清偿率较第一稿有提升，不同清偿期内20万元以上普通债权的清偿率为2.51%或2.85%。以金额计，重整草案第二稿同意票比例上升至24.88%，但未达到草案通过所要求的三分之二比例，由此法院驳回了富贵鸟重整申请。

破产清算情况下，可偿付普通债权的资产约0.92亿元，需偿付的普通债权共36.95亿元（包括账面上有记载、尚未完成申报的债权14.19亿元），由此计算清偿率约为2.49%，接近重整清偿率。值得注意的是，该清算清偿率与重整清偿率计算口径并不一致，若剔除尚未完成申报的债权14.19亿元，清算清偿率接近4%，明显高于管理人计算的清偿率。考虑到财产处置难度，最后实际清偿率可能较低。

 

整体来看，富贵鸟重整清偿率很低，草案第二稿的清偿率较第一稿有明显提升，仍与清算清偿率相差不大。对债权人而言，重整计划不具备明显吸引力，破产清算甚至有可能获得更多清算收益，从最后投票结果来看，重整草案与债权人合意结果仍相距较远。对法院而言，最终驳回重整申请，判定富贵鸟破产，一方面是尊重债权人会议表决结果（同意票占比很低），另一方面，清算或更有利于保障债权人利益，即在重整方案下，偿付优先债权后，普通债权人受偿率并不高于清算所能获得的收益。

 

综上，富贵鸟走向破产，主要在于：1）主业经营弱化，债务压力上升；2）违规对外担保，资产可能被转移，以致最后资产不足以清偿全部债务，明显缺乏清偿能力。富贵鸟最终是破产清算而不是破产重整，主要在于：1）自身资产价值寥寥，持续经营能力丧失。2）未能提供有力的重整方案，对债权投资人而言，重整对价不合意，清偿率低下，相较破产清算，吸引力不大。

 

三. 哪些违约主体可能破产清算

 

在债券违约主体处置案例中，涉及破产清算的案例相对较少，考虑到仅发行私募债的违约发债主体后续信息披露较少，我们统计了发行公开债券的76家债券违约主体，目前仅有两家公司发生破产清算：广西有色金属集团有限公司和富贵鸟股份有限公司。其中广西有色金属集团有限公司为银行间债券发行人中第一家破产清算企业。

 

总体而言，上述两家债券违约主体的债券投资人获得的清偿率很低，其中广西有色金属集团有限公司作为国有企业债券类普通债权人首次清偿率仅3.18%[1]，而富贵鸟作为民营企业的清偿率仅2.49%，低于破产重整的清偿率。

 

我们认为违约债券的主要风险来自于两方面：1、流动性风险，一旦债券违约，债权人回收其债权现金流的期限具有很大的不确定性，进行破产重整的违约债券其处置时间有时长达数年；2、回收率风险，在违约债券中部分债券也能获得较高的回收率，有些回收率不足5%，回收率高低成为影响违约债券价值高低的关键。

 

根据历史违约案例偿付统计，因资不抵债而申请破产的债券违约主体回收率处于违约处置中较低水平，2016年东特钢打破公募债券刚兑以来，实施破产重整的发债主体最高回收率仅22.1%，且破产清算的主体回收率明显低于破产重整的主体，广西有色和富贵鸟破产清算的债券回收率均不足5%。因此判断正在进行破产重整或可能即将进行破产重整的主体能否成功破产重整对判断违约债券价值影响关键。

 

在我们统计的76家公开债券违约主体中，有20家公司实施破产重整，其中协鑫集成科技股份有限公司（11超日债发行主体）、中科云网科技集团股份公司（12湘鄂债发行主体）和中国第二重型机械集团公司成功完成破产重整，在重整过程中其公开债券债务均实现100%偿付，主要因公司经营具有改善的可能性、债务人或相关政府的积极参与。

 

在未完成破产重整的案例中，我们认为可持续经营能力和债务人的道德风险是判断破产重整能否成功的关键因素，对于那些主业经营（扣除资产减值因素）在债券违约后亏损持续扩大、债务人存在财务造假、虚假陈述等道德风险的违约主体或者即将违约的主体，后续可能走向破产清算的概率更高，相关债券投资人回收率将较低。

注：

[1]因广西有色金属集团有限公司违约债券全部为定向工具，信息披露较少，根据财新公开报道其首次清偿率为3.18%，但后续清偿率未知。