债券的指数型产品发展迅速，基金公司、银行理财子公司、城商行资管部等都在积极布局。兴业研究为机构提供一系列的指数编制方案，包括主题制定、样本选取、收益测算、压力测试等服务。在为不同机构设计指数方案时，我们发现各类机构对利息的处理方式不同。可以拿到利息后马上再投资，以提高收益，但对交投能力要求也高，适合大型机构；也可以慢一点、甚至不做利息再投资，操作简单但收益也减少，适合中小机构。指数也根据这些实际行为衍生出了不同的算法口径。这里希望通过研究回答许多客户的疑问：不同的利息再投资对收益究竟有多大影响？我们适合怎样的指数口径？

 

 

我们对指数化产品的创设和投资提出以下建议：（1）利息再投资对指数总收益有一定影响，必须考虑；（2）牛市时可以追踪全价指数，熊市时尽量追踪总财富指数；（3）投资端可以在利息产生后先存活期，到月底再集中再投资，指数设计也可按照上述方式；（4）指数尽量使成分券的付息时间按月均匀分布；（5）高收益率的利息再投资方式应慎重考虑。

 

下文将逐一阐述建议依据

1、哪些指数考虑了利息再投资？

 

以中债的债券指数为例，1只指数一般会对应总财富、全价、净价这3种计算口径，通过下表来说明不同口径对应的不同的利息再投资方式。

我们选取了若干只中债债券指数，作为下文的研究对象，具体信息可见附表。我们用a、b、c分别代表不同计算口径下指数的年化收益率，那么：

 

（1）a-c就是利息立刻再投资形成的收益；

 

（2）b-c就是利息先存活期，到月底再投资形成的收益；

 

（3）a-b就是不同的利息再投资方式形成的收益差异。

 

2、利息再投资对收益的影响有多大？

 

从两张散点图中可见：牛市里，利息再投资占了指数全部收益的一定比例，这一比例大多在35%~60%之间；熊市里，利息再投资收益甚至高于指数总收益，即全价指数和总财富指数都是下降的，但总财富指数降得少。可见，利息再投资对指数收益影响较大。（这里的数值差异包含了指数算法上的差异，只针对指数有效；实际投资中并不是做了利息再投资就会有这么多的收益。）

3、不同的利息再投资方式是否有差别？

 

（1）首先我们看在样本券相同的情况下，不同利息再投资方式造成的收益差异。选用第1、3、5样本，统计不同利息再投资方式下年化收益的差异，即上文中的“a-b”。

 

分期限来看，5年以内各期限各样本的差异很小，平均只有1BP：利息产生后马上再投资和先存活期到月底再投资，产生不了太大的收益差异。但我们也发现部分样本的长期限指数，a-b还是会存在较大值。

分时段来看，近四年差异也很小，平均也只有1BP，市场熊牛不构成太大影响。

最后，再结合三组样本不同的券种、评级情况，我们发现：债券指数，不论什么券种、评级、处于熊市还是牛市，若成分券剩余期限在5年内，不同利息再投资方式造成的收益差异就很小，可以忽略。

 

（2）我们再看当样本券不相同的情况，选用第2、4样本。随着组合收益的增高，不同利息再投资方式造成的收益差异也明显扩大，且有正有负，整体偏负。这就表明在创设高收益的产品时，利息再投资方式的选择就变得重要了，整体上可以选择先存活期，月底再投；但也可以一事一议追求更高收益。

4、针对分析结果的业务建议

 

银行资管正在转型布局债券指数的净值化产品，但其交投能力还没有非银强。基于此，我们结合上述研究结论，对银行资管在产品创设和投资时提出以下建议：

 

（1）利息再投资对指数总收益有一定影响，无论是指数追踪还是实际投资，都应考虑。

 

（2）牛市时可以追踪全价指数，一方面总财富指数会造成较大的业绩压力，另一方面全价指数收益也不低，且利息再投资可以带来超额收益。熊市时尽量追踪总财富指数，以吸引客户。

 

（3）由于成分券剩余期限在5年内的指数，不同利息再投资方式造成的收益差异很小，因而投资端可以在利息产生后先存活期，到月底再集中再投资。一方面可以减轻低流动性下的交投压力，另一方面暂存的利息也可以用来应对开放式产品的赎回。

 

（4）指数设计也可按照上述方式，且尽量使成分券的付息时间按月均匀分布。

 

（5）创设高收益率的产品时，利息再投资方式应慎重考虑。

 

兴业研究基于信用全覆盖、市场指数研究以及指数测算的不断调整，输出最适合客户需求的信用债指数方案，详情可联系：

 

兴业研究信用债指数项目负责人 毕成 

电话：021-22852682

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附：样本选取与数据处理

 

（1）只有中债的指数区分利息是立刻再投资还是月底再投资，因此这里都用中债指数做样本；

 

（2）一只指数只有一种利息再投资方式，无法计算不同方式间的收益差异（即a-b），因而这里每只指数都会找一只与其基本信息相近的、利息再投资方式不同的指数，通过（a1-c1）-（b2-c2）来得到不同利息再投资方式间的收益差异；

 

（3）第1/3/5号样本对，指数的静态组合收益很接近，甚至有些样本券数都一样，基本可以认为是相同的指数；第2/4号样本对，指数的静态组合收益相差较大，券种也有所差异，可以认为是两只不同的指数。

 

（4）指数的利息再投资方式根据编制方案中的公式判断，只有部分指数会说明是立即再投资还是先存活期到月底再投资。