自2014年“11超日债”发生实质性违约以来，国内信用债违约数量及金额均呈现波动上升态势。 在违约债券余额大幅增加情况下，怎样进行后续处置成为市场普遍关注的问题。

从2017年之前违约的债券后续回收情况来看，实质性违约的本金回收比例为42.4%，但回收比例逐年下降，2016和2017年分别降至41%和28%。不同性质企业兑付比例差别不大，但由于国有企业违约率较低，因此国企信用债的投资风险仍明显小于民企信用债。

由于没有明确的制度安排，违约处置方式大多采用“一事一议”模式。目前国内信用债违约后处置方式一般有：延期自偿、担保代偿、司法诉讼、破产重整、债务重组和集中拍卖等。其中自偿为主要的偿付方式，其次为破产重组，通过债务重组及司法诉讼方式处置的违约债券数量相对较少。

违约、处置

一. 信用债市场违约情况

2018年以来违约债券数量及金额维持高位。自2014年“11超日债”的实质违约打破了国内信用债的刚兑以来，国内信用债违约数量及金额均呈现波动上升态势。截至2019年8月末，国内发生信用债违约（包括技术性违约和展期）356只，涉及发行人134家，合计违约金额2834.99亿元。其中2018年，在信用环境骤然收紧的背景下，前期粗放扩张或激进投资的企业受到明显的流动性冲击，当年违约数量及金额大幅攀升，分别达到125只和1209.61亿元，超过了过去三年的总和。2019年国内信用环境整体略有放松，但内部分化明显，金融机构对部分企业尤其民营企业的融资仍然相对谨慎，债券违约数量及违约金额仍处高位，1-8月分别达到108只和787.49亿元。

在违约债券余额大幅增加情况下，后续的处置方式和回收情况成为市场普遍关注的话题。

违约企业由传统重周期行业向全行业扩散。以有公开资料的86个违约主体为样本，按照兴业行业分类统计，截至2019年8月末违约主体数前五的行业依次为化工、商业贸易、机械设备、建筑装饰、环保，违约主体数分别为10个、8个、6个、6个、6个，合计占比约42%。而2014-17年发生首次违约的28个主体中，前五的行业依次为钢铁、机械设备、煤炭、化工、新能源，违约主体数分别为4个、4个、3个、3个、3个，合计占比约61%。2017年以前，受到钢铁煤炭等上游行业景气度低迷的影响，违约企业在传统重周期领域较为集中，但2018年来越来越多的下游消费及新兴行业企业因前期的过度激进扩张而发生违约，违约企业逐渐向全行业扩散。

国有企业实质性违约占比趋势下降。从首次发生实质性违约的主体数量来看，2015和2016年首次实质违约的国有企业分别为5个和7个，占比约20%和29%；2017年全市场违约相对回落，无国有企业实质违约；2018年全市场违约数量及金额均大幅增长的情况下，实质违约的国有企业数量为2个[1]，占比下降到5.0%，2019年1-8月实质违约国有企业数量3个，占比12.0%。从首次实质违约的债券金额看，除2017年无国有企业违约外，2015、2016、2018及2019年1-8月，违约国企债券金额占比分别为48.1%、40.0%、3.9%和12.4%，有较大幅度降低。

一方面，国有企业较以往更加关注信用风险发生对自身的负面影响，面对流动性压力的前期预防意识有所增强；另一方面，民营企业仅依靠企业自身实力及实际控制人的个人能力及资信，而国有企业相对民营企业有政府背书及各方的协调支持，在偿债方面的优势也更加明显。而且，在民营企业违约事件持续发生情况下，市场资金进一步流入国有企业，使得两类企业的偿债能力在信用紧缩的市场环境下进一步分化。

二. 违约债券兑付比例有多少？

由于2018和2019年违约的债券大部分处于处置初期，因此我们选取2014-2017年发生违约的59只公募信用债（剔除私募债和定向工具）分析其兑付情况。

平均本金兑付比例在50%以下，兑付比例两级分化。从可获的违约处置数据来看，平均的本金兑付比例为42.4%[2]（部分债券仍在处置中），剔除展期和技术性违约情况后的54只实质性违约债券平均的本金兑付比例为37.8%。其中，获得全额偿付的为22只(博源集团两只债券为信达收购，按照全额兑付统计)；偿付率在50%-100%之间的5只；偿付率20-50%的3只(弘燃气只公告个人投资者兑付)；未偿付本金的29只(东特钢有重组方案，但是自己尚未披露，按照未偿付本金统计)。单只债券的本金偿付比例分化明显，最终全额偿付的和目前仍未偿付的占比最多。

国有企业回收率略低于民企，但由于国有企业违约率较低，投资风险仍明显小于民企信用债。从企业性质来看，国有企业(包括央企及地方国有企业)违约后本金回收比例为37.6%，民营企业违约后本金回收率为44.2%。国有企业违约回收率略低于民营企业，主要是东北特殊钢集团股份有限公司(有针对的重组方案，但是公司尚未披露结果)以及保定天威集团有限公司违约本金数额较大且至今未回收，对国有企业整体的回收率拖累大。

但正如前述，2018年以来国有企业违约数量及金额大幅下降，虽然2017年以前的国企违约债券回收比例未明显优于民企，但由于本身的违约率较低，且回收率低主要是被个别企业拖累，因此投资国企信用债的整体风险仍明显小于投资民企信用债。

违约债券本金回收比例逐年下降。从统计到的实质性违约债券后期获得本金偿付比例的年度差异来看，自2014年“11超日债”发生违约后，实质性违约债券的最终本金偿付比例逐年下降，2016和2017年更是下降到4成以下。

一方面，部分债券仍在处置过程中；另一方面，随着国内资金面收紧及供给侧改革的推进，市场对于低资质主体的出清力度明显加大，发生违约的主体继续获得更多支持的可能性减小。

2018年以来在违约数量和违约金额维持高位的情况下，违约债券的最终实际本金回收率可能持续保持在较低位置。

目前，违约债券回收方式大多一事一议，最终偿付以自偿和破产重整为主。随着近两年我国债券市场信用违约主体和违约金额的增多，违约债券的后续处置方式也备受关注，但由于没有明确的制度安排，违约处置大多采用“一事一议”模式。目前国内信用债违约后处置方式一般有：通过自筹资金延期自偿、担保代偿、司法诉讼、破产重整、债务重组和集中拍卖等方式。对于经营尚可的公司，可依赖日常经营慢慢偿还债务；对于日常经营困难但是有部分优质资产的公司，可以通过变卖资产筹集资金来偿还债务；债务重组则主要是企业通过出售资产或者让渡部分股权以引进战略投资者的方式获得外部资金支持；而司法诉讼则是当前解决债务违约最为常见的一种途径。

从现阶段违约债券的偿付方式来看，自偿为主要的偿付方式，其次为破产重组，通过债务重组及司法诉讼方式处置的违约债券数量相对较少。

注：

[1]2018年实质违约的中科建设、城六局及华阳经贸均不确认为国有企业