市场回顾：（1）远掉期：利差走阔与即期汇率贬值带动掉期上涨，短长期分化体现维稳力量；（2）期权：事件冲击下波动率曲线倒挂；（3）价差：境内外掉期价差走阔，期权波动率价差创下年内新高；（4）期货：交易量上、持仓量下，投机性上涨有限暗示贸易摩擦冲击边际减弱；（5）美元利率互换：10年期和2年期倒挂，长期限交易量上升。

 

后市展望及策略推荐：（1）价差策略：面对贸易冲击，境内外维稳手段有所差异，会造成掉期跨境价差走阔、期限价差收窄，冲击缓解时将反向变动；此外，冲击时期权跨境价差走阔、期限倒挂，冲击缓解时将收敛及修复；（2）套保策略：结汇选择较短期限；购汇可在贸易缓解时通过卖出看跌期权改善购汇价格。 

 

衍生品，贸易冲击

 

一、市场回顾[1]

 

1、行情回顾

 

总览

 

远掉期：上涨后长短期分化

 

随着8月5日人民币即期汇率破7，掉期点全面上涨，不过此后长短端表现出现分化——短端（3个月及以下）掉期点继续平稳上涨，长端（6个月以上）掉期点则陷入震荡，部分1年期以上期限的掉期甚至回吐了月初涨幅导致全月收跌。宏观层面，8月1日（北京时间）美联储如期降息，且市场预期年内还有2次降息空间，美元Libor 3M继续下滑，而国内并未跟随美联储降息，且8月NCD到期压力上升、新发行量大超6月和7月，3个月资金跨季也进一步推高了融资成本。中美利差扩大成为了支撑短期限掉期上涨的重要动力。此外，CNH HIBOR也因即期贬值而阶段性收紧。中观层面，人民币破7后，贬值预期有所上升带动长端掉期点上行，但部分银行在境内卖出长端掉期，使得持续上涨动力不足。

 

7月交易数据显示，代客市场方面，5月之后中美贸易摩擦升温，人民币贬值压力上升，远期结汇量下滑，不过远购量依旧稳定在低水平，远期市场继续录得净结汇；从期限上看，银行间市场3个月至1年期的掉期交易量继续上涨，创下年内新高，与去年7月的交易量“遥相呼应”。

 

期权：曲线倒挂

 

8月中美贸易摩擦升温、人民币汇率破7，全球资产的波动率都有所上升，外汇市场首当其冲。各期限人民币期权隐含波动率均出现上升，且位于2017年以来历史行情的较高水平；短端波动率上升幅度更大，导致波动率期限结构出现倒挂（见图表 6、图表 7）；25Delta的风险逆转期权波动率在月初冲高后回落，但依旧处于年内较高水平，暗示即期市场仍面临一定的贬值压力。从7月外管局公布的交易数据看，代客市场上买入和卖出期权交易量均出现下滑，不过前者跌幅更加明显，导致整体呈现净卖出，波动率整体上升的情况下，买入期权的价格相较年初更贵了。

 

价差：剧烈波动

 

8月境内外价差出现较大幅度的波动[2]。掉期方面，人民币汇率破7后，8月14日央行在离岸市场发行300亿元央票，CNH Hibor出现较大幅度上涨，境外掉期点随之上升；但如前所述，境内掉期尤其是长端掉期月初之后上涨动力不足，这导致境内外价差走阔（见图表 10）。期权方面，月内人民币期权波动率出现了大幅波动，由于境内外市场弹性的差异，波动率之差也随之变动，其中人民币汇率破7（8月5日）、美国白宫计划提高中国进口商品关税（8月26日[3]）使得境内外波动率价差创下年初至今的最高和次高水平（见图表 12）。

 

期货：交易量上，持仓量下

 

8月即期汇率破7叠加离岸人民币流动性收紧、CNH Hibor上涨，主要的美元兑人民币期货合约价格均出现上涨（见图表 12）。汇率波动率的上升导致8月交易量较7月显著复苏，但持仓量总体继续下滑，月末有所企稳（见图表 13和图表 14），反映市场投机程度的交易量/持仓量之值有所上升，但与5月和6月相比较为平稳，显示出随着战线拉长，中美贸易摩擦对市场的冲击在边际上减弱（见图表 15）。

 

美元利率互换：10Y与2Y倒挂

 

8月，全球债市继续沉浸在“狂欢”之中，月初德国国债收益率曲线全面转负，随后欧洲国家政府债券大面积“沦陷”。美国国债虽然依旧保持着正收益，但曲线倒挂现象进一步加剧——10年期收益率危机后首次低于2年期，这一度被认为是重要的经济衰退预警信号（见图表 16）。与此类似，8月美元利率互换价格在整体下跌的过程中，10年期互换价格也与2年期出现了倒挂。交易量方面，短端互换交易量保持平稳，但是长端（10年期及以上）交易量有所上升，这也凸显出当前长端收益率下跌速度更快的状况（见图表 18）。

 

2、外汇衍生品大事件回顾

 

二、后市展望

 

1、外汇衍生品纵览

 

远掉期： 期限价差或走阔

 

展望9月，利率层面的因素继续支撑短端和长端掉期点，掉期空头合约展期因素逐步消退，长端掉期点的上涨幅度可能较短端更大，使得期限价差有所走阔。不过需要警惕中美贸易等事件性冲击在短期内继续压制价差，具体来看：

 

宏观利率层面，内外压力下美联储9月降息的概率较大，而且从利率互换的前瞻信号来看，美元Libor利率可能继续下行；另一方面，人民币汇率贬值，国内猪肉价格飙升，能源价格蠢蠢欲动，而银行间市场流动性依旧合理充裕，LPR利率市场化改革显示出央行当前更注重疏通货币政策传导的渠道，因此9月中国降息的可能性较小。境内NCD发行利率由于跨季因素的影响，NCD9月的发行量一般都会出现上升，利率可能出现先升后降，但整体中枢小幅上移。此外，在季末流动性紧张的情况下，不少银行也会考虑通过买入掉期来补充短期人民币流动性。因此，短端掉期点（3个月）受到的支撑更加明显。

 

去年6月至8月的掉期空头合约展期暂告一段落，做空势力的减弱可能会带来长端掉期更强势的反弹。从当前中美双方透露的信号来看，9月摩擦进一步升级的可能性和空间在下降，这一定程度上会缓解人民币贬值压力，叠加风险资产出现“蠢蠢欲动”的迹象，资金若回流新兴市场债市可能会进一步推动长端掉期上涨。这或将使得9月掉期曲线的期限价差走阔，但境内外价差（境外减去境内）可能有所收敛。

 

期权：小幅回落，期限价差或修复

 

8月中美贸易摩擦升级、人民币破7等一系列事件使得人民币期权隐含波动率大幅上扬。展望9月，基本面方面，从中美双方近期透露的信号来看，贸易摩擦可能又将进入阶段性的缓和期，而且随着“战线”继续拉长，市场对于摩擦升级的反应也越来越有限，9月人民币波动率再次出现脉冲式大幅上涨的可能性较小，大概率将出现小幅回落。

 

从季节性特征看，人民币隐含波动率具有十分明显的“U”型季节性分布。9月波动率中枢将较7月抬升、但略低于8月，预计3个月隐含波动率将在4.5%至6%之间震荡。此外，由于事件冲击的影响，美元兑人民币隐含波动率期限价差罕见出现倒挂，预计9月会出现修正行情，可以考虑做多日历价差。

 

2、策略推荐

 

在中美贸易谈判未定、国内经济企稳信号尚不明显的情况下，人民币汇率中期仍旧面临一定的贬值压力。10月国庆在即，中美贸易纠纷有可能进入阶段性的缓和期，在无额外刺激的情况下人民币汇率短期内或又将进入宽幅震荡。

 

对于有短期结汇需求的企业，可以选择合适的价位进行即期结汇，或者小仓位、短期限地进行远期结汇，合理进行避险仓位配置。

 

对于有远期购汇需求的企业，可以把握美元兑人民币回落调整窗口，通过买入深度实值期权/远期购汇 + 卖出虚值看跌期权的方式来获得更好的购汇价格。若想进一步改善购汇价格，可以在卖出看跌期权的数量或期限上进行调整——可以增加卖出看跌期权的数量或是提高卖出期权的期限，适合于购汇安排可以灵活调整的企业。

 

注：

[1]为保持报告简洁明晰，在行文上有如下缩略习惯：

• 若无额外说明，本文中所说的人民币汇率均指代美元兑人民币汇率（USDCNY）；
• 远期和掉期报价通常使用远期点和掉期点的形式（即远期与即期价格之间的价差），我们主要讨论掉期点。
• 若无额外说明，本文中的期权隐含波动率均指的是平价（At The Money ，ATM）期权的隐含波动率。
• 若无额外说明，境内外价差均指的是同一衍生品品种的境外价格减去境内价格。

[2] 若不另加说明，境内外价差指的是境外减境内的价差。本次报告没有远期价差分析，主要原因是8月境内远期不活跃，缺乏报价。

[3] 由于美国白宫是在周末对外公布提高关税水平的计划，所以人民币汇率的反应主要是在之后的周一，也就是8月26日。