近一年多以来，经过发行人与投资者之间不断的磨合，二级资本债市场从起初的火热逐渐归于平静和理性。

 

发行规模方面，持续保持在较高水平；发行成本方面，随着市场利率持续下行，也得以降低。对于资质更优的国股大行而言，成本节约优势更为明显。相应地，发行期限方面，阔别多年的10+5 品种也在今年重出江湖。此外，随着保险公司获准进入二级资本债市场，投资者结构得以进一步多元化。

 

2019版本的《商业银行二级资本债投资手册》依旧分为基础篇和实操篇，基础篇在介绍二级资本债原理、主要条款的基础上，对市场规模、期限、评级、投资者结构等要素进行了全面更新；而实操篇则聚焦目前阶段二级资本债的收益水平、风险状况，提出适合今后一个时期的策略建议。

 

我们认为，现阶段二级资本债绝对收益不高，但和同评级城投相比，相对价值不低。风险方面，相对于利率风险和流动性风险，信用风险需要摆在更突出的位置。风险事件虽然没有对相应券种进行减记，但却警示了资质甄别的极端重要性。

 

我们建议，目前阶段我们建议现阶段投资仍然聚焦在国股大行、大型城农商等主体上，赚有把握的钱。而对于其他中小银行而言，需要关注核心资本的厚度以及增资扩股、定增等方面的进展，有充分保护前提下方可考虑介入。

一、基础篇：背景知识

 

1.什么是商业银行二级资本债？

 

商业银行二级资本债，是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。二级资本债是银行二级资本的组成部分，属于破产清算资本，即在银行无法生存时必须能够被冲减或转换成普通股，这就意味着其可以充分吸收损失。

 

在会计核算上，二级资本债一般记为应付债券，列示在资负表的负债方。二级资本债原始发行期限5年以上，目前采取的主流发行期限为5+5。

 

二级资本债最重要的条款有三条：分别是次级条款、减记条款和提前赎回条款。以下分别介绍：

 

次级条款：二级资本债，其债券本金的清偿顺序和利息支付顺序均在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前。除非发行人结业、倒闭或清算，投资者不能要求发行人加速偿还本期债券的本金。

 

次级条款显示出二级资本债较为本质的属性，即在清算时，受偿顺序靠后。在商业银行存在隐性保护，刚兑思维深信不疑之时，次级条款往往被忽略。而考虑未来刚兑逐渐打破，隐形保护去除，局部金融风险可能出清，次级条款的重要性可能将大大增加。

 

减记条款：当触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下自触发事件发生日次日起不可撤销的对本期债券以及已发行的本金减记型其他一级资本工具的本金进行全额减记，任何尚未支付的累积应付利息亦将不再支付。当债券本金被减记后，债券即被永久性注销，并在任何条件下不再被恢复。触发事件指以下两者中的较早者：

 

1)银监会认定若不进行减记发行人将无法生存；

 

2)相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持发行人将无法生存。

 

减记条款是否存在，是二级资本工具与2013年之前发行的次级债的本质区别。2013年之前发行的次级债、混合资本债都带有利率跳升机制及其他赎回激励，这些条款导致银行陷入危机时无法完全吸收损失。因此，在监管眼里，这部分资本工具是不合格的。针对这部分不合格的存量债券，采取过渡期管理，进行每年10%的扣减。

 

具体要求是：商业银行2010年9月12日至2013年1月1日之间发行的二级资本工具，若不含有减记或转股条款，但满足本办法附件1规定的其它合格标准，2013年1月1日之前可计入监管资本，2013年1月1日起按年递减10%，2022年1月1日起不得计入监管资本。

 

减记条款的触发条件由监管和其他相关部门定义，银行经营陷入危局之时，二级资本债的投资人可能面临本金和利息全部损失的风险。

 

提前赎回条款：二级资本债可以设定一次发行人选择提前赎回的权利（注意这个权利是属于银行的，二级资本债一般并不包含属于投资者的回售权）。在行使赎回权后发行人的资本水平仍满足银监会规定的监管资本要求的情况下，经银监会事先批准，发行人可以选择在本期债券设置提前赎回权的计息年度的最后一日，按面值一次性部分或全部赎回本期债券。

 

商业银行发行的二级资本债有确定到期日的，该二级资本债在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计。

 

在目前相对主流的“5+5”期限设置下，如果符合“资本水平仍满足银监会规定的监管资本要求”的前提，商业银行在第5年末可以行使提前赎回权。而考虑最后5年打折计入，商业银行往往会选择新发一期二级资本债并赎回存量的二级资本债。

 

2.为什么银行要发行二级资本债 ？ 

 

2013年的《商业银行资本管理办法》，对商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别提出了要求：7.5%、8.5%和10.5%。（这里暂不考虑逆周期、系统性重要银行和第二支柱资本要求）。目前，商业银行总体资本充足率水平高于监管底线。

三个层次的资本组成如下图：

由上图可以看到，二级资本包含二级资本工具以及超额贷款损失准备。超额贷款损失准备是指商业银行实际计提的贷款损失准备超过最低要求的部分。计提超额拨备可以补充二级资本，但需要以牺牲利润为代价，银行管理层在权衡各方面利弊（资本充足率、拨备覆盖率、ROE）之后并不会计提过多的超额准备。

 

所以，二级资本债是补充二级资本相对有效、使用较为普遍的手段。对非上市，资本补充渠道相对有限的中小银行而言优势尤为突出。

 

需要注意的是，按照目前的资本管理办法，发行二级资本债并没有上限约束。但是发行过多的二级资本债虽然可以提高资本充足率，但对于核心一级、一级资本充足率却并没有任何助益。因此，在核心一级、一级资本充足率达标的前提下多发二级资本债才是较为合理的选项。

 

3.二级资本债的市场有多大？

 

从发行总量来看，截止2019年7月31日，全市场累计发行573支二级资本债（含次级债等），累计发行规模30774亿。包括国有大行、股份制、城商行、农商行、外资行在内的各类型主体都发行过二级资本债，以此方式来补充资本。

金额分布方面，100-500亿占比达到68.3%；但笔数仅占14%。而50亿以内的笔数占比逼近80%，而金额占比仅19%。

 

银行类型方面，国有大行、股份行合计发行占比超过77%。发行规模与银行自身规模是匹配的。

4.二级资本债的期限有多长？

 

存量债当中，发行的期限共有5档：6年、7年、10年、15年、20年。其中6年、7年（5+2）、20年（15+5）分别仅有寿光农商行、六安农商行、工商银行各发行过1期，不具有代表性。15年期（10+5）的发行期限在2013年以前较多，2013年之后建设银行发行过1期。

 

目前主流的发行期限是10年，采用5+5的安排，第5年末设有赎回权。未设赎回权的仅有3支，金额合计只有31亿。

值得一提的是，进入2019年，10+5二级资本债重出江湖，这里面有两个重要的背景：

 

首先，目前的利率水平在历史的低位；这使得银行有动力借助目前的市场环境来发行更长期限的品种。

 

其次，保险公司今年进入了二级资本债市场，保险公司对长期限品种存在较强的配置需求。

 

从期限上来看，10+5相较于5+5，赎回期更延后，发行银行能够多享受5年的资本全额计入，也能够适度降低5年后续作的压力，减少续作的摩擦。

 

而从几单10+5的近期估值水平来看，二级已经和一级比较接近。投资者可能短期要承受一些估值浮亏的压力。而如果将10+5这种超长二级资本债与永续债对比，我们可以发现两者在票面上很接近，但二级估值差异有10BP。

二级资本债的评级怎么样？

 

评级分布方面，AAA、AA+、AA占比较高，AA以上合计超过90%，发行人资质整体较高。

6.谁在投资二级资本债？二级资本债一般是怎么发行的？

 

过去一段时间，银行自营资金投资二级资本债占比持续提高。但由于在《商业银行资本管理办法》中，明确要求银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本银行核心一级资本净额10%的部分，应当从各级监管资本中对应扣除。这一定程度限制了商业银行投资二级资本债的空间。目前银行自营资金占比不超过30%。

 

对于理财资金而言，二级资本债尤其是国股大行的二级资本债可以看作是合适的底仓。配置在类货基等产品当中能够有效地增厚收益，因而成为不少理财资金的合适标的。理财直接持有的二级资本债占比目前达到25%。如若考虑部分基金持有的敞口系银行理财委外而来，则实际规模和占比可能更高。

 

此前，保险公司不能投资二级资本债，但在今年年初保险公司同时被获准投资银行永续债和二级资本债。对于长久期的保险资金而言，期限相对偏长的二级资本债反而是不错的标的。

发行方式方面，资管新规落地之前，二级资本债大多采取互持方式：即机构之间互相认购对方发行的二级资本债。如果机构较为对等（例如都是国有大行，都是股份制等），则价格不至于偏离过多；如果机构并不对等，则价格相较于估值会产生较为显著的偏离。我们常说的，二级资本债的市场化程度不足，其集中体现就在于发行价格的压低。

 

7.二级资本债定价水平整体怎么样？

 

这里，我们分别从二级资本债的发行利率、利率类型、信用利差和一、二级利差等角度进行观察，看看目前这个品种到底是一个怎样的定价水平。

 

平均发行利率

 

二级资本债发行利率波动较大，2013年达到近5年高点，平均发行利率高达6.6%，而2016年则大幅下行270BP，平均不足4%。2017年以来金融市场利率大幅回升，二级资本债利率的也相应反弹，但反弹水平并不高，2018年3季度为缓解资本补充压力，大行带头提高报价，达到了本轮反弹的高点。随后在市场利率持续下行的环境中，小型资产荒出现，二级资本债利率再次回落。

利率类型-固定为主

 

目前发行的二级资本债（含前期的次级债和混合资本债）共有3种利率类型：固定、浮动、累进。其中固定占绝对主导，浮动利率品种在2010年以前曾发行10支，共计270.5亿，目前均已行权到期。累进利率情形类似，2011年以前累计发行70支，共计3823.5亿，也均行权到期。

 

一、二级利率关系-倒挂不倒挂兼而有之

 

在2018年的手册中，我们着重介绍了在2018年资管新规落地前后，二级资本债一二级市场利率之间的变化。我们可以看到，资管新规之前，一二级普遍倒挂，投资者面临买入即浮亏的窘境；经历了最初的磨合，急于补充资本的大行开始提价发行，一级发行高于二级估值，投资者积极性明显提高，带动二级资本债在去年三季度出现一波行情。

 

2018年4季度以来，二级资本债市场运行进入稳定的常态。从一二级市场利率走势来看，倒挂不倒挂兼而有之：

 

国有大行在流动性宽松环境下定价权更强，倒挂案例更多；股份制、城商行相对贴近或高于二级估值；部分规模较小的农商行，发行二级资本债体量也较小，一级定价仍有欠市场化。

8.二级资本债的赎回条款重不重要？

 

二级资本债的赎回条款以前不重要，以后会越来越重要。

 

二级资本债赎回与否的官方要求是：赎回二级资本债，资本充足水平仍然需要达到根据监管要求。故而临近赎回，如果前期有新的渠道补充了资本，或者即使扣除该部分工具，资本充足水平仍然合意，那么赎回就没有太大的障碍。

 

简言之，赎回与否主要看总体资本充足水平。这其中既包括赎回期当期的水平，也包括银行对未来资本充足水平的预期。

 

 我们看到，在2017年末以前，所有临近赎回期的债都被行权赎回，可见当时资本的压力并不那么大。由于赎回行为高度一致，针对该赎回权的定价总体看并没有区分度。但是2017年末以来，我们观察到了有至少3家银行临近赎回期而并没有行使赎回权。

 

这几家银行当时披露的资本充足率在11.5%-12%之间，虽然高于监管的底线10.5%，但是并不足够厚实。且其中的一家银行后期也已经发行了新的二级资本债。

 

面临最后5年资本逐年扣减计入的要求，银行仍然选择不行使赎回权，表明这些机构对未来资本补充的进展并不乐观。

 

而对于持有人而言，不赎回则意味着久期被动拉长，将面临更大的利率风险。而在利率上行周期，亏损将进一步放大。

 

9.资管新规等监管规定对二级资本债什么影响？

 

这里我们根据投资者的来源，分别从表外和表内来观察资管新规和IFRS9对二级资本债的影响。

 

表外：资管新规的约束

 

资管新规中提到：金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：

 

（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。

 

（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

 

对照二级资本债，原则上不符合上述任何一条，故而需要以市值法计量。这将使理财直面前述提到的一二级可能存在的倒挂问题。

 

当然我们也了解到，在实务操作层面，其实是可以参照第2条执行的。不少理财新产品特别是类货基等新产品就把二级资本债作为底仓来增厚收益。

 

表内：IFRS9的约束

 

按照原来的会计准则，二级资本债在投资端根据买入的目的，可计入持有至到期（HTM）或者可供出售（AFS）账户。而在IFRS9中，需要对业务模式的类型进行测试，判断是以收取合同现金流还是以出售为目的，如可归入上述两类则可计入以摊余成本计量的金融资产或者以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。而无法通过现金流测试的债权类工具将归为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

 

新准则下，现金流测试是判别账务核算归属的重要一环。期权复杂或带有次级属性的债券可能较难通过。含权债的认定相对复杂，需要考虑定价是否已合理反映内嵌期权、挂钩的基准利率、重新定价期间等，包括二级资本债、永续债等带次级属性的债券通常可能就比较难通过。

 

考虑到目前银行业整体资本补充压力较大，已经出现到期并不赎回的情况。这将进一步加剧含权债的定价复杂度，其通过新准则现金流测试的可能性较低。投资方购买该类资产之后，其市场波动将计入当期损益。新准则，在一定程度上提高了二级资本债的回报要求，也降低了表内自营认购的意愿。

 

二、实操篇：发行与投资实践

 

1.现阶段二级资本债收益/成本如何？

 

观察二级资本债的收益，我们从两个维度出发，一个是绝对水平，一个是与可比品种的相对价值。我们认为目前的二级资本债，收益绝对水平偏低，相对价值尚可。

 

绝对水平方面，目前AAA、AA+、AA的估值水平分别在4.1%、4.3%、4.6%，和去年三季度相比接近回落80-150BP。绝对数明显是偏低的。但反过来，对于作为发行人的银行而言，目前就是一个比较理想的发行窗口。特别对于大型银行，在目前的风险偏好环境下，其资本工具会被视为优质资产对待，估值还会享受溢价。

 

相对价值方面，我们把各评级的二级资本债与对应评级5年期的城投债做对比，可以看到不同评级的二级资本债，相对于同评级的城投，有30-45BP的溢价，相对性价比还不错。

2.现阶段二级资本债风险如何？

 

这里，我们主要从市场风险、流动性风险、信用风险这三个方面来展开讨论。

 

市场风险

 

正如前面在介绍收益部分时候所提到的，目前二级资本债绝对收益水平偏低，而其期限偏长，投资者要承担比较大的利率风险。长端的基准利率（5年期国债）目前处于历史25%分位数以下，距离历史底部并不远。当然在目前甚至未来一段时期内，长端的基准利率（5年期国债）也不具备大幅上行的基础。

 

流动性风险

 

前面提到，目前一二级市场仍然存在价差，那么二级市场活跃度如何呢？我们看到自2014年以来，二级资本债的在金融债占比总体都在攀升，目前在非政金金融债中占比接近40%。

 

截止2019年7月末，平均每月成交量已经放大到980亿以上，合理充裕的资金面有助于二级资本债的交易量保持在一个相对较高的水平。

备注：2019年数据截止7月末；

 

信用风险

 

我们和投资者讨论投资二级资本债时，最大的担忧来自于其非常不友好的“减记条款”。我们认为以目前现状，减记条款无法有效触发，由此引发的投资损失概率并不高。但未来，随着金融供给侧改革持续深入推进，作为具备吸收损失功能的二级资本债，其减记条款存在被激活的可能性。

 

我们再来回顾一下减记条款的内容，该条款的触发事件指以下两者中的较早者：

 

1)银监会认定若不进行减记发行人将无法生存；

 

2)相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持发行人将无法生存。

 

可见该条款的触发来自于监管判定，是一个主观条件而不是客观条件。那么监管会做出触发的决断吗？几乎不可能。

 

目前，二级资本债大范围的相互持有是不可忽视的现状，允许减记，不可避免产生连环的互相伤害的恶果。最后“坏”的银行出清了，“好”的银行也跟着倒霉了。出现一单减记会否带来示范效应，使小问题变大，这是静态估计和测算所未必能够尽知的。

 

这种情况下，坚持市场化解决的理想初衷和保持不出现系统性风险的现实底线，两者孰轻孰重是不难掂量的。

 

而今年风险事件中对于二级资本债的处理，也恰恰印证了我们的观点。

 

3.现阶段该投哪些二级资本债？

 

风险事件发生以来，银行显著分层，从更为活跃的NCD来看，中低评级长久期发行迟迟没有起色。对于期限更长，含有减记条款的二级资本债，投资者还是有忌惮的。从这个角度来讲，我们建议现阶段投资仍然聚焦在国股、大型城农商，赚有把握的钱。

 

而对于中小银行而言，关注核心资本的厚度以及增资扩股、定增等方面的进展，有充分保护前提下方可考虑介入。

 

反过来，从发行端而言，也要拿出实实在在确实可信的举措，提振投资者的信心，这样才能实现双方的共赢。