乔永远策略团队出品

陈露        新债研究  15201144877

戴泽斌    新债研究   13958899535

 

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VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【策略研究】新债观察——第558期覆盖WIND渠道新债59只，其中城投债20只，产业债39只；发行日为8月27日的48只，8月28日的9只，8月29日的1只，9月2日的1只。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债71只。详情请索取报告：【策略研究】新债优选—第67期。

 

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一、新债发行结果回顾

 

我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下：

数据来源：Wind、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

主体资质分析

 

长春市城市发展投资控股(集团)有限公司（以下简称“公司”）的大股东和实际控制人为长春市国资委(持股100%)。公司是长春市下属最大的投融资平台，是长春市主要的基础设施建设主体。公司主营收入来源为水务(水费及污水处理)、产品销售、工程建设，2018年营收占比分别为36.7%、34.7%、11.8%。

 

核心风险点：

 

1、在建及拟建项目投资规模大，面临较大投融资压力；

 

2、公司资产流动性较弱；

 

所属政府为吉林省长春市，经济发展水平较高。长春市是吉林省省会、副省级市、东北亚经济圈中心城市，是国务院定位的中国东北地区中心城市之一。2017年长春市实现GDP6530.0亿元，经济总量在吉林市下属9个地级市中位列第1。2017年GDP可比增速为8.0%。人均GDP为8.7万元，高于全国平均水平。2017年三次产业的比例为4.8:48.6:46.6，地区支柱产业主要为汽车、医药、食品、新能源。

 

长春市2018年实现地区生产总值7175.7亿元，同比增长7.2%，人均GDP为9.57万元，高于全国平均水平。

 

财政自给情况一般，债务负担略重。吉林省长春市2018年综合财力为1227.9亿元，一般公共预算收入完成478.0亿元，较去年同期增长6.2%，其中税收收入为370.1亿元，占一般预算收入比重为77.4%；政府性基金收入完成308亿元，较去年同期增长0.7%。政府财政收支平衡率为53.4%，公共财政收入对公共财政支出的覆盖程度一般。截至2018年底，长春市地方政府直接债务余额为1118亿元，地方政府债务率为91.0%。截至2017年底，长春市发债融资平台公益性有息债务1009.4亿元，与综合财力之比为85.4%。整体来看，债务负担略重。

 

公司资产规模在长春市下属6家发债融资平台中位列第1。包含公司在内，长春市共有6家发债融资平台，公司为主城投平台，主要负责长春市内市政基建及水务业务。

 

在建及拟建项目投资规模大，公司面临较大投融资压力。公司主要从事长春市的市政道路改造、交通枢纽、场馆等基础设施的建设开发以及保障房建设。公司与长春市建委签订代建协议，工程结算分为两种方式：一是工程竣工后，由长春市建委按照协议约定支付公司项目建设款；二是每季度对完工的工程量进行审计，确认管理费收入。截至2019Q1，公司在建基建项目计划总投资352.71亿元，尚需投资87.9亿元，拟建项目主要是旧城和棚户区改造项目，计划总投资73.75亿元。未来公司面临较大的资本支出压力。此外，公司承担长春市部分保障房的建设，项目主要以棚户区改造和公租房为主，投资规模较大，但国家开发银行的专项贷款资金使用成本较低。

 

水务板块具有区域垄断性，营收与现金流较稳定；建材产品销售对营收贡献较大，但毛利率低。公司水务板块主要由下属子公司长春水务集团负责。长春水务承担着长春市的源水输送、自来水生产供应、城市污水及污泥处理的职责。公司承担长春市供水的100%、排水的90%、污水处理的90%，具有一定的区域垄断性，2018年毛利率为21.3%。公司产品销售收入来自混凝土及其他建材的销售，对公司营收形成重要补充，但毛利率低，2018年毛利率3.95%。

 

管网租赁业务得到政府补助支持。公司享有长春市地下排水管网的所有权，管网资产来自长春市城乡建设委员会的受让。公司与长春市政府签订租赁协议，向长春市政府收取租金，租金收入每年为50-80亿元，管网租金被纳入长春市财政预算，公司将其计入“营业外收入-政府补助”。政府支持力度大。2016-2018年，公司获政府补贴84.74亿元、51.39亿元、39.22亿元，政府补助下滑主要受市政府更改管网租金的影响。

 

主业盈利能力弱。2016-2018年，公司营业收入分别为19.91亿元、27.43亿元、37.16亿元，因产品销售业务规模提升，公司收入规模持续增长。2016-2018年主业利润分别为-10.5亿元、-22.27亿元、-27.8亿元，公司主业公益性强，盈利能力弱，主业利润持续为负。2016-2018年公司净利润分别为74.13亿元、32.22亿元、19亿元，净利润主要来源于政府补贴。

 

资产规模大，流动性较弱。截至2019Q1，公司资产总计2296.24亿元，主要构成为：其他应收款(559.1亿元)、固定资产(437.5亿元)、可供出售金融资产(387.5亿元)等。其他应收款主要是长春市建委、长春市财政局等单位的往来欠款，规模较大，有较严重的资金占用现象；固定资产主要为地下管网设施；可供出售的金融资产主要是长春城投不再纳入合并报表，划入该科目。

 

公司债务负担一般，短期偿债压力不大。2017-2019Q1，公司带息债务规模分别为632.13亿元、688.87亿元、700.85亿元，债务规模增长较快。2017-2019Q1，公司资产负债率分别为43.44%、45.91%、46.47%，同期全部债务资本化率分别为34.43%、36.05%、36.31%，整体债务负担一般。短期偿债方面，截至2019Q1，货币资金账面余额为218.37亿元，对短债覆盖比率为0.83，保障程度较高，公司短期偿债压力不大。

 

公司对外部融资渠道依赖程度较高。公司2016-2018年收现比分别为91.13%、99.9%、104.67%，收现能力较强。2016-2018年经营活动现金流净额分别为-27.45亿元、24.27亿元、66.88亿元，受益于往来款净流入，公司经营活动现金流状况有所改善。2016-2018年投资活动现金流净额分别为-117.84亿元、-111.86亿元、-70亿元，投资支出主要为理财投资及项目资金投入。整体来看，公司现金流呈净流出状态，对外部融资依赖程度较高。

 

融资渠道通畅。截至2019Q1，公司受限资产规模为143.69亿元，主要为旧城改造项目收益质押等，占总资产比重较低。截至2019Q1，公司获银行授信1816.76亿元，未使用额度1023.45亿元。

 

或有风险较低。截至2019Q1，公司担保余额为90.30亿元，担保比率为7.35%，担保对象主要是长春城投建设投资集团，或有风险较低。

 

主体资质分析

 

中国水务投资有限公司（以下简称“公司”或“中国水务投资”）第一大股东为新华水利控股集团公司，持股比例26.7%，第二大股东为中国电力建设集团有限公司，持股25%。水利部综合事业局通过新华水利及下属部门水利部综合管理中心合计持有公司28.2%股权，为公司实控人。2018H1公司主营业务构成：供水及污水69.87%（毛利率32.82%）；建筑业务17.94%（毛利率30.37%）；其他7.15%（毛利率61.87%）。

 

核心风险点：

 

1、业务分散在多个子公司，管理难度较大，期间费用较高，主业盈利能力较弱，依赖投资收益。

 

2、有息债务负担偏重。

 

股东实力雄厚，原水供应规模较大，但价格的区域差异较大，且有一定波动。公司是水利部旗下的国家级水务投资平台，第二大股东为中国电建集团，股东实力雄厚，主营业务包括原水供应、自来水供应和污水处理。原水供应主要收费对象为政府或工业企业，截至2018H1公司自有9座水库，总容积1.1亿立方米，供水量持续增长，2017年为2.7亿方。各地原水价格受地理条件影响差异较大，因转让昌源水务，2017年均价降低到1.74元/方。2017年和2018H1公司原水销售收入分别为4.8亿元和3.1亿元。

 

自来水供应规模居行业前列，区域较为分散，水费回收良好，但负荷率较低，产销差率偏高。自来水方面，2018H1供水能力为613万方/日，总规模居行业前列。公司主要通过并购及改扩建等方式扩大供应范围，以子公司运营的模式分散在全国10余个省份，可分散区域风险，但也有一定管理难度。2017年下游中居民和工业供水占比分别为54.5%和22.3%，平均水价1.99元/吨，采取自主收费的模式，水费回收情况良好。但公司水厂负荷率较低，2017年仅34.4%，管网漏损偏高，2017年产销差率为13.1%，对其毛利率有一定拖累。

 

污水处理区域布局良好，收入规模持续增长，但相关费用需上交财政后返还，周转相对偏慢。污水处理业务主要由上海环保和钱江水利（600283.SH，持股33.6%，无质押）等子公司运营，2018H1处理能力136万立方米/日，主要分布在北京、山东、江苏、上海及浙江，公司以特许经营模式运营污水处理厂，相关配套管网由政府铺设。2017和2018H1污水处理量分别为3.1亿方和1.7亿方，负荷率为63.0%和69.8%，虽负荷率不高，但部分项目有保底量协议，收入持续增长，2017和2018H1分别为5.1亿元和2.6亿元。但污水处理费需上交财政后返还，相对供水业务而言回款偏慢。

 

在建及拟建的供水、污水项目较多，有一定资本开支需求。公司在建及拟建的项目较多，截至2018H1在建自来水项目总投资10.6亿元，已投资4.4亿元，下半年计划投资5.2亿元。拟建项目12.7亿元，计划下半年和2019/2020年分别投资0.5亿元、2.5亿元和4.1亿元。污水处理在建项目7个，计划投资10.9亿元，已投资3亿元，计划下半年和2019年分别为投资4.6亿元和1.5亿元。

 

建筑业务规模不大，回款一般。垃圾发电有一定利润补充。建筑业务主要是水利工程、管道铺设等，规模不大，毛利率较高。参与的BT项目3个，截至2018H1均已完工，总投资10.1亿元，回款7.7亿元，回款一般。此外拥有2家垃圾发电厂，其中嘉定发酵处理厂因当地政策2017年被关停，温岭垃圾发电厂处理规模1100吨，政府确定处理单价为53.9元/吨，2017年处理及售电收入分别为0.33亿元和0.65亿元，有一定利润补充。

 

在建工程规模较大，资产流动性不强。公司资产以固定资产为主，截至2018年末固定资产和在建工程占比总资产分别为37.59%和16.02%，在建工程规模较大，主要为水厂、水库及管网建设。此外无形资产占比7.02%，以特许经营权和土地使用权为主，整体看资产流动性不强，但符合行业特点。

 

期间费用高企，侵蚀利润，主业盈利能力较弱。依赖投资收益，可持续性不强。2018年公司营业收入42.90亿元，同比增长10.54%，毛利率为33.2%，虽不高但稳定。然而由于主要业务分散在多个子公司，经营管理难度较大，管理费用较高，2018年期间费用率24.45%，虽有所降低但对利润的侵蚀仍较明显。主业盈利能力较弱，近三年主业利润率分别为2.0%、-0.7%、6.4%。公司利润对投资收益的依赖较大，2017年投资收益21.6亿元较大，其中处置长期股权投资收益20.9亿元，包括昌源水务股权10.3亿元等，但可持续性不强，2018年投资收益下降到0.31亿元。2019Q1公司销售净利率1.28%，年化ROE为-2.34%，盈利有较大波动。

 

经营现金维持净流入，但规模不大。投资现金流波动较大。公司经营收现比维持在110%左右，但净现金流规模不大，近三年与EBITDA的比值分别为0.8、0.2、0.8。投资现金流也受到其出售资产的影响波动较大，2017年因昌源水务的出售有较大净流入。从公司披露的在建及拟建项目投资计划看，经营现金流对其的覆盖程度一般，自由现金流缺口不大。

 

有息债务偏重，但以长期为主，短期流动性良好，融资环境尚可。公司2018年资产负债率为69.32%，全部债务资本化比率为56.82%。2017年收到股权转让款后资产负债率有明显下降，但2018年有所回升。有息债务规模较大，截至2018年末为86.18亿元，经营偿债能力不强。但债务期限良好，短期占比30.47%不高，账面现金对短期债务的覆盖倍数1.29，短期流动性较好。公司融资环境尚可，银行借款以信用和保证为主，2018年末分别占比5.92%和83.74%，截至2018年09月银行授信规模169.3亿元，未使用授信额度103.2亿元。

 

主体资质分析

 

调整理由：常州市经济发展水平较高，2018年继续保持较高的经济、财政增速。

 

常州市城市建设(集团)有限公司(以下称“公司”)为常州市城市基础设施建设主体，业务主要由水务、燃气等公用事业板块和城市基础设施建设板块构成，运营区域以常州市主城区为主，涵盖武进区、金坛区小部分区域。公司控股股东及实控人为常州市国资委（2018年末持股100%），主要项目回款方为常州市政府。公司收入主要来源于燃气销售、自来水销售及污水处理，占2018年营收比重分别为58.2%、17.3%、7.8%、8.7%。公司市政基建业务不确认收入，但该板块投资规模较大，为公司最主要业务。公司在常州市直属4家类城投企业中资产规模最大，是常州市核心城投。

 

核心风险点：

 

1、常州市发债融资平台有息债务规模较大，政府债务负担重。

 

2、公司债务负担增长较快，偿债压力加重。

 

3、公司存在较大的或有风险。

 

常州市经济发展水平高，增长情况稳定。常州市是江苏省下属地级市，地处江苏省南部，是长江三角洲地区中心城市之一，经济发展水平较高，经济规模与地级市相比处于前列（从大到小排约10%分位）。具体来看，常州市2017年实现GDP6,622.28亿元，同比增长8.1%，人均GDP约为14.1万元，远高于全国平均水平。2017年三次产业的比例为2.4:46.5:51.1，近年第一、二产业占比持续下降，第三产业占比持续提升。2015-2017年常住人口增速分别为0.12%、0.14%、0.19%，人口吸引力不强。常州市是先进制造业基地和文化旅游名城，支柱产业包括机械行业、冶金行业、电子行业等，新兴产业包括文化旅游、金融业、高端服务业等。

 

财政收入规模大，但债务负担较重。2018年常州市完成一般预算收入560.3亿元，同比增长8%，全市政府性基金收入及政府债务数据未公布。2017年常州市一般公共预算收入518.8亿元，同比增长8.0%，其中税收收入为431.36亿元，占一般预算收入的83.1%，财政收入质量较高；全市财政收支平衡率约为94.01%，财政自给能力较强。债务方面，2016年常州市政府债务率为50.8%（2017年数据未公布），2017年全市发债融资平台公益性有息债务规模（按公益性业务占比折算）约为3499亿元，和综合财力之比为244%，整体来看政府债务负担较重。

 

基建业务回款进度一般，未来面临一定投资压力。公司在常州市市政基础工程中处于主导地位，业务模式主要有两种：一是代建，公司根据常州市政府城建计划，受常州市市政工程管理处、常州市铁路建设处、常州市园林绿化管理局等政府部门委托实施基础设施建设。二是BT模式，公司与政府签订BT回购合同，公司负责投融资建设，政府按照合同进行回购。基建业务不列入收入范围，公司将建设成本计入“其他应收款”科目。截至2018年3月底，公司完工项目已投资106.99亿元，累计收到回款69.48亿元，回款情况一般。截至同期，公司在建及拟建项目总投资60.87亿元，已投资4.61亿元，尚需投资56.26亿元，未来面临一定资金压力。

 

土地一级开发业务持续性较好，但资金回笼较慢。公司承担常州市中心城区的土地开发整理工作。土地前期开发成本由公司承担（包括征地拆迁费用、平整费用等），开发完成后挂牌出让，其土地出让金在扣除相关规费后全额返还给公司。2014-2017年公司土地出让成交金额分别为7.14亿元、0.08亿元、2.11亿元、17.68亿元，其中2017年土地市场有所回暖，但公司实际收到金额少于应返还金额。截至2018年3月末，公司有权证的出让性质土地9,876.32亩，有开发权的土地21,700亩，已具备出让条件的土地17宗，可出让面积1,906.73亩，业务持续性较好。另外，土地出让进度受常州市整体规划和土地市场的影响，存在一定不确定性；且土地出让周期较长，资金回笼较为缓慢。

 

燃气及水务业务具有区域垄断性，获现能力较好。公司燃气销售由子公司常州市燃气热力总公司下属的合资公司常州港华燃气有限公司经营，覆盖了常州市除武进区外的商业、工业和居民用户。截止2018年3月末，公司拥有天然气管网3,122公里，覆盖约300万人的生活和工作区域。根据港华与常州市建设局签署的协议，公司拥有该区域到2033年的特许经营权，垄断性较高。2015-2017年公司燃气销售收入分别为11.56亿元、11.13亿元和12.65亿元，毛利率分别为21.86%、24.77%和21.92%。

 

水务方面，截至2018年3月末，公司共拥有魏村水厂、滨江水厂等4家自来水厂及若干增压站，业务范围覆盖常州市主城区、武进部分乡镇、江阴、丹阳及金坛部分乡镇，供水量占常州市城区供水量的95%以上。公司为常州城区武进区以外唯一的自来水生产企业，区域垄断性较强，有较为稳定的收入和现金。2015-2017年公司自来水销售收入分别为3.39亿元、4.19亿元和4.41亿元，毛利率分别为9.45%、19.04%和21.03%

 

资产规模大，流动性偏弱。截止2019Q1，公司总资产1405.2亿元。其中其他应收款占比42.3%，存货占比35.9%，货币资金占比7.9%，预付款项占比4.9%，固定资产占比3.3%。其他应收款主要为应收常州市市政工程管理中心、常州市财政局等城市建设项目的资金，以及应收常州市土地收购储备中心的代付土地开发成本等；存货主要为开发成本-土地使用权。整体来看，公司资产流动性偏弱，存在一定的资金占用。

 

债务规模持续扩张，存短期偿债压力。截止2019Q1，公司有息债务共计741.00亿元，资产负债率为66.1%，全部债务资本化比率为60.9%，债务负担偏重。同期，货币资金/短期有息债务为0.50，存短期偿债压力。

 

收现情况较好，对外融资依赖程度较高。公司2016-2018年收现比分别为106.52%、107.11%和108.08%。同期公司经营活动现金流净额为-17.14亿元、-35.49亿元和-39.66亿元，投资活动现金流净额为11.94亿元、-44.93亿元和6.25亿元。整体来看，公司非筹资环节持续资金流出，对外融资依赖程度较高。

 

融资环境较好，对外担保规模较大，存在一定或有风险。公司融资渠道以债券和银行借款为主。截至2019年3月末，公司获银行授信总额258.12亿元，未使用额度125.24亿元。截至同期末，公司受限资产账面价值181.53亿元，占净资产的38.14%；对外担保总额为260.78亿元，占公司净资产的54.79%，担保对象主要为国有企业，由于金额较大，存在一定担保风险。

 

主体资质分析

 

福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司（以下简称“公司”）控股股东和实控人为晋江市财政局（持股100%）。公司为晋江市城市建设投资主体，主要项目回款方为晋江市财政局。公司主业分为保障性住房建设、基础设施建设板块和土地开发，2018年营收占比分别为55.0%、28.9%、9.3%。

 

核心风险点：

 

1、晋江市债务负担较重。

 

2、公司保障房项目和土地开发项目面临较大资金压力。

 

3、公司债务负担较重，面临短期偿债压力。

 

晋江市经济发展水平较高。晋江市为福建省泉州市下属县级市。泉州市2018年实现GDP8467.98亿元，经济总量连续20年位居全省第一。晋江市连续两年位居全国综合实力百强县第八名，2018年实现GDP2229.0亿元，经济总量在泉州市下辖区县中排名第一，GDP可比增速为9.0%，人均GDP10.6万元，远高于全国平均水平。2018年三次产业的比例为1.1:60.3:38.6。地区支柱产业主要为包装印刷、纸制品、体育用品。

 

晋江市财政实力一般，财政自给程度很高，但债务负担较重。晋江市2018年综合财力为215.4亿元，一般公共预算收入完成135.0亿元，同比增长6.5%；政府性基金收入完成95.6亿元，同比大幅增长204.5%。政府财政收支平衡率为112.7%，财政自给程度很高；2018年末，晋江市政府债务余额275.5亿元，政府债务率127.9%，2017年末发债融资平台公益性有息债务比综合财力为200.3%，整体债务负担较重。

 

土地市场景气度上行。晋江市2018年成交土地71宗，建筑用地面积269.42万平方米，同比上涨72.3%；住宅用地成交土地均价7672.31元/平方米，同比上涨58.7%，商业用地成交土地均价2398.50元/平方米，同比上涨11.5%。整体上看，成交量和成交价格均有不同幅度上涨。

 

基础设施建设项目逐渐完工并进入回购期，资金压力不大，未来两年有望收到较大规模回款。公司是晋江市最主要的基础设施建设主体，业务分为城市基础设施建设和公路基础设施建设。公司城市基础设施建设业务与晋江市财政局签订回购协议，回报率约为总投资的8%-15%。截至2019年3月末，公司基础设施建设项目均已完工，已实现回购19.45亿元，剩余款项计划在3年内收回。2018年公司实现城市基础设施建设收入2. 16亿元。由于2018年公司基础设施建设业务按工程进度确认收入，未来投资压力较小。公司道路基础设施建设业务采用回购和代建两种模式，回购模式与城市基础设施建设业务模式一致，代建模式与晋江市财政局签订代建合同，总投资回报率为项目总投资的15%。2018年，公司实现公路基础设施建设收入7. 23亿元。截至2019年3月末，公司在建公路项目2个，总投资4.90亿元，已投资3.38亿元，剩余投资压力不大。从回购进度上看，公司2018-2019年将收到较大金额公路项目回购款，对现金流形成一定补充。

 

保障房项目和土地开发项目面临较大资金压力。保障性住房建设业务模式同样分为回购和代建两类。2018年，公司实现保障房收入17. 84亿元。截至2019年3月末，公司完工项目总投资108.12亿元，已回购79.67亿元；同期末，在建项目计划总投资238.88亿元，已投资168.93亿元，尚需投资69.95亿元，面临较大资金压力。公司土地开发整理业务主要围绕保障房和基础设施项目进行开发。截至2019年3月末，公司在开发土地项目总投资268.35亿元，已投资212.85亿元，已收到回款46.43亿元，回款有所滞后，面临一定资金压力。

 

公司在晋江市地位突出，政府给予稳定支持。公司是晋江市最重要的市级发债平台，承担较多公益性职能，政府持续给予补贴支持。2016-2018年，公司分别收到政府补助2.90亿元、3.20亿元、0.93亿元。

 

主业盈利能力尚可，财政补贴对利润有一定补充。2016-2018年公司营业收入分别为43.35亿元、35.89亿元、32.46亿元，收入规模缩减，主业盈利能力一般，同期主业利润分别为3.65亿元、2.52亿元、4. 85亿元。同期净利润分别为5.6亿元、3.6亿元、4.5亿元，财政补贴对利润有一定补充。

 

资产以项目成本为主，流动性较弱。截至2019年3月末，公司总资产765.95亿元，主要为流动资产。资产主要包括存货640.28亿元、其他非流动资产26.96亿元、货币资金34.67亿元、其他应收款13.05亿元。存货主要为公司承建的基础设施、保障房、土地开发项目成本，规模很大，流动性较弱。其他应收款主要为和政府及国企往来款，账龄主要在一年以内，回收风险不大。其他非流动资产为市政道路资产。

 

有息债务规模较大且持续增长，债务负担较重，短债偿债压力较大。2016-2018年，公司资产负债率分别为54.94%、50.11%、55.29%，全部债务资本化率分别为42.75%、44.94%、47.7%，负债率较合理，但有息债务规模较大。截至2018年末，公司有息债务308.62亿元，较上年末增长12.8%，短期有息债务73.24亿元，货币资金比短期债务为0.38，短期偿债压力较大。

 

基建项目进入回购期，回购进度符合预期，现金流压力明显减轻。2016-2018年，公司收现比分别为22.98%、113.62%、256.18%，2018年收到较大规模项目回购款，收现情况较好。同期，公司经营活动净现金流分别为-56.09亿元、-63.17亿元、12.88亿元，投资活动净现金流分别为-8.63亿元、-16.46亿元、-14.59亿元；截至2019Q1，公司当年自由现金流净流量1.34亿元；整体上看，2018年以前，公司在建项目资金支出规模很大，现金流高度承压，对外部融资需求依赖程度很高，2018年以来，公司基建项目进入回购期，回款进度符合预期，现金流压力明显减轻。

 

融资渠道尚可。截止2019年3月末，公司获银行授信额度为218.72亿元，未使用额度82.20亿元，备用流动性尚可；同期末，受限资产21.37亿元，占同期总资产的2.79%，受限规模不大。

 

存在或有风险。截至2019年3月末，公司对外担保总额为135.35亿元，担保比率为34.85%，担保对象均为国企，但担保规模较大，存在一定或有风险。

 

主体资质分析

 

调整理由：公司出售宝沃汽车，重新聚焦商用车业务，主营业务盈利能力出现明显改善；宝沃汽车连年亏损，2016-2018年其净利润分别为-4.9亿元、-10.4亿元、-25.0亿元，是拖累公司盈利水平的主要因素。2018年12月28日，公司与长盛兴业（厦门）企业管理咨询有限公司正式签约，以39.7亿元出售宝沃汽车67.0%股权，公司自此失去对宝沃汽车控制权，业绩有望好转。

 

北汽福田汽车股份有限公司（以下简称“公司”或“福田汽车”）控股股东为北汽集团，持股比例为27.1%，实际控制人为北京市国资委。公司本身为上市公司(600166)，是北汽集团旗下重要的商用车生产和销售经营主体，目前包括轻卡、轻客、发动机、乘用车、重型机械、大中客等生产销售，2018年上述各项营收占比为50.6、7.9%、7.9%、7.5%、5.3%、5.1%，毛利率分别为11.9%、15.4%、8.9%、-4.5%、11.0%、6.8%。

 

核心风险点：

 

债务负担重，特别是短期债务规模大，短期流动性承压

 

公司业务处于整合期，财务及经营状况存在一定不确定性

 

产品谱系齐全，商用车行业龙头。公司车型涵盖轻卡、中重卡、轻客、大中客、交叉型乘用车、乘用车，以商用车为，拥有时代、奥铃、欧辉、欧曼、欧马可等多个品牌。2018年商用车销售49.4万辆，位列商用车企第二位。细分市场上，重型卡车销量11.0万辆，排名第5；轻型卡车销量33.5万辆，排名第1；大型客车0.2万辆，排名第11（2017年排名第4）；轻型客车3.2万辆，排名第2。公司商用车的年产能约为72.8万辆，主要生产基地有10个，分别在北京、山东、长沙、佛山等地。

 

行业竞争加剧、产品竞争力下降，公司轻重卡销量小幅下滑。2018年国内重卡销量为114.5万辆，同比增长3.3%。同年公司重卡销量为11.0万辆，同比小幅下滑3.7%，弱于行业表现。2018年公司重卡业务表现不佳，主要是由于公司现有欧曼产品老化所致，主要竞争对手在近2-3年内均上市了竞争力较强的新产品。再者，重卡行业主要参与者为大型央企，比如一汽、东风等，这些企业融资成本较低，可以为下游客户提供更有竞争力的金融服务，公司相关服务缺乏竞争力；2018年公司轻卡（包括微卡，下同）销量为33.5万辆，同比下滑6.2%，行业同比增长11.9%，公司销量增速弱于行业，但目前仍保持行业第一的位置，竞争优势明显。公司轻卡业务下滑的原因主要是，近年传统中重卡企业，纷纷借助轻卡新能源化的契机进入该领域，行业竞争格局有所恶化。2018年公司卡车业务营收同比下滑6.1%，毛利率小幅下滑0.7pct至11.7%；卡车业务是公司主要营收及毛利润来源，2018年板块营收占比为53.2%，毛利润占比为46.5%，目前受内外环境所致，板块业绩小幅下滑，但公司原有业务总体竞争力较强，经营风险可控。

 

轻客销量与去年持平，好于行业；大中客销量显著下滑。2018年公司实现轻客销量3.2万辆，与去年基本持平，行业同比下滑3.9%，公司表现优于行业。公司轻客市占率为9.4%，稳居行业第二，竞争力较强；2018年公司大中客销量为3466万辆，同比下滑62.2%，主要是北京公交公司订单推迟所致，这部分订单陆续在2019年确定。公司大中客车新能源化比例为61.3%（2017年），考虑到我国新能源客车市场增速放缓，预计公司大中客销量难以大幅增长。公司客车板块未来增长点，主要在于轻客市场的开拓。受大中客销量大幅下滑影响，2018年客车板块营收同比下滑48.0%，毛利率小幅上涨0.6pct至12.0%，该板块2018年营收占比为13.0%。

 

出让宝沃汽车，公司经营重点聚焦商用车，业绩有望出现拐点。2018年公司乘用车板块营收为31.0亿，宝沃汽车营收为30.6亿元，宝沃汽车是公司乘用车板块主要经营主体。公司从2016年开始提出“商乘并举”的经营策略，并成立全资子公司北京宝沃汽车有限公司进行相关经营。期间对乘用车板块投入巨额研发及广告费用， 2018年宝沃汽车的研发费用为11.7亿元占公司研发费用之比为45%；同年对宝沃汽车的广告投入为6.8亿元，占公司总广告费用之比为74.5%。而2018年乘用车营收占比仅为7.5%，公司对乘用车投入大而回报小。且由于市场对宝沃汽车认可度较弱，再叠加国内乘用车市场增速放缓等因素影响，宝沃汽车从成立之初，亏损逐年增大，2016-2018年其净利润分别为-4.8亿元、-9.9亿元、-25.5亿元。宝沃汽车经营现状在短期内难以扭转，公司于2018年底以39.7亿元对价出售其67.0%股权，对其失去控制，将公司经营重点重新放回商用车主业。此次业务调整后，公司业绩有望出现拐点，且由于注意力更集中于商用车，其商用车板块经营状况有望改善。

 

宝沃出售后，公司扣非业绩有望转正，期间费用率有望降低。2016-2018年公司扣非后归母净利分别为-3.8亿元、-8.3亿元、-41.8亿元。其中宝沃汽车2016-2018年净利润为-4.8亿元、-9.9亿元、-25.5亿元。扣除宝沃汽车影响后，公司仅在2018年出现亏损。虽然公司主营业务盈利能力较弱，但总体可以保持微利。2016-2018年公司期间费用率分别为13.0%、14.3%、21.8%，高于行业平均水平，主要由于公司对乘用车板块费用投入大，但产出较少所致。此次出售宝沃汽车后，公司相关费用支出会大幅减少，期间费用率有望明显降低。2019年Q1，公司实现净利润0.7亿元，去年同期为-6.2亿元；期间费用率为13.4%，去年同期为21.3%。公司经营状况大幅好转。

 

受出售宝沃汽车影响，资产流动性增强；其他应收款规模较大，陆续收回后有望增强公司短期偿债能力。2018年9月末公司流动资产占比为43.4%，出售宝沃汽车后，2019年3月末流动资产占比为51.1%，资产流动性明显增强。2019年3月末，公司资产中占比较高的科目分别为固定资产（19.4%）、应收账款（17.5%）、其他应收款（17.1%）。其他应收款大幅增加的部分，主要是北京宝沃转让款及公司对宝沃贷款。公司货币资金规模较小，2019年3月末，仅为29.4亿元，占比为5.6%。公司转让宝沃汽车的价款为39.7亿元（2019年支付），对宝沃汽车借款为46.7亿元（2020-2021年到期），两者合计为86.4亿元，其他应收款陆续收回后，将大幅增强公司的现金储备及短期债务偿还能力。

 

债务负担较重，长短期偿债指标承压。截至2018年末公司资产负债率为74.2%，全部债务资本化比率为58.7%，和行业内其他公司相比债务负担过重。公司出售宝沃汽车后，债务负担有所减轻，但仍处高位，2019年3月末资产负债率为71.2%。公司货币资金储备较少，对短期债务覆盖度不足，2018年末货币现金/短期债务仅为0.3，预计随着其他应收款项的收回，短期偿债能力有望改善。公司主营业务盈利能力较差，2018年末出现大幅亏损，但随着宝沃汽车的出售，公司盈利能力有望改善，对债务的保障程度有望提升。

 

经营现金流情况好转，投资支出明显降低。2019年Q1公司经营活动产生的现金流量净额为19.2亿元，去年同期为-24.4亿元，发生明显好转，主要由于收到欧辉客车保理款项增加，以及支付的付现费用减少所致。由于宝沃汽车出售，公司购建资产支出明显减少，2019年Q1为2.1亿，去年同期为9.4亿。预计随着公司业务的梳理，现金流状况有望继续好转。

 

融资渠道多元，备用流动性较为充裕。截至2018年末，公司获得授信额度740.0亿，最高使用授信414.0亿，授信使用率为56.0%，其中银行最高使用授信额度222.5亿，金融服务业最高使用191.6亿。此外，公司本身为上市公司，融资渠道较为多样。

 

主体资质分析

 

山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司（以下简称“公司”或“晋城煤业集团”）控股股东为山西省国有资本投资运营有限公司，控股股东持股62.6%，实际控制人为山西省国资委。公司下辖蓝焰控股（000968.SZ，持股40.1%，无质押）一家上市子公司，公司主业分为煤炭、化工、贸易三大板块，2018年营收占比18.6%、32.9%、40.6%，毛利润占比52.1%、31.4%、1.6%。

 

核心风险点：

 

1、债务负担重，短期流动性压力很大；

 

2、资本开支规模大，动态现金流承压；

 

3、受限资产、尤其是受限货币资金占比高，再融资弹性受限；

 

4、担保规模大，代偿风险高。

 

煤炭储量丰富，产能规模突出，区域地位高。截至2018年末，公司合并口径内的整合、在建缓建及关闭的矿井有60座，资源储量110.4亿吨，可采储量52.9亿吨，所有矿井（含在建及筹建）核定产能10765万吨/年。其中生产矿井36座(含资源整合矿井28座)，设计生产能力5830万吨/年；缓建矿井13座，设计生产能力960万吨/年；新增在建及筹建矿井7座，设计生产能力3280万吨/年。2016年-2018年原煤产量分别为5684.3万吨、5854.0万吨、5910.2万吨。煤种以无烟煤为主，煤质好，具有低硫、低灰、低挥发分、高热值、高灰溶点、高固定碳含量、高机械强度等优点，是化工生产的理想材料，在全国化工用煤市场占据一定垄断优势。赋存条件一般，吨煤成本较高，2016-2018年分别为330.1元/吨、477.5元/吨、549.6元/吨(本部矿井完全成本)，位居行业高位，盈利能力受限。

 

化工业务多元化程度高，规模较大，原材料自给率高。公司化工业务是对煤炭资源禀赋的价值链延伸，产品包括合成氨、尿素、甲醇、硝酸铵、复合肥、磷肥、二甲基甲酰胺等。2018年总氨产量1642.7万吨，约占全国总产量的24.0%，尿素产量965.4万吨，约占全国总产量的20.0%，甲醇产量420.3万吨，约占全国总产量的15.0%，为全国产量最大的煤化工企业集团。依托自身煤炭资源禀赋，原材料基本100%自给，成本优势较为明显，生产基地靠近主要消费地，物流优势较为明显。2018年以来随着大宗商品价格反弹，化工板块盈利也有所好转。不过行业产能过剩情况并未实质性扭转，未来经营可能仍会承压。

 

行业景气度回暖带动主业扭亏，可持续性较有保障。受开采成本、人员负担及财务费用拖累，公司盈利能力一般，前期行业景气下行阶段，公司主业利润持续亏损，2017年以来，受益于煤炭及化工板块景气度集体回升，公司盈利大幅好转，当期主业实现盈利18.4亿元。2018年公司营收1709.6亿元，同比增长2.6%；主业利润37亿元，同比增长101%；净利润15.7亿元，同比增长106.9%。公司2018年毛利率进一步提升3.5个百分点，同时期间费用率也小幅提升1.5个百分点。结合当前行业供需及政策环境判断，煤价大概率小幅回落。化工板块长期来看下行压力仍在，但中短期内，受益于环保趋严以及前期产能部分出清，供给弹性预计继续受限，下行进程预计较为缓慢。综合来看，公司业绩具有一定持续性。如果公司能在人员分流及去杠杆方面取得突破性进展（供给侧改革背景下大概率会实现），盈利仍然存在较大提升空间。

 

经营获现能力好转，资本开支规模较大，动态现金流预计仍将承压。公司获现能力尚可，2016-2018年，经营活动净现金流/EBITDA分别为58.7%、71.9%、105.4%，随着行业景气度上升，公司盈利变现效率以及盈利情况都有较大改善，经营现金流情况较好。2016-2018年经营性现金流净流入均值为130.6亿元。公司投资支出规模较大，根据公司投资计划，截至2019年3月末，主要在建项目（主要为煤矿扩建、煤化工项目）计划总投资419.4亿元，尚需投资322.2亿元，资金缺口较大，未来杠杆水平仍有上行压力，动态现金流预计仍将承压。

 

债务负担重，短期流动性压力很大。截至2018年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为76.7%，70.3%，高于行业平均水平，如果将100亿的永续债券计入负债，资产负债率将提升至80.3%，债务负担较重。公司资产流动性较弱，流动资产占比34.9%，资产负债期限存在一定错配，流动比率0.6。公司刚性债务压力较大，且债务结构偏短期，2018年末（货币资金+应收票据）/短期债务为45.1%，并且货币资金受限比例高，短期债务周转还需依靠外部筹资支持。虽然盈利改善，但是长期偿债指标表现一般，长期经营偿债能力一般。

 

授信资源尚可，但再融资弹性受限。截至2019年3月末，公司共获得主要合作银行授信1814.8亿元，剩余未使用额度756.9亿元，授信资源尚可。2018年末，公司受限资产542.3亿元，占总资产的19.7%，主要是质押的货币资金207.3亿元及抵押的固定资产225.3亿元和无形资产77.3亿元，再融资空间预计受限。

 

代偿风险较高。截至2019年3月末，公司对外担保余额156.8亿元，担保比率24.4%，大部分无反担保措施。担保对象主要为潞安集团（70亿元，）、阳泉煤业集团（30亿元）、太原煤气化集团（56.97亿元），其中太原煤气化已资不抵债，公司面临较大代偿风险。

 

主体资质分析

 

吉林省高速公路集团有限公司（以下简称“公司”或“吉高集团”）控股股东为吉林省吉盛资产管理有限责任公司，控股股东持股比例100%，实控人为吉林省人民政府。公司为吉林省唯一的国有独资高速公路运营公司，主要负责吉林省内高速公路建设管理以及沿线的综合开发。公司下属子公司吉林高速（601518.SH）为上市公司，公司2018年末持股44.19%，无质押。2018年公司主营业务构成：通行费收入74.44%、租赁费收入13.97%、售粮收入11.58%，毛利率分别为-89.98%、99.56%、-5.32%。

 

核心风险点：

 

核心路产面临到期风险

 

在建规模大，面临较大资本支出压力

 

省交通厅向公司注入路产资产时未包含相应债务，其相关债务的处置有较大不确定性

 

公司省内地位突出，主要路产进入成熟期，路产收益质量尚可。公司是吉林省内高速公路的建设与运营主体，政府陆续将已竣工的高速公路划入至公司，截至2019年一季度末，公司共运营26条高速公路，合计里程3011.81公里，占吉林省高速公路总里程超九成，剩余的高速公路暂由吉林省高管局代为收费管理，未来或将全部注入公司，公司在省内地位突出。由于公司主要路产大多已进入成熟期，且主要为国家高速路网组成部分，虽东北经济近年来情况一般，但公司路产车流量呈稳健增长态势，路产整体收益质量尚可，处于行业中上水平，部分路产如吉江高速、延图高速年单公里收入超过1000万元，路产收益质量很高。公司运营的主要高速公路中，长余高速、长吉高速、长营高速、吉江高速及延图高速收费年限较短，在5年之内。公司有两种收费模式，自主收费以及代理收费，长平高速以及长春绕城高速西北环由控股子公司吉林高速股份进行收费，并且负责运营、养护和管理，吉草高速由公司负责运营及养护管理；其余高速由公司委托吉林省高速公路管理局进行收费、运营及养护管理，在扣除相关支出和管理费后，以补贴形式返还。

 

通行量方面，受长余高速及长吉高速改扩建施工等因素影响，2018年公司运营高速公路车流量同比下降7.21%至27.40万辆次/日，产生的通行费收入亦小幅下降至44.16亿元。分路段看，长平高速、长余高速及长吉高速车流量占比最高，分别为19.22%、9.98%和8.70%，对通行费收入贡献亦较大，分别为20.72%、9.28%和4.64%。龙延高速、辉白高速及通沈高速车流量占比小，分别为0.23%、0.39%和0.58%。未来，随着高速公路改扩建的完工、培育期的高速公路步入成熟期、成熟期高速客流量的自然增长，公司下辖高速公路路网效应将不断完善，通行费收入有望持续增长。

 

租赁业务收入波动较大。租赁业务收入主要是公司将所辖路产服务区加油站出租给中石油和中石化，公司与两家签署长期协议，按年收取租金，租赁期限为20年。2018年同比增长90.93%至2.23亿元，主要得益于公司名下可用于出租的服务区增多；同时，该板块毛利率仍较高，为99.38%，对公司利润形成良好补充。同期，公司售粮收入为1.88亿元，同比大幅增长149.64%，主要由于子公司物流公司营运资金的增加。但是公司按收付实现制确认收入，租赁收入受回款及服务区运营影响较大，收入波动性较大。

 

部分核心路产面临收费到期风险，后续投资支出规模较大。《收费公路管理条例》（修订稿，2015）规定政府还贷公路到期后仍可根据需求继续收费，全国也有延期收费的案例，虽我们认为新的管理条例会允许这种行为，但目前的政策风险仍需持续关注。公司对通行费收入贡献较大的部分核心路产收费面临到期，其中长余高速、吉江高速及延图高速剩余收费权年限在5年以内，长吉高速和长营高速已过收费期限。按照吉林省统贷统还原则，在高速公路项目贷款未结清前按照原收费管理模式由原收费主体继续收费。需要关注后续的政策情况。

 

公司在建项目较多，截至2019年3月底，公司在建高速公路包括龙井至大蒲柴河、榆树至松原、双辽至洮南等7个项目，计划总投资717.09亿元，累计完成投资322.81亿元。公司在建项目2019年4-12月预计有191.01亿元的资金尚需投入，资金来源将主要依靠自身对外融资，公司未来资金压力大。

 

总资产增长迅速，资产受限程度尚可。截至2018年末，公司总资产1669.92亿元。资产主要由非流动资产构成，占比72.87%。公司资产中占比较大的前几项为，固定资产占比56.71%，预付款项占比19.03%，在建工程占比11.73%，无形资产占比4.10%，货币资金占比5.34%，其他应收款占比2.61%。公司资产主要为固定资产和预付账款，固定资产主要为交通厅注入的公路资产；预付账款主要为预付吉林省交通厅的在建项目工程款，账龄较长，公司整体资产流动性一般。截至2018年末，公司受限资产299.12亿元，占总资产比例为17.81%，主要为高速公路收费权、房屋及土地使用权、货币资金，资产受限程度尚可。

 

受收入和成本确认不匹配影响，毛利率为负，实际路产收益质量尚可，但公司盈利稳定性较差。公司营收中的通行费收入只确认自主收费模式下的高速公路通行费，其余按照补贴形式返还。2018年公司获得补贴收入68.28亿元，占当期营业收入的比例为420.84%，占当期净利润的比例为199.40%，对公司盈利能力影响较大。公司账面营收规模偏小，且由于成本确认了全部公路的折旧，造成公司通行费毛利率为负，公司实际路产收益质量尚可，年通行费约为400万元/公里，在行业中处于中上水平。公司净利率较好，但是主要受通行费返还影响较大，公司盈利存在较大不确定性。

 

收现质量较好，经营性现金流持续净流入，但融资需求较大。公司收现质量较好，近三年的现金收入比分别为105.99%、101.70%、90.18%，经营性现金流支出主要是工程款支出，每年有一定规模的经营性现金流流入，2018年公司经营性现金流流入89.03亿元，同比增长392.47%，主要原因是2018年政府补助增加且有部分2019年政府补助款提前下达；公司投资规模大，每年均有大规模的投资活动现金流支出，2018年公司投资活动现金流流出244.09亿元，同比增长127.71%，主要原因是公司回购吉兴、泽通股权80亿元，且双洮、松通项目开工。公司在建项目较多，未来融资需求较大。 

 

公司路产主要来源于政府注资，整体债务负担较小，但面临一定债务风险。与其他省级公路平台举债修路不同，公司路产绝大多数为政府注资而来，主要债务在交通厅。公司整体债务规模仍不大，18年末资产负债率（调整永续债后）为39.85%，资产负债率大幅上升但是仍然较低。近年来公司自建项目较多，后续投资支出规模大，债务负担或将持续上升。同时，之前吉林省交通厅注资公司的路产并未将债务进行相应转移至公司，后续相关债务的处置存在较大不确定性，如果划入公司，公司债务率将大幅增加。

 

公司备用流动性充足。截至2018年末，银行授信规模3324.47亿元，未使用授信额度2323.84亿元，有较强的备用流动性。

 

主体资质分析

 

宁波市供排水集团有限公司（以下简称“供排水集团”）作为宁波市市属企业中唯一从事排水事业的主体，承担了宁波市中心城区100%的自来水供应业务和大部分污水处理业务，具有较高市场占有率。控股股东为宁波市人民政府国有资产监督管理委员会（持股比例92.04%）和国开发展基金有限公司（持股比例7.96%），实际控制人为宁波市人民政府国有资产监督管理委员会。公司主要业务为供水、污水处理、工程、检测、设计，2018年营收占比分别为78.45%。、18.08%、1.00%、0.12%、0.06%。

 

核心风险点：

 

污水处理项目建设面临较大资金压力。

 

资产以房屋和项目工程为主，资产流动性弱。

 

短期存在一定的偿债压力。

 

宁波市经济发展水平较高。宁波市为浙江省副省级城市，也是全国单列计划市，2018年实现GDP10745.46亿元，GDP可比增速为7.0%，2018年人均GDP13.3万元，远高于全国平均水平。2018年三次产业的比例为2.8:51.3:45.9。

 

综合财政实力强，债务负担一般。宁波市2018年综合财力为2566.0亿元，一般公共预算收入完成1379.7亿元，政府财政收支平衡率为86.7%，财政自给程度较高；政府性基金收入999.2亿。根据官方公布的数据，宁波市2018年地方政府债务余额为1807.3亿元，地方政府债务率为70.4%。2018年发债融资平台公益性有息债务与综合财力之比约为101.2%，整体来看债务负担一般。

 

供水业务收入可持续性强。供水业务为公司收入主要来源，分为自来水供应业务及工业供水业务，分别由子公司宁波市自来水有限公司及宁波工业供水有限公司运营。自来水供应方面，截至2019年3月末，供水面积约1530平方公里，供水人口420万，用户总数143.86万户，供水能力150万立方米/日。近年公司自来水业务发展稳定，2016-2018年，公司供水总量分别为4.55亿立方米、4.53亿立方米、4.55亿立方米。截至2019年3月末，公司在建供水项目为桃源水厂及出厂管工程，该项目总投资额17.54亿元，已投资10.32亿元，预期2019年底完工。工业供水方面，2016-2018年末分别为1.05亿立方米、1.06亿立方米、1.01亿立方米。工业供水按月结算，水费回收率为99.74%。总体而言，供水业务市场占有率高，收入可持续性强。

 

污水处理业务收入可持续性强，面临较大资金压力。污水处理业务由宁波市城市排水有限公司运营。公司污水处理能力和处理量呈增长趋势，2016-2018年，污水处理量分别为2.41亿立方米、2.52亿立方米、2.82亿立方米。同期收入分别为2.54亿元、2.76亿元、3.52亿元，毛利分别为-8.34亿元、-9.46亿元、7.16亿元。2016-2017实际污水处理成本高于单价，系污水处理服务费结算单价处于较低水平所致。截至2019年3月末，公司在建污水处理项目总投资24.32亿元，已投资6. 18亿元。总体而言，公司污水处理业务收入可持续性强，但投资规模较大，面临较大资金压力。

 

工程安装及用户安装规模小，对收入有一定的补充作用。工程安装业务2016-2018年收入分别为0.33亿元、0.16亿元、0.20亿元。同期用户安装收入分别为0.31亿元、0.18亿元、0.26亿元。总体而言，公司工程安装及用户安装业务收入规模小，对总收入起到一定的补充作用。

 

主业持续亏损，整体盈利能力较弱。截至2018年底，公司实现营业收入19.44亿元，同比增长5.2%。公司收入主要来源于供水业务，2016-2018年，公司营业毛利率分别为15.94%、15.05%和18.46%，主业盈利能力弱，主业持续亏损。公司2016-2018年期间费用率分别为19.66%、16.77%、18.88%，整体期间费用率相对稳定。2018年公司实现净利润0.91亿元。

 

资产流动性较弱。截至2018年末，公司资产总计109.25亿元，主要为非流动资产（98.06亿元），占同期总资产比重为89.76%。非流动资产主要由固定资产（75.67亿元）及在建工程（20.71亿元）构成。固定资产主要为管网、房屋以及建筑物。在建工程主要为在建供排水改造工程、南厂三期工程以及配套、代办工程。截至2019年3月末，公司受限资产3.51亿元，主要为货币资金和工业水费收集权。整体上看，公司资产流动性较弱。

 

债务负担一般，短期存在一定的偿债压力。截至2018年末，公司有息债务共计21.46亿元，公司资产负债率为68.89%，全部债务资本化比率为38.7%，债务主要为非流动负债，债务负担一般。截止2018年末，公司账面现金与短期有息债务之比为0.81，短期存在一定的偿债压力。

 

收现情况较好，对外部融资依赖程度一般。公司2016-2018年收现比分别为125.68%、127.67%和130.4%，收现情况较好。2016-2018年经营活动现金流净额为5.27亿元、6.20亿元、5.46亿元，同期投资活动现金流净额分别为-1.47亿元、-4.70亿元、-4.60亿元，2018年整体呈净流入状态，对外部融资依赖程度一般。

 

融资渠道较通畅，公司无对外担保。截止2019年3月末，公司获银行授信额度为107.07亿元，未使用额度86.87亿元、备用流动性充足。同期末，公司无对外担保。

 

主体资质分析

 

陕西投资集团有限公司（以下简称“公司”或“陕投集团”）全资股东及实际控制人为陕西省国资委，下属子公司西部证券（002673.SZ）为上市公司，公司主业分为贸易、金融证券、化工、电力、煤炭勘探与开发、煤炭生产、房地产及酒店七个板块，2018年营收占比分别为58.5%、6.9%、7.9%、7.8%、5.4%、5.5%、7.1%，毛利润占比分别为2.4%、22.3%、9.6%、14.2%、9.5%、21.4%、16.7%。

 

核心风险点：

 

1、主业盈利能力弱，盈利依赖非主业利润

 

2、资本开支大，在建项目被叫停，资金占用周期拉长

 

金融板块行业地位一般，盈利稳定性较差。公司金融板块由西部证券和西部信托运营，西部证券业务范围涉及经纪、自营、投行、资管、信用交易等，2018年营收占比分别为27.9%、38.8%、3.2%、3.8%、21%，截至2018年末，西部证券拥有营业网点107家，12个分公司。资产规模和资本实力行业排名一般，2016-2018年分别实现净利润11.1亿元、7.5亿元、2亿元。风控管理不完善，2017年收到中国证监会及其派出机构行政处罚和监管措施合计6次；2018年2月公告，乐视网股权质押违约，西部证券计提资产减值准备4.4亿元；2018年6月又被陕西证监局出具《限制业务活动、责令期限改正并处分相关责任人员事先告知书》，西部证券被暂停股质业务半年。2018年西部证券净利润同比下滑73.3%。

 

西部信托规模偏小，截至2019年3月末，总资产67.66亿元，净资产56亿元，行业地位较低，盈利主要来来自投资收益，稳定性差，2018年实现利润总额4.4亿元。

 

氯碱化工成本优势明显，产能长期满负荷运作。化工板块由子公司陕西金泰氯碱化工负责运营，产品包括烧碱、聚氯乙烯（PVC），产能分别为20万吨/年、25万吨/年，技术水平先进，单位烧碱能耗较低，所在地盐矿资源丰富，原盐开采由公司自建盐井完成，配有2*15MW自备电厂，可完全满足用电需求，煤炭由关联方提供，成本相对较低，靠近国内主要电石产地，产品质量优，采购相对便利，综合成本竞争力较为突出。产能运行充分，近年来均能满负荷运转，周边氧化铝企业众多，液碱需求大，公司近98%以上的烧碱就近销售，物流优势较为明显。在前期行业周期下行阶段，仍能保持微利，2017-2018年金泰氯碱净利润分别为1.6亿元、1.8亿元。

 

煤矿规模一般，部分供自备电厂使用。截至2019年3月末，公司拥有在产矿井2座，合计拥有资源储量16.9亿吨，可采储量8.46亿吨，设计产能分别为600万吨/年、400万吨/年，剩余可采年限62.0年、38.5年，煤种以动力煤为主。2018年煤炭产量分别为455.2万吨、716.2万吨，单井产能高，但总体规模一般。后期随着清水川电厂二期项目完工，冯家塔煤矿产量将主要供自有电厂使用，煤电一体化程度完善预计能够提高业绩稳定性。

 

电力板块规模一般，燃煤部分自给，有一定成本优势。公司电力业务由火电、水电、光伏发电和风电发电四部分组成，截至 2019年3月末，公司可控装机容量分别为184万千瓦、15.5万千瓦、44.3万千瓦、10万千瓦，2018年机组利用小时数分别为4087.6小时、3749.9小时、1032.3小时、534.3小时，清水川电厂（60万千瓦）燃煤来自下属冯家塔煤矿，所产煤炭可通过管状带运输机直接输送至电厂，电煤成本控制力较强，渭河火电项目（124万千瓦）需要外购火车煤或汽车煤输送至电厂，煤价上行背景下，盈利预计承压。此外，公司还通过参股形式控制了252.5万千瓦的权益装机容量，每年可为公司贡献一定规模的投资收益，2016-2018年来自联营和合营企业的投资收益分别为3.2亿元、2.8亿元、3.3亿元，其中大部分来自参股的发电企业贡献。

 

地质勘探运营经验丰富，长期发展较有保障。公司地质勘探业务承继自原陕西省煤田地质局，技术实力突出，区域竞争优势明显，业务资质齐全，拥有国土资源部、国家测绘地理信息局等政府机构颁发的37项一级及甲级资质，地质资料储备、人才、技术及资金等综合实力较强，市场认可度较高。陕西省及周边地区煤炭资源丰富，地质勘查长期需求空间大，前期受煤炭行业景气低迷所限，公司业务承接量长期处于低位波动状态，未来随着省内煤炭勘探需求增加，公司煤炭勘查业务仍有上行空间。

 

房地产规模偏小，项目储备丰富，在建项目资金缺口可控。公司房地产板块由陕西金泰恒业房地产有限公司负责运营，拥有国家房地产开发企业一级资质，开发项目主要集中在陕西省，目前也开始逐步通过合资公司形式向山东、海南等地扩张，产品以高档住宅、写字楼、公寓、商业综合体为主，去化周期相对较长。2016-2019年3月，累计新开工面积204.7万平方米，竣工143.1万平方米，投资金额205.6亿元，签约面积87.4万平方米，签约金额70.8亿元，去化情况相对一般，年收入不到20亿，规模相对较小。截至2019年3月末，公司在建及拟建项目计划总投资498.5亿元，已投资188亿元，2019-2021年拟投资额92.2亿元，拟销售金额56.6亿元，投资进度相对平缓，资金缺口基本可控。

 

酒店业务持续亏损，长期发展仍不乐观。公司酒店板块主要包括西安皇冠假日酒店和西安索菲特酒店群，西安皇冠假日酒店为五星级酒店，2018年入住率73.9%，西安索菲特酒店群包括四星级、准五星级、铂金五星、五星级各1家，受区域需求不足、酒店业供给过剩影响，行业竞争激烈，公司旗下酒店均处于亏损状态，预计未来2年区域内竞争格局较难改变，公司酒店板块长期发展前景仍不乐观。

 

在建发电项目被叫停。在建的商洛发电及麟北低热值煤发电项目被叫停，已经累计投入70.6亿元，目前新建项目政策管制较严，复工时间不确定，煤电一体化进程受阻，资金占用周期拉长。

 

债务负担偏重，长期债务周转一般。截至2018年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为68.5%、52.9%，债务负担偏重。2018年末短期债务/总债务为39%，货币资金/短期债务为1，主要是合并报表中西部证券货币资金规模较大。2018年全部债务/EBITDA为10.5，EBITDA利息保障倍数为8，长期债务周转一般。截至2019年3月末，公司获得银行授信1176.7亿元，未使用额度732.1亿元。

 

净利润对非主业利润依赖大，稳定性有待提高。2017年以前，公司非金融板块盈利一般，扣除掉销售费用后的毛利率要弱于行业均值，但依靠西部证券、西部信托的盈利补充，利润率仍处于行业中等偏上水平，但盈利很大一部分来自金融资产处置收益，稳定性相对较差。2017年以来，公司煤炭、化工板块毛利率集体回升，2018年实现主业利润12.1亿元。中短期内，煤炭价格大概率回落，同时公司金融板块实力一般，后续有一定的业绩压力。

 

后期资本开支大。根据公司未来发展规划，2018-2020年投资计划分别为243.3亿元、191.3亿元、197.5亿元，债务规模仍存上行压力。

 

政府支持力度大。为支持公司主业做强做大，陕西省政府计划将榆神矿区小壕兔一、二号井田的开采权注入公司。小壕兔一、二号井田煤质为高热值煤，开采条件较好，未来也将配套建设坑口电厂，实施煤电一体化项目，但目前新建发电项目政策管制较严，项目落地存在不确定性。

 

主体资质分析

 

陕西投资集团有限公司（以下简称“公司”或“陕投集团”）全资股东及实际控制人为陕西省国资委，下属子公司西部证券（002673.SZ）为上市公司，公司主业分为贸易、金融证券、化工、电力、煤炭勘探与开发、煤炭生产、房地产及酒店七个板块，2018年营收占比分别为58.5%、6.9%、7.9%、7.8%、5.4%、5.5%、7.1%，毛利润占比分别为2.4%、22.3%、9.6%、14.2%、9.5%、21.4%、16.7%。

 

核心风险点：

 

1、主业盈利能力弱，盈利依赖非主业利润

 

2、资本开支大，在建项目被叫停，资金占用周期拉长

 

金融板块行业地位一般，盈利稳定性较差。公司金融板块由西部证券和西部信托运营，西部证券业务范围涉及经纪、自营、投行、资管、信用交易等，2018年营收占比分别为27.9%、38.8%、3.2%、3.8%、21%，截至2018年末，西部证券拥有营业网点107家，12个分公司。资产规模和资本实力行业排名一般，2016-2018年分别实现净利润11.1亿元、7.5亿元、2亿元。风控管理不完善，2017年收到中国证监会及其派出机构行政处罚和监管措施合计6次；2018年2月公告，乐视网股权质押违约，西部证券计提资产减值准备4.4亿元；2018年6月又被陕西证监局出具《限制业务活动、责令期限改正并处分相关责任人员事先告知书》，西部证券被暂停股质业务半年。2018年西部证券净利润同比下滑73.3%。

 

西部信托规模偏小，截至2019年3月末，总资产67.66亿元，净资产56亿元，行业地位较低，盈利主要来来自投资收益，稳定性差，2018年实现利润总额4.4亿元。

 

氯碱化工成本优势明显，产能长期满负荷运作。化工板块由子公司陕西金泰氯碱化工负责运营，产品包括烧碱、聚氯乙烯（PVC），产能分别为20万吨/年、25万吨/年，技术水平先进，单位烧碱能耗较低，所在地盐矿资源丰富，原盐开采由公司自建盐井完成，配有2*15MW自备电厂，可完全满足用电需求，煤炭由关联方提供，成本相对较低，靠近国内主要电石产地，产品质量优，采购相对便利，综合成本竞争力较为突出。产能运行充分，近年来均能满负荷运转，周边氧化铝企业众多，液碱需求大，公司近98%以上的烧碱就近销售，物流优势较为明显。在前期行业周期下行阶段，仍能保持微利，2017-2018年金泰氯碱净利润分别为1.6亿元、1.8亿元。

 

煤矿规模一般，部分供自备电厂使用。截至2019年3月末，公司拥有在产矿井2座，合计拥有资源储量16.9亿吨，可采储量8.46亿吨，设计产能分别为600万吨/年、400万吨/年，剩余可采年限62.0年、38.5年，煤种以动力煤为主。2018年煤炭产量分别为455.2万吨、716.2万吨，单井产能高，但总体规模一般。后期随着清水川电厂二期项目完工，冯家塔煤矿产量将主要供自有电厂使用，煤电一体化程度完善预计能够提高业绩稳定性。

 

电力板块规模一般，燃煤部分自给，有一定成本优势。公司电力业务由火电、水电、光伏发电和风电发电四部分组成，截至 2019年3月末，公司可控装机容量分别为184万千瓦、15.5万千瓦、44.3万千瓦、10万千瓦，2018年机组利用小时数分别为4087.6小时、3749.9小时、1032.3小时、534.3小时，清水川电厂（60万千瓦）燃煤来自下属冯家塔煤矿，所产煤炭可通过管状带运输机直接输送至电厂，电煤成本控制力较强，渭河火电项目（124万千瓦）需要外购火车煤或汽车煤输送至电厂，煤价上行背景下，盈利预计承压。此外，公司还通过参股形式控制了252.5万千瓦的权益装机容量，每年可为公司贡献一定规模的投资收益，2016-2018年来自联营和合营企业的投资收益分别为3.2亿元、2.8亿元、3.3亿元，其中大部分来自参股的发电企业贡献。

 

地质勘探运营经验丰富，长期发展较有保障。公司地质勘探业务承继自原陕西省煤田地质局，技术实力突出，区域竞争优势明显，业务资质齐全，拥有国土资源部、国家测绘地理信息局等政府机构颁发的37项一级及甲级资质，地质资料储备、人才、技术及资金等综合实力较强，市场认可度较高。陕西省及周边地区煤炭资源丰富，地质勘查长期需求空间大，前期受煤炭行业景气低迷所限，公司业务承接量长期处于低位波动状态，未来随着省内煤炭勘探需求增加，公司煤炭勘查业务仍有上行空间。

 

房地产规模偏小，项目储备丰富，在建项目资金缺口可控。公司房地产板块由陕西金泰恒业房地产有限公司负责运营，拥有国家房地产开发企业一级资质，开发项目主要集中在陕西省，目前也开始逐步通过合资公司形式向山东、海南等地扩张，产品以高档住宅、写字楼、公寓、商业综合体为主，去化周期相对较长。2016-2019年3月，累计新开工面积204.7万平方米，竣工143.1万平方米，投资金额205.6亿元，签约面积87.4万平方米，签约金额70.8亿元，去化情况相对一般，年收入不到20亿，规模相对较小。截至2019年3月末，公司在建及拟建项目计划总投资498.5亿元，已投资188亿元，2019-2021年拟投资额92.2亿元，拟销售金额56.6亿元，投资进度相对平缓，资金缺口基本可控。

 

酒店业务持续亏损，长期发展仍不乐观。公司酒店板块主要包括西安皇冠假日酒店和西安索菲特酒店群，西安皇冠假日酒店为五星级酒店，2018年入住率73.9%，西安索菲特酒店群包括四星级、准五星级、铂金五星、五星级各1家，受区域需求不足、酒店业供给过剩影响，行业竞争激烈，公司旗下酒店均处于亏损状态，预计未来2年区域内竞争格局较难改变，公司酒店板块长期发展前景仍不乐观。

 

在建发电项目被叫停。在建的商洛发电及麟北低热值煤发电项目被叫停，已经累计投入70.6亿元，目前新建项目政策管制较严，复工时间不确定，煤电一体化进程受阻，资金占用周期拉长。

 

债务负担偏重，长期债务周转一般。截至2018年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为68.5%、52.9%，债务负担偏重。2018年末短期债务/总债务为39%，货币资金/短期债务为1，主要是合并报表中西部证券货币资金规模较大。2018年全部债务/EBITDA为10.5，EBITDA利息保障倍数为8，长期债务周转一般。截至2019年3月末，公司获得银行授信1176.7亿元，未使用额度732.1亿元。

 

净利润对非主业利润依赖大，稳定性有待提高。2017年以前，公司非金融板块盈利一般，扣除掉销售费用后的毛利率要弱于行业均值，但依靠西部证券、西部信托的盈利补充，利润率仍处于行业中等偏上水平，但盈利很大一部分来自金融资产处置收益，稳定性相对较差。2017年以来，公司煤炭、化工板块毛利率集体回升，2018年实现主业利润12.1亿元。中短期内，煤炭价格大概率回落，同时公司金融板块实力一般，后续有一定的业绩压力。

 

后期资本开支大。根据公司未来发展规划，2018-2020年投资计划分别为243.3亿元、191.3亿元、197.5亿元，债务规模仍存上行压力。

 

政府支持力度大。为支持公司主业做强做大，陕西省政府计划将榆神矿区小壕兔一、二号井田的开采权注入公司。小壕兔一、二号井田煤质为高热值煤，开采条件较好，未来也将配套建设坑口电厂，实施煤电一体化项目，但目前新建发电项目政策管制较严，项目落地存在不确定性。

 

四、兴业研究评价体系分层定义

 

（一）评价符号定义

（二）各评价符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评价超AAA。例如中央汇金、中国铁路总公司、中国银行、中国石油天然气集团公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助)，现金流较充足，融资渠道较通畅。例如中国华能集团有限公司、万科企业股份有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如北京首都开发控股(集团)有限公司、中国中煤能源股份有限公司、北京粮食集团有限责任公司、九牧王股份有限公司、广州医药集团有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如绿地控股集团有限公司、海航投资集团股份有限公司、现代牧业(集团)有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、华晨电力股份公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

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