银行风险事件过去已经整整一个季度，该事件深刻地改变了银行的生态，也持续地推动了银行资产负债表的重构。本周，我们从流动性与负债、资本补充、资产配置等各个维度，全面回顾这一个季度以来的变化：

 

流动性方面，除却6月末、7月初短暂的过渡充裕之外，市场整体仍运行在合理充裕的合意区间之内。

 

负债方面，大行与中小银行境遇迥异。大行渠道畅通，规模稳中有升，价格稳中有降；中小行同业面临不可逆的收缩，发债金额微不足道，存款存在不同程度流失的压力。

 

资本方面，大行在这一个季度通过多渠道补充了接近5000亿资本，大大地提升了自身的资本实力，为未来可能的并购整合做好了准备。而中小行特别是处境不佳的机构，还需要各尽所能找到合意投资者，净化资产负债表，恢复公众的信心。

 

资产方面，却出现了趋同的态势。无论是信贷还是债券投资，都出现了明显的避险特征。信贷需求不足，票据、非银借款都拿来冲量，而利率并轨的推进将进一步加剧收益下滑的压力；债券投资方面，高流动性，低风险品种受到追捧。

 

分化已然开始，新格局正在形成。我们预计，不同银行负债端、资本端的异化仍将延续。而在资产端，未来随着地方专项债扩容、地方债务平滑等机制的推出，合意资产奇缺的窘境或将有所缓解。

 

流动性提示及操作策略

 

下周公开市场有接近5000亿到期，政府债整体净发行1502亿，资本债方面缴款320亿。下周一关注点在于MLF利率是否会下调以及下调的幅度：

 

1.若下调，幅度在10BP以上，9M-1YNCD将重定价；可把握机会加大吸收力度；

 

2.若下调，幅度在5BP，象征意味浓厚，保持既有力度吸收即可；

 

3.若不下调，意味着暂时对长端利率水平表示合意，传达出略偏紧意图，则焦点仍然放在短端；

 

市场回顾

 

本周资金面仍然处于相对平衡的状态，从质押式回购交易量来看，流动性总量仍然合理充裕。本周央行每日均进行公开市场操作，对冲政府债缴款、地方国库现金存款到期等影响，当周累计净回笼300亿。利率走势方面，14D以内利率涨跌互现，目前都在2.6%-2.7%附近。

同业存单发行方面，本周发行量保持在4000亿以上的较高水平。全市场余额较上周回升810亿，目前余额9.93万亿。本周发行期限仍然是1Y较多。价格方面，3M、1Y 都出现小幅度反弹。

本周，NCD市场没有浮息品种成交。

 

利率债市场

 

国债方面，本周银行间一级市场发行962亿，3M贴现 1笔，1Y、10Y各1笔。

 

二级市场，全周来看，本周收益率出现反弹，7Y以上反弹均超过3.5BP。本周10-1期限利差继续压缩，目前水平在41BP。

国开债方面，收益率也是整体反弹，本周10年期的隐含税率继续回落，目前水平11.5%。

地方债方面，本周一级市场发行明显反弹，规模达到2436亿。二级市场本周成交量保持在2000亿以上的高水平。二级市场利率走势方面，地方债本周涨跌互现。目前二级市场5年地方债与国债点差29BP，7-10年在36-45BP之间。

本周金融债发行3单，均为二级资本债。

离岸人民币市场方面，资金利率仍然偏高，短端都在3.5%以上，长端在3.4%以上，曲线较为平坦。

银行风险事件季度回望

 

银行风险事件过去已经整整一个季度，该事件深刻地改变了银行的生态，也持续地推动了银行资产负债表的重构。本周，我们从流动性与负债、资本补充、资产配置等各个维度，全面回顾这一个季度以来的变化：

 

流动性方面，除却6月末、7月初短暂的过渡充裕之外，市场整体仍运行在合理充裕的合意区间之内。

 

负债方面，大行与中小银行境遇迥异。大行渠道畅通，规模稳中有升，价格稳中有降；中小行同业面临不可逆的收缩，发债金额微不足道，存款存在不同程度流失的压力。

 

资本方面，大行在这一个季度通过多渠道补充了接近5000亿资本，大大地提升了自身的资本实力，为未来可能的并购整合做好了准备。而中小行特别是处境不佳的机构，还需要各尽所能找到合意投资者，净化资产负债表，恢复公众的信心。

 

资产方面，却出现了趋同的态势。无论是信贷还是债券投资，都出现了明显的避险特征。信贷需求不足，票据、非银借款都拿来冲量，而利率并轨的推进将进一步加剧收益下滑的压力；债券投资方面，高流动性，低风险品种受到追捧。

 

分化已然开始，新格局正在形成。我们预计，不同银行负债端、资本端的异化仍将延续。而在资产端，未来随着地方专项债扩容、地方债务平滑等机制的推出，合意资产奇缺的窘境或将有所缓解。

 

流动性环境

 

先来看流动性环境。拉长到一个季度来观察，我们可以看到，风险事件本身带来的是一个大级别的扰动。

 

为了防止市场风险偏好急剧降低而造成的融出减少，央行从6月中旬开始，通过14D、28D的OMO、SLF等各种工具向市场提供了大量的跨季末流动性。市场流动性从6月中旬到7月上旬，处于异常宽松的状态，7月之后长达2周隔夜在1%以下，7D在2%以下。

 

短暂过量的流动性注入缓解了恐慌情绪，进入7月，临时性救助措施逐步褪去。我们看到SLF的操作量在7月明显回落。而流动性也重新回归到合理充裕的状态，量价基本匹配。在适宜的流动性水平上，短端利率达到了央行领导所提到的舒适水平。

 

当然，过去一个季度绕不开的词就是流动性分层。时至今日，不同主体不同融资方式的融资利率、融资便利性仍然有较大的差距。然而，结构性分层则属于理性范畴，体现金融供给侧改革的应有之义。

同业负债及发债

 

在中端，也就是1M-1Y的同业市场，市场从前期剧烈分化状态逐步收敛，趋于相对均衡。我们先来看备受全市场关注的NCD市场。

 

总量上来看，NCD规模较风险事件发生当日下降了916亿。而分类型来看，国有大行大幅扩张、股份制与农商行规模大体持平。唯一受伤的是城商行，该组别整体收缩了3168亿，而备受市场关注的主体又多为城商行。城商行的收缩在7月一度企稳，然而近期又再次扩大，未来缩表几乎是确定性事件。

 

分期限来看，中低评级长久期的NCD发行依然处于低位。6月下旬昙花一现之后，目前每周的发行量仍然不及事件前一半的水平。

 

价格信号相对混沌，尤其是部分中低等评级的估值显著低于发行利率。AAA与部分AA+各期限以不同速度下行，向前低靠近，这并不意外。诡异的是AA，近期收益率出现快速大幅下行，看上去已经明显修复到位了。但如果看一级发行水平，发行利率还是顶在高位，量也依旧还是不匹配。

 

除了NCD，同业存款同样也呈现收缩态势，从货币基金统计数据来看，2季度环比下降接近4500亿。同业负债分化，部分中小行收缩趋势已不可逆转。

再来看长端，金融债是银行稳定负债的一个重要组成部分。风险事件以来，全市场发行了780亿金融债，月均260亿，发行已经进入了正常的轨道。但金融债发行完全是大行的天下。AA+及以下发行量总计仅有20亿。

 

多拿便宜的长钱是我们今年以来力推的策略，越长越好，越多越好。这也是负债组合管理中的一个重要组成部分。

沿着时间轴来看，大中小银行市场化负债成本分化出现了弥合，无论是AAA、AA+还是AA，和5月24日风险事件发生当天比，成本都出现了整体下移，差别仅在幅度。

 

分化的界限在改变，但分化的趋势没有变。

 

而对于利率并轨最新的推进，我们判断未来央行将通过调降MLF来实现信贷实际利率（按揭除外）的回落。这种并轨方式只会强化目前分化的局势：

 

对于有MLF资格、同业负债占比不低的机构：MLF利率的降低可从MLF、NCD、同业定期等科目降低银行的成本。这一定程度给调降信贷利率腾出了空间，可以保障息差企稳；

 

但对于没有MLF资格，同业负债占比又比较低的机构：MLF的调降无法作用于负债端。成本调降无门。息差将无悬念回落。

 

存款

存款这一端，我们需要关注大行、中小行存款占比的变化。

 

经历了1个季度，我们所预期的企业端、政府端存款重分配的逻辑正在得到验证。存款从中小行往大行搬动的趋势已经出现，大行占比在过去3个月提高了0.3个百分点。

 

我们认为这个趋势在未来的岁月中还会延续，只是幅度或受制于管理层的维稳举措。大中小行存款未来可能呈现完全不同的变化特征：

 

1）存款成本分化：大行成本回落，中小行成本抬升；

 

2）存款期限分化：大行期限拉长，稳定性更好；中小行期限被迫缩短，稳定性进一步变差；

资本

 

在下半年银行资本补充展望报告中，我们提出对于国股和大型城农商，未来将以固定收益型资本工具为主，权益型资本作为辅助。

 

而对于中小银行而言，情形则相反，未来可能需要权益型资本先行进入做足安全垫，固定收益型资本工具才可能跟上。

 

风险事件一个季度以来，也确实向着我们所预计的方向演进。大行几乎包办了固定收益类资本工具的发行：

 

这一个季度，大行累计发行了4885亿各类型资本工具：永续债2750亿，二级债1055亿，优先股1080亿；主体评级AA+及以下各品种相加累计不超过30亿。

 

大行通过密集的强力的资本工具发行，快速有效地壮大了自身的资本实力。在现阶段资产配置明显遇到瓶颈的现实背景下，密集补充显然有更为长远的考虑：

 

1）做足自身安全垫；

 

2）提高未来并购的主动性；

 

中小行的部分，更受人关注的是受关注银行的资本调整。我们看到在风险事件之后，另有两家银行通过战略重组和注资的方式来改善资本状况。

 

从原理上来讲，战略重组或者注资倾向于认为该银行仍然处于资产大于负债的良性状态，在这种状态之下，债权人权益可以得到有效保障。但原有股东需要承担损失，这是非常合乎逻辑以及既有常识认知的。

 

但对于被接管机构，原理上来看已经处于资不抵债，也就是资产小于负债的状态。在这种状态之下，股东要承担全部损失之外，债权人也要承担部分损失。这和我们目前所看到的风险事件以来的实际处理也是吻合的。

 

未来，料将有更多机构比照“资产大于负债”的假设进行市场化处置，通过核心资本的壮大来恢复投资者的信心，使得相关机构相应的经营重回正轨。

 

我们不难看出，对于不同类型的银行，资产负债表的右侧是明显异化的，但对于左侧，也就是资产配置却是有些趋同的。这体现在两个方面：

 

1）总量上增速放慢；

 

2）品种上保守、避险；

 

从一个季度以来的实际运行看，由于合意资产的不足，无论是大行还是中小银行，资产增速都出现了放缓。大行增速从原先接近9%回落到不足8%；中小行增速则从原先的11.4%回落到10%。相应地，大中小行的信贷、债券增速普遍回落。

 

在信贷方面，票据冲了不够，还拿同业借款来冲；而在债券具体的选择上，如我们3季度问卷报告所分析，开启全面避险模式。

 

信贷

 

信贷依然是目前的核心资产，维持必要的增量，保持合理的增速对于稳定营收，获取央行的流动性支持都有很大的助益。

 

目前的困境在于信贷需求的不足，这体现在两个方面，第一是信贷利率确认进入了下行通道，利率并轨会进一步强化这个趋势；第二是为了维持相对合意的规模，不得已用票据以及同业借款等工具来填充规模，导致票据利率持续大幅度偏离资金利率。

在地产严厉调控背景下，未来信贷回升可以看两条线，第一是基建能否在专项债带动下回暖，这方面的预期近期已明显升温；第二是地方政府债务平滑是否会铺开。为了确保社融增速与名义GDP增速匹配，一旦8、9月数据出现警示，上述两项举措可能快速推出。

 

票据资产、同业借款资产的获取与转出节奏，下一阶段也更应该关注上述两条线的变化。尤其是票据利率，目前已经与资金利率的运行严重脱节。

债券

 

再来看标准化债券方面，各家银行整体拥抱利率债，减持NCD和信用债。其中大行和城商行行为模式趋同，而农商行由于资金运用受到多重限制，采取了全面增配的策略：

 

   对于大行和城商行，采取了增利率，减NCD和信用债的策略；在利率债中，增地方债、国债，减政金债；城商行在6月份抛售利率债度过短暂的流动性危机之后，7月再次买回，这验证了我们所说的“保持流动性”。

 

对于农商行而言，由于资金可得性相对较好，资产配置压力加大，农商行对所有券种进行增持。农商行资金成本不高，利率债、NCD也有利差可赚，信用债若局限本地熟知企业，下沉把握也相对更大。

在产业债和城投债等信用品种方面，我们看到银行机构普遍对于城投资质下沉要更有信心，但对于产业债要谨慎的多。这是符合逻辑的。随着中小银行信用投放能力削弱，中低评级主体获得融资的难度未来将进一步加大，信用利差存在显著走扩的。在此之前，仍有必要保持高度的警惕。

 

分化已然开始，新格局正在形成。我们预计，不同银行负债端、资本端的异化仍将延续。而在资产端，未来随着地方专项债扩容、地方债务平滑等机制的推出，合意资产奇缺的窘境或将有所缓解。