随着LPR形成机制落地，利率市场化的后续推进从贷款端开始。（1）对企业而言，如果未来如果以MLF为主的政策利率下降，新增贷款利率有望跟随，这将降低企业的融资成本。对金融机构而言，过去国内商业银行习惯于稳定的净息差水平和有限中收渠道，依靠规模实现业绩扩张。新的LPR定价机制下，商业银行单纯依赖资产规模增长和指标管控的经营模式难以维持。（2）随着负债端和资产端经营模式的差异，我国金融机构的分层已经明显。本次18家报价行从国股行、区域行、民营乃至外资行分类遴选，表明了监管层对金融机构分层的深刻理解。

 

从商业银行客户经营差异性视角讨论LPR机制的经济后果。（1）表内配置资产各异，资产后续价格调整既要关注LPR利率对相关资产解释力，也应理解监管层意向；（2）在防范房地产价格泡沫、防止居民过快提升杠杆的背景下，居民信贷资产价格后续下滑空间很小；出于有效降低企业融资成本的角度，一般企业信贷定价下行机会较大；票据资产收益敏感性较高，定价“锚”差异导致影响有限；非标融资目前痛点在于业务合规和额度占用，预计下半年非标收益随着影子银行监管加剧会小幅上升。（3）将影响综合评估，预计商业银行息差将小幅下降，在一般企业信贷投放比例大的银行受影响较大；将各类资产收益还原后，后续消费贷和地方债等标准化债券吸引力将边际提升。

 

应对利率市场化推进的四把武器。 （1）区域银行受到的冲击最大，建议配置更多金融市场工具以适应更复杂的资负管理环境；（2）基于自身禀赋和资源，资产端适当提升风险偏好和定价能力，当前环境下表外的资产配置机会优于表内；（3）多吸收长期限且低成本的稳定资金，这既包括因零售账户沉淀的活期资金，也包括机构间结算性负债资金；（4）拓展中间业务收入渠道，以更丰富的投行工具服务于大中企业。

 

 

利率并轨

 

8月17日LPR形成机制落地，这表明利率市场化的后续推进从贷款端开始，银行贷款利率定价将从贷款基准利率转向贷款市场报价利率（LPR）。8月20日全国银行间同业拆借中心首次发布了新的LPR，一年期LPR为4.25%，比原来贷款基准利率降下降10 BP，比以前旧的LPR下降6BP，五年期以上LPR为4.85%。按照央行货币政策委员会委员马骏的观点，新的利率定价机制由商业银行参考LPR自主加点定价，如果未来如果以MLF为主的政策利率下降，贷款利率也会跟着下降，有助于降低企业的融资成本。

关于LPR机制对金融市场的影响目前业内已有较多讨论，我们本文重点探讨LPR机制落地后金融机构的可能应对举措。

 

一.银行经营持续分层

 

长期以来，利率未市场化环境下，国内商业银行习惯于稳定的净息差水平和有限的中收渠道。这种情况下，银行的业绩约等于资产规模*净息差*（1-拨备水平-营运成本率）。在这种模式导向下，商业银行每年定的业绩指标侧重于规模增长和单一指标管理（如拨备率、营运成本率）。在新的LPR定价机制下，商业银行单纯依赖资产规模增长和指标管控的盈利模式难以维持。

 

事实上，随着近年来金融去杠杆、金融供给侧改革推进，我们从商业银行资产规模增速、净息差、资产质量、中间业务收入占比等指标已提前感受到了相关寒意。从资产规模增速看，商业银行增长已回到了两位数以内增长水平；从净息差水平看，从2012年以来，由于我国整体处于降息周期，商业银行息差水平持续下降，只是在2016年底以来有小幅提升；从不良水平看，目前不良率整体稳定，但在中西部地区农商行不良水平已有失控态势；同时目前行业中间业务收入占比在20%左右，考虑到相当多的中收还是以交易支付等传统业务为主，目前商业银行在获取新的收入来源上尚未找到太大突破口。

商业银行经营的痛点在哪里？在之前专题报告《冬日暖阳》中分析了目前商业银行目前的困局在哪里。第一，风险偏好提不起来，商业银行的信贷投放受到监管的严格指导，在宏观经济下行环境下，风险偏好下降约束了银行信贷投放资源，单纯依靠信贷形式，商业银行找不到高收益资产。第二，新的信用派生形式找不到，随着这一轮去杠杆，依托非标资产的同业投资投放愈发困难，影子银行堵住“偏门”后并没有同步开“正门”，这种情况下商业银行没有合意途径获得表内高收益资产。第三，负债成本降不了，目前银行负债端下降主要依靠2018年以来宽货币对同业市场的影响，而受同业负债指标限制（如33%指标线）和机构间竞争等影响，一般存款的利率水平仍然维持高位。同业市场利率水平波动性较强，这很难形成长期低成本的负债端；同时，近期因个别银行风险事件带来的金融机构流动性分层使得同业存款发行受阻，区域银行受到的冲击较大。

 

资产端和负债端的经营困局导致了商业银行经营分化，这使国有行和部分客户基础好的股份行头部优势愈发凸显。事实上，我们认为监管层在报价行选择的过程上也考虑到了金融机构分化。报价银行从原有的10家大行与股份制银行，转为加入了代表性的城商行、农商行、外资行与民营银行，共计18家。我们下表专门整理了这18家银行的资产负债特征、资产收益与负债成本，可以发现：国有大行中除交通银行外，整体负债端成本偏低，资产端风险偏好也较低；股份制银行除招商银行外，负债端成本较高，这迫使相关银行提升风险偏好追逐更高收益的资产，选取代表性区域银行整体负债端存款占比高，资产倚重信贷，这体现了近年来监管层在银行资产负债配置上鼓励的方向；整体上外资行负债成本偏高，在资产上获取信贷的能力较弱；选取的2家民营银行依托于腾讯与阿里的股东背景，在高收益零售或小微资产获取上优势明显。

 

二.客群分化导致信贷利率传递差异

 

长期看，LPR机制落地能否达到监管层期望的目的，即有效降低实体经济的融资成本，加大货币向信用的传递？考虑到银行资产端收益的变化与实体需求、监管导向、银行配置意愿等多个指标密切相关，本处从商业银行客户经营的视角分类讨论。实际上，随着机构经营的分层，机构经营的客户也有显著差异，这种客户资产提供了差异化的收益与风险特征。我们此处将客户分为：低风险零售客户（特别是住房按揭客户）、高风险零售客户、国有企业客户、民营企业客户、房地产和融资平台客户。

我们通过收益占比的方式（即MLF利率/对应资产利率）首先计算了MLF利率对各类资产利率的解释能力。考虑到未来MLF是LPR重要的锚，LPR又成为后续银行信贷资产的基准，我们认为收益占比高的资产，从数值上看MLF的调整对该资产的敏感性比较大。根据下表该指标排序为：票据>住房贷款>一般贷款>非标资产>消费类贷款。

我们进一步讨论相关资产具体的定价影响：

 

票据：波动水平大幅高于LPR基准调整,由于定价“锚”不同，受到影响有限。票据作为货币市场的投资工具，利率走势对货币市场流动性反应更敏感：2018年下半年流动性转向合理充裕状态，票据利率随之下降；2019年6月后个别银行出现风险事件后，不同银行票据利率迅速分化，在央行在货币市场提供流动性对冲后才下降。整体看，我们认为票据资产的定价“锚”并不是MLF利率，LPR机制对票据资产定价影响较小。

居民住房按揭：目前商业银行存量的个人住房抵押资产参考贷款基准利率，而且MLF利率对住房按揭也有一定的解释能力。但我们认为居民按揭的定价要受监管层基于资产价格泡沫的治理进行综合考量。如近期银行间市场流动性水平整体宽松，政策要求金融机构合理控制房地产贷款投放，草根调研表明3季度以来居民按揭利率还有一定的上浮。8月20日国务院政策吹风会上，央行副行长刘国强也表示房贷利率由参考基准利率变为参考LPR，但最后出来的贷款利率水平要保持基本稳定[1]。

 

考虑到相关因素的影响，我们认为居民住房按揭利率后续受MLF调整影响比技术影响更低，甚至有可能出现“不对称”特征，如容易跟着MLF上调而上升，但MLF下降按揭水平变化不大。

一般企业贷款：相关资产包括国有企业贷款、民营企业经营类贷款（一般有房地产、土地等抵押物）。从MLF收益占比指标看，整体相关资产定价受MLF定价的解释力较强，同时结合央行表述要积极引导实体经济融资成本下降的背景看，以制造业为主的一般企业贷款利率下降是符合监管层合意的方向，我们预计这部分信贷资产利率后续下降机会较大。

非标资产：相关资产穿透后主要提供给中小房地产、地方政府融资平台定向融资。目前监管层对这部分的融资监管要求严格，在资金的供给端，对商业银行通过银信合作、委托贷款等业务的监管规范限制资金投向。整体上，除非经济增长速度下滑超过监管层预期，相关业务的口子放开的可能性不大，近期从房地产信托发行情况看，下半年对相关业务的限制是收紧的。整体上，受政策准入影响，我们判断中小房地产、融资平台等企业的新增非标投资核心是政策合规，而因LPR调整下行空间有限，下半年收益水平稳定甚至因监管约束导致资金价格上升。

居民消费贷：目前个人消费类贷款是商业银行近年来加大布局的高收益资产，如信用卡分期类产品年化收益率在10%左右。以网贷综合收益率作为代理变量，MLF利率占个人消费类贷款定价约38%，同时该类资产的信用下沉幅度超过居民按揭，相关资产因与居民加杠杆直接挂钩，负面舆情也较大。基于收益解释能力和监管导向两方面看，我们判断后续新增居民消费类贷款定价水平与机构竞争更相关，难以受LPR机制调整而变化。

整体来看，若后续MLF利率调价并引导LPR水平下降，预计一般贷款下降压力较大，同时零售类信贷下降幅度有限，而非标类资产配置的难度在于监管政策合规（涉及到流动性管理），在严监管环境下，额度比价格更加重要。我们通过下表对银行的息差水平分析框架做了整理，从加权的视角看，后续商业银行存在息差下行压力。

基于税收、信用及资本扣减成本，我们同时还原了包括各类型债券、信贷资产的实际水平。如果只是静态考虑（不考虑客户维护、存款派生等因素），如果MLF引导一般贷款利率水平下降，整体地方债、长久期国债利率的配置价值会上升，同时消费类信贷资产收益水平更加有吸引力。

 

三.迎接分化，机构的应对举措

 

根据上文分析，LPR机制落地后商业银行面临更复杂的资产定价环境，如果维持现有静态结构，净息差有下行压力。为了发挥商业银行的主动管理能力应对利率市场化的挑战，本文提出四条建议供参考。

 

第一，配置更多金融市场工具以适应更复杂的资负管理环境。

 

资产负债管理是贯穿商业银行经营发展的基本管理行为，是商业银行价值创造和风险管理的核心工具。利率市场化下，资产负债管理的业务外延将扩充。目前国有大行和股份制银行普遍优化了FTP曲线的构建，而区域银行过去由于资产端中枢变化不大，对基差风险、重定价风险等利率风险敏感性不强，对规模、结构、期限、价格等综合管控能力偏弱，在利率市场化过程中，必然会吃亏。这种情况下，后续区域商业银行应配置更多工具以提升资产负债管控能力，如参与利率衍生品、调整利率风险敞口、优化自身FTP曲线构建等。

 

第二，资产端适当提升风险偏好和定价能力。

 

从上文分析看，面向国有企业和小微企业的贷款后续资产收益边际下滑压力最大。这种情况下，银行应基于自身客群特点和资源禀赋适当提升风险偏好以提高资产收益率。

 

从表内视角看，传统信贷收益下滑，非标投资没有额度，似乎消费贷是商业银行后续最合意的高收益资产。但消费贷本身具有客群分辨度低、数据积累不全、资产投放难以跟踪等特点，各家行一窝蜂的下沉消费贷投放势必造成相关资产质量下降。这种情况下，未来表内消费贷应建立合意的风险控制体系，如更多借助股东旗下客户、本地客户经营带来的数据积累以及科技手段对风控模型的优化。

资管新规之后，表外配置资产的机会将会更加多样。事实上，如果商业银行负债久期可以拉长，银行可以配置包括权益、股权在内的大类资产，这可能是更有机会的提升风险偏好过程。从海外资管机构经验看，适当承担风险是获取系统收益的基础。随着利率市场化完成和低利率环境到来，资管机构普遍采取增加权益乃至另类资产（一般是一级市场股权、实物等低流动性资产）配置，加大海外资产配置等方式提升收益。我们建议各家银行积极通过拓展私人银行资金、争取全权委托等方式拉长负债久期，同时匹配风险资产以提高收益水平。

第三，负债端夯实稳定资金来源。

 

整体看，随着LPR机制的完善，未来商业银行的资产收益波动将会显著增加，在此前提下，稳定负债端有利于商业银行保持相对稳定的经营环境和净息差水平。事实上，目前较多银行将“零售负债”与“好的负债”等同起来，实际上并不尽然。由于目前银行同业负债（含存单）受制于33%的负债占比上限，商业银行普遍选择通过发行结构性存款的方式扩充一般负债，但结构性存款普遍价格较高，这在边际上侵蚀了商业银行的净息差水平。

 

在我们看来，“好的”负债体现在两方面，一是期限尽量长，二是成本尽量低。从这一标准看，依靠零售客户优质体验带来的账户资金沉淀（主要是活期存款）是“好负债”，结构性存款并非“好负债”，而过去长期依靠同业往来带来的结算性负债反而是“好负债”，后者也应给予较高重视。

 

最后，拓展中间业务收入渠道，以更丰富的投行工具服务于大中企业。

 

从利率市场化的推进方向看，未来一般企业信贷利率趋于下行。这种情况下，商业银行做传统企业贷款性价比降低，表内配置中小房企和融资平台的债权资产缺乏合意的方式，配置债券在存款派生等综合收入上又不划算，这必然倒逼商业银行找到服务客户的新模式并以此提升收益水平。从直接融资替代间接融资的大背景下，未来大中型企业的业务痛点不在于传统商业银行手段，而在于通过投行工具解决更多样的问题，如通过发行永续债优化负债水平，通过实施员工持股计划提升激励机制，通过跨境并购活动收购同行业优质标的，通过海外多个市场联动以吸收低成本资金来源同时拓展外部业务机会，相关产品未来更多通过银行表外理财属性资金，甚至是私人银行资金来进行对接。这必将提升商业银行依托投行化工具服务大中型客户的机会，而商业银行表内业务未来更多体现为服务客户、沉淀客户资金的引流工具。

 

全文总结：

 

LPR机制落地后，“两轨并一轨”将逐步到位。如固守过去粗放低价的模式，商业银行净息差和资产质量均存在较大下行压力。除了进一步完善资产负债体系外，适当提升风险偏好和风险定价能力，优化负债端尤其是提升结算性负债比例将是银行稳定表内业务的重要抓手，而后续更多业务机会体现在表外，这包括投资银行、资产管理、财富管理业务等，后者水平的提升决定了商业银行的长期竞争力。

 

关于商业银行未来资产负债管理更精彩的论述请参考兴业银行计划财务部叶信才在《银行家》2019年第6期发表的文章《银行资产负债管理“新三性”》，本报告作者在思考过程中也参阅了该文章的相关思想，特此致谢。

 

注：

[1]http://www.gov.cn/xinwen/2019zccfh/56/wzsl.htm