一周回顾： 美国通胀与消费走强，叠加德国经济负增长，美元收涨。英国经济数据强劲，英镑结束连续跌势。阿根廷大选诱发股债汇“三杀”。贵金属宽幅震荡。贸易关系缓和与离岸央票影响下，美元兑人民币显著回落，整体仍维持在7上方，三大人民币指数上行。离岸央票发行后境内外即期汇差收敛，掉期点数和掉期价差走阔。

 

基本面纵览： 全球市场：（1）美国10年-2年国债收益率倒挂，释放经济衰退预警信号；（2）德国接近技术性衰退，欧央行预计于9月加大宽松力度；（3）英镑贬值将提振通胀，英央行暂无降息诉求。国内市场：（1）央行数字货币“呼之欲出”，拟采用双层运营体系、替代M0；（2）人民银行将丰富债券市场金融工具和交易机制，包括推动债券ETF发行，继续吸引外资配置；（3）剔除估值效应后，7月外储实际增加。

 

后市展望： 关注下周鲍威尔讲话为未来货币政策路径暗示方向。短期而言欧元区边际加码宽松的动机更强，美元继续高位盘整。美债超涨后，贵金属可能短线回调，谨慎短空，择机中期做多。美元兑人民币短线充分定价，如期回归震荡。

 

 

债券ETF，数字货币，欧洲GDP

 

 

一、一周回顾

 

全球市场方面，美国7月CPI与零售销售表现好于市场预期，但2年期与10年期国债收益率倒挂仍暗示衰退风险。欧元区第二季度GDP增速继续放缓，领头羊德国的第二季度GDP环比为-0.1%，虽符合市场预期但德国濒临技术性衰退，欧央行可能采取更激进的宽松货币政策，欧元兑美元本周重挫0.83%。本周英国7月CPI、零售销售与就业数据均好于市场预期，体现出比欧洲更强的韧性，英镑兑美元结束连续一月的跌势，反弹0.53%。贵金属本周先涨后跌，全周依然收涨（见图表 1）。

 

阿根廷比索兑美元周内最大跌幅超30%，遭遇股债汇三杀。市场崩盘的导火索是大选初选的结果显示，反对派AlbertoFernandez和Cristina Kirchner以15.5%的选票优势击败了现任的所谓亲市场总统Macri，民粹主义有望登台执政。政治因素只是表面的导火索，问题的核心在于阿根廷央行 (BCRA) 只持有很少的计息资产，但却为其冲销操作支付了高额利息。理论上，在固定汇率之下，当国际收支逆差时（阿根廷的情况），本币面临贬值压力，央行应当卖出外汇，这将导致基础货币供应减少，实际利率提高，经济面临通缩压力。冲销操作即通过扩大基础货币供应抵消卖出外汇产生的通缩影响。由于BCRA缺少实际的资金支持，在货币冲销的过程中将操作成本货币化，为了应对带来的贬值压力，BCRA发行规模更大的冲销工具吸收此前的冲销工具。BCRA还发行了自己的证券来代替政府债券，这种准财政债务位于央行的资产负债表上。当前阿根廷银行间拆解利率已经飙升到60%以上，不断膨胀、展期的债务已经演化成了“旁氏骗局”。

 

人民币市场方面，本周美元兑人民币受贸易消息影响大幅回落，整体仍处在7关口上方。其原因一方面是美方延迟对3000亿美元加征10%关税的时间至12月15日，贸易紧张情绪缓解。另一方面受到外汇逆周期调控影响：离岸央票于8月14日正式发行，境内外即期美元兑人民币汇差收敛；掉期市场通过近购远结收紧美元流动性，稳定汇率预期；本周中间价逆周期因子并未发力。美元指数强势背景下，主要非美货币相对人民币贬值，三大人民币指数低位上行，人民币汇率相对美元锚超贬有所修复。汇率期权隐含波动率小幅抬升（见图表 2和图表 3）。

 

流动性方面，市场对于美联储再降息50bp甚至更多的预期不减，LIBOR、CIROR继续小幅下行。国内流动性本周由紧转松，央行连续五日进行逆回购操作，分别为300亿元、600亿元、1000亿元、300亿元、800亿元。因同时没有逆回购到期，实现净投放3000亿元。周四央行开展中期借贷便利（MLF）操作4000亿元，比当日到期量多170亿元。周三央行在香港成功发行了2期人民币央行票据，其中3个月期央行票据200亿元，1年期央行票据100亿元，中标利率分别为2.90%和2.95%，离岸人民币流动性有所收紧。境内外掉期点数和掉期价差小幅上行，远期点数和远期价差小幅收敛，其中1年期远期价差回落至500pips以内（见图表 3和图表 4）。

 

二、基本面纵览

 

◆ 全球市场

 

1. 美国：次贷危机后10Y-2Y国债收益率首次倒挂

 

美国国债10年期与2年期收益率2007年以来首次出现倒挂。该信号往往处于长周期尾部，被视为经济衰退的预警。本轮联储降息早于10年期和2年期收益率倒挂为40年来第一次，体现美联储货币政策的“预防性”。过去40年仅有1998年倒挂后逃脱了经济衰退，此外每次倒挂后均开启降息周期，且倒挂后约1年半经济进入衰退。

 

通胀与零售销售好于预期，经济数据有短期企稳迹象。美国7月CPI同比增1.8%，高于预期的1.7%和前值1.6%。美国7月零售环比增0.7%，高于预期的0.3%和前值0.3%。从花旗经济意外指数看，近期一些经济数据有所好转。尽管经济可能仍处于下行通道之中，但是短期的经济数据改善仍是有可能的。经济数据企稳将给与美股止跌反弹的信心，同时也可能带来10年期美债收益率的反弹。相较于濒临技术性衰退的德国，这样的情景将有利于美元走强或至少保持在高位。

 

特朗普继续施压美联储降息。本周特朗普连续三日发表降息言论，向美联储施压。他表示美国的经济困境应归咎于美联储，全球降息潮对美元指数的提振也使其颇为不满。

 

2、欧洲：德国环比负增长，欧央行再释放宽松信号

 

德国经济萎缩，欧元区衰退风险加剧。 本周公布的德国第二季度GDP环比增-0.1%，同比增0%，无限接近技术性衰退。同期公布的欧元区第二季度GDP修正值环比增0.2%，同比增1.1%，与前值持平。市场对德国未来陷入衰退的预期大幅上升。周四芬兰央行行长、欧央行管委雷恩发表鸽派言论，表示“欧央行将于9月宣布有影响力的政策措施，在宽松政策实施方面超标比不达标好” ，该言论暗示欧央行9月宽松力度有可能超出市场预期。目前市场预测欧央行9月除降息（存款便利利率）40bp外，有可能采取利率分层或重启QE等措施。除了货币政策以外，鉴于DAX相对标普500更加疲弱的表现，短期内欧元兑美元很可能继续保持弱势。

 

3.英国：经济有韧性，但收益率仍倒挂

 

经济数据强劲，大幅提振英镑。 受此前英镑连续贬值影响，通胀受到支撑，7月CPI同比2.1%，高于预期的1.9%。消费继续发力，7月零售销售环比增0.2%，远超预期的-0.2%。但在上周疲软的GDP数据公布后，市场对英央行降息的预期开始升温。英国本周也如美国一般出现10年期与2年期国债收益率的倒挂。英国央行一直没有改变“渐进加息”的论调，而且考虑到降息后可能带来的通胀压力，我们认为英国央行不会贸然降息，至少会等到10月末脱欧形式明朗后再做决定。

 

脱欧方面本周尚无更多负面消息出现。 为避免无协议脱欧，工党党魁科尔宾促请其他政党对约翰逊政府发起不信任投票，但各党派内部分歧犹存赢面不大。虽然约翰逊继续强调其对无协议脱欧的信心，但市场对此似已司空见惯，叠加此前英镑连续一月的大幅贬值已消化大部分空头预期，在进一步负面消息出现前，英镑下行压力有限。技术上，英镑RSI形成双重底，在2年低点附近得到支撑，有望出现反弹。

 

◆ 国内市场

 

1.央行数字货币“呼之欲出”

 

8月10日，人民银行支付结算司副司长穆长春在第三届“中国金融四十人伊春论坛”上表示“从2014年到现在，央行数字货币DC/EP的研究已经进行了五年，央行数字货币现在可以说是呼之欲出了”。那么央行数字货币是怎样实践的呢？

 

从运营体系来看，央行数字货币采取双层运营体系，即人民银行将数字货币兑换给银行或是其他运营机构，再由银行和相关机构兑换给公众。采取双层运营体系是考虑到单层运营架构（即人民银行直接对公众发行数字货币）将使数字货币信用高于普通银行存款，从而导致银行存款“挤出”和金融脱媒；同时，央行层面决议保持技术中性，不预设技术路线，通过运营机构之间技术竞争实现系统优化，应对零售高并发（指短时间内大量操作请求）需求。

 

从替代性来看，现阶段央行数字货币的设计仅替代M0，而不涉及M1、M2的替代。这是因为相比较已实现电子化和数字化的M1、M2，而M0容易匿名伪造，且存在洗钱、恐怖融资等风险。穆长春在演讲中指出，“为保证央行数字货币不超发，商业机构向央行全额、100%缴纳准备金，央行数字货币仍是央行负债，由中央银行信用担保，具有无限法偿性；央行数字货币不会对商业银行存款货币形成竞争，不影响现有货币政策传导机制，也不会强化压力环境下的顺周期性”。从这一角度而言，央行数字货币对跨境资本自由流动和人民币国际化的推动大于对国内商业银行和货币政策传导的边际影响。

 

从对货币政策的影响而言，我们认为主要体现在以下两个方面：其一，央行可以通过调整数字货币利率，进而形成银行存款利率的“下限”，且由于数字货币利率直接作用于一般储户，有助于提高货币政策有效性和逆周期调节效率；其二，央行数字货币为央行实施负利率提供条件。2018年2月央行工作论文《存款利率零下限与负利率传导机制》中提到，在现代信用货币体系中银行并不依赖存款发放贷款，因此负的存款利率不损害银行业存款和信贷供给；欧洲和日本负利率效果不显著的重要原因可能是存款利率零下限严重阻碍了负利率的传导。而发行数字货币并其利率设置为负值，有助于打破“现金零利率”的潜在约束，从而解决负利率的传导问题。央行工作论文中指出“考虑到金融危机并非一生一次（once in alife time），当未来全球再次遭遇通缩型衰退时，突破存款利率零下限的负利率政策可能成为重要的应对手段；如果负利率政策是有效的，零利率不再成为下限，中央银行就不需要提高通货膨胀目标为防止利率触及零下限留出空间，相反，中央银行调低通货膨胀目标具备了可能性”。

 

2. 央行将推动债券ETF产品发行

 

8月12日，外管局局长潘功胜在接受《财新》专访表示，人民银行将丰富债券市场金融工具和交易机制，满足境外投资者需求，包括扩大对境外机构的做市商群体，推出债券ETF等指数型产品，全面放开回购交易，完善债券市场估值服务，稳妥发展金融衍生品，完善债券违约处置机制等。

 

从wind披露数据来看，我国债券ETF自2013年开始发行，截止2019年8月16日，活跃的债券ETF共有10只，其中国债ETF 6只、地方债ETF 2只、信用债ETF 2只，总规模103.6亿元人民币。而全球范围内，截止2019年第一季度磨，债券ETF资产规模达到1.03万亿美元，与之相比，国内债券ETF仍有巨大发展空间，尤其是国债ETF和地方债ETF。第二季度中国国债和政策性金融债加入巴克莱指数带来外资的持续流入，包括发行债券ETF产品等深化债券市场改革的举措将进一步提高人民币债券资产的吸引力，维护国际收支的稳定。

 

当前人民币汇率与A股同向关系较强，外资撤资A股与人民币汇率贬值共同出现；然而我们发现，人民币汇率与外资配置债市的关系不同于股市，人民币贬值并不一定导致外资大量流出债市，甚至未来可能在人民币汇率贬值超调后出现配置加码的情况。

 

3. 估值引领外储读数变动

 

2019年7月，以SDR计价，我国外汇储备22565亿SDR，环比增加128亿SDR，前值减少73亿SDR；以美元计价，我国外汇储备31037亿美元，环比减少155亿美元，前值增长182亿美元。

 

2019年7月，美元指数显著升值、主要市场债券收益率从下行转入震荡是我国外汇储备读数下降的主要原因。剔除估值效应后，外储实际增加124亿美元，前值下降37亿美元。本轮中美关系变化以来，人民币汇率预期保持均衡，外汇储备读数往往跟随外部债市和汇市估值变动而变化，外储读数与剔除估值效应后实际变动的方向相反，从侧面反映出我国结售汇行为的“逆周期性”。

 

三、后市展望

 

全球市场方面，下周重点关注欧元区7月CPI、8月PMI，美国8月PMI和8月23日鲍威尔的讲话。面对国债收益率倒挂和金融市场动荡，美联储是否会改变此前的鹰派论调尚不明朗，下周鲍威尔讲话可能为未来货币政策路径暗示方向。短期而言欧元区边际加码宽松的动机更强，如果美联储坚守此前立场，欧美货币政策的分化将再度提振美元。全球股市暂时止跌企稳，美债收益率严重超卖可能出现反弹，以及美元指数维持高位，可能触发贵金属价格短线回调。由于贵金属此前处于强劲的多头态势，目前不看深跌，以震荡回调对待，谨慎短空，关注是否出现新的做多机会。

 

国内市场方面，继上周外管局发言人表示“近期美国升级贸易摩擦对人民币汇率形成的冲击，市场已做出了充分的反应”，本周潘功胜局长进一步指出“人民币汇率尽管会受到贸易摩擦等外部冲击，但我们判断不会无序贬值，外汇市场在经历短暂震荡后终将回归基本面”。逆周期因子并非向单一方向偏离，显示逆周期因子并未发力，仍有充分的外汇逆周期工具来调节人民币汇率预期。本周美元兑人民币回落形成了新的震荡区间，后续中美关系变化和美欧货币政策相对变化将酝酿突破动力，而倘若二者不出现明显变化，该震荡区间较难突破。