乔永远策略团队出品

陈露         新债研究15201144877

戴泽斌     新债研究13958899535

 

如有VIP版报告需求，请与我们联系。

 

VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【策略研究】新债观察——第547期覆盖WIND渠道新债44只，其中城投债13只，产业债31只；发行日为8月12日的31只，8月13日的9只，8月14日的3只，8月15日的1只。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债51只。详情请索取报告：【策略研究】新债优选—第65期。

 

企业调研：

兴业研究拟联合光大证券固定收益总部于2019年8月15日-16日在北京市组织当地重点发债企业调研活动，企业名单：中林集团、蓝星集团、亦庄控股、中再资环。

 

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一、新债发行结果回顾

 

我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下：

数据来源：Wind、兴业研究

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

三、个券研究详情

主体资质分析

 

上海外高桥集团股份有限公司（下文简称“公司”）主要承担外高桥保税区及周边区域的开发建设、招商、功能推进和运营服务等，控股股东为上海外高桥资产管理有限公司（持股53.03%），实际控制人为上海市浦东新区国资委。公司主要负责外高桥保税区、外高桥保税物流园区、外高桥物流园区（二期）及其功能配套区域—森兰外高桥的综合开发与经营，目前形成了园区开发、商业地产、物流贸易、文化投资、金融服务等业务板块。2018年公司营收构成：商品销售41.54%、房地产租赁18.84%、物流11.92%、房地产转让出售11.59%、服务业7.61%，毛利率分别为1.76%、46.52%、18.44%、62.32%、49.59%。

 

核心风险点：

 

1、在建项目资本支出持续。

 

2、债务结构偏短期，流动性储备偏紧。

 

所属政府行政单位为上海市浦东新区，经济总量大，保持较快增速，经济发展水平较高。 浦东新区为上海市市辖区，2017年实现GDP 9651.4亿元，可比增速为8.7%，三次产业的比例为0.2:25.1:74.7。2018年浦东新区实现GDP 10460.09亿元，可比增速7.9%。地区支柱产业主要为电子与信息产品制造业、汽车制造业、成套设备制造业、现代服务业等。外高桥保税区是全国第一个，也是全国经济总量最大的保税区，行业地位突出。

 

综合财力较强，债务负担不重。 浦东新区2017年综合财力为1512.53亿元，一般公共预算收入完成996.26亿元，其中税收收入967.02亿元，占比97%；政府性基金收入完成238.28亿元。政府财政收支平衡率为76.6%，财政自给程度较好。根据官方公布的数据，浦东新区2017年政府债务余额为827.75亿元，地方政府债务率为54.73%，政府债务负担不重。

 

公司持有较大规模经营性物业，出租率高，现金流稳定。 园区开发板块主要是物业租赁业务，公司可出租物业主要位于外高桥保税区内，区位条件较好，公司与园区内企业租赁关系较稳定，近年来平均出租率保持在85%以上，每年能提供较稳定的现金流。随着保税物流园区、南块主题产业园区、启东产业园等在建项目陆续投入运营，公司可租赁物业面积将有所增加，租赁业务整体盈利也得到提升。2016-2018年物业租赁收入分别为12.50亿元、13.20亿元、14.53亿元，毛利率分别为49.87%、49.23%、46.52%。截至2018年末，公司持有房地产项目可租赁面积409.88万平方米，包括厂房、仓库、办公楼、配套商业、租赁公寓、酒店等业态。

 

房地产项目后续资本支出持续；土地储备以自有开发为主；服务业收入规模较小。 房地产转让出售方面，目前在建项目主要是森兰外高桥综合项目，包括住宅、商业金融、办公、仓库等。截至2018年末，主要在建项目计划总投资73.82亿元，2018年实际投资额10.50亿元。2019年开工项目总投资预算为68.05亿元，当年项目计划投资29.89亿元。土地开发方面，截至2018年末，公司持有待开发土地面积为136.48万平方米，储备土地主要用于土地二级开发，建成后将主要用于对外租售。服务业主要是酒店经营和物业管理，经营较稳定，2016-2018年板块收入稳定在5.8亿元左右。

 

商品销售业务收入规模较大，利润贡献度低，风险总体可控。 商品销售业务即进出口贸易业务，贸易品种以钟表、红酒、机床、医疗器械为主，对公司营收贡献很大。公司通过远期合约锁定汇率成本，规避一定汇率风险。2016-2018年商品销售业务收入分别为31.56亿元、31.30亿元、32.03亿元，毛利率分别为1.62%、1.92%、1.76%。

 

盈利能力稳定较好。 2016-2018年，公司主业利润分别为9.86亿元、8.08亿元、7.31亿元，净利润分别为7.57亿元、7.81亿元、8.87亿元。毛利润主要由房地产租赁和销售等经营性业务贡献。2018年公司综合毛利率、净利率分别为26.31%、11.50%，盈利能力较好。

 

公司资产以投资性房地产和存货为主。 截至2018年末，公司总资产310.82亿元，非流动资产占比51.55%。投资性房地产127.59亿元，占总资产的41.05%，主要是自持的物业资产。存货97.07亿元，占总资产的31.23%，其中开发成本82.42亿元，主要是森兰以及其他园区的土地及项目开发成本，开发产品9.29亿元，主要是森兰土地开发项目。

 

债务负担减轻，债务结构偏短期，流动性储备偏紧，经营偿债能力尚可。 2016-2018年末，公司资产负债率分别为66.91%、66.23%、65.60%，总债务分别为148.80亿元、138.61亿元、118.22亿元，全部债务资本化比率分别为60.30%、57.33%、52.51%，杠杆水平下行。截至2019Q1，总债务104.63亿元，短期债务61.01亿元，账面货币资金13.94亿元，流动比率为1.08，速动比率为0.32，流动性偏紧。公司维持稳定盈利，年净利润在7亿元以上，经营性现金流总体净流入，由于房地产项目销售影响，呈现较大波动。整体看，公司经营偿债能力尚可。

 

融资环境宽松。 截至2018年末，公司银行授信额度为513.40亿元，剩余额度435.40亿元，受限资产仅4.40亿元，备用流动性充裕。公司为A股上市公司，控股股东外高桥资产管理有限公司持股比例53.03%，所持股权无质押。整体看，公司融资渠道畅通，能为债务周转提供较大支持。

主体资质分析

 

上海奉贤交通能源（集团）有限公司（以下简称“公司”）控股股东及实控人为上海市奉贤区国资委，持股比例100%。公司是上海市奉贤区重要的基础设施建设和公用事业运营主体。2018年公司营收构成：土地动迁30.44%、燃气30.26%、水务23.24%、交通5.92%、其他7.28%，毛利率分别为67.48%、12.73%、-10.53%、-89.87%、7.51%。

 

核心风险点：

 

1、公司收入及盈利较依赖土地出让，受奉贤区土地市场景气度影响较大。

 

2、资产中代建成本、工程施工等占比较高，流动性较弱。

 

奉贤区为上海市郊区，经济发展水平一般。 经济。奉贤区为上海市市辖区，位于长江三角洲东南端、杭州湾北部、上海市南端。2018年奉贤区实现GDP 841.5亿元，可比增速为6.1%；固定资产投资完成440.5亿元，同比增长20.5%。2018年末常住人口115.20万人，按此计算，人均GDP为7.30万元。2018年三次产业比例为1.2:53.8:45.0，仍以第二产业为主，地区支柱产业为机电、服装、箱包、建材、机械、橡塑、化工、纺织等。

 

奉贤区财政实力尚可，政府债务负担不重。 2018年奉贤区综合财力约为352.49亿元；一般预算收入完成151.2亿元，其中税收收入141.59亿元，占比93.64%，收入质量高；上级补助收入120.77亿元；政府性基金收入80.52亿元。2018年一般预算支出199.25亿元，财政平衡率为131.78%，自给程度高。债务方面，截至2018年末，奉贤区政府直接债务余额327.01亿元，其与综合财力之比为92.77%；统计到融资平台有息债务合计约134亿元。整体看，奉贤区政府债务负担不重。

 

公司经营燃气、水务等公用事业业务，具备区域垄断性。 公司负责奉贤区内天然气和液化气销售，具有区域专营优势。2018年供应居民用户数20.27万户，非居民用户1061户，采取政府定价模式。公司还负责奉贤区内自来水供应业务，处于自然垄断状态，经营实体为上海市自来水奉贤有限公司，2018年3月由奉贤区国资委无偿划转给公司。公司日供水能力为50万吨，采取政府定价模式，此外还负责奉贤区内水管排管工程、水务工程等项目建设。截至2018年末在建水务工程总投资15.09亿元，已投资9.39亿元。2018年公司实现燃气、水务收入7.75亿元、5.95亿元，毛利率分别为67.48%、12.73%。

 

交通业务收入主要来自公交营运，交通基建项目投资规模较大。 公司负责5号线南延伸工程等轨道交通建设项目实施和公共客运业务，分别由子公司奉贤轨交和奉贤巴士经营。轨交建设方面，公司负责5号线南延伸工程周边前期工程和配套工程施工，不负责轨道站点建筑及线路建设，不负责轨交线路运营。轨道交通周边前期工程和配套工程建设不直接确认收入，相关收入通过动迁轨交周边地块的土地出让实现。截至2019Q1，主要在建及拟建交通基建项目总投资101.93亿元，已投资72.57亿元，其中5号线南延伸工程总投资98亿元，已投资71.43亿元，已于2018年12月正式开通试运营。交通基建项目投资规模较大，但政府财政拨款较及时，2016-2018年公司分别收到财政拨款0.34亿元、67.61亿元、24.46亿元。

 

公共客运方面，截至2018年末，奉贤巴士共拥有各类常规运营车辆549辆，运营线路63条。近三年奉贤巴士营收在1.5亿元左右，每年获政府补贴也在1.5亿元左右，总体仍呈现亏损，2018年亏损1.34亿元，同比有所扩大。

 

土地动迁业务依托于轨道交通建设工程开展，2018年首次实现收入，盈利较好。 公司负责5号线沿线地块沿线的征迁工作，相应成本计入其他应收款科目，土地整治后交由土地储备中心通过招拍挂方式进行出让，财政将拨付给公司土地动迁的全部成本，并支付相应的开发管理费用，计入公司营业收入，开发管理费用的比例区间为30%-60%，将视每块土地的具体情况而定。截至2019Q1，已完工并出让的两个地块，总面积123亩，出让金21.44亿元，已确认收入7.8亿元，并全额回款7.8亿元，2018年土地动迁业务毛利率为67.48%；在建项目总面积722亩，总投资13.5亿元，已投资11.0亿元，相关地块基本已完成整理，预计未来通过土地出让收入回流。

 

房地产业务规模小，无土地储备。 截至2019Q1，公司已完工在售的房地产项目总建筑面积11.00万平方米，总可售面积8.86万平方米，已售面积5.58万平方米；总投资9.51亿元，累计已收到回款金额11.07亿元。项目包括商铺、公寓式酒店、住宅等，主要是连城商业广场项目，目前商铺已全部出租，公司拟委托第三方对外出租或者出售公寓式酒店。公司无商品房或商业地产项目土地储备。

 

资产中代建成本、工程施工等占比较高，货币资金较充裕。 截至2018年末，公司总资产314.05亿元，流动资产占比57.11%。公司资产中占比较大的科目包括，在建工程31.05%，货币资金21.60%，存货21.48%，其他应收款12.42%。同期末，在建工程97.52亿元，主要是市政道路代建工程以及河道水利治理工程。货币资金67.84亿元，基本全部是可用于支付的银行存款。存货67.47亿元，工程施工62.18亿元（肖塘城中村项目、奉贤轨交等）、房地产开发4.18亿元。其他应收款39.01亿元，主要是应收政府组合（奉贤区政府部门）38.23亿元，不计提坏账，以拆迁补偿款为主。

 

主业盈利能力较弱，对土地出让、政府补助收入等依赖较大；经营获现尚可，投资性现金流持续大额净流出，财政拨款对现金流平衡助力较大。 2018年公司实现营业收入25.61亿元、净利润4.26亿元，同比大幅增长，主要是当年土地出让以及政府补助收入增长的贡献。公司为上海市奉贤区下属国企，稳定获得政府支持，近三年政府补助收入分别为1.67亿元、1.67亿元、4.38亿元，主要为新能源车运营补贴、油价补贴和公交线路补贴。公司业务收现情况较好，收现比维持在105%以上，2018年经营活动现金流净流入14.37亿元，同比由负转正，投资性现金流净流出28.17亿元，主要是代建道路、水利工程等项目投入，带来现金流压力。近年来为了满足经营业务的资金缺口，公司主要依靠财政专项拨款以及银行借款维持资金平衡，其中2017年度收到财政市政项目建设拨款67.61亿元，计入资本公积。公司目前货币资金充裕，短期资本支出压力可控。

 

债务负担不重，短期偿债压力不大。 截至2019Q1，公司资产负债率、债务资本化比率分别为51.11%、36.25%，2017年以来财务杠杆处于较低水平。总债务92.98亿元，短期债务14.21亿元，债务结构合理。公司流动性储备较好，流动比率2.91，速动比率1.80，账面货币资金66.24亿元，完全覆盖短期债务。

 

融资环境一般。 截至2019Q1，公司获银行授信总额162.87亿元，未使用授信额度34.91亿元；2018年末受限资产共计35.26亿元，资产受限比例为11.23%。2019年8月公司首次发行公开市场债券。

主体资质分析

 

中国重型汽车集团有限公司（以下简称“公司”或“中国重汽”）控股股东及实际控制人为济南市国资委，控股股东持股80.0%。公司下属企业重汽香港(03808.HK，截至2018年12月末，间接持股比例为51.0%)以及中国重汽(000951.SZ，截至2018年12月末，直接间接持股比例为33.3%，无质押)分别为港股和A股上市公司。公司是国内最早研发和制造重型汽车的企业之一，是目前国内重型汽车行业的龙头企业。公司主营汽车整车及零部件制造和销售业务、房地产、金融业务，其中整车及零部件业务2018年收入占比为98.9%、毛利润占比为98.7%、毛利率为18.7%。

 

核心风险点：

 

存货及应收账款占比高，短期变现存在一定阻碍，对资金占用明显

 

重卡行业周期属性较强，需要关注行业波动带来的风险

 

受行业景气度上行影响，公司盈利能力大幅提升，需警惕行业周期波动带来的风险。 公司主营业务板块分为整车及零部件板块和其他主营业务板块。整车及零部件板块包括客车、货车、牵引车制造、改装车、汽车总成及零部件业务等；其他主营业务板块包括房地产开发与建筑施工业务和金融业务。公司的金融业务主要是围绕重卡主业开展的小额贷款、担保、票据贴现和汽车融资租赁等业务。受重卡行业景气度持续向好影响，近三年（2016-2018年）公司主营业务实现收入分别为360.3亿元、595.3亿元和633.5亿元，年均复合增长32.6%。主营业务是公司主要收入和利润来源，2018年主营业务收入占比为97.9%。重卡是典型周期性行业，从历史数据来看，其完整的周期通常在3-4年，2018年重卡销量处于历史顶部，未来存在下滑风险。

 

整车制造板块产业链条完整，产品市占率靠前，竞争力强。 公司整车及零部件制造以重卡制造为主，辅以中轻型卡车，还包含客车、特种车以及专用车等，产品谱系丰富。公司整车及零部件业务的经营主体为中国重汽香港（中国重汽孙公司，间接持股51%），2018年，中国重汽香港实现营收619.4亿元，同比增长11.5%；实现净利润43.5亿元，同比增长43.7%；

 

公司自身产业链完成，成本管控能力强。公司具有完整的供应产业链条，发动机、车桥、车架、驾驶室等关键部件均由集团内企业制造，自主配套比例达70%以上；钢材、车轮、轮胎、汽车电子等部分零部件则需从外部供给，近年来相关市场多为买方市场，且采购厂家均为长期合作客户，能较好满足公司生产需要。公司相关业务板块毛利率近年基本维持稳定，2018年为18.7%，在行业内处于较好水平。

 

重卡产品竞争能力强，轻卡产品增长迅速。公司是国内重型卡车的龙头企业之一，2018年重卡销售16.8万辆，同比增长7.6%，市占率为14.6%，仅次于一汽集团及东风汽车位居国内第三。同年，公司轻卡销量13.4万辆，同比增长24.5%，远超行业10.2%的平均增幅，公司已经成长为轻卡行业的一支重要力量。预计未来，依托其在重卡市场建立的良好口碑，其轻卡产品也将获得较好市场认可度。

 

研发实力较强，发展可持续性较有保障。 公司建有国家级企业技术中心，近年来先后引进吸收了斯太尔、沃尔沃技术，形成了国内主导的斯太尔产品系列，通过与德国MANSE合作，获取了后者发动机核心技术欧III、欧IV、欧V及相关零部件技术，使得公司在响应国V标准提升方面获得了较为明显的先发优势。截至2018年底公司发动机产品已形成从5升到12.5升的产品系列，年产能30万台，零部件自主配套比例达70%以上。公司技术积累雄厚，截至目前专利拥有量在国内汽车制造行业位居首位。

 

其他主营业务规模较小，对公司总体经营情况影响有限。 公司其他主营业务板块主要包括房地产开发、金融（含担保）等方面。2016～2018年，公司金融业务实现收入分别为0.09亿元、0.17亿、0.09亿元。其主要围绕重卡主业，为集团上下游企业提供小额贷款、担保、融资租赁等金融服务，截至2019年3月底未出现信用风险。

 

2016～2018年，公司房地产业务分别实现营收23.91亿元、29.50亿元、7.0亿元。公司房地产项目集中在济南市，主要由公司下属子公司中国重型汽车集团房地产开发公司经营。截至2019年3月底，公司在建房地产项目3个，计划投资总额87.7亿元，已投入66.2亿元。济南当地限购政策对公司房地产销售造成一定压力，但作为省会城市，济南人才吸引能力相对较强，预计公司房地产业务经营风险可控。

 

公司其他主营业务收入占比较小，其中金融业务围绕重卡上下游提供支持与服务，风险可控；房地产板块虽然面临一定经营压力，但对公司总体影响较小。

 

盈利水平维持高位，需警惕行业下行风险。 前期受国内重卡行业景气低迷拖累，公司主业基本维持微利状态，综合盈利指标也长期处于汽车发债主体（以下以“行业”代指）均值以下。2016年以来随着行业景气度回暖，公司盈利大幅反弹，营收、利润同比增速远超行业平均水平。2018年公司营收增速放缓，利润继续保持高增长。当期实现净利润43.5亿元，主业利润率、ROE等综合盈利指标已跃居行业均值以上。需要注意的是，重卡行业周期属性较强，行业从2016年开始复苏至今已有三年，按照历史经验国内重卡周期长度在3-4年判断，目前已接近尾声，近三年（2016-2018）重卡销量增速分别为32.7%、52.1%、3.6%， 2018年重卡销量增速已经放缓，2019H1则出现小幅下滑，预计未来行业面临下行压力。

 

随着营收规模扩大，资产规模迅速攀升；存货及应收账款规模较大，对资金占用明显，但符行业特点，目前其运营效率处于历史较好水平。 2016年起，随着重卡行业景气上行，公司营收规模迅速扩大，推升流动资规模提升，其非流动资产规模基本保持不变，从而导致资产总规模及流动资产占比提升。截至2018年末，公司总资产903.0亿元，与2015年相比提升33.2%；流动资产/总资产为72.8%，与2015年相比提升9.3pct。目前公司总资产中规模较大的主要为存货（占比25.8%）、货币资金（占比21.6%）、固定资产（占比12.5%）、应收账款（占比9.3%）四项，合计占比69.2%。公司存货主要为在产品及库存商品，其存货规模较大，但符合行业特点。公司产品竞争力较强，虽面临行业景气下行压力，但其产品减值风险不大，目前周转率良好；在此期间，公司回款情况持续优化。2018年底，公司应收账款及票据同比下降25.9%，其回款天数达到近5年最低水平。公司受限资产主要是受限货币资金，占比为90%以上。截至2018年末受限货币资金为30.5亿元，占货币资金的15.6%，受限比例稍高。

 

负债水平大幅降低，但仍处于较高水平，长短期债务偿还能力较强。 2018年公司总负债同比大幅下滑10.5%，主要是因为公司本年偿还全部的长期限信用借款所致。2018年底，公司负债水平大幅降低，其资产负债率与全部债务资本化比率分别为66.3%、47.5%，比上年末分别减少5.3pct，9.6pct，但目前其负债水平仍稍高于行业平均值。由于2018年公司对长期借款的偿还，导致其短期债务占比显著提升，从2017年底的56.8%，上升至2018年底的61.3%。但在此期间其短期债务的绝对值同比减少16.0%，再加之公司经营状况良好，回款效率提升，目前其货币资金对短期债务的覆盖能力较强，2018年底货币资金/短期债务为1.2（考虑受限后为1.0）。随着行业复苏，公司经营能力逐步提升，目前经营偿债能力较强，2018年末EBITDA利息保障倍数为10.8、全部债务/EBITDA为3.6。

 

经营活动现金流量净额保持高位，购建固定资产等投资支出规模相对较小。 公司近三年经营活动现金流量净额分别为71.2亿、62.25亿元、74.33亿元；购建固定资产的支出分别为6.2亿元、10.4亿元、17.7亿元；前者完全可以覆盖后者支出。截至2019年3月末，公司在建项目计划总投资45.4亿元，已投资30.1亿元，未来两年在建项目资本支出在10亿元左右。拟建项目方面，截至2019年3月末，公司计划总投资额为26.5亿元，2019年计划投资5.3亿元。在建拟建项目投资规模不大，公司资金压力不大。

 

未使用授信额度高，融资渠道较为畅通，代偿风险不大。 截至2018年末，公司获得各大银行授信822.0亿，未使用额度674.2亿元，并且公司下属两家上市公司，整体融资渠道较为畅通。对外担保方面，公司除下属担保子公司山东鑫海融资担保存在对外担保外，无对外担保。截至2019年3月末，担保余额为4.2亿元，占净资产比例为2.8%，担保笔数为115笔，较为分散，公司代偿风险不大。

主体资质分析

 

绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司（以下简称“公司”或“上虞国资”）控股股东及实控人为绍兴市上虞区国有资产监督管理委员会，控股股东持股比例100%。2018年公司主营业务构成：水务17.6%、工程施工11.7%、土地开发13.7%、粮食收储9.1%。受托代建工程未确认收入。

 

核心风险点：

 

1、公司盈利能力偏弱，主业利润长期亏损，净利润持续下滑。

 

2、经营和投资活动现金持续净流出，资金压力较大，较为依赖外部融资。

 

3、公司资产以存货为主，流动性偏弱；负债规模较大，长期偿债能力较弱。

 

所属区域为绍兴市上虞区，经济发展水平较高。 上虞区隶属于浙江省绍兴市，位于绍兴市东部地区，是省级区域交通枢纽中心。2017年实现GDP841.0亿元，GDP可比增速为7.2%，人均GDP为10. 8万元，高于全国平均水平。地区支柱产业主要为机电、化工、轻纺、照明电器、建材、食品。

 

上虞区财政自给程度较高，但债务负担较重。 上虞区2017年一般公共预算收入完成70.1亿元，同比增长23.0%，其中税收占比为88.5%，收入质量较高。政府财政收支平衡率为96.6%，自给程度高。2017年上虞区综合财力为113.9亿元，政府性基金收入完成43. 0亿元。根据官方公布的数据，上虞区2016年全口径地方政府直接债务余额为113.8亿元，地方政府债务率为87.7%。发债融资平台有息债务与综合财力之比为222.1%，整体来看债务负担较重。

 

水务业务具有区域专营性，收入较为稳定，但成本有所提升，毛利率逐年下滑。 公司水务业务主要由上虞水务负责运营管理。上虞水务是上虞区唯一的供排水及污水处理经营主体。污水处理方面，污水处理费回笼情况良好；自来水销售方面，售水量稳定。2015-2017年，公司分别实现水务收入4.27亿元、4.36亿元和4.50亿元，毛利率分别为33.54%、25.63%和19.39%，由于成本提升，该业务毛利率持续下滑，盈利能力一般。截至2018Q1，上虞水务在建项目计划总投资4.75亿元，已完成投资2.11亿元，拟建项目计划投资3.3亿元，资本开支压力一般。

 

工程施工板块盈利状况平稳，业务对手方均为政府或上虞区企业，回款保障性较高。 公路养护工作主要由子公司宏达公路承接，国道维护工作由浙江省交通厅拨款，县道费用由上虞区财政承担。管网建设工程由上虞水务承接，施工体量较小，工程周期短，回款情况良好。2015-2017年，公司实现工程施工收入分别为2.38亿元、2.69亿元和3.10亿元。

 

受托代建板块收入持续性存在较大不确定，未来面临较大的项目投资支出。 受托代建业务集中在杭州湾上虞经开区和上虞经开区，主要由子公司上虞杭州湾和上虞经开承接，2017年产生代建收入7.0亿元，收入主要来源于子公司上虞杭州湾。2018年未确认该业务收入。截至2018Q1，上虞杭州湾在建项目计划投资43.23亿元，尚需投资22. 58亿元。上虞经开在建项目计划投资74.02亿元，尚需投资20. 64亿元。公司受托代建板块存在较大资本开支压力。

 

资产置换后公司资产规模将缩减，主业盈利能力将有所下滑。 2018年10月，公司发布公告称，公司已完成对绍兴大通控股集团有限公司的增资控股，持股比例为51%，上虞区国资委向公司注入土地资产96.80亿元，房产31. 99亿元。以上两项资产用于置换公司持有的杭州湾公司82%股权。此次资产置换后，公司受托代建业务收入将大幅下滑，商品贸易业务规模将提升。公司整体收入规模变动不大，但盈利能力将有所下滑，为保障公司盈利能力，上虞区财政局给予公司政府补贴3亿元。财务方面，公司资产规模将较2017年底下滑17.8%，资产负债率有所下降。

 

资产以存货和应收款项为主，流动性较弱。 截至2019Q1，公司总资产672.59亿元，资产中占比较大的前几项为：存货251.82亿元，占比37.4%，主要为土地使用权及项目建设成本，变现能力较弱。其他应收款159.88亿元，占比23.8%，主要是与当地政府部门和国有企事业单位的往来款。无形资产69.05亿元，占比10.3%，主要为土地使用权。货币资金38.31亿元，占比5.7%。

 

资产负债率偏高，短期偿债能力一般。 截至2019Q1，公司资产负债率为63.53%，全部债务资本化比率为60.89%，债务负担偏高。截至2019Q1，公司货币现金比短期有息债务为0.68，短期债偿债能力一般。

 

盈利能力偏弱，主业利润长期亏损，净利润持续下滑。 截至2018年，公司实现营业收入25.62亿元，同比增长11.8%；实现净利润0.75亿元，同比下降53.4%。2016-2018年公司净利润率分别为13.8%、7.0%和2.9%，持续下滑。

 

经营和投资活动现金持续净流出，资金压力较大，较为依赖外部融资。 2016-2018年经营活动净现金流规模分别为-7.45亿元、-110.23亿元和-81.03亿元；投资活动净现金流规模分别为-2.12亿元、-16.43亿元和-20. 86亿元。现金流压力较大，较为依赖外部融资。

 

对外担保比率一般，或有风险较低。 截至2018年末，公司对外担保余额为30.40亿元，担保比率为11.82%，被担保对象主要为上虞区国有企事业单位，或有风险较低。

主体资质分析

 

绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司（以下简称“公司”或“上虞国资”）控股股东及实控人为绍兴市上虞区国有资产监督管理委员会，控股股东持股比例100%。2018年公司主营业务构成：水务17.6%、工程施工11.7%、土地开发13.7%、粮食收储9.1%。受托代建工程未确认收入。

 

核心风险点：

 

1、公司盈利能力偏弱，主业利润长期亏损，净利润持续下滑。

 

2、经营和投资活动现金持续净流出，资金压力较大，较为依赖外部融资。

 

3、公司资产以存货为主，流动性偏弱；负债规模较大，长期偿债能力较弱。

 

所属区域为绍兴市上虞区，经济发展水平较高。 上虞区隶属于浙江省绍兴市，位于绍兴市东部地区，是省级区域交通枢纽中心。2017年实现GDP841.0亿元，GDP可比增速为7.2%，人均GDP为10. 8万元，高于全国平均水平。地区支柱产业主要为机电、化工、轻纺、照明电器、建材、食品。

 

上虞区财政自给程度较高，但债务负担较重。 上虞区2017年一般公共预算收入完成70.1亿元，同比增长23.0%，其中税收占比为88.5%，收入质量较高。政府财政收支平衡率为96.6%，自给程度高。2017年上虞区综合财力为113.9亿元，政府性基金收入完成43. 0亿元。根据官方公布的数据，上虞区2016年全口径地方政府直接债务余额为113.8亿元，地方政府债务率为87.7%。发债融资平台有息债务与综合财力之比为222.1%，整体来看债务负担较重。

 

水务业务具有区域专营性，收入较为稳定，但成本有所提升，毛利率逐年下滑。 公司水务业务主要由上虞水务负责运营管理。上虞水务是上虞区唯一的供排水及污水处理经营主体。污水处理方面，污水处理费回笼情况良好；自来水销售方面，售水量稳定。2015-2017年，公司分别实现水务收入4.27亿元、4.36亿元和4.50亿元，毛利率分别为33.54%、25.63%和19.39%，由于成本提升，该业务毛利率持续下滑，盈利能力一般。截至2018Q1，上虞水务在建项目计划总投资4.75亿元，已完成投资2.11亿元，拟建项目计划投资3.3亿元，资本开支压力一般。

 

工程施工板块盈利状况平稳，业务对手方均为政府或上虞区企业，回款保障性较高。 公路养护工作主要由子公司宏达公路承接，国道维护工作由浙江省交通厅拨款，县道费用由上虞区财政承担。管网建设工程由上虞水务承接，施工体量较小，工程周期短，回款情况良好。2015-2017年，公司实现工程施工收入分别为2.38亿元、2.69亿元和3.10亿元。

 

受托代建板块收入持续性存在较大不确定，未来面临较大的项目投资支出。 受托代建业务集中在杭州湾上虞经开区和上虞经开区，主要由子公司上虞杭州湾和上虞经开承接，2017年产生代建收入7.0亿元，收入主要来源于子公司上虞杭州湾。2018年未确认该业务收入。截至2018Q1，上虞杭州湾在建项目计划投资43.23亿元，尚需投资22. 58亿元。上虞经开在建项目计划投资74.02亿元，尚需投资20. 64亿元。公司受托代建板块存在较大资本开支压力。

 

资产置换后公司资产规模将缩减，主业盈利能力将有所下滑。 2018年10月，公司发布公告称，公司已完成对绍兴大通控股集团有限公司的增资控股，持股比例为51%，上虞区国资委向公司注入土地资产96.80亿元，房产31. 99亿元。以上两项资产用于置换公司持有的杭州湾公司82%股权。此次资产置换后，公司受托代建业务收入将大幅下滑，商品贸易业务规模将提升。公司整体收入规模变动不大，但盈利能力将有所下滑，为保障公司盈利能力，上虞区财政局给予公司政府补贴3亿元。财务方面，公司资产规模将较2017年底下滑17.8%，资产负债率有所下降。

 

资产以存货和应收款项为主，流动性较弱。 截至2019Q1，公司总资产672.59亿元，资产中占比较大的前几项为：存货251.82亿元，占比37.4%，主要为土地使用权及项目建设成本，变现能力较弱。其他应收款159.88亿元，占比23.8%，主要是与当地政府部门和国有企事业单位的往来款。无形资产69.05亿元，占比10.3%，主要为土地使用权。货币资金38.31亿元，占比5.7%。

 

资产负债率偏高，短期偿债能力一般。 截至2019Q1，公司资产负债率为63.53%，全部债务资本化比率为60.89%，债务负担偏高。截至2019Q1，公司货币现金比短期有息债务为0.68，短期债偿债能力一般。

 

盈利能力偏弱，主业利润长期亏损，净利润持续下滑。 截至2018年，公司实现营业收入25.62亿元，同比增长11.8%；实现净利润0.75亿元，同比下降53.4%。2016-2018年公司净利润率分别为13.8%、7.0%和2.9%，持续下滑。

 

经营和投资活动现金持续净流出，资金压力较大，较为依赖外部融资。 2016-2018年经营活动净现金流规模分别为-7.45亿元、-110.23亿元和-81.03亿元；投资活动净现金流规模分别为-2.12亿元、-16.43亿元和-20. 86亿元。现金流压力较大，较为依赖外部融资。

 

对外担保比率一般，或有风险较低。 截至2018年末，公司对外担保余额为30.40亿元，担保比率为11.82%，被担保对象主要为上虞区国有企事业单位，或有风险较低。

主体资质分析

 

上海圆通蛟龙投资发展(集团)有限公司（以下简称“公司”或“蛟龙集团”）第一大股东为喻会蛟，持股比例51%，第二大股东为张小娟，持股比例为49%，实际控制人为喻会蛟、张小娟夫妇。公司主要从事快递业务，2018年营收构成：快递84.79%、货代12.83%。

 

核心风险点：

 

1、投资支出规模持续较大，自由现金流承压。

 

2、快递行业竞争激烈，公司主业盈利和资产回报下行压力增大。

 

3、终端加盟模式考验公司管控能力。

 

行业地位突出，但竞争较为激烈。 公司主营快递及货代业务，控股核心上市子公司圆通速递（600233.SH、持股51.05%），是国内领先的快递物流综合服务商。2016年10月，圆通速递完成借壳上市，至今公司快递业务保持较快发展速度，2016-2018年快递业务总票数复合增长率达到22.24%，2018年快件业务量达66.64亿件，在国内快递市场占有率达13.14%，居第二位，行业地位突出。但行业竞争激烈，公司市占率相比2015年的14.67%有所下降。

 

快递网络建设较完善，运力较强。 公司采用自营枢纽转运中心和终端加盟网络扁平化运营的业务模式。截至2018年末，在全国范围内拥有自营枢纽转运中心67个，分为全自动和半自动作业模式。服务网点由加盟商或第三方承担快件揽收、分拣、营销等功能，截至2018年末，公司拥有一级加盟商3604家，较上年增加604家，快递网络已覆盖全国31个省、自治区和直辖市，地级市以上基本全覆盖，县级市以上覆盖率达97.19%。运力方面，截至2018年末，公司干线运输车辆超过5100辆，其中自有运输车辆1199台。公司是国内仅有的两家拥有航空公司的民营快递企业，自有飞机12架，总体运力较强。

 

业务以电商为主，近年服务质量有所提升，业务获利能力下滑。 公司近年业务增长主要受益快速的电商产业发展，目前电商件业务量占公司总业务量比例约70%。客户投诉率呈快速下降趋势，2015-2018年分别为百万分之13.96、百万分之8.04、百万分之5.72、百万分之2.70%，已下降至行业均值以下。而伴随业务规模扩大和行业竞争加剧，公司增加对加盟网点补贴、下调中转费，2015-2018年单票收入分别为3.82元/件、3.75元/件、3.68元/件、3.44元/件，单票毛利分别为0.51元/件、0.47元/件、0.39元/件、0.42元/件，业务盈利下滑并企稳。

 

净利润小幅增长，未来盈利有一定下行压力。 伴随公司业务快速扩张，收入持续增长，公司盈利呈增长趋势，近三年净利润分别为14.26亿元、17.28亿元、17.39亿元。由于管理优化、引入自动化设备等，2018年公司综合毛利率提升明显，回到13%以上水平，净利率则呈现下降，主要是管理费用侵蚀。考虑未来在建项目逐渐转固，以及业内竞争加剧导致单票利润下降，公司盈利存在一定下行压力。

 

依靠股权融资渠道，近年扩张较激进，投资现金净流出持续较大，未来仍有一定资本开支压力。 子公司圆通速递2016年上市募集配套资金23亿元，现已全部投入项目建设，2018年11月16日圆通速递发行可转债募资36.50亿元（公司认购14亿元），用于投资多功能转运及仓储一体化、转运中心自动化升级、航空运能提升项目，计划总投资59.49亿元，截至2019Q1已投资8.39亿元。公司计划在南昌、皖南等地建设建设6处转运中心，计划总投资12.17亿元，截至2019Q1已投资4.15亿元。虽然公司拥有上市子公司圆通速递，权益融资使用充分，但是投资性现金净流出压力持续较大，2018年净流出达59.51亿元。相比盈利，公司近年经营现金流情况较好且持续增长，近三年分别净流入14.26亿元、17.28亿元、17.39亿元，但是由于投资活动流出很大，自由现金流承压，较依赖外部融资支持。

 

资产流动性偏弱。 截至2018末，公司总资产238.23亿元，非流动资产占比54.18%。资产中占比较大的前几项为，固定资产占比23.66%，货币资金占比19.23%，其他流动资产占比14.56%，无形资产占比10.58%，应收账款占比5.92%。固定资产主要是房屋及建筑物、机器设备、运输设备等。其他流动资产34.69亿元，主要是理财产品23.67亿元。无形资产25.21亿元，主要是土地使用权23.39亿元。

 

负债率不高，偿债能力较好。 截至2019Q1，公司资产负债率为48.70%，全部债务资本化比率为36.82%。总债务71.87亿元，短期债务21.21亿元。账面货币资金41.04亿元，能够覆盖全部短期债务。流动比率为1.71，速动比率为1.62，虽有下降，仍处在较好水平。从近年盈利情况看，公司经营偿债能力较强，2018年公司全部债务/EBITDA为2.23。整体看，公司偿债压力不大。

 

融资渠道便利，财务弹性较好。 截至2019Q1，公司获银行综合授信额度71.92亿元，未使用额度34.84亿元，受限资产仅0.55亿元，财务弹性较好。公司旗下有上市子公司圆通速递，权益融资有一定便利，截至2019年5月6日，公司直接持有圆通速递51.05%股权，质押率约22.34%。

主体资质分析

 

武汉旅游发展投资集团有限公司（以下简称“公司”或“武汉旅投”）控股股东及实控人均为武汉市东湖管委会，持股比例为100%。公司为东湖风景区土地整理项目的实施主体以及东湖风景区的运营主体，公司主营业务为旅游开发与服务、房产销售、园林工程、文化产品销售与推广、物业管理，2018年营收占比分别为19.9%、74.4%、1.5%、1.9%、1.6%；毛利润占比分别为14.4%、72.9%、2.0%、6.0%、1.9%；毛利率分别为13.2%、17.8%、23.6%、58.5%、21.6%。

 

核心风险点：

 

业务调整期，营收及利润存在一定不确定性

 

在建项目投资支出规模较大，后续融资压力显著

 

政府财政性资金占比较大，政策变化会对公司现金流产生较大影响

 

旅游开发与服务板块业务调整，收入规模及盈利能力短期下滑，目前有所好转。 公司是武汉市规模最大、实力最强的旅游开发投资集团，主要负责武汉市东湖景区的旅游服务与开发工作。东湖风景区是以天然湖泊东湖为核心形成的5A级风景区，主要由磨山、马鞍山森林公园、落雁景区、东湖牡丹园等景点所组成。目前该板块收入构成包括东湖风景区经营收入（2017年发生重大变化）、游艇运营、旅游年卡销售、旅行社服务、绿道经营以及演艺船收入等。2017年度，公司借东湖绿道开通之机，对景区经营模式进行调整，收入模式由原传统门票收入调整为旅游综合经营。公司为了促进东湖绿道的运营，增加客流量，对磨山大门实施免门票政策。受这一事项调整，公司旅游开发与服务板块，近年营收及盈利能力出现较大幅度下滑，收入组成也发生重大变化。2016、2017年，板块收入分别为3.6亿元、2.7亿元；毛利率分别为41.8%、25.2%。2018年板块营收有所恢复，但毛利率继续下行，当年板块实现营收3.3亿元、毛利率为13.2%。板块收入组成方面，景区经营收入由于主要景区门票实现免费有较大下滑，其收入占板块收入之比从2016年的60.6%下滑至2018年的0%；绿道经营收入占板块收入之比从2016年的不足0.1%，上升至2018年的25.8%。2018年板块新增听涛灯会收入，其收入占比为5.2%。公司摆脱门票收入，未来主要依靠综合服务获利，短期内毛利率下滑严重，待公司业务稳定后有望上行。

 

公司土地整理业务投资规模大，周期长。 公司土地整理主要是东湖风景区及周边地区的土地整理工作，基本是由公司先行垫付开发所需资金，待相关土地开发完成并且出让后由东湖管委会财政局将土地开发成本全部返还公司，并且计提一定比例资金作为项目管理费。公司主要项目为武汉华侨城项目，约定按照当年发生额的1.8%计提项目管理经费，由东湖风景区财政局支付。武汉华侨城项目已完工，公司已支付资金63.1亿，但是尚未验收决算，未结清部分需待相关平整土地分批出让取得土地出让金后确认收入。公司子公司武汉金旅投就东湖风景区东北部片区“景中村”项目与武汉市土储中心签订政府购买服务合同，项目拟投资154.4亿，其中公司自筹自有资金34.4亿，贷款120亿，还款来源为土储中心的购买服务费用，合同期限为15年。该项目投资支出较大，并且周期较长。

 

新增房地产销售业务，促使公司收入规模实现大幅提升，目前项目去化率较高。 公司房产销售业务尚处于起步阶段，主要由其控股子公司旅华联房地产公司负责，后者成立于2011年。目前房地产业务主要开发项目为“东方雨林”，该项目于2015年年底动工，总建设周期为三年，截至2019年3月已售套数2304套，已售面积19.45万方，占总面积91.4%，已完成销售额17亿。2018年公司房产销售实现收入12.2亿元，为新增收入来源，由于公司原有业务收入规模总体较小，房地产业务的加入，致使公司收入规模实现大幅提升。目前公司房地产开发项目比较单一，需要密切关注后续收入持续性。

 

公司处于业务调整期，收入规模及盈利能力变动较大，目前盈利能力较弱。 2018年公司实现销售收入16.4亿元，同比增长391.2%；实现净利润1.1亿元，同比38.5%。公司收入规模及净利润的大幅上涨，主要是由于新增房地产销售业务所致。2017年公司由于旅游开发与服务业务调整，致使当年收入及净利润出现较大下滑，2017年公司实现收入3.3亿元，同比下滑19.8%；实现净利润0.8亿元，同比下滑52.4%。近年由于公司业务的巨大调整，导致毛利率出现较大下滑。2016-2018年，公司毛利率分别为43.5%、26.2%、18.2%。毛利率下滑与收入变动原因一致。由于业务结构的调整，公司期间费用率也发生较大变化，2016-2018年分别为33.3%、61.6%、12.7%。目前公司实际盈利能力较低，2018年其净利率只有6.6%。

 

资产流动性偏弱 。截至2018年末，公司总资产205.2亿，流动资产占比为38.9%，资产流动性较弱。公司资产主要为在建工程占比35.4%、货币资金28.8%、无形资产22.5%、其他应收款5.3%。公司在建工程主要是华侨城专项工程，占在建工程的90%以上；无形资产主要是滩涂使用权以及土地使用权；其他应收主要是公司的一些往来款，有一定的资金占用。截至2019年3月，公司无资产受限情况。

 

政府财政性资金对现金流影响较大。 2016-2018年，公司财政性资金流入占比分别达到了48.0%、25.5%和0%，是期间经营活动现金流入的主要组成部分。主要是政府根据公司旅游开发及土地整理业务所拨付的项目补贴款。基于此原因，公司经营性现金净流量呈现波动状态，2016-2018年分别为4.9亿元、-3.5亿元、0.2亿元。公司每年有一定投资支出需求，近三年投资性现金净流出分别为-5.3亿元、-2.0亿元、-2.5亿元。公司有一定资金缺口。

 

债务负担快速上升，短期偿债压力不大，经营偿债能力较弱。 截至2018年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为58.7%，49.8%，近年公司债务负担上升较快，债务结构有所优化，目前以长期债务为主。短期来看，公司货币资金/短期债务为2.9，短期偿债压力不大。目前公司主业盈利能力较差，2018年全部债务/EBITDA为43.2，经营偿债能力较差。公司后续投资支出规模大，融资需求量较大，债务有继续的上升压力。

 

授信余额规模大，备用流行性充裕。 截至2019年3月末，公司获得银行授信总额521.1亿，尚未使用448.2亿，授信余额与目前公司债务规模相比规模很大。

主体资质分析

 

威海市文登区蓝海投资开发有限公司（以下简称“公司”或“蓝海投资”）大股东和实控人均为威海市文登区国有资产管理局，持股占比100%。公司是文登区主要的基础设施建设主体，项目回款方主要为文登区政府，2018年收入主要来自基建业务，占比86.74%。

 

核心风险点：

 

1、公司资产流动性较弱，往来款占用较多公司资金。

 

2、公司债务负担较重，账面可用资金较少，面临短债压力。

 

文登区经济发展水平较高。 文登区为山东省威海市辖区。威海市为山东省地级市，2018年全市实现GDP3641.48亿元，经济总量在山东省地级市中排名第10位，同比增长6.7%，人均GDP为12.87万元，经济发展水平很高。文登区2018年实现GDP825.47亿元，GDP可比增速为6.0%，人均GDP为12.95万元，远高于全国平均水平。三次产业结构为8.1:44.5:47.4。文登区为2018年全国工业百强区，地区支柱产业主要为机电工具、汽车及零部件、工艺家纺。

 

地方财政实力一般，财政自给程度较高，债务负担略重。 文登区2018年综合财力178.52亿元，一般公共预算收入完成53.76亿元，其中税收收入43.70亿元，占比81.29%，收入质量较好；政府性基金收入完成104.97亿元。政府财政收支平衡率为82.43%，财政自给程度较高。2018年地方政府债务率为66.55%，2017年发债融资平台公益性有息债务与综合财力之比约为130.73%，债务负担略重。

 

土地成交量减少，成交价格上涨。 文登区2018年成交土地152宗，建筑用地面积492.91万平方米，同比减少34.8%；住宅用地成交土地均价1997.57元/平方米，同比上涨77.8%，商业用地成交土地均价1442.31元/平方米，同比大幅上涨193.6%。

 

基建业务面临较大资金压力。 公司是文登区主要的基础设施建设主体，业务主要为代建模式。公司与文登区政府或财政局签署协议，负责项目的筹资建设，并按协议约定按照投资成本加成10%~15%投资收益进行结算。2018年公司确认基础设施建设收入31.36亿元，同比增长153.16%。截至2018年底，公司主要在建基础设施建设项目总投资合计230.47亿元，已完成投资138.07亿元，尚需投资92.40亿元，面临较大资金压力。

 

工程建设业务收入减少，可持续性较弱。 公司还为文登区其他基础设施建设主体承担基础设施建设业务。公司承接项目后将绝大部分施工项目通过分包形式分包给专业施工公司，资金由施工方筹集。公司每年按照当年工程建设管理项目完工量的105%确认为营业收入。施工过程中业主根据工程进度支付给公司工程款。每年年底文登区财政局将当年工程完工量的5%作为工程建设管理费支付给公司。2018年公司确认工程建设管理收入为2.74亿元，同比大幅减少，未来该板块收入可持续性较弱。

 

2016年起，公司对外进行海域出租，近年收入稳定，对主业收入有一定补充，2018年实现租金收入1.93亿元。

 

政府支持力度较大。 公司作为文登区主要的基础设施建设主体，政府支持力度较大。2015-2018年，公司分别实现营业外收入（包含其他收益）3.75亿元、3.64亿元、6.53亿元、7.97亿元。

 

主业持续亏损，对政府补贴较为依赖。 2016-2018年公司营业收入分别为31.47亿元、27.58亿元、36.16亿元，收入规模较为稳定，但业务毛利率不高，且受期间费用侵蚀较多，主业持续亏损。同期主业利润分别为-1.13亿元、-3.28亿元、-4.68亿元。同期净利润分别为2.63亿元、3.23亿元、3.51亿元，主要来自财政补贴。

 

资产流动性较弱，往来款占用较多公司资金。 截至2018年末，公司总资产382.09亿元，流动资产占比52.49%。公司资产主要由其他应收款16.53%、存货31.64%、无形资产42.53%构成。截至2018年末，公司账面货币资金9.45亿元，包含受限资金4.32亿元，可用资金较少；其他应收款63.14亿元，前五大欠款方为威海庆文实业有限公司、文登市金泰建筑工程有限公司、威海市文登区水利建设开发有限公司、威海创文建设工程有限公司和威海康太水利工程有限公司，均为区域内国企，对公司资金占用较多；存货120.89亿元，主要为基础设施开发成本；无形资产162.49亿元，主要为土地使用权95.52 亿元、海域使用权29.15 亿元、水库水面37.83亿元。截至2019H1，公司总资产401.98亿元，存货规模持续增长。

 

债务负担较重，账面可用资金较少，面临短债压力。 2016-2019H1，公司资产负债率分别为35.23%、34.5%、36.3%、37.75%，全部债务资本化率分别为36.16%、33.55%、32.9%、34.23%，负债率较合理。截至2019H1，公司有息债务130.21亿元，债务负担较重，主要为长期债务，短期有息债务15.27亿元，货币资金比短期债务为0.86，覆盖程度不足，面临短期偿债压力。

 

现金流承压，依赖外部融资。 2016-2018年，公司收现比分别为100.56%、95.85%、88.71%，收现情况较好。同期，公司经营活动净现金流分别为-30.05亿元、-41.37亿元、-18.86亿元，投资活动净现金流分别为-4.79亿元、-68.65亿元、-1.19亿元；截至2019H1，公司当年自由现金流净流量-7.41亿元；整体上看，近年来由于业务垫资和资金拆出，公司现金流承受较大压力，自由现金流缺口较大，对外部融资依赖程度较高，筹资现金流持续净流入并推高公司负债水平，考虑到公司在建项目资金需求量较大，预计未来现金流仍将承压。

 

备用流动性较少。 截至2018年末，公司获银行授信额度76.87亿元，未使用额度8.74亿元，备用流动性较少；同期末，公司受限资产规模为44.87亿元，主要为无形资产，受限比率不高。

 

或有风险可控。 截至2018 年底，公司对外担保余额22.06亿元，担保比率为9.06%。被担保对象均为国企单位。公司对外担保额度小，或有负债风险可控。

 

四、企业调研

 

为了加强发债企业与投资人的沟通交流，减少信息不对称，兴业研究自2018年7月开始组织区域重点发债企业调研系列活动，截至目前已组织22期，调研企业近200家，横跨20省66市。为了进一步加强资本市场对北京地区发债企业经营近况的了解，减少信息盲区，提高投资决策效率，兴业研究拟联合光大证券固定收益总部于2019年8月15日-16日在北京市组织当地重点发债企业调研活动。 

 

本次调研采用到企业实地访问形式：

届时，调研企业高管将向您分享公司的最新业务经营情况、财务情况、投融资情况及未来融资计划等，并提供互动答疑环节，希望能让您对企业有更加深入的了解。

具体行程如下：

五、兴业研究评价体系分层定义

 

（一）评价符号定义

（二）各评价符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评价超AAA。例如中央汇金、中国铁路总公司、中国银行、中国石油天然气集团公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助)，现金流较充足，融资渠道较通畅。例如中国华能集团有限公司、万科企业股份有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如北京首都开发控股(集团)有限公司、中国中煤能源股份有限公司、北京粮食集团有限责任公司、九牧王股份有限公司、广州医药集团有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如绿地控股集团有限公司、海航投资集团股份有限公司、现代牧业(集团)有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、华晨电力股份公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

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