8月9日央行发布《2019年第二季度中国货币政策执行报告》。回顾第二季度以来的货币政策举措，其精神与达利欧曾提出的“和谐去杠杆”方案十分契合。

汇率方面，报告增加了“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用”的措辞。在给定国内货币政策不变的情况下，汇率贬值能够放松我国的货币条件，起到提振经济的作用。

风险机构处置方面，报告要求把握好处置风险的节奏和力度，坚决阻断风险传染和扩散。长期来看，需要夯实中小金融机构资本。

信贷方面，报告要求引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，研究完善商业银行贷款市场报价利率机制。这意味着LPR形成机制或将调整。

报告以专栏的形式讨论了全球经济下行风险，并增加了“进一步做好’六稳’工作”的措辞，反映出逆周期货币政策将继续发力。

货币政策执行报告

2019年8月9日央行发布《2019年第二季度中国货币政策执行报告》。

桥水基金创始人达利欧曾经提出过和谐去杠杆的方案，其核心思想包括四个部分。第一，通过资产购买或货币贬值，积极推进债务货币化，使名义经济增长高出名义利率，从而带来经济拐点。第二，实施刺激性宏观审慎政策，定向保护系统重要性机构，并刺激高质量信贷增长。第三，允许非系统重要性机构有序倒闭。第四，政府在违约、财政紧缩（抑制经济增长）和债务货币化、货币贬值、财政刺激（促进再通胀）之间取得平衡。回顾第二季度以来的货币政策，容易发现近期一系列政策举措与达利欧和谐去杠杆的设想十分契合。

第二季度以来一些突发事件增加了经济运行的不确定性，例如，5月个别金融机构发生信用风险事件，8月中美贸易形势再生变化。此外，国际政治环境中不稳定因素也在增加。为此，第二季度货币政策执行报告将第一季度的“但外部经济环境总体趋紧……”改为“但内外部不确定不稳定因素有所增加”，并进一步表示：“对此要客观认识、理性看待，坚定信心、保持定力，做好充分准备，认真办好自己的事……”。在这一背景下，央行采取了一系列措施来实现和谐去杠杆的目标。

1、发挥汇率调节经济的作用

除了利率、货币供应量外，汇率也是影响我国货币条件的重要因素。在给定国内货币政策不变的情况下，汇率贬值能够放松我国的货币条件，起到提振经济的作用。第二季度报告指出：“8月以来，受国际经济金融形势、单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响，人民币对美元有所贬值，突破了7元，反映了外汇供求和国际汇市的波动。”数据显示，降低人民币实际有效汇率有助于改善我国出口的竞争力，一定程度上减轻贸易保护主义对我国出口的负面影响。

在“下一阶段主要政策思路”部分，第一季度报告中的“……保持人民币汇率弹性，加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，在第二季度报告中被修改为“……保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”这进一步表明，货币当局开始更加重视汇率调节经济运行的功能。“必要时”加强宏观审慎管理，说明人民币汇率将保持弹性，随国内外经济运行与外汇供求自主变化，但货币当局也将密切关注汇市变化，避免单边预期引发汇市过度调整。

报告进一步指出：“建立在香港发行中央银行票据的常态机制。”这既反映出央行对离岸流动性的调节将常态化，也有助于完善离岸人民币利率曲线。

2、稳妥处置风险机构

第二季度报告以专栏的形式讨论了中小银行流动性风险问题。从风险事件本身来看，报告认为：“过去一段时间，由于部分市场主体忽视风险，过度发展同业业务，导致金融体系内部风险不断累积，压力持续增大。此次包商银行被接管后同业融资条件相对收紧、市场利率分层更加明显等变化，一定程度上是对过去同业业务不规范发展的纠偏，是打破同业刚兑后市场主体风险意识增强的表现，有助于强化市场风险定价机制，约束机构过度扩张的冲动，符合金融供给侧结构性改革的总体方向。”

从风险事件处置来看，短期内，央行通过保持公开市场投放力度、增加再贴现和SLF额度等方式为中小银行提供流动性支持。目前中低评级NCD信用利差已经出现了一定程度的回落。报告进一步要求：“把握好处置风险的节奏和力度，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散，健全宏观审慎管理，与金融微观审慎监管、功能监管和行为监管形成合力，促进金融市场体系健康稳定运行。”

但长期来看，夯实高风险金融机构资本是中小金融机构稳健发展的关键。报告指出：“部分中小银行出现的局部性、结构性流动性风险，本质上是真实资本水平不足导致的市场选择结果。要推动中小银行补充资本，将银行资本补充与深化金融供给侧结构性改革、加强金融风险防范基础能力以及促进中小银行健康发展结合起来。” 6月2日，央行有关人士表示：“如果哪个机构需要流动性支持，或增资扩股，完全可以通过市场化方式进行。”7月下旬以来，两家商业银行分别引入战略投资者。8月2日央行下半年工作电视会议指出：“要依法依规稳妥处置金融机构风险，按照中央要求，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任，坚持处置高风险金融机构多兼并少破产，促进形成审慎理性的金融文化。”因此，未来处理金融机构风险将更多地采用市场化手段，通过增资扩股补足资本、或兼并重组等方式稳妥化解。

3、优化信贷结构，降低融资成本

为优化信贷结构，央行在2019年第一季度的评估中已将制造业中长期贷款和信用贷款纳入MPA考核。第二季度为配合定向降准，在MPA考核中相应调整了小微和民营企业贷款指标，引导相关金融机构将降准资金全部用于小微和民营企业贷款。

在“下一阶段主要政策思路”部分，报告进一步提出要求：“……引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，“按照’因城施策’的基本原则，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。”这意味着新增贷款结构上将更多地向制造业、民营企业倾斜，房地产贷款投放将放缓。7月29日银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会也要求合理控制房地产贷款投放。

在制造业投资增长偏慢、贸易形势仍面临不确定性的环境下，加大对制造业中长期融资的支持能够一定程度上起到托底制造业投资的作用。然而，制造业贷款和工业中长期贷款的体量与房地产相关贷款的体量之间存在较大的差距，加之外需偏弱，制造业融资需求短期内难以弥补地产融资放缓的缺口。因此短期内可能出现有效贷款需求偏弱，票据利率低位震荡的局面。

同时，第二季度报告指出：“截至2019年6月末，五大行新发放普惠型小微企业贷款平均利率为4.78%，较2018年全年下降0.66个百分点，再加上承担或减免信贷相关费用相当于降低其他融资成本0.57个百分点，合计已超过1个百分点。”这说明小微融资成本下降1个百分点的要求已经完成。

但贷款利率的整体变化相对较小。6月贷款加权平均利率为5.66%，较3月下降了3bp。其中一般贷款加权平均利率为5.94%，较3月下降10bp。2018年以来银行间流动性改善，资金利率显著下行，但贷款利率变动相对迟缓，降幅也较小。这一方面可能折射出贷款结构的变化，由于新增贷款里小微企业占比提高，贷款的平均利率水平被抬高；另一方面也反映出利率传导不顺畅。为此，报告要求：“研究完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用，完善市场化的利率形成、调控和传导机制……”。这可能意味着LPR形成机制将出现变化，LPR在实际贷款投放中的运用也可能上升。

4、适时适度逆周期调节

报告认为，全球经济增长疲软，面临下行风险。短期内，局部地缘政治风险、贸易摩擦、英国脱欧前景不明朗等问题增加了全球经济增长面临的不确定性。中长期内，“全球经济增长缺乏亮点，固有的结构性问题仍然存在，中低速增长可能持续较长时间。”全球生产率增长乏力、逆全球化倾向、全球债务率高企和部分经济体收入分配失衡的现象均构成全球经济发展的制约。

全球经济下行风险突出了货币政策逆周期调节的重要性。在“下一阶段主要政策思路”部分，第二季度报告增加了“进一步做好’六稳’工作”的措辞。由此来看，稳增长仍然是货币政策工作的重要目标。

第二季度报告提出：“一是实施好稳健货币政策,适时适度进行逆周期调节，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。”与第一季度相比，删除了“保持松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”，增加了“适时适度进行逆周期调节”。报告进一步指出：“采取短期和长期相结合、微观与宏观相结合的针对性措施，推动形成有效的最终需求和新的增长点。”因此，下半年货币政策将继续采取逆周期调节措施，缓冲经济下行压力。