【策略研究】新债观察—第546期
覆盖篇：
【策略研究】新债观察——第546期覆盖WIND渠道新债20只，其中城投债7只，产业债13只；发行日为8月9日的14只，8月12日的4只，8月13日的1只，8月15日的1只。
优选篇：
新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债51只。详情请索取报告：【策略研究】新债优选—第65期。
主体资质分析
苏州苏高新集团有限公司（以下简称“公司”）为苏州高新区重要的基础设施建设投融资主体，控股股东与实际控制人为苏州国家高新技术产业开发区管理委员会（2018年末持股100%）。公司主要项目回款方为高新区管委会。公司主业分为房地产销售、公用事业及基础设施开发三大板块，占2018年营收比重为70.32%、7.82%及4.35%。
核心风险点：
1、公司基建及保障房建设业务回购方为高新区内各片区管委会，应收款项占比高，后续回款进度需关注。
2、公司债务负担重，短期存在一定偿债压力。
所属区域为苏州高新区，经济发展水平较高。苏州国家级高新技术开发区（虎丘区）为国家级高新区，下设浒墅关经开区、苏州科技城、苏州高新区综合保税区和苏州西部生态城。2018年，苏州高新区实现地区工业总产值1256.27亿元，同比增长7.0%；完成社会固定资产投资442.83亿元，同比增长6.0%。
财政自给程度较高，政府债务负担一般。苏州高新区2018年综合财力395.98亿元 ，其中一般预算收入159.00亿元，税收收入占比92.5%，财政收入质量较好；政府性基金收入278.35亿元。当年一般预算支出117.63亿元，财政自给率135.16%，自给程度较高。期末高新区政府债务89.16亿元，与综合财力之比为22.52%；政府下属融资平台有息债务/综合财力为175.8%，整体看债务负担一般。
基础设施及保障房业务公益性强，区域垄断性强。公司主要承担苏州高新区大部分基础设施和保障房建设任务，基础设施建设方面，公司目前的基础设施建设业务主要集中西部生态城，由西部生态城发负责，项目完工后由苏州西部生态城建设指挥部或其他项目发起人进行回购。截至2019年3月末，公司在建的代建类项目主要是保障房，涉及总投资10.00亿元，尚需投资6.15亿元，资本支出压力一般。
公司水务业务包括自来水供水和污水处理业务，分别由自来水公司和污水处理公司负责。自来水公司是高新区唯一的供水主体，共有2座水厂，日供水能力共54万吨。2018年，公司供水业务收入2.22亿元，基本与上年持平。污水处理公司是高新区唯一污水处理公司，共拥有5个污水处理厂，污水处理能力10,220万吨/年，污水处理范围258平方公里。2018年公司污水处理实现收入2.00亿元，业务不断扩大。
房地产销售面积和结算面积均呈现逐年增长态势，在建和拟建项目较多，存在较大的资本支出压力。公司房地产业务分布在苏州、徐州和扬州地区，2015年公司重在去库存和建设已开工项目，没有新开工商品房项目，商品房开工面积有所波动。公司采用降价促销的方式加大去库存力度，销售面积和结算面积均呈现逐年增长态势。截至2019年3月末，公司在建的商品房项目主要8个，总投资235.93亿元，已完成投资152.87亿元；未来拟建项目5个，计划投资超135亿元。公司在建和拟建项目较多，未来存在着较大的资本支出压力。
政府补贴及投资收益对盈利形成补充。2016~2019年第一季度，公司营业收入分别为76.62亿元、81.15亿元、93.76亿元和34.48亿元，收入逐年增长，来源相对稳定。2018年公司综合毛利率33.29%，三费占比17.6%，主业盈利5.63亿元。同期，公司净利润为9.3亿元，政府补贴0.77亿元，投资收益2.53亿元，对利润贡献较大。但公司投资收益以处置股权类资产获得的收益为主，稳定性不佳。
非筹资环节存在资金缺口，对外部融资有所依赖。2016~2018年，公司收现比均值为107.33%，收现情况较好。但公司近年来购地支出较大，且环保、旅游板块在建项目持续投入，非筹资环节呈资金流出状态。同期公司经营活动现金净流量均值-4.13亿元，投资活动现金净流量均值-7.60亿元。同期，公司筹资活动现金净流量均值为24.71亿元，其中吸收投资收到的现金均值13.56亿元，政府支持力度较大但仍对外部融资有所依赖。
资产流动性不高，占用资金严重。截至2018年末，公司总资产869.74亿元，流动资产占比74.41%。公司资产中占比较大的科目包括，其他应收款29.79%，存货23.11%，货币资金10.88%，应收账款8.74%，投资性房地产4.87%。公司其他应收款主要为应收西部生态城指挥部、苏州新浒投资发展有限公司、高新区财政局和苏州高新万阳置地有限公司的往来款；存货主要为开发产品和开发成本；应收账款主要为应收工程款。从整体看，公司资产流动性不高，应收款项占比较高，占用资金占用严重。
杠杆水平较高，存短期偿债压力。2016~2018年末，公司总债务分别为331.12亿元、357.78亿元和458.68亿元；资产负债率分别为76.07%、76.63%和73.74%，有息债务扩张速度较快。2019年3月末，公司总债务498.94亿元，较上年末增长8.78%，资产负债率73.71%，杠杆水平较高；流动负债占比54.54%，货币现金比短期有息债务为0.52，存短期偿债压力。
备用流动性尚可，存在一定或有风险。公司融资渠道主要为银行借款和发行债券。截至2019年3月末，公司获银行授信386.63亿元，未使用授信额度为140.53亿元，备用流动性尚可。
截至2018年末，公司对外担保余额为65.37亿元，担保比率为28.62%，担保对象主要为苏州高新区内城投平台，担保比率较高，存在一定或有风险。
主体资质分析
太原钢铁(集团)有限公司（以下简称“公司”或“太钢集团”）控股股东为山西省国有资本投资运营有限公司，持股比例100.0%，实际控制人为山西省国资委。公司下属子公司太钢不锈（000825.SZ，持股62.7%）为上市公司。公司主业分为不锈钢、普通钢、非钢三大板块，2018年营收占比为56.9%、26.9%、10.9%，毛利润占比分别为54.5%、26.3%、14.8%。
核心风险点：
1、社会负担重，劳动生产效率低，盈利改善受到一定制约
2、刚性债务规模大，长短期债务周转承压
产能规模突出，产品结构丰富，细分产品市占率位居行业首位。公司是全球产能最大、工艺技术装备先进、品种规格齐全的不锈钢生产企业，下辖太原本部和山西临汾两个钢铁生产基地。截至2019年3月末，拥有生铁产能845万吨、粗钢1265万吨、钢材1350万吨（其中不锈钢材405万吨），主要产品包括不锈钢、冷轧硅钢、碳钢热轧卷板、火车轮轴钢、合金模具钢、军工钢等，其中主导产品不锈钢、不锈复合板、火车轮轴钢、焊瓶钢等23项产品国内市场占有率持续保持第一。2018年公司粗钢、钢材产量分别为1070.4万吨、1000.7万吨，其中不锈钢材产量381万吨，近年来持续实现满负荷生产。公司品牌知名度高，技术积累雄厚，产品市场认可度高，需求相对稳定，在前期全行业周期下滑的背景下，粗钢产量仍保持相对稳定，产能利用率均处于80.0%以上。
资源储备丰富，原料及能源自给率高。公司所持铁矿基础储量合计为15.8亿吨，原矿平均品位30.0%-33.9%，品位一般，开采成本偏高，年铁精粉产量超1000万吨，自给率可达90%以上，地处内陆的物流劣势被部分抵消。另外公司通过参股中色镍业公司海外镍铁矿以及土耳其铬矿项目，为镍、铬等原材料稳定供应提供了一定保障。焦炭完全自给，所需焦煤采购自周边地区，由于公司地处煤炭资源丰富的山西省，焦煤采购和运输相对便利，具有一定成本优势。公司拥有2台300MW空冷燃煤抽凝式发电机及余热余压发电设备，2018年电力自给率达到79.1%，2017、2018年自发电成本0.29元/千瓦时、0.32元/千瓦时，相比于外购电价（0.47元/千瓦时），可节约一定成本。
社会负担较重，劳动生产率偏低。作为老牌国企，公司承担有一定社会职能，2017年末公司拥有员工3.27万人，其中生产人员占比76.3%，全口径人均产钢量约389.5吨/年，即使剔除公司非钢板块人员占用及特钢产品产量普遍偏低的影响，生产效率仍然偏低。
非钢业务成为盈利重要补充。非钢业务主要包括金融投资、工程技术输出、钢材延伸加工、废旧资源综合利用等多个业务多元，与钢铁业务具有一定协同性，能够对钢铁业务业绩波动起到一定平滑作用。
资产流动性偏弱。截至2018年末，公司总资产1281.1亿元，资产流动性较弱，流动资产/总资产为23.8%。总资产中规模较大的主要为固定资产、无形资产、存货、可供出售金融资产四项，分别为49.7%、11.5%、8.2%、4.7%。无形资产主要是土地使用权115.9亿元及采矿权29.5亿元；可供出售金融资产中近40亿元为所持山西证券、金钼股份、广深铁路等上市公司股票以及投资公司持有的股票投资，变现相对容易，有望成为流动性补充。
行业景气度回暖带动业绩大幅好转，中短期内盈利有望高位企稳，上行空间有限。2017年以来受益于行业景气度持续上行，公司盈利好转，2017年主业实现盈利46.7亿元，2018年实现主业利润52.9亿元。期间费用管控不力及大额减值计提成为公司盈利改善的两个重要制约因素，每年均会计提一定规模减值损失，近年来规模在7亿元-19.3亿元不等。公司铬、镍受前期跌价、环保等影响，价格上行致使成本端依旧承压；焦炭价格也在持续上升之中。在降本增效、人员分流、债务压减等制约企业盈利能力的因素未出现实质性改善前，未来盈利上行空间有限。
经营获现较强，自由现金流持续为正。公司主业现金回笼情况较好，收现比长期保持在1.0倍以上，加上存货规模的持续压减，近年来经营活动净现金流持续为正，2016-2018年平均规模约110.1亿元。EBITDA转化效率高， 2016-2018年经营活动净现金流/EBITDA三年平均值为100%。投资端，近三年累计净流出122.2亿元，大部分用于生产线技改项目。在经营获现支撑下，2016-2018年自由现金流为61.7亿元、78.9亿元和67.3亿元。根据公司投资计划，在建项目总投资92.5亿元，截至2019年3月底，已投入12亿元，未来还需80.5亿元，后续有一定的投资需求。
刚性债务规模大，短期债务周转仍然承压。受益于盈利累积、债务压减以及工银瑞信投资管理有限公司对岚县矿业有限公司增资40亿元，公司资本结构大幅优化，截至2018年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为59.8%、54.2%，债务结构偏短期，总债务和短期债务分别为609.4亿元、406.8亿元。2018年末，货币资金/短期债务为0.16，短期流动性承压。按照2016-2018年EBITDA年均规模测算，全部债务/EBITDA为5.5，EBITDA利息保障倍数为4.8，长期债务周转保障度一般。不过公司融资条件较为便利，授信资源充裕，根据评级报告显示，截至2019年3月末，公司获得银行授信总额1271.7亿元，剩余额度820.96亿元，近三年信用借款余额/信贷融资余额均值近80%，加上所持上市公司股权可增加融资保障，外部融资预计能够为公司偿债提供一定支持。
主体资质分析
太原钢铁(集团)有限公司（以下简称“公司”或“太钢集团”）控股股东为山西省国有资本投资运营有限公司，持股比例100.0%，实际控制人为山西省国资委。公司下属子公司太钢不锈（000825.SZ，持股62.7%）为上市公司。公司主业分为不锈钢、普通钢、非钢三大板块，2018年营收占比为56.9%、26.9%、10.9%，毛利润占比分别为54.5%、26.3%、14.8%。
核心风险点：
1、社会负担重，劳动生产效率低，盈利改善受到一定制约
2、刚性债务规模大，长短期债务周转承压
产能规模突出，产品结构丰富，细分产品市占率位居行业首位。公司是全球产能最大、工艺技术装备先进、品种规格齐全的不锈钢生产企业，下辖太原本部和山西临汾两个钢铁生产基地。截至2019年3月末，拥有生铁产能845万吨、粗钢1265万吨、钢材1350万吨（其中不锈钢材405万吨），主要产品包括不锈钢、冷轧硅钢、碳钢热轧卷板、火车轮轴钢、合金模具钢、军工钢等，其中主导产品不锈钢、不锈复合板、火车轮轴钢、焊瓶钢等23项产品国内市场占有率持续保持第一。2018年公司粗钢、钢材产量分别为1070.4万吨、1000.7万吨，其中不锈钢材产量381万吨，近年来持续实现满负荷生产。公司品牌知名度高，技术积累雄厚，产品市场认可度高，需求相对稳定，在前期全行业周期下滑的背景下，粗钢产量仍保持相对稳定，产能利用率均处于80.0%以上。
资源储备丰富，原料及能源自给率高。公司所持铁矿基础储量合计为15.8亿吨，原矿平均品位30.0%-33.9%，品位一般，开采成本偏高，年铁精粉产量超1000万吨，自给率可达90%以上，地处内陆的物流劣势被部分抵消。另外公司通过参股中色镍业公司海外镍铁矿以及土耳其铬矿项目，为镍、铬等原材料稳定供应提供了一定保障。焦炭完全自给，所需焦煤采购自周边地区，由于公司地处煤炭资源丰富的山西省，焦煤采购和运输相对便利，具有一定成本优势。公司拥有2台300MW空冷燃煤抽凝式发电机及余热余压发电设备，2018年电力自给率达到79.1%，2017、2018年自发电成本0.29元/千瓦时、0.32元/千瓦时，相比于外购电价（0.47元/千瓦时），可节约一定成本。
社会负担较重，劳动生产率偏低。作为老牌国企，公司承担有一定社会职能，2017年末公司拥有员工3.27万人，其中生产人员占比76.3%，全口径人均产钢量约389.5吨/年，即使剔除公司非钢板块人员占用及特钢产品产量普遍偏低的影响，生产效率仍然偏低。
非钢业务成为盈利重要补充。非钢业务主要包括金融投资、工程技术输出、钢材延伸加工、废旧资源综合利用等多个业务多元，与钢铁业务具有一定协同性，能够对钢铁业务业绩波动起到一定平滑作用。
资产流动性偏弱。截至2018年末，公司总资产1281.1亿元，资产流动性较弱，流动资产/总资产为23.8%。总资产中规模较大的主要为固定资产、无形资产、存货、可供出售金融资产四项，分别为49.7%、11.5%、8.2%、4.7%。无形资产主要是土地使用权115.9亿元及采矿权29.5亿元；可供出售金融资产中近40亿元为所持山西证券、金钼股份、广深铁路等上市公司股票以及投资公司持有的股票投资，变现相对容易，有望成为流动性补充。
行业景气度回暖带动业绩大幅好转，中短期内盈利有望高位企稳，上行空间有限。2017年以来受益于行业景气度持续上行，公司盈利好转，2017年主业实现盈利46.7亿元，2018年实现主业利润52.9亿元。期间费用管控不力及大额减值计提成为公司盈利改善的两个重要制约因素，每年均会计提一定规模减值损失，近年来规模在7亿元-19.3亿元不等。公司铬、镍受前期跌价、环保等影响，价格上行致使成本端依旧承压；焦炭价格也在持续上升之中。在降本增效、人员分流、债务压减等制约企业盈利能力的因素未出现实质性改善前，未来盈利上行空间有限。
经营获现较强，自由现金流持续为正。公司主业现金回笼情况较好，收现比长期保持在1.0倍以上，加上存货规模的持续压减，近年来经营活动净现金流持续为正，2016-2018年平均规模约110.1亿元。EBITDA转化效率高， 2016-2018年经营活动净现金流/EBITDA三年平均值为100%。投资端，近三年累计净流出122.2亿元，大部分用于生产线技改项目。在经营获现支撑下，2016-2018年自由现金流为61.7亿元、78.9亿元和67.3亿元。根据公司投资计划，在建项目总投资92.5亿元，截至2019年3月底，已投入12亿元，未来还需80.5亿元，后续有一定的投资需求。
刚性债务规模大，短期债务周转仍然承压。受益于盈利累积、债务压减以及工银瑞信投资管理有限公司对岚县矿业有限公司增资40亿元，公司资本结构大幅优化，截至2018年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为59.8%、54.2%，债务结构偏短期，总债务和短期债务分别为609.4亿元、406.8亿元。2018年末，货币资金/短期债务为0.16，短期流动性承压。按照2016-2018年EBITDA年均规模测算，全部债务/EBITDA为5.5，EBITDA利息保障倍数为4.8，长期债务周转保障度一般。不过公司融资条件较为便利，授信资源充裕，根据评级报告显示，截至2019年3月末，公司获得银行授信总额1271.7亿元，剩余额度820.96亿元，近三年信用借款余额/信贷融资余额均值近80%，加上所持上市公司股权可增加融资保障，外部融资预计能够为公司偿债提供一定支持。
主体资质分析
新疆中泰化学股份有限公司（以下简称“公司”或“中泰化学”） 控股股东为新疆中泰(集团)有限责任公司，控股股东持股比例19.35%（未质押），同属于氯碱行业的鸿达兴业集团持有公司10.44%股权，为公司第二大股东。实控人为新疆维吾尔自治区人民政府国有资产监督管理委员会。公司为新疆大型国有综合化工企业，2006年公司A股上市（002092.SZ），目前已形成氯碱化工与纺织工业两大业务板块，主要生产聚氯乙烯树脂（PVC）、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱四大产品。2017年公司主营业务构成：贸易50.6%、聚氯乙烯树脂23.3%、纱线9.3%、氯碱类产品8.1%、粘胶纤维5.8%；毛利润占比依次为10.5%、36.1%、8.6%、28.8%、9.7%。2018年公司主营业务构成：贸易67.3%、聚氯乙烯树脂14.7%、纱线6.8%、氯碱类产品4.6%、粘胶纤维4.3%；毛利润占比依次为12.9%、35.8%、9.8%、24.6%、10.7%。
核心风险点：
1、主业盈利具有较强周期性，目前PVC价格较去年高点有所回落。
2、新增在建工程较多，未来资本支出压力较大。
3、公司进入BDO、PTMEG、PTA、炼油领域，上述项目投资规模大，市场竞争激烈，公司进入上述领域缺乏核心竞争力，将加入公司财务负担。多元化的投资或将增加公司经营管理的难度。
公司为电石法PVC龙头企业之一，规模和成本优势明显。公司已经形成了“煤炭-电力-电石-PVC”和“氯碱-粘胶短纤-纺纱”两条完整的产业链。PVC产能全国第一，烧碱产能全国第二。我国PVC行业正在向大型化、一体化方向发展，该行业具有典型的资源密集型和高能耗的特点。因此具备上游煤炭、电石资源，电力成本低的一体化大型综合企业具备明显的成本优势，在市场竞争中处于有利地位。烧碱是重要的基础化工原料，被广泛应用于造纸、冶金、印染、纺织等领域。2017年以来，东部沿海地区环保核查趋严，导致部分中小型烧碱装置停产或降低负荷，对烧碱价格高位运行形成支撑。2018年以来，氧化铝、造纸和化纤等下游行业对烧碱需求一般，预计后市烧碱价格将面临回调风险。
截至2019年3月末，公司拥有产能包括：173万吨聚氯乙烯树脂（PVC）、120万吨离子膜烧碱。自身上下游一体化优势明显，与新疆天业同处新疆，同为“成本+运费”最低的氯碱化工企业之一。上游方面，拥有煤炭、原盐和石灰石资源，同时建有配套的电石产能和电厂；下游方面，通过与新疆天山水泥有限公司合作，实现电石残渣的有效利用。按照生产1吨PVC消耗1.5吨电石计算，目前公司电石自给率稳定在90%以上。氯碱工业耗电量高，电力成本占电石生产成本的六成以上。公司建有自备电厂，截至2019年3月末，自备电厂装机容量为193.75万千瓦，综合用电成本为0.20-0.30元/千瓦左右，电力自给率也稳定在90%左右，有利于公司增强成本竞争力。原盐方面，自2016年开始，控股股东中泰集团托管沈宏集团后，公司原盐主要向其采购，因此自给率逐年下降。
产量稳步提升，受益于自治区的政策优惠。截至2019年3月末，公司拥有53万吨粘胶纤维、250万锭粘胶纱产能。司发展粘胶纤维和纱线业务主要受两个有利因素推动。一方面公司拥有煤炭、烧碱和电力资源，生产粘胶纤维具备原料优势；另一方面新疆自治区政府从2014年开始为了推动纺织业的发展制定了涉及运费、电费和税收的多项优惠政策，使得在新疆生产粘胶纤维和纱线，并将产品销往东部地区盈利空间扩大。公司粘胶纤维和纱线业务2015年投产以来运行平稳，产销量稳步提升。
公司产品运输里程较长，运费变化对公司潜在影响较大。PVC主要消费市场位于华东和华南，运输距离长，运输费用占产品售价的比例较高。铁路运费的变动将对公司利润造成巨大影响。在煤炭资源获取、交通运输方面得到了自治区政府的大力支持。
公司同时大力发展贸易业务，参股圣雄能源，贸易业务对公司营收规模拉动明显。公司利用自身行业地位，为业内企业提供采购、销售服务，增强行业话语权；此外，公司为圣雄能源第一大股东，持股比例为18.55%（但并未取得实质控制权）。参股圣雄能源后，圣雄产品均通过公司销售网络销售。2018年公司贸易业务规模继续保持快速增长，营收达472.43亿元，较2017年增加264.50亿元。但贸易业务毛利率偏低，2018年为2.13%。
公司2018年收购新疆美克化工股份有限公司部分股权并对新疆库尔勒中泰石化有限责任公司进行增资，但上述项目投资规模大，市场竞争激烈，公司进入上述领域缺乏核心竞争力，未来盈利能力具有一定不确定性。公司收购美克投资集团有限公司持有的新疆美克化工股份有限公司（以下简称“美克化工”）的18,413.80万股股份，占美克化工股份总数的25%（控股股东中泰集团持有美克化工52.63%的股份）。美克化工2018年上半年受原料天然气供给限制，生产经营活动受限，2018年美克化工实现净利润1723.55万元。且美克化工产品BDO（丁二醇）行业产能过剩，市场竞争激烈，公司该项业务竞争力不强。
公司和控股股东中泰集团同时对新疆库尔勒中泰石化有限责任公司（以下简称“中泰石化”）进行增资，公司将持有中泰石化30%的股权。2017年5月中泰石化年产120万吨PTA项目动工，计划于2019年10月底建成投产，项目计划总投资46.53亿元。中泰石化建设中的PTA项目投资规模大，该产品国内市场竞争激烈，且已经形成荣盛、恒逸、恒力、盛虹等行业龙头。中泰石化PTA项目地处新疆，短期内缺乏上下游配套，与行业龙头企业相比竞争力不强，在PTA行业整体毛利率不足10%的情况下，该项目盈利前景存在较大不确定性。参股中泰石化或对公司盈利产生不利影响。
主业盈利具有较强周期性，目前PVC价格较去年高点有所回落，公司盈利出现小幅下滑，但盈利能力仍较强。公司2017年年报显示，公司实现营业收入410.6亿元，同比增长75.7%；实现净利润24.5亿元，同比增长26.7%。氯碱业务为公司主要营收、利润来源。公司所处行业周期性较强，受益于地产爆发所带来的增量需求和因环保督查、运力紧张等带来的供给冲击，从2016年9月起PVC和烧碱价格大幅上涨，行业价差达到历史高点，2017年整个行业盈利能力大幅提升。2018年年报显示，公司实现营业收入702.23亿元，同比增长71.03%；实现净利润25.61亿元，同比增长4.41%。2018年营收快速增长主要来自于贸易业务拉动。目前PVC价格较2017年高点有所回落，主要受下游地产投资增速放缓和各企业扩张产能、提高开工率等影响，公司盈利水平出现小幅下滑。未来存在行业景气下行，公司盈利下降的风险。公司2018年研发费用为3531万元，同比增加2131%，主要系公司开展高抗冲击PVC复合树脂、高强度聚氯乙烯膜、绿色PVC树脂等相关研发工作。
公司债务规模持续扩大，流动负债占比不断提高，短期偿债压力增加。由于投资项目较多，且氯碱、电石项目投资规模大，导致公司负债规模不断扩大。2015至2017年，公司负债规模分别为250.6亿元、299.9亿元和364.8亿元。公司最新发布的年报显示，2018年公司负债规模进一步上升至388.80亿元，总有息债务为267.51亿元，短期有息债务占比为66.51%。截至2018年12月末，公司资产负债率为66.32%，未来公司拟投资项目较多，公司债务规模将继续增长，流动负债占比不断提高。账面货币资金对短期债务覆盖程度低，短期偿债压力大，依赖债务周转。
公司经营性净现金流周期波动较大，投资性净现金流流出规模较大。公司收现能力强，收现比维持在1以上。但由于所处行业周期性强，主要产品价格波动对公司盈利能力影响较大，公司经营性净现金流虽保持净流入状态但存在一定波动性。且公司新增在建工程较多，公司近4年来投资性净现金流均保持在每年50亿元的净流出水平。
受限资产和对外担保规模大。截至2018年12月末，公司受限资产账面价值为161.24亿元，规模较大，占同期净资产的81.65%，资产流动性降低。此外，截至2019年8月8日，公司累计对外担保总额为157.53亿元，占最近一期经审计净资产的83.25%，公司对外担保规模大，面临一定或有债务风险。
逐步剥离类金融公司。公司2018年12月1日公告称，中泰化学将持有的融资租赁公司、欣浦保理公司的各51%股权均转让给新疆中泰高铁股份有限公司。中泰香港公司将持有的融资租赁公司、欣浦保理公司的各49%股权均转让给ZHONGTAI INTERNATIONAL DEVELOPMENT (SG) PTE. LTD。中泰高铁已支付中泰化学转让中泰租赁51%股权和欣浦保理51%股权的股权转让款，中泰租赁已完成工商登记变更手续并换发《营业执照》。2018年11月30日，欣浦保理已完成工商登记变更手续并换发《营业执照》。ZHONGTAI INTERNATIONAL DEVELOPMENT (SG) PTE. LTD。受让中泰租赁49%股权和欣浦保理49%股权的工作已分别于2018年11月20日和2018年11月30日完成。截至2018年12月末，公司已剥离类金融公司资产。
公司授信额度大，融资渠道畅通，备用流动性较充裕。截至2019年3月末，公司获得授信额度合计约262.35亿元，其中未使用额度为93.60亿元。2006年公司A股上市后，累计融资约596.38亿元，其中股权再融资119.29亿元，发债融资294.86亿元。
主体资质分析
无锡市国联发展（集团）有限公司（以下简称“公司”或“无锡国联”）控股股东为无锡市国资委，持股比例100%，亦为实际控制人。公司主营新能源、纺织、金融服务（证券及期货、信托、地方AMC、担保、财务公司）、供应链贸易，分别贡献2018年度收入的36.08%、11.34%、38.05%、10.84%，分别同比增长25.88%、19.84%、32.28%、80.46%；四大业务毛利润的贡献度分别为28.70%、3.44%、60.53%、2.60%。旗下拥有上市公司华光股份（600475.SH，直持72.11%，通过100%控股的无锡国联金融投资集团持股1.24%，均无质押）、国联证券（1456.HK，直持28.59%，通过91.87%控股的国联信托、100%控股的国联电力、100%控股的无锡民生投资、100%控股的无锡一棉、华光股份分别持股20.51%、14.03%、3.86%、3.83%、1.53%），新三板挂牌企业国联环科（834227.OC，通过华光股份持股65%）、世纪天源（831948.OC，通过华光股份持股51%）。
核心风险点：
1、新能源业务占款较重
2、证券和信托自营投资较为激进，股票质押出现逾期
区域性中小券商，以牌照业务为主，自营配置权益较多，股票质押出现逾期。根据证券业协会公布的证券公司会员2018年经营业绩排名数据，国联证券总资产、净资产、净资本、营业收入、净利润分别排名第63位、63位、65位、70位和63位；证券经纪、信用、投行、资管、自营业务分别贡献2018年收入的35.47%、42.48%、17.43%、4.28%、-1.00%（自营亏损）。国联证券2014-2016年连续三年获得A类A级的监管评级，2017年因投行业务数次被处罚而降至B类BBB级，2018年恢复A类A级。截至2018年末，国联证券共拥有证券营业部87家，其中60家位于江苏省内，无锡市有22家，区域集中度较高。截至2018年末，国联证券投资类资产账面价值29.86亿元、同比减少12.75%，其中投向债券、股票、基金、非标（资管计划等）的资产占比分别为58.41%、23.51%、10.28%、3.83%；债券投资以信用债为主，外部评级AAA及以上的仅占10%；自有资金投资自行管理的资管计划投资余额4.08亿元；自营权益类证券及证券衍生品与净资本的比为9.49%、同比上升0.52个百分点，风险敞口较大。截至2018年末，国联证券两融业务日均余额38.69亿元、同比减少7.86%，年末两融月均余额市场份额达0.42%；年末两融业务融出资金余额29.64亿元、同比减少35.89%，担保物市值对融出资金的覆盖度为267.80%、同比减少26.95个百分点。截至2018年末，国联证券以自有资金对接的场内股票质押待购回初始交易金额57.05亿元，同比增长12.26%。2017年2月广州汇垠华合投资企业以2,277万股华明装备（002270.SZ）向国联证券质押融资1.22亿元，2018年2月未按期回购；2017年4月彭朋以3,432万股东方网络（002175.SZ）向国联证券质押融资0.81亿元，2018年10月未能按约回购；2017年11月江阴中南重工集团以2,871.9万股中南文化（002445.SZ）向国联证券质押融资1.81亿元，2018年9月未能按期回购或补仓；国联证券2018年对股票质押业务计提资产减值1.59亿元。
信托自营较激进，通道业务占比较重。国联信托2018年末自营资产50.90亿元、同比减少5.98%，以投资类资产为主（占80.12%），其中非标、股权、债券分别占59.51%、34.87%、4.76%；非标以自行发行的信托计划为主，股权主要为持有20.51%国联证券股票市值8.78亿元，自营贷款客户为常州城建产业发展有限公司；自营关注类资产0.55亿元、同比减少6.38%，不良资产375万元，均为当年新增。2018年末国联证券信托资产808.71亿元、同比减少5.81%，主要为贷款（占32.63%）和投资类资产（占67.02%），集中投向非标（占66.03%）和基建（占21.29%）；单一信托仍占主导（占比65.15%），主要为被动事务管理型信托（占89.42%），通道业务比重仍较高。国联信托因违规接受地方政府担保，于2019年1月20日被无锡银保监局罚款35万元并给予责任人警告处分。
AMC主要代持银行不良包，财务公司服务集团内部。江苏资管为江苏省两家地方AMC之一（另一家为苏州资管），成立时间较早，业务规模较大。2017年以来不良资产批量处置业务规模大幅增长，截至2018年9月末代持银行不良资产包账面价值255.58亿元，自主清收资产包账面价值78.10亿元；业务收入为代持银行不良资产包的固定收益。截至2019年3月末，国联财务表内外资产规模65.55亿元，其中表内资产43.96亿元；存款余额36.07亿元，贷款余额25.87亿元，存放同业余额14.59亿元；资本充足率21.44%，按全口径计算资金归集率45.45%，可归集69.36%，提升了全集团的资金使用效率。
新能源设备业务有一定占款压力，毛利率下行。2018年，公司电站建设业务增势强劲，新签合约38.82亿元，同比增长60.88%；毛利率水平相对较低的光伏EPC业务占比提高，以光电消纳情况尚可的江西、河南等地地面式电站为主；但EPC业务垫资较重，回款周期较长，形成一定的资金占用。公司锅炉业务技术水平处于第二梯队（第一梯队是三大动力集团下属的上锅、东锅、哈锅），营收基本维稳，目前处于满产状态；但2017年锅炉原材料设备、钢管等成本涨幅大于50%，发电企业原材料煤价涨幅超过35%，而热电联产供应电/汽价格联动弹性较小，导致成本上升、电厂投资收益减少，综合毛利率水平亦有所下滑。公司控股经营无锡市8家热电厂中的6家，蒸汽供应业务在无锡市占70%-80%的市场份额，上游集中度高（两家供应商中煤能源南京和山东能源集团龙口物资的煤炭采购占比达100%）。
推进纺织业务搬迁。公司共拥有55万纱锭、800台织机，282台布机，纺织产品为棉纱和棉布；原料主要购自新疆，供应商集中度较高（前五大供应商采购占比达45%以上）；年产高档纱线2万吨、高档织物2,500万米，产能利用率在90%以上，产能逐步向非洲和东南亚转移；产品出口和内销相对比例为3:7。近年来依市政府“退城进园”工程要求陆续将下属纺织企业搬迁至无锡市锡山经济开发区，通过整理开发纺织企业原有的厂房用地获得收益（计入其他应付，2018年末余额4.63亿元）以补偿搬迁所支付的人员安置费、搬迁补偿费等各项费用（计入其他应收）。
对外担保规模较大，委贷逾期涉诉。截至2019年3月末，公司对外担保总额25.49亿元，担保比率为7.74%，对外担保的对象主要为无锡当地的大中型国有企业；子公司联合担保在保余额32.19亿元。子公司无锡华光锅炉通过国联财务于2017年6月29日向参股公司中清源环保节能提供委托贷款0.8亿元，期限1年；中清源环保节能主营的工业余热集中供热项目建设进度不达预期，造成无经营性现金流入，资金周转困难，委贷展期6个月后仍未偿付，逾期金额达0.6亿元。
盈利能力一般。公司收入和利润主要来自新能源设备及相关工程、金融服务等业务，证券、信托、地方AMC等牌照均有一定溢价，但业务规模和竞争力在各自领域内较为一般，协同性较弱的多元化导致管理费用规模较大，对利润形成一定侵蚀；2018年新并表LED封装业务（厦门开发晶）已持续亏损多年，对未来业绩形成负面影响。整体盈利受金融板块影响较大，投资收益对利润的贡献在50%以上，且稳定性一般，2016-2018年营业利润在20亿元左右，归母ROE在5%-7.5%。
资金周转依赖外部支持。公司将证券、信托、财务公司除自营投资以外的业务资金计入经营现金流，将不良资产处置、自营投资业务计入投资现金流，2018年卖出回购规模增长导致经营现金流改善；随着业务规模的扩张，公司保持一定规模的现金流缺口，外部融资规模不断增长。公司总体债务负担较重，债务结构以长期为主，但资产以非标和股权投资（占总资产的40%左右），剔除客户资金后的自有货币对短债的覆盖不足；截至2019年3月末，公司共获得银行授信总额218.51亿元和0.45亿美元，未使用额度109.57亿元和3,97万美元，历史借款中抵质押占比低，受限资产规模不大，可为债务周转提供支持。
主体资质分析
郑州宇通集团有限公司（以下简称“公司”或“宇通集团”）控股股东为郑州通泰志合企业管理中心(有限合伙)，持股比例为85.0%，实际控制人为汤玉祥等7名自然人。公司是国内大中型客车龙头，其产品市占率常年位居行业榜首。公司客车业务主要由下属上市子公司宇通客车（600066.SH，截至2019年3月末，直接持股比例为37.2%，质押率为20.8%）经营，除客车及零部件业务外，公司还经营工程机械、金融服务等，2018年上述三项业务营收占比分别为90.5%、5.9%、2.3%；毛利润占比分别为83.2%、6.3%、7.7%；毛利率分别为24.1%、28.9%、89.8%。
核心风险点：
行业景气度下行，新能源补贴退坡，公司业绩承压
应收补贴款变现周期拉长，经营活动现金流量净额维持低位
大、中型客车龙头、产品齐全、竞争力强；行业景气度下行，公司业绩承压。公司是国内客车龙头企业，其产品满足5-8米不同长度车型要求，合计拥有133个产品系列，全面覆盖公交客车、座位客车、校车等细分市场，多年来销量保持领先地位。公司近年受客车行业景气度下滑及竞争加剧影响销量有所下滑：2016-2018年公司客车销量分别为7.1万辆、6.7万辆、6.1万辆；公司客车市占率分别为13.1%、12.7%、12.6%；同期，客车行业销量分别为54.3万辆、52.7万辆、48.5万辆。在客车业务板块，公司以生产大中型客车为主。2018年公司大型客车销售2.6万辆，占公司客车销量的42.1%；中型客车销售2.7万辆，占公司客车销量的43.5%。国内客车销量在2014年达到高点，随后逐年下滑，主要是受城际高铁建设以及私家车普及影响，预计未来国内客车市场容量缓慢萎缩。但公司作为国内客车龙头企业，综合竞争能力很强，中短期可以通过开拓海外市场对冲国内市场下滑的风险。
新能源客车方面，得益于公司在传统客车领域内的积累，其在新能源客车领域表现也较为强势。2018年公司销售新能源客车2.5万辆，占公司客车销售的比重为40.7%。当年我国新能源客车销量为10.19万辆，公司销量占比为24.5%，优势较为突出。新能源客车的主要目标市场为公交车领域，随着各地公交车新能源化比例提升，新能源客车市场趋于饱和，中短期国内市场预计会稳定在10万辆的年销售规模附近。补贴退坡对公司新能源客车毛利率有负面影响，但随着电池价格下降以及关键零部件自制率的提升，可以抵消一部分上述影响。
目前国内客车市场趋于饱和，新能源客车补贴退坡、增速放缓，公司正努力开拓海外市场以抵消国内行业下行的影响。目前公司已经初步实现销售网络的全球布局，其主力市场为东南亚、南美、非洲等国，公司高端车型也已经顺利打开欧洲市场，目前反馈良好。2018年公司实现客车出口7216辆，实现海外营收40.6亿元，随着公司海外销售规模的扩大，可以抵消单一市场下滑带来的风险。
2018年公司客车及零部件销售实现收入309.7亿元，同比下滑5.5%，毛利率小幅下滑1.9pct至24.1%。该业务收入及盈利能力下滑主要受行业景气低迷所致，预计中短期内其业绩持续承压。
工程机械板块规模较小，竞争力较弱，业务重点转向环卫机械。公司工程机械板块的经营主体为郑州宇通重工有限公司和郑州郑宇重工有限公司，主要生产环卫机械、矿用机械、桩工机械、专用车、工程起重机械和混凝土机械等产品。2016~2018年，公司工程机械业务板块实现收入13.7亿元、18.6亿元和20.0亿元。与三一重工、中联重科、徐工机械等工程机械第一梯队企业相比，公司在产能规模、研发实力、销售渠道以及市场口碑等领域全面落后，且短期内无法实现赶超。公司基于此考虑，将工程机械业务板块的重点调整为环卫机械细分领域。近三年（2016-2018）公司环卫机械销量快速提升，分别为1527辆、1877辆、2239辆。
金融业务围绕主业协同布局，可为主业扩展提供一定支撑。公司金融服板块围绕主业客车及工程机械的生产销售，为其提供担保、融资租赁、股权投资等服务。近三年（2016-2018）该板块营收分别为4.6亿元、7.6亿元和7.8亿元。总体看来该板块与主业互补，两者结合能够发挥较大协同作用，增强公司竞争力。
受客车行业景气下行影响，公司收入及业绩规模持续收缩，预计中短期内继续承压。公司客车主业较为突出，营收及业绩占比超80%，其经营情况主要跟随客车行业景气变动。国内客车销量在2014年左右达到顶点，随后逐年下行，但客车行业营收规模及盈利水平却在2014-2016年逐年攀升，主要受益于在此期间国内新能源客车推广使得相关生产企业可以获得高额补贴所致。但在2016年以后，随着新能源客车渗透率达到较高水平，且新能源汽车补贴不断退坡，行业内相关公司业绩持续下行。公司作为行业龙头，其业绩基本与行业景气度同步变化，2016年以后，公司收入规模及业绩一路下行。2016-2018年公司收入增速分别为-1.4%、-5.4%、-3.9%；在此期间公司毛利率水平逐年降低，期间费用率有所提升，导致其业绩出现较大下滑，2016-2018年公司净利润增速分别为-7.3%、-23.1%、-34.0%。我国客车市场已经饱和，新能源客车替代告一段落，预计中短期行业维持低迷。
资产流动性不足，应收账款占比较高，资金占用明显。截至2018年末，公司总资产542.9亿元，流动资产/总资产为61.0%。总资产中规模较大的主要为应收票据及应收账款、存货、固定资产、长期股权投资四项，占比分别为33.0%、9.9%、8.2%、8.0%。同期末，公司应收账款账面余额为179.5亿元，其中占比最高的为应收新能源补贴款，该部分应收账款坏账风险较小，但其规模较大对公司营运资金占用明显。公司存货规模逐年扩大，考虑行业景气下行，其存货有一定减值风险。2018年末公司长期股权投资增加较多，主要为对联营企业增加投资所致。截止2019年3月末，公司受限货币资金共计14.5亿元，主要为交换债质押资金（占比为76.8%），受限货币资金占总货币资金的比例为27.3%，受限比例较高。
债务负担不重，长短期偿债压力不大。截至2018年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为54.8%、33.9%，与上年末相比，分别下降2.2pct、2.2pct。公司负债率的下降的主要原因是，其参股公司宁德时代2018年在创业板上市，公司所持后者股权的计量模式由成本法转换为以公允价值计量，从而导致当年其他综合收益增长较多所致。与客车行业其他公司相比，公司负债水平较低。截至2018年末，公司总债务规模为126.1亿元，短期债务/总债务为63.7%，债务以短债为主。短期来看，公司货币资金不足，货币资金/短期债务仅为0.7。但考虑到公司有规模较大的应收新能源补贴款，每年一定规模补贴款的收回能够为其短期债务周转提供支持，其实际偿债压力不大。近年公司盈利能力有所下滑，但目前其经营偿债能力尚可，2018年全部债务/EBITDA为2.9，EBITDA利息保障倍数为9.2。
经营活动净现金流逐年下滑，投资支出规模相对较大，有一定融资需求。公司近三年（2016~2018），经营性净现金流量净额分别为14.4亿元、6.1亿元和0.2亿元，呈逐年下降趋势。这主要是由于新能源补贴政策调整，补贴款的回款周期延长，导致子公司宇通客车经营活动现金流入减少所致。公司每年有一定购建资产支出，与同期现金流量净额相比，规模偏大，公司尚有一定融资需求。2016-2018年，投资性现金净流出额分别为9.1亿元、7.9亿元、1.9亿元。截至2018年末，公司在建项目计划总投资21.0亿元，尚需投资9.4亿元，后续有一定资金压力。
备用流动性充裕，对外担保规模较大，代偿风险偏高。截至2019年3月末，公司共获得银行授信额度745.8亿元，剩余未使用额度546.7亿元。对外担保方面，对外担保余额为25.2亿元，占净资产比重10.0%，主要是对郑州绿都地产集团股份有限公司的担保，考虑到目前房企非标融资收紧，公司代偿风险有所上升。除此之外，公司下属子公司在正常经营过程中，对采用融资方式购买产品的下游客户负有回购责任，截至2018年末，公司因客车业务承担的回购责任余额为63.4亿元，因工程机械业务承担的回购责任余额为5.1亿元。
主体资质分析
联发集团有限公司（以下简称“公司”或“联发集团”）控股股东为厦门建发股份有限公司（600153.SH），控股股东持股比例95%，实控人为厦门市国资委。公司为厦门建发房地产板块经营主体之一，2018年主营业务收入构成：房地产开发业务85.6%、供应链运营11.6%、物业租赁2.7%；毛利率分别为30.6%、1.6%、42.3%。
核心风险点：
项目储备中三四线城市占比较高，未来去化可能放缓；
新开工增长迅猛，土储规模偏小，未来资本支出压力较大。
中小型房企，近年来业务扩张较快，销售业绩持续增长，但项目储备中三四线城市占比较高，未来可能面临一定去化压力，目前土储规模偏小，未来仍面临一定拿地压力。公司为中小型房企，业态以住宅为主，项目定位中高端，近年来扩张较快，2016-2018年及2019年1-3月销售金额分别为122.7、258.4、349.3和52.1亿元，销售面积分别为132.7、240.7、317.3和51.0万方，销售业绩持续增长。同期公司新开工面积分别为197.0、295.0、563.1和79.6万平方米，增长迅猛，截至2019年3月末，公司在建及拟建项目规划建筑面积达1225.2万方，占比较高的城市包括重庆12.7%、鄂州12.2%、南宁10.8%、莆田8.2%、桂林7.3%、九江6.5%、天津7.2%、柳州7.8%，其余主要布局福建省内三四线城市以及长三角的二三线，三四线城市占比过半，2016-2018年末存货中开发产品占比分别为15.7%、9.5%、4.7%，存货/预收款项分别为2.4、1.9、2.0倍，受益于前期三四线城市销售火爆，目前去化尚可，但未来存在去化放缓风险。公司拿地以招拍挂及合作开发为主，2017年以来拿地力度加大，2017年新增土储227.0万方，招拍挂拿地总额140.3亿元，同比增长232.6%，占同期销售金额的54.3%；2018年新增土储权益建筑面积213.6万方，公司未披露拿地金额，但从现金流量表推断整体拿地支出尚可。截至2019年3月末，公司土地储备权益建筑面积253.3万方，较公司当前开工节奏而言规模偏小，若公司维持目前的开工节奏，则未来仍需维持较大的拿地规模，进一步推升资本支出压力。
其他业务经营稳定，但供应链运营业务毛利率较低。公司持有物业多数位于厦门，另有少部分位于重庆、南昌、桂林，业态包括工业地产、商业和写字楼、教育地产，截至2019Q1，持有型物业建筑面积119.1万方，大部分出租率在90%以上，运营较为稳定，租赁年收入约2亿元，2018年实现租赁及物业管理业务收入5.0亿元，近年收入稳步增长。供应链运营业务主要围绕房地产业务展开，国内贸易占比约95%，2018年毛利率仅1.6%，业绩贡献较低。
资产质量尚可，但存货面临去化放缓及跌价风险。截至2018年末，公司总资产669.1亿元，其中，存货余额451.4亿元，受业务扩张影响同比增长53.7%，目前去化尚可，但项目储备中三四线城市占比较高，未来面临去化放缓及跌价风险，已计提存货跌价准备3.0亿元，2018年计提2.8亿元，受限比例25.5%。货币资金82.0亿元，受限比例33.3%。其他应收款42.2亿元，主要为关联方及合作开发往来款，但公司未披露具体的分类以及前五大客户明细，合作方以品牌房企为主，回收风险尚可，规模低于其他应付款，资金占用程度尚可。投资性房地产26.8 元，以成本模式计量，计量方式稳健，年租金收入约2亿元，重估升值空间较大，受限比例17.7%。截至2019Q1，公司总资产715.1亿元，资产结构基本保持稳定。
公司业务毛利率偏低，但期间费用控制能力较好，整体盈利能力尚可。受房地产项目中三四线占比较高、供应链运营业务毛利率低影响，公司综合毛利率偏低，2016-2018年及2019Q1分别为20.9%、21.5%、28.6%、23.6%，但公司期间费用控制能力较好，同期主业利润率分别为8.8%、10.0%、14.7%、8.3%，主业利润率尚可。非主业利润主要为投资收益，主要系处置长期股权投资、理财产品投资形成，2016-2018年分别为3.5、3.8、1.6亿元，规模有所波动。2016-2018年归母ROE分别为15.6%、13.9%、18.3%，整体盈利水平较好，但考虑到公司拿地成本上行，且三四线项目占比较高，未来盈利可能承压。
业务扩张导致自由现金流持续净流出，对外部融资有所依赖。公司近年来销售回款情况较好，但受开工及拿地支出规模快速增长影响，2016-2018年及2019Q1经营活动现金流净额分别为-3.4、-34.9、-6.8、-21.5亿元。同期投资活动现金流净额分别为-1.6、-13.6、1.8、1.5亿元，主要受合作开发往来影响。自由现金流整体呈净流出状态，对外部融资有所依赖，同期筹资活动现金流净额分别为25.9、61.3、5.4、31.9亿元。考虑到公司在建面积增长迅速，目前土储规模偏小，后续资金压力较大，预计仍有一定外部融资需求。
债务负担尚可，偿债风险可控。截至2018年末，公司总债务189.8亿元（包括永续债），净负债率约77.2%，受账面货币资金增加影响同比下降33.0个百分点，总债务/销售回款约0.7倍；2019年一季度债务扩张较快，截至2019Q1，公司总债务增长至234.1亿元，净负债率上行至101.6%，整体看债务负担仍尚可。截至2019Q1，公司短期债务为56.7亿元，期末现金及现金等价物余额66.6亿元，短期偿债压力尚可。
融资环境尚可。截至2018年底，公司融资结构中金融机构借款、债券分别占比47.8%、52.2%。截至2019年3月底，公司共获得银行授信233.2亿元，未使用授信额度144.7亿元，2018年末长期借款中抵押借款、保证借款分别占比约64.7%、31.4%，银行端融资环境尚可。2019年一季度发行一期定向工具和两期超短融，票面利率分别为5.15%、3.55%、3.53%，债券融资渠道通畅。截至2018年末，公司受限资产149.4亿元，占总资产比例22.3%，进一步抵质押空间尚可。
或有风险不高。截至2019年3月底，公司对外担保余额13.8亿元，占净资产的8.9%，主要为对合作项目及关联公司的担保，合作方以品牌房企为主，或有风险不高。
主体资质分析
联发集团有限公司（以下简称“公司”或“联发集团”）控股股东为厦门建发股份有限公司（600153.SH），控股股东持股比例95%，实控人为厦门市国资委。公司为厦门建发房地产板块经营主体之一，2018年主营业务收入构成：房地产开发业务85.6%、供应链运营11.6%、物业租赁2.7%；毛利率分别为30.6%、1.6%、42.3%。
核心风险点：
项目储备中三四线城市占比较高，未来去化可能放缓；
新开工增长迅猛，土储规模偏小，未来资本支出压力较大。
中小型房企，近年来业务扩张较快，销售业绩持续增长，但项目储备中三四线城市占比较高，未来可能面临一定去化压力，目前土储规模偏小，未来仍面临一定拿地压力。公司为中小型房企，业态以住宅为主，项目定位中高端，近年来扩张较快，2016-2018年及2019年1-3月销售金额分别为122.7、258.4、349.3和52.1亿元，销售面积分别为132.7、240.7、317.3和51.0万方，销售业绩持续增长。同期公司新开工面积分别为197.0、295.0、563.1和79.6万平方米，增长迅猛，截至2019年3月末，公司在建及拟建项目规划建筑面积达1225.2万方，占比较高的城市包括重庆12.7%、鄂州12.2%、南宁10.8%、莆田8.2%、桂林7.3%、九江6.5%、天津7.2%、柳州7.8%，其余主要布局福建省内三四线城市以及长三角的二三线，三四线城市占比过半，2016-2018年末存货中开发产品占比分别为15.7%、9.5%、4.7%，存货/预收款项分别为2.4、1.9、2.0倍，受益于前期三四线城市销售火爆，目前去化尚可，但未来存在去化放缓风险。公司拿地以招拍挂及合作开发为主，2017年以来拿地力度加大，2017年新增土储227.0万方，招拍挂拿地总额140.3亿元，同比增长232.6%，占同期销售金额的54.3%；2018年新增土储权益建筑面积213.6万方，公司未披露拿地金额，但从现金流量表推断整体拿地支出尚可。截至2019年3月末，公司土地储备权益建筑面积253.3万方，较公司当前开工节奏而言规模偏小，若公司维持目前的开工节奏，则未来仍需维持较大的拿地规模，进一步推升资本支出压力。
其他业务经营稳定，但供应链运营业务毛利率较低。公司持有物业多数位于厦门，另有少部分位于重庆、南昌、桂林，业态包括工业地产、商业和写字楼、教育地产，截至2019Q1，持有型物业建筑面积119.1万方，大部分出租率在90%以上，运营较为稳定，租赁年收入约2亿元，2018年实现租赁及物业管理业务收入5.0亿元，近年收入稳步增长。供应链运营业务主要围绕房地产业务展开，国内贸易占比约95%，2018年毛利率仅1.6%，业绩贡献较低。
资产质量尚可，但存货面临去化放缓及跌价风险。截至2018年末，公司总资产669.1亿元，其中，存货余额451.4亿元，受业务扩张影响同比增长53.7%，目前去化尚可，但项目储备中三四线城市占比较高，未来面临去化放缓及跌价风险，已计提存货跌价准备3.0亿元，2018年计提2.8亿元，受限比例25.5%。货币资金82.0亿元，受限比例33.3%。其他应收款42.2亿元，主要为关联方及合作开发往来款，但公司未披露具体的分类以及前五大客户明细，合作方以品牌房企为主，回收风险尚可，规模低于其他应付款，资金占用程度尚可。投资性房地产26.8 元，以成本模式计量，计量方式稳健，年租金收入约2亿元，重估升值空间较大，受限比例17.7%。截至2019Q1，公司总资产715.1亿元，资产结构基本保持稳定。
公司业务毛利率偏低，但期间费用控制能力较好，整体盈利能力尚可。受房地产项目中三四线占比较高、供应链运营业务毛利率低影响，公司综合毛利率偏低，2016-2018年及2019Q1分别为20.9%、21.5%、28.6%、23.6%，但公司期间费用控制能力较好，同期主业利润率分别为8.8%、10.0%、14.7%、8.3%，主业利润率尚可。非主业利润主要为投资收益，主要系处置长期股权投资、理财产品投资形成，2016-2018年分别为3.5、3.8、1.6亿元，规模有所波动。2016-2018年归母ROE分别为15.6%、13.9%、18.3%，整体盈利水平较好，但考虑到公司拿地成本上行，且三四线项目占比较高，未来盈利可能承压。
业务扩张导致自由现金流持续净流出，对外部融资有所依赖。公司近年来销售回款情况较好，但受开工及拿地支出规模快速增长影响，2016-2018年及2019Q1经营活动现金流净额分别为-3.4、-34.9、-6.8、-21.5亿元。同期投资活动现金流净额分别为-1.6、-13.6、1.8、1.5亿元，主要受合作开发往来影响。自由现金流整体呈净流出状态，对外部融资有所依赖，同期筹资活动现金流净额分别为25.9、61.3、5.4、31.9亿元。考虑到公司在建面积增长迅速，目前土储规模偏小，后续资金压力较大，预计仍有一定外部融资需求。
债务负担尚可，偿债风险可控。截至2018年末，公司总债务189.8亿元（包括永续债），净负债率约77.2%，受账面货币资金增加影响同比下降33.0个百分点，总债务/销售回款约0.7倍；2019年一季度债务扩张较快，截至2019Q1，公司总债务增长至234.1亿元，净负债率上行至101.6%，整体看债务负担仍尚可。截至2019Q1，公司短期债务为56.7亿元，期末现金及现金等价物余额66.6亿元，短期偿债压力尚可。
融资环境尚可。截至2018年底，公司融资结构中金融机构借款、债券分别占比47.8%、52.2%。截至2019年3月底，公司共获得银行授信233.2亿元，未使用授信额度144.7亿元，2018年末长期借款中抵押借款、保证借款分别占比约64.7%、31.4%，银行端融资环境尚可。2019年一季度发行一期定向工具和两期超短融，票面利率分别为5.15%、3.55%、3.53%，债券融资渠道通畅。截至2018年末，公司受限资产149.4亿元，占总资产比例22.3%，进一步抵质押空间尚可。
或有风险不高。截至2019年3月底，公司对外担保余额13.8亿元，占净资产的8.9%，主要为对合作项目及关联公司的担保，合作方以品牌房企为主，或有风险不高。
主体资质分析
山西省投资集团有限公司（以下简称“公司”或“晋投集团”）前身为山西省煤炭资产经营有限责任公司，公司成立后经历数次整合重组及股权划转。2018年9月，公司原控股股东山西省国有资本投资运营有限公司（持股比例100%）将公司无偿划转至山西省文化旅游投资控股集团有限公司（以下简称“山西文旅”），实际控制人为山西省国资委。随着国有资产的划转，公司业务涉及行业繁多，但体量不大，以大宗贸易、房地产、金融（委贷、产业基金）为主，分别贡献2017年度收入的94.83%、2.52%、1.70%和毛利的34.82%、23.71%、28.74%。
核心风险点：
1、担保及委贷业务风险较高
2、资产持续划转，收入和利润稳定性一般
3、资产流动性弱，短债周转承压
大宗贸易上下游多为贸易商，利润空间有限。公司大宗贸易为自营模式，贸易品以钢材（主要为热轧卷板）、铁矿石、煤炭（主要为焦炭）为主，有色金属、化工品为辅；公司拥有一定的矿产品、化工品的初加工产能，初步满足客户差异化的需求；采取点对点销售模式，一定程度上减小了库存压力，但形成一定的预付款和应收账款（合计约占总资产的13%）。2017年大幅减少钢材和矿产品贸易，增加单价较高的合金贸易，收入稳中有升，板块毛利率小幅改善，但仍不到1%。2017年公司钢铁、化工品前五大供应商采购占比分别为83.08%、99.78%。上下游以贸易商居多，且数次出现同一种产品的上下游为同一个企业的情形，业务稳定性一般，存在对手交易风险。截至2018年3月末，公司贸易业务涉诉金额合计1.66亿元。
城中村改造回款进度较慢。公司房地产业务主要为城中村改造和园区开发，建设周期较长，形成较大规模的预付工程款（约占总资产的4%）和应收政府回购款（计入其他应付款）。城中村改造均在太原市内，以土地一级开发为主，分为自主开发及加价分包两种模式。自主开发模式下，公司收储土地满足还建房需求后剩余部分用于商业地产开发以平衡资金需求；加价分包模式下，项目完工后公司按成本加计一定利润后转让给合作方。截至2018年3月底，公司在建城中村项目计划总投资194.38亿元，已累计投资90.72亿元，实际回笼资金25.69亿元，回款进度较慢。
园区建设及商业地产项目回款周期不确定性大。园区建设以本地项目为主，业态主要为工业厂房、商务办公楼等，目前尚在建设初期，拟通过政府回购、场地租赁、地产销售等方式回款，回款周期具有较大不确定性。公司还从事部分住宅、写字楼项目建设，预计通过物业销售实现资金回笼。截至2018年3月底，公司住宅及写字楼项目计划总投资34.38亿元，累计投资21.24亿元，实际回笼资金11.93亿元，收益能力不确定性大。
关注委贷和小贷回收情况。公司为当地企业提供短期的资金周转服务，截止2018年3月末，公司委托贷款余额10.91亿元，主要投向房地产、贸易、电子科技行业，贷款违约率约为2%，逾期委贷均有抵质押（土地、房产、股权），对损失形成一定缓冲。截至2018年3月末，公司融资担保余额为3.75亿元，担保对象主要为个人及粮油贸易、机电制造企业，担保代偿率约20%，风险较高。截至2018年3月末，公司小贷余额为6.02亿元，其中逾期贷款0.05亿元，该笔逾期贷款目前正在进行抵押资产处置工作。
基金业务增强公司资本实力。截至2018年3月底，公司管理基金56.69亿元，主要为财政性专项基金（基金余额占比82%）。财政专项基金由山西省政府拨款，公司负责基金运营管理，基金债权本息或股权投资收益归公司所有，同时基金运营完毕后，相关本金及收益回收后注入公司，公司资本实力有所增强。
盈利能力较弱。公司收入随大宗贸易业务规模（2016年将部分具备初加工的贸易业务划分为制造业）扩张而增长，但毛利率低微；房地产（城中村改造、园区建设）和产业引导基金（主投煤炭）业务对政府规划依赖度较高，利润空间有限；扣除划入贸易业务的其他制造业业务体量不大，且多处于微利或亏损状态。近年来净利润在1亿元左右徘徊，不足公司收入规模的1%。
资产流动性一般。截至2019Q1，公司资产总计415.66亿元，主要为：其他非流动资产（108.9亿元）、其他应收款（64.9亿元）、存货（59.3亿元）。其他非流动资产主要为中央财政委托贷款及财政性专项基金，存货主要为地产项目开发成本，其他应收款主要为房地产业务合作方的应付款项、部分应收债务类款项及公司向山西金控集团划拨政府引导基金等。整体来看，公司资产主要构成为棚改及园区开发项目、政府引导基金及合作开发项目、往来占款及拆借等，资产流动性一般。
债务周转承压。公司房地产和产业引导基金资本支出较大，房地产和大宗贸易占款较重，现金流缺口走扩，对外部资金的依赖不断推升负债规模。总体债务负担较重，以长期债务为主，资产整体流动性一般，非受限货币资金和账面银行理财对短债覆盖不足；截至2018年9月末，公司共获得银行授信163.05亿元，剩余11.16亿元未使用，备用流动性有限。
关注国资整合进展。公司2018年9月30日公告称，将子公司山西金通投资管理有限公司（以下简称“金通投资”）100%股权无偿划转至山西大地环境投资控股有限公司；金通投资主营股权投资管理业务，2017年末总资产22.70亿元、净资产17.10亿元，占公司净资产的18.07%，当年实现营业收入5,141.15万元、净利润2,410.47万元，占公司净利润的26.86%。公司2018年11月12日公告称，将山西省旅游投资控股集团有限公司（以下简称“山西旅投”）49%的股权无偿划入公司（公司控股股东山西文旅持有剩余的51%股权）；山西旅投2017年末总资产83.06亿元、净资产45.12亿元，年度收入67.66亿元、利润总额0.43亿元；本次划入山西省旅游投资控股集团有限公司49%股权的净资产与公司净资产之比为23.36%。
对外担保金额较大，担保子公司涉诉较多。截至2018年3月末，公司对外担保共3笔，金额合计20.09亿元，担保比例25.53%，担保对象均为地方国企，包括山西省保障性安居工程投资有限公司（14.4亿元）、山西地方铁路集团（4.71亿元）、山西国际物流（0.98亿元），均为信用担保。截止2018年3月末，担保子公司担保代偿涉诉本金合计1.05亿元。
公司存有2笔欠息记录。2015年1月21日和2017年1月21日公司分别发生两笔欠息，累计金额为146.2万元，该两笔欠息均于到期日后一天结清。
主体资质分析
河北省新合作控股集团有限公司（以下简称“公司”或“新合作集团”）前身是河北省新合作资产运营管理中心，旨在负责省供销合作社直属企业社有资产的运营与管理。目前由河北供销合作总社（事业单位）100%控股，实际控制人为河北省人民政府。公司主要经营农资（化肥）流通、盐业专营、房地产业务，三大板块分别贡献2018年度收入的75.47%、7.01%、12.58%和毛利润的24.75%、22.82%、40.63%。
核心风险点：
1、主业盈利弱。
2、债务负担较重，短期偿债压力较大。
农资及盐业流通具有区域垄断性。公司是河北省内最大的化肥经销企业，与国内150多家大中型化肥生产企业建立长期合作关系，具有30余个品牌化肥的河北省区域总经销、总代理资格，年经营各类化肥300余万吨。截至2019年3月末，公司在省内外建立了16家区域配送中心，156家县级分销中心，5000多家乡村加盟店，营销网络覆盖河北省及周边省份，通过“配送中心+加盟连锁店”方式，占据河北省优质化肥市场约80%的份额。公司是河北省最大的盐业流通企业，承担着河北省工农业生产用盐及7000万城乡居民生活用盐的供应管理任务。中盐河北盐业专营公司是公司唯一的供应商，公司在邯郸、邢台、石家庄、承德等25个城市建有食盐配送中心，在河北省内建有十万多个食盐批零销售网点，实现城乡全方位覆盖。
政策性职能较多。公司多年来承担国家化肥淡季（当年10月至次年3月）商业储备等政策性项目，每年自储和联储化肥近50万吨。公司在河北省26个市、县建立了食盐代储点，储备能力达到5万吨。公司一直致力于“新网工程”、“万村千乡工程”、省级化肥淡季储备、专项储备以及救灾农药储备等政策性工作，受到财政部驻河北专员办与河北省财政厅、省发改委的充分肯定，获得相应的扶持资金。
化肥行业低迷，盐贸不确定性增加。公司农资流通收入的60%以上为化肥收入，但受化肥行业产能过剩、生产优惠电价取消、2016年9月起值税恢复征收等因素影响，行业需求整体疲软。公司化肥销售以氮肥为主，细分行业内产能过剩情况更为严重，导致农资业务收入明显下滑。从2017年1月1日开始，国家放开所有盐产品价格，取消食盐准运证，允许现有食盐定点生产企业进入流通销售领域，食盐批发企业可开展跨区域经营，公司的区域专营优势受到一定冲击。公司采购化肥及农药形成较大规模的预付款，2018年预付款项规模有所缩减，主要是农资及盐业预付货款及时交付结算所致，截至2018年底，预付款项账面余额为6.63亿元，账龄集中在一年以内。
房地产业务体量较小，完工项目销售情况较好。公司为区域性小型房企，年销售规模仅在10亿元以内，业态以住宅为主，在售项目分布于石家庄、张家口、承德，区位布局一般。2018年公司房地产新开工面积大幅增长，当年无竣工面积，实现销售4.29万平米，主要集中在石家庄、承德县及沽源县。截至2019年3月底，公司完工地产项目累计完成投资10.02亿元，实现销售收入11.54亿元，已完全收回前期投资。截至2019年3月底，公司在建项目共计6个，计划总投资57.4亿元。截至2019年3月底，公司无未开发土地储备，无拟建项目。
担保业务客户行业和区域集中度较高。截至2019年3月末，公司下属担保子公司新合作担保累计对1406家企业和个人提供担保，其中保函业务913笔，个人业务460笔。新合作担保在保余额7.27亿元，担保余额占净资产比例为320.6%，担保对象为区域内农业及贸易企业，行业和区域集中度较高。
主业盈利能力弱。公司农资流通和盐流通业务在省内具有渠道和规模优势，为公司提供较为稳定的收入。但农药、化肥、食盐价格一定程度上受政府调控；房地产体量不大，项目集中在三线及以下城市，利润空间有限。公司控费能力较弱，导致以往年度主业持续亏损，2017年受益于房地产项目集中转结，主业利润转正。权益法核算长期股权投资、理财产品收益，以及各级政府的农业补贴，成为公司账面利润的重要支撑。
资产流动性一般。截至2019Q1，公司资产总计108.68亿元，主要构成为：存货（30.2亿元）、其他应收款（16.7亿元）、固定资产（10.4亿元）、货币资金（11.2亿元）。存货主要为库存商品及房地产开发成本，库存商品主要为公司承担国家重要物资储备任务而储备的化肥及盐，开发成本主要为建筑安装工程费及土地出让金成本。其他应收款主要为合作单位及参股公司的往来借款，账龄集中在2年以内，占用资金规模较大。固定资产主要为房屋建筑物等。
偿债依赖政府支持。公司承担“新网工程”、“万村千乡工程”、省级化肥淡季储备、专项储备以及救灾农药储备等政策性工作，化肥流转业务采用预付采购，资金占用较多，对外部资金的依赖不断推高债务规模。公司整体债务负担较重，短债占比持续上升，货币资金对短债覆盖乏力。截至2019年3月末，公司共获得银行授信额度42.38亿元，尚未使用的额度5.95亿元，且历史借款以抵质押为主，再融资空间有限。
现金流压力不大。公司经营活动现金流呈小额净流出状态，化肥的销售受农业周期波动、产品销售季节性和宏观经济波动性影响较大，现金流出规模有所波动。此外，公司2018年缩减对外投资规模，当年投资活动现金流净额由负转正，公司整体现金流压力不大。
为了加强发债企业与投资人的沟通交流，减少信息不对称，兴业研究自2018年7月开始组织区域重点发债企业调研系列活动，截至目前已组织22期，调研企业近200家，横跨20省66市。为了进一步加强资本市场对北京地区发债企业经营近况的了解，减少信息盲区，提高投资决策效率，兴业研究拟联合光大证券固定收益总部于2019年8月15日-16日在北京市组织当地重点发债企业调研活动。
光大证券固定收益总部是光大证券从事固定收益类证券承销业务的专业部门，同时具有交易所市场、银行间债券市场各类固定收益品种的主承销商资格。近年来，光大证券固定收益承销业务发展迅速，已经成为行业领先的承销商，2018年债券总承销规模排名券商同业第5名，其中资产证券化产品承销规模排名全市场第4名。
调研企业名单初定如下，本次调研采用到企业实地访问形式：
届时，调研企业高管将向您分享公司的最新业务经营情况、财务情况、投融资情况及未来融资计划等，并提供互动答疑环节，希望能让您对企业有更加深入的了解。
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