2019年上半年债市信用风险有所趋缓，从违约主体数量上来看，2019年1季度、2季度首次违约主体数量环比均呈下降趋势，违约节奏较2018年下半年明显放缓。信用风险下降主要源于社融增速企稳回升，企业的外部融资环境改善。随着信用风险趋缓，市场风险偏好有所回升，信用利差收窄。

 

展望下半年，信用环境改善的趋势可能会出现中断，同业刚兑的打破将使得信用环境及信用债定价模式发生变化。同业刚兑的打破对中小银行的负债能力及成本形成负面冲击，将对实体企业的融资产生结构性影响。另一方面，同业刚兑打破导致银行间市场流动性分层的状况加剧，融资成本上升以及质押券要求提升使得信用债杠杆策略面临挑战，以资金成本为基准的信用债定价模式也将发生变化，信用债风险定价将会更加充分。

 

城投债方面，受益于融资环境的持续松绑，下半年城投债的信用风险不大，尤其是隐性债务化解方案逐步明晰，未来随着隐性债务置换的展开，短期来看城投公司的再融资风险有望继续下降；从长期来看，隐性债务仍然需要通过地方财政资金来进行化解，由于不同区域经济实力、资源禀赋不同，城投债的信用资质将会呈现区域分化特征。目前城投债的收益率已经回落至历史1/4分位之下，AAA及AA+评级信用利差亦回落至历史较低水平，在流动性分层加剧的背景之下，中低资质城投债的价格也面临调整的压力。

 

产业债方面，受到市场风险偏好回落的影响，预计下半年民企债的信用风险将较上半年有所加剧，仍需关注前期扩张激进、资金链较为紧张的民企所面临的再融资压力；行业基本面在需求放缓的背景之下改善的动力不足。随着流动性分层的加剧，市场杠杆水平的降低以及高风险偏好投资群体的减少，将会导致整体市场风险偏好将会重新回落，中低等级信用利差将重新走扩。

 

2019年下半年、信用市场

一、2019年上半年信用市场回顾

 

1、上半年债券市场信用风险明显趋缓

 

2019年上半年，信用债市场新增实际性违约主体19个[1]，截至2019年2季末，上述新增违约主体涉及存量债券金额627.15亿元。从违约主体数量上来看，2019年1季度、2季度首次违约主体数量环比均呈下降趋势，2019年上半年违约节奏较2018年下半年明显放缓，但违约主体数量及规模仍处于历年高位。

从违约主体的特征来看，2019年上半年新增的违约主体延续了2018年以来债券违约的特征，违约主体大多是受到外部融资环境恶化的影响，表现出内生现金流较弱的特征，由于前期扩张激进，导致债务高企、财务弹性较差，新增违约主体中不乏多元化经营的企业，由于违约不是由行业景气度下滑主导的，违约的行业特征并不明显，2019年上半年首次违约主体中，化工4家、轻工制造3家、商贸2家，其余行业分布较为分散。

从发行人性质来看，民营企业仍然是违约发生的重灾区，2019年上半年19个实质性违约主体均为非国有企业，债券违约金额为609.39亿元。按照是否上市、是否为国企进行划分，2019年上半年发生违约的上市民企共8家，违约金额占同期全部债券违约金额的26.07%。整体来看，非上市的非国有企业是违约重灾区，2014年以来共有80个主体发生违约；次之为上市非国企，共有29个主体发生违约，而国企发生违约的有16例，且均为非上市企业。

2、一级市场融资回暖

 

随着中高等级信用债收益率的下行，债券融资与贷款的比价效应凸显，2019年上半年非金融类信用债发行量4.28万亿、净融资量1.13万亿，较2018年下半年分别增长1.76%和9.24%。从主体评级来看，2019年上半年，AAA评级和AA+评级主体净融资量分别为7965.6亿元和2787.1亿元，占同期净融资量的70.28%和24.59%；低评级主体融资环境有所回暖，2018年AA评级及以下企业整体为净偿债状态，2019年上半年实现净融资量581.7亿元，较2018年下半年由负转正，但50%以上募集资金来源为私募债和定向工具。

从企业性质来看，2019年上半年国有企业净融资额为1.22万亿元，而非国有企业净融资额为-1152.8亿元，处于净偿债状态，反映了在2018年以来民企违约潮爆发的影响下，市场对于非国企主体风险偏好下降，非国企的债券融资环境仍不容乐观。

 

3、风险偏好有所回升，信用利差收窄

 

从各评级中债中短期票据收益率曲线来看，与年初相比，各评级收益率曲线均有不同程度下行，其中短端下行幅度大于长端，高低等级信用利差略有收窄。从信用利差的变动来看，2019年上半年末AAA评级1Y、3Y、5Y信用利差较年初分别变动-36.7BP、-7.9BP、-7.5BP，AA+评级1Y、3Y、5Y信用利差分别变动-38.7BP、-14.9BP和-3.4BP，AA评级1Y、3Y、5Y信用利差分别变动-41.7BP、-25.9BP和-18.5BP，随着债市风险事件爆发频率边际趋缓以及市场情绪的缓和，中低评级主体信用利差收窄幅度更大。

以兴业研究产业债超额利差(中位数)变动来看，2019年上半年AAA、AA+、AA评级超额利差的变动分别为-3BP、-6BP、-19BP，中低等级超额利差自2016年以来首次下行，同样反映出市场对于中等资质主体信用风险恐慌情绪趋于缓和；2019年上半年央企、地方国企、民营企业超额利差分别变动-7BP、-3BP和17BP，民企超额利差上升幅度虽远低于2018年，但其259.07BP的超额利差水平处于近年绝对高位。

二、2019年下半年信用市场展望

 

1、信用环境：警惕信用环境结构性收缩

 

上半年债市信用风险趋缓主要源于社融增速企稳回升，企业的外部融资环境改善。从社融增速来看，2019年上半年社融增速较去年下半年呈现出触底企稳的走势，从去年下半年开始出台的宽信用政策效果逐步显现。从社融结构来看，2019年上半年各融资渠道均出现了一定改善，其中表外融资的规模维持了萎缩的态势，但降幅有所收窄，2019年6月末信托贷款及委托贷款的存量余额同比降幅为8.13%；债券融资有所回暖，但民企债券融资净额仍然为负数；表内贷款的增长对信用改善的作用最为明显，2019年1-6月贷款同比增速分别为13.6%、13.28%、13.83%、13.52%、13.43%、13.25%，均高于去年同期水平。从微观角度来看，在债券融资困难的情况下，部分存在兑付风险的主体在银行贷款支持之下完成了债券兑付，未发生实质性违约。

展望下半年，信用环境改善的趋势可能会出现中断，中小银行信用风险暴露或将引发信用环境出现结构性紧缩。由于刚兑的存在，同业业务的信用风险一直被市场所忽视，同业债务被视为无风险利率，各类机构均能够通过发行同业存单、拆借或者回购方式以较低的成本获取市场资金。从同业存单的信用利差来看，2019年6月之前不同评级的同业存单利差走势基本趋同，受到市场流动性的影响同涨同跌，评级利差较小，不同资质的同业机构在银行间市场的融资成本差异相对较小。

 

随着同业刚兑的打破，同业业务的信用风险开始被市场重视，对中小银行的负债能力及成本形成负面冲击。首先，在市场流动性整体充裕的情况下，同业存单的评级利差开始大幅走扩，2019年6月以来AAA评级的信用利差维持在较低水平甚至有所下行，AA+和AA评级的信用利差却大幅提升，高低等级NCD信用利差走势的背离源自于市场对于中小银行信用风险的担忧，由于同业信用风险长期被市场所忽视，过去NCD的定价中对信用风险的反应并不充分，而随着中小银行的风险暴露，信用风险成为2019年6月以来中低等级NCD定价的主导因素；其次，6月以来低评级NCD发行难度加大，意味着中小金融机构获取市场资金的渠道受阻，信用风险事件不仅冲击中小金融机构的负债成本，也削弱了中小金融机构的负债能力。

中小金融机构负债收缩或将对实体企业的融资产生结构性影响。当中小金融机构负债收缩时，其资产端亦需进行相应的调整，中小企业的融资渠道大多通过中小金融机构实现，若中小金融机构出现缩表，将对中低资质企业的融资环境形成负面影响。

流动性分层下，信用债杠杆策略面临挑战。在当前市场流动性传导机制之下，非银机构的资金融入主要来自中小银行，随着中小银行的刚兑打破，非银机构的资金来源承受较大的压力；并且随着交易对手风险的重视度不断提高，进行质押回购融资过程中对质押券的信用资质要求提升，融资成本上升以及质押券要求提升导致“下沉信用资质+加杠杆”的杠杆策略将不再是行之有效的投资策略。与之相对应的，信用债的定价模式也将发生变化，在杠杆策略之下信用债更多以资金成本为基准进行绝对定价，价格中对信用风险的体现并不充分，随着杠杆策略的失效，信用债的定价模式也将发生变化。

另一方面，投资策略的变化意味着市场风险偏好重新回落，信用利差或将重新走扩。上半年信用利差收窄主要原因是债市信用风险放缓，市场风险偏好出现回升，从2019年上半年债券全价收益率的表现来看，与2018年不同，低资质信用债的收益率表现优于高等级信用债，城投债的收益率表现优于产业债，说明随着信用风险趋缓，下沉信用资质获得了较好的相对收益。但随着流动性分层的加剧，市场杠杆水平的降低以及高风险偏好投资群体的消失，将会导致整体市场风险偏好将会重新回落；随着信用债杠杆策略的失效，信用债风险定价将更加充分，市场风险偏好回落也将意味着信用利差重新走扩。

2、城投债：基本面风险不大，价格面临重估

 

从政策面看，城投公司的融资环境持续松绑，政策基调以维稳为主，下半年城投公司基本面风险不大。2019年上半年，城投公司的融资环境进一步松绑，城投债的信用风险得到进一步缓释。2019年3月，沪深交易所窗口指导放松地方政府融资平台发行公司债的申报条件，6月中办、国办下发通知明确金融机构可以为符合条件的专项债项目配套融资，对于存量隐性债务中的必要在建项目允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资，在政策的支持之下城投公司的再融资环境得到明显改善。尤其是隐性债务化解方案逐步明晰，金融机构参与地方政府隐性债务置换的原则得以明确，下半年随着隐性债务置换的展开，短期来看城投公司的再融资风险有望继续下降。

 

与上轮地方政府债务置换不同，本轮隐性债务置换由金融机构按照市场化原则参与，债务置换将受到各金融机构的风险偏好及城投平台自身资质的影响，并非普惠式的债务置换，不同区域的城投公司得到金融机构支持的力度将不尽相同；隐性债务置换使得城投公司的短期流动性得到缓解，但并非最终的解决方案，从长期来看，隐性债务仍然需要通过地方财政资金来进行化解，而不同区域由于经济实力、资源禀赋不同，债务化解能力有较大差异，对于经济实力较弱、债务负担较重的区域仍需提高警惕。

随着信用风险的下降，城投债的收益率及信用利差持续回落。从绝对收益率水平来看，城投债的收益率已经回落至历史1/4分位之下；从信用利差来看，AAA及AA+评级信用利差亦回落至历史较低水平，虽然AA评级城投债信用利差相较历史水平仍处于较高位置，但需要关注到，上文提到信用债杠杆策略导致信用债价格更多是以资金成本为基准来进行绝对定价，这一点在目前仍然存在刚兑的城投债表现得更加明显，受到流动性问题的影响，中低等级城投债面临估值调整的压力；此外，部分债务较高的区域由于经济财政实力较弱、债务结构不合理，仍然面临较大的再融资压力，资质下沉需要对区域进行仔细甄别。

3、产业债：基本面改善动力不足

 

产业债方面，受到市场风险偏好回落的影响，预计下半年民企债的信用风险将较上半年有所加剧，需要关注前期扩张激进、资金链较为紧张的民企所面临的再融资压力。从行业基本面来看，各行业景气度改善的迹象并不明显，随着地产融资渠道的收紧，地产产业链各环节的需求存在回落的可能；中上游周期性行业随着三年去产能政策的结束，行业盈利将从前两年的超高水平回落至正常水平，部分行业（例如化工行业）在较高盈利的刺激之下，行业产能投放加快，导致行业景气度面临下行的压力。整体上看，在需求放缓及去产能退出的双重因素之下，行业基本面改善的动力不足。

4、小结

 

2019年上半年债市信用风险有所趋缓，从违约主体数量上来看，2019年1季度、2季度首次违约主体数量环比均呈下降趋势，违约节奏较2018年下半年明显放缓。信用风险下降主要源于社融增速企稳回升，企业的外部融资环境改善。从社融增速来看，2019年上半年社融增速较去年下半年呈现出触底企稳的走势，从去年下半年开始出台的宽信用政策效果逐步显现，企业各方面的融资渠道均有所改善。随着信用风险趋缓，市场风险偏好有所回升，信用利差收窄。

 

展望下半年，信用环境改善的趋势可能会出现中断，同业刚兑的打破将使得信用环境及信用债定价模式发生变化。同业刚兑的打破对中小银行的负债能力及成本形成负面冲击，中小金融机构负债收缩或将对实体企业的融资产生结构性影响。另一方面，同业刚兑打破导致银行间市场流动性分层的状况加剧，融资成本上升以及质押券要求提升使得信用债杠杆策略面临挑战，以资金成本为基准的信用债定价模式也将发生变化，信用债风险定价将会更加充分。

 

城投债方面，受益于融资环境的持续松绑，下半年城投债的信用风险不大，尤其是隐性债务化解方案逐步明晰，下半年随着隐性债务置换的展开，短期来看城投公司的再融资风险有望继续下降；从长期来看，隐性债务仍然需要通过地方财政资金来进行化解，由于不同区域经济实力、资源禀赋不同，城投债的信用资质将会呈现区域分化特征。从价格水平来看，目前城投债的收益率已经回落至历史1/4分位之下，AAA及AA+评级信用利差亦回落至历史较低水平，在流动性分层加剧的背景之下，中低资质城投债的价格也面临调整的压力。

 

产业债方面，受到市场风险偏好回落的影响，预计下半年民企债的信用风险将较上半年有所加剧，仍需关注前期扩张激进、资金链较为紧张的民企所面临的再融资压力；行业基本面在需求放缓的背景之下改善的动力不足。随着流动性分层的加剧，市场杠杆水平的降低以及高风险偏好投资群体的减少，将会导致整体市场风险偏好将会重新回落，信用利差将重新走扩。

 

注：

[1]不含“13云中小债”