一周回顾：全球市场方面，美国GDP数据再超预期，白宫排除短期内干预汇率的可能性，美元大涨；欧央行释放降息信号，欧元创下年内新低；欧英脱欧矛盾再起，英镑贬值；美股创新高、美债收益率反弹，日元下跌，贵金属调整。美元兑人民币中间价上行，境内外美元兑人民币继续窄幅盘整。主要非美货币相对人民币贬值，三大人民币指数上行，汇率期权隐含波动率低位小幅回落。

 

基本面纵览：全球市场：（1）美国GDP再超预期，白宫排除短期内干预汇率的可能性；（2）德国衰退风险上升，欧央行下半年将降息；（3）约翰逊出任新首相，爱尔兰边境问题再起火花。国内市场：（1）外管局年报披露外储投资业绩；（2）6月外汇市场交易清淡，汇率波动或继续保持低位。

 

后市展望：关注美联储议息会议对于此后降息路径和其他宽松政策的信号，下周美国就业数据和PMI数据可能出现分化，提高市场政策预期的不确定性，施压美股和美债收益率，限制美元升值的空间。欧元区GDP料难有超预期表现，欧元缺乏升值动力。英国央行将按兵不动并通过措辞平衡市场降息预期，英镑可能出现短线反弹。日本央行料无作为但可能口头进行宽松预期干预，但给予日元的贬值压力较小。美债收益率上行动力明显不足，黄金短线或企稳。人民币方面，关注中美贸易磋商进展和美联储议息后央行政策调整，利差锚或有助于人民币汇率稳定。

 

汇率干预、欧央行、外管局年报

一、一周回顾

 

全球市场方面，美国第二季度GDP数据再超预期，白宫表示排除短期内政策干预汇率的可能性，叠加欧央行议息会议继续释放宽松信号并暗示下半年降息，美元大涨，欧元创下年内新低。约翰逊正式接任英国首相，欧英关于爱尔兰边界问题的矛盾再次激化，英镑跌破1.24。货币政策宽松预期下美股继续创下历史新高，日元贬值；美债收益率小幅反弹，黄金价格如期出现调整（见图表 1）。

 

人民币市场方面，本周美元指数强势背景下，美元兑人民币中间价上行，境内外美元兑人民币继续窄幅盘整。人民币汇率缺乏弹性背景下，主要非美货币相对人民币贬值，三大人民币指数上行，汇率期权隐含波动率低位小幅回落（见图表 2和图表 3）。

 

流动性方面，美联储降息预期继续施压境内外美元利率——LIBOR和CIROR利率继续微幅下降；为对冲MLF到期、税期和政府发债缴款的冲击，央行自7月15日起连续5个工作日进行牛回购操作，本周央行继续发力——除了逆回购外，还开展了TMLF、MLF和国库现金定存操作 。在密集流动性投放的影响下，3个月Shibor和 NCD利率终于出现回落。不过香港离岸人民币和港币资金价格出现小幅上升。境内外远掉期点数上行，远掉期价差小幅收敛至230pips左右（见图表 3和图表 4）。

二、基本面纵览

 

全球市场

 

1. 美国：白宫排除短期内干预汇率的可能性

 

消费发力支撑美国经济，通胀表现确认降息必要性。当前全球经济放缓已成共识，但美国经济的相对稳健的表现成为市场政策预期的重要不确定性来源。本周公布的7月欧美制造业PMI数据，其中欧元区已经连续5个月低枯荣线；受内外环境影响，美国经济前景堪忧，但PMI依旧守住了50的重要分水岭（见图表 5）。美国6月耐用品新增订单由于5月低基数的影响，出现环比超预期反弹，不过从同比数据看订单继续萎缩且接近近3年的低位。这与美国第二季度GDP数据反映的情况一致——第二季度美国出口和私人投资均走弱拖累经济表现，不过个人消费和政府消费表现亮眼，其中由于受第一季度政府关门因素的影响，政府消费对经济的拉动作用创下2009年以来的新高。通胀方面，联储较为重视的核心PCE数据第二季度表现不及预期且继续低于2%的政策目标。尽管经济中周期性因素开始走弱，但低迷的通胀并没有影响到消费的扩张。美联储7月降息25bp基本已能确定，但从当前的情况看，预防性降息并不意味着降息周期的开启。

 

特朗普暂时不会向美元“开炮”。近期诸多非美经济体转向更加宽松的货币政策，间接导致了美元指数“居高不下”，美国总统特朗普对此一直心存不满。从可获得信息来看，白宫暂且不会对美元“动手”，但是保留干预汇率的可能性： 

 

• 本周二特朗普拒绝了白宫贸易委员会主席纳瓦罗关于通过美元贬值来促进出口的提议；

 

• 周五，白宫国家经济委员会主任库德洛在接受CNBC采访时表示白宫已经从政策层面排除了进行汇率干预的可能。

 

• 周五，特朗普在白宫接受采访时表示强势的美元会削弱美国公司的出口竞争力，部分原因在于此前美联储坚持加息。并没有排除干预汇率的可能性。

   

   

2、欧洲：欧央行下半年将降息

 

德国经济前景依旧暗淡。本周公布了欧元区主要国家的制造业PMI等调查指数，其中领头羊德国表现尤其惨淡——受外需和欧元汇率影响，德国7月制造业PMI继续下滑，接近2012年7月以来的低位（彼时正处于欧债危机期间）；IFO商业经济指数更是创下2009年以来的新低（见图表 9）。市场预计德国经济在下半年很可能陷入技术性衰退（连续两个季度GDP环比增速小于0）。

 

欧央行暗示下半年降息。本周欧央行议息会议表明货币政策正向宽松“深水区”继续转向，并且暗示下半年将降息（最快可能在9月采取行动）（见图表 10）：

 

• 继6月之后再次修改利率前瞻指引，表示到2020年上半年政策利率可能会更低，为下半年的降息做好铺垫；

 

• 修改通胀目标的表述。将此前“接近但低于2%”的上限式表述，改为强调通胀目标的对称性，这意味着欧央行的通胀容忍度上升，宽松的空间进一步扩大；

 

• “一切皆有可能”。为应对通胀的疲软，欧央行已准备好动用一切合适的工具，并提交欧元系统的委员会进行评估。此举将6月18日德拉吉在辛特拉央行论坛上的讲话进一步决议化。

 

• 通胀年内面临压力。一方面，通胀预期开始下降；另一方面，劳动力成本的传导将更加耗时。

3. 英国：脱欧问题再现“火花”

 

新首相即位，脱欧问题再现“火花”。本周鲍里斯•约翰逊正式入主唐宁街成为英国新一任首相。新官上任三把火，约翰逊刚一上任就在脱欧方面释放强硬信号：

 

• 政府内阁大换血。17名前内阁大臣被更换——或辞职、或裁撤、或退休。硬脱欧派和约翰逊盟友被提拔，把持着重要职位。比如议会内重要的疑欧组织领导人Jacob Rees-Mogg被任命为下议院领袖，硬脱欧派Dominic Raab接任外交大臣的重要职位，重要盟友Gove则被任命为兰开斯特公爵郡大臣，主要负责制定无协议脱欧的计划。

 

• 明确表示要达成脱欧协议必须废除爱尔兰边界后备条款。约翰逊在就职后的数次讲话中提到这一要求，而这一后备条款也是当前欧盟谈判的红线——该条款旨在防止爱尔兰和北爱尔兰之间出现硬边界。欧英双方针锋相对的表态再次引发市场担忧，英镑兑美元汇率创下年内新低。

 

英国央行对降息保持谨慎。尽管美联储和欧央行先后向降息转向，叠加市场预期无协议脱欧的可能性上升，但英国央行对于降息依旧保持着十分谨慎的态度。本周首席经济学家Haldane表示因为通胀上涨压力的存在，除非出现严重的经济下行，否则他依旧不支持降息。不过市场对英国央行在现任行长Carney明年1月底卸任前进行降息仍抱有较大的期望。

国内市场

 

1. 2018外管局年报披露外储投资业绩

 

7月28日，外管局发布《国家外汇管理局年报（2018）》。

 

从外汇储备管理来看，首次披露了经营业绩、货币结构等数据。《年报》指出2005至2014年我国外汇储备投资平均收益率为3.68%。货币结构日益分散化，从1991年79%美元储备、21%非美元储备变化为2014年58%美元储备、42%非美元储备，去美元化特征明显，而2014年全球外汇储备中美元占比65%、非美元占比35%，由此可见，我国外储货币结构相较全球水平更加多元。黄金储备方面，考虑到黄金储备的安全性、流动性和保值增值属性，我国分别于2009年、2015年增持黄金；截止2018年末，我国黄金储备规模1852吨，居全球第六位。投资理念方面，外储投资坚持多元化、分散化的经营战略，利用不同货币、不同资产类别之间此消彼长的关系，控制总体投资风险；依靠研究驱动的投资决策，以投资基准为核心，建立了一整套投资管理体系和投资生产流水线；同时将风险防范放在首位，立足“保值增值”和“不发生重大操作风险事件”双重底线

 

从2019年管理思路来看，经常账户方面，不断深化“放管服”改革，积极支持贸易新业态发展，同时提升真实合规管理实效，切实防范跨境资金流动风险。资本项目方面，持续深化资本市场双向开放，稳妥有序推进资本项目可兑换，有力促进跨境贸易投资自由化便利化。外汇市场建设方面，完善人民币外汇衍生产品交易实需管理，丰富外汇期权产品类型；支持境内银行参与境外市场，扩大境外机构参与境内市场范围；扩大外汇市场参与主体，稳步推进外汇市场开放；完善全国外汇市场自律机制，推动《中国外汇市场准则》深入执行。法制建设方面，完善法规架构内容，推动修订《中华人民共和国外汇管理条例》。推进外汇管理领域“互联网 + 政务服务”“互联网 + 监管”建设。

 

2. 6月外汇市场交易清淡

 

2019年6月，中国外汇市场（不含外币对市场）总计成交2.18万亿美元，其中银行对客户市场成交0.38万亿美元，银行间市场成交1.86万亿美元。即期市场成交0.835万亿美元，衍生品市场成交1.35万亿美元，包括掉期1.25万亿美元，远期285亿美元和期权706亿美元。

 

外汇市场成交量或一定程度上反映了对未来汇率走势的预期。当预期未来汇率维持低波动率时主体倾向于保持观望，而当预期未来汇率波动较大时，主体倾向于调整头寸或是锁定敞口。这使得外汇市场交易额与人民币汇率波动率存在相关关系，且前者具备一定领先性（见从图表 5）。从历史经验来看，外汇市场成交量大幅下滑的情景往往持续2到3个月，需警惕未来成交量上行以及人民币汇率波动率抬升风险。

三、后市展望

 

全球市场方面，下周央行会议密集，中美将重启贸易谈判，重要经济数据扎堆，汇率市场可能出现大幅波动。美联储降息已成共识，市场更加关注此后降息路径和提前结束缩表（甚至重启QE）的信号。考虑到联储内部对于降息存在分歧，会议措辞将较为模糊，加剧市场波动；下周美国就业数据和PMI数据料再次出现分化——前者稳健，后者回落。这可能提高市场政策预期的不确定性，施压美股和美债收益率，从而限制美元进一步升值的空间。欧元区将公布第二季度GDP，市场预期经济继续回落，而意大利可能继续陷入技术性衰退的泥淖，这对近期焦头烂额的欧盟来说并不是好消息，欧元缺乏升值动力。英国央行8月议息预计继续对降息保持谨慎，但可能会因考虑硬脱欧风险而下调经济展望，英镑贬值可能带来的通胀压力一直是英央行心中的隐患，如何通过措辞平衡市场预期是应该关注的重点，英镑可能出现短线反弹，可以考虑高位做空欧元兑英镑的机会。日本央行料按兵不动，但可能效仿欧央行口头进行宽松预期干预，不过鉴于货币政策的空间有限，料给予日元的贬值压力较小，股市调整反而可能带来日元的短线升值。美债收益率进一步上行的动力明显不足，上方2.10%-2.15%之间阻力明显，黄金短线企稳，不过上行的动力有待美联储进一步透露宽松信号。

 

国内市场方面，8月1日美联储降息靴子落地后警惕美元指数利空出尽反弹，并带动美元兑人民币小幅上行。倘若国内货币政策跟随美联储联动，考虑到2019年以来7天逆回购利率逐渐从DR007底部转变为DR007的波动中枢，我们认为国内政策利率调整对市场利率边际影响有限，利差方面人民币汇率压力有限。倘若如易纲行长在接受财新网采访时所述“现在的利率水平是合适的，接近舒适水平；货币政策利率视自己的实际情况而定”，即国内货币政策不做调整，则从利差角度人民币汇率获得支撑，或突破当前震荡区间，但难以突破2019年6月美元兑人民币低点。中期来看，美联储开启降息周期，配合国内金融市场持续开放，利好外资流入国内市场。下周关注月末在上海举行的中美第十二轮高级别磋商及透露的贸易关系进展。