兴业研究固定收益团队出品

梁世超    兴业研究分析师

侯奉佶    兴业研究分析师

 

 

自2018年9月发布《商业银行理财业务管理办法》，2018年12月发布《商业银行理财子公司管理办法》后，银行理财事业部/子公司设立进程加快。未来半年，全部全国性银行及部分较大城商行理财子公司或进入实际运作阶段。

 

从2019年上半年理财子公司的产品发行速度看，各类银行理财发行密度仍然保持在较高水平。从有封闭期产品的发行情况看，发行期限目前主要集中在6个月期限附近，且封闭期为1年及以上的产品占比正在增加。部分理财子公司开始发行主动管理型混合类产品，从业绩、流动性管理的考虑，理财子公司在发行运作初期更倾向于较长封闭期的产品而非开放申赎产品。在纯债产品的布局上，理财子公司产品尽管以封闭式产品为主，但在资产投向以及策略选择上进行了积极尝试和布局。如部分理财子公司引入量化策略，部分产品不仅投向境内债券市场，还将部分资产投向境外债券市场。

 

虽然发展较快，但理财子公司及其产品未来面临着来自市场、客户的挑战与选择。首先是随着现金类理财产品监管趋严，以往可以支撑收益的高收益资产可能退出、组合久期压缩、杠杆水平严格控制等变化将显著缩小目前现金类理财产品同货币市场基金的利差。其次，目前银行理财产品（包括子公司新发行产品）仍然保持着较低的费率。背后则是基于以下假设和事实：（1）基于银行理财仍然能够或者预期通过低费率大规模的方式赚取合理的管理费收入；（2）银行理财在应对高波动的申购/赎回方面经验较少，净值型产品流动性管理经验相对不足导致对费用的设置不敏感。因此，考虑到未来市场竞争加剧以及产品流动性风险管理要求提升，提高费率并做好组合净风险调整后的收益才是核心。

 

从债券投资的角度看，以往基于债券-负债利差的策略将转变为基于不同产品特性而对久期、信用风险、估值波动做出相应的策略。

 

 

一、理财子公司化速度超出市场预期

 

自2018年9月发布《商业银行理财业务管理办法》，2018年12月发布《商业银行理财子公司管理办法》后，银行理财事业部/子公司设立进程加快。同时，在产品发行、资产运作上进一步调整。银行理财格局的调整，也对债市投资者结构产生深刻影响。

 

从我们统计的情况看，目前具备托管资质的银行加快设立理财子公司，从我们统计的情况看，有超过30家银行宣布设立理财子公司。理财子公司设立、批复、开业的进展超出“资管新规”发布后市场的普遍预期。由于具备托管资格的银行在2020年底前均需成立银行理财子公司，我们预期下半年银行理财子公司审批速度和开业速度还会保持较快节奏。未来半年，全部全国性银行及部分较大城商行理财子公司或进入实际运作阶段。

但目前在银行理财子公司方面，仍然存在一些政策不确定性，主要是由于目前关于理财子公司资本管理办法的细则并未出台，关于理财子公司的最低资本金要求仍然不明确。从目前各家行的出资情况看，一般按照理财规模的0.5%-1%进行出资。由于“资管新规”中关于资管产品计提风险准备金已有要求，未来关于理财子公司的资本金比例要求是否继续提高，仍然有待明确。

 

从2019年上半年理财子公司的产品发行速度看，各类银行理财发行密度仍然保持在较高水平。从有封闭期产品的发行情况看，发行期限目前主要集中在6个月期限附近，且封闭期为1年及以上的产品占比正在增加。部分理财子公司开始发行封闭期为2-3年的产品，一是与存量资产中的非标资产做到期限匹配，二是部分理财子公司开始发行主动管理型混合类产品，从业绩、流动性管理的考虑，理财子公司在发行运作初期更倾向于较长封闭期的产品而非开放申赎产品。

 

考虑到目前理财子公司仍然是老产品+新产品的双线运行，以及过往银行理财对带有封闭期的产品运作更为熟悉，未来银行理财在产品创设上或仍然以定开产品为主。且考虑到大比例投资标准化资产初期，组合流动性管理、估值等方面的技术要求迅速提升，银行理财子公司更倾向于封闭期较长的产品。因此，我们认为未来一段时间，封闭期在6-12个月的产品占比或将继续提升。而以往的1-2个月封闭期的产品由于收益率吸引力下降，发行占比可能呈现萎缩态势。

二、从非标运作走向资产配置

 

从资产端看，以往的理财老产品运作，由于有一定比例的非标资产而拉高了收益率。投资运作更类似于基于单笔项目的资产组合。但在子公司化后，虽然非标资产仍将扮演组合中的重要角色，但更大比例投向债券、权益资产的组合更看重组合的风险-收益特征，以及组合的经风险调整后的收益。这种管理模式将显著区别于以往的类信贷投资模式。

 

从最近半年理财子公司在新产品类型上的探索看，全国性银行在产品条线布局上更为积极。虽然市场普遍预期银行理财子公司新产品布局将沿着从低风险到中高风险，从货币类、债券类逐渐向混合类、权益类布局。但实际发行情况看，理财子公司在混合类以及权益类产品上的布局显著快于市场预期。考虑到目前市场对银行理财的预期主要在固收及类固收产品上，我们认为部分理财子公司在混合类产品上发力主要是抢先占据市场份额，并增强客户粘性。

 

在纯债产品的布局上，理财子公司产品尽管以封闭式产品为主，但在资产投向以及策略选择上进行了积极尝试和布局。如部分理财子公司引入量化策略，部分产品不仅投向境内债券市场，还将部分资产投向境外债券市场。部分产品则开始试水FOF运作，来实现大类资产配置模式下的风险—收益平衡。

虽然银行理财子公司新发产品在标准化资产运作上进行了积极的探索，但基于风险特征、组合收益率、组合流动性的资产配置产品并不是容易运作的方向。我们以目前理财可实现收益率和纯债基金、混合型基金、股票型基金收益率进行了对比。特别的，我们剔除了被动型产品，且将各类基金进行了收益率分组对比。首先从银行理财收益率的波动特征看，其收益率走势基本接近于社会融资利率走势，甚至可以说接近于银行信贷类资产的重定价周期，年度间收益率波动总体较为缓和。但反观已经在市场上运作了超过20年的公募基金产品，不同年份之间收益率相差较大；且分组来看，前25%分位的产品和后25%分位之间的产品收益率差距相当巨大（当然，随着市场有效性的增强，这种差距正在逐渐缩小）。银行理财子公司的产品未来进入净值化运作，标准化资产配置组合后，也会面临收益相对排名、平滑业绩波动的压力。

 

这些挑战短期内看，对理财子公司的投研体系、系统建设均提出了较高的要求。制定符合产品资金来源特征，符合组合主要资产类别（尤其债券）风险因子识别与运用的体系将成为理财子公司在组合管理上的重点发力方向。以债券、货币市场工具、权益资产为主的组合管理，在不同的资金属性及约束条件下，理财子公司产品或探索不同风格的投资策略。理财产品风格的多样性随着上述转变的发生也将逐渐体现。

三、未来的挑战与优势

 

1、货币基金新监管政策的挑战

 

随着“资管新规”，“理财新规”的落地，银行理财产品监管更加深入到业务细节。但一个重要的空缺是，作为现金类理财这一品类，目前与货币市场基金仍然存在着监管差异。而这些监管差异则带来了银行现金类理财的短暂优势。

 

我们在这里对比了目前货币基金、现金类理财产品在投资范围、投资集中度、流动性管理、组合久期、杠杆、申赎要求、估值管理方面的监管要求。从目前的监管规则看，银行现金类产品在投资范围、集中度、优质流动性资产持有比例、杠杆、组合久期方面确实较货币基金更为宽松。而估值等方面目前看则基本保持一致。

 

但考虑到实际运行过程中，银行风险偏好较公募基金并未高出太多，银行现金类理财产品所投资信用债资质不会与货币基金低很多。且银行理财在杠杆使用上也较货币基金更为谨慎。因此，真正拉开产品的收益、投资便利性差异的是非标等高收益资产、对单一资产剩余期限、组合剩余期限、流动性资产持有比例要求以及申购赎回方面的差异。

 

从资产期限看，由于对组合剩余期限并无120天的限制，目前的银行现金类产品在久期运用上交货币型基金更为积极。在优质流动性资产持有比例方面，银行理财监管要求仅要求持有5%以上的高流动性资产作为备付，而货币基金则根据资产到期日远近设置了不同档位的比例要求。从这两点相比，银行现金类产品可通过积极运用久期杠杆、适当加大信用债投资比重来增厚收益，来开与货币基金的收益率差距。

 

此外，银行现金类理财产品在申赎方面相对更为灵活，申购本行的部分现金类理财甚至可以做到较大额度T+0到账。这种在申赎方面的便利性也较目前货币基金小额T+0，大额T+2的模式更有利于投资者调整自身流动性需求。

不过目前这种银行现金类理财产品监管细则缺失的状态并非常态，市场特别是银行理财子公司/部门也有所预期。未来现金类理财产品在估值、偏离度监控、久期控制、流动性管理方面可能主动靠近货币基金监管要求。不过对目前仍然处在“保规模”阶段的理财产品而言，这种转变带来的影响仍然是巨大的。

 

由此可见，监管政策上的差异，导致现金类理财产品存在以下几种收益增厚的策略：（1）高收益资产策略——投资于非标资产；（2）久期策略。这两个方面的政策调整是未来针对现金类理财产品运作指导办法的重点。此外，运作方式上的差异也将是未来政策调整：（1）摊余成本法还是市价法；（2）税制的平等。

 

首先从投资范围中的来看，目前部分银行现金类产品仍然可以投资于部分短期限非标资产，正是这一部分资产拉开了产品收益率差距。我们按照市场上较大的银行现金类产品组合资产品类及比例、主要货币基金投资组合资产品类及比例，进行了测算比较。可以看到目前银行现金类理财产品相对于货币基金来看，银行存款、NCD及回购方面投资比例大幅高于现金类理财产品；而现金类理财产品保持较高收益率的秘诀在于持有较低比例的低收益资产，大比例投资与适当较高的信用债，并以非标资产作为收益稳定器。但当我们将现金类理财产品组合调整至类似目前的货币产品结构后，可以看到现金类理财产品的收益优势不复存在。因此，可见目前现金类理财产品中非标资产的重要影响。

 

按照“资管新规”与“理财新规”的规定，并未禁止公募理财产品投资非标，但从非标投资期限匹配的要求看，新的现金理财产品投资非标存在不少困难。因此，理财子公司化运作后，通过非标增厚收益的策略将难以为继。收益增厚或更多来自于符合监管规则下的适度调整低收益资产和中高收益资产的持有比例。

第二个问题是现金类理财产品的久期策略或受到限制。由于目前部分银行现金类产品仍能获得母行流动性支持，因此在资产端更倾向于用久期策略做高收益。此外，由于较低比例投资于存款及回购等短期低收益资产，现金类理财产品有更大空间投资于更长期限的信用资产，这也导致了现金类理财产品组合剩余期限或高于货币基金。如果未来银行现金类理财产品单一资产剩余期限、组合剩余期限按照当前货币基金标准监管，部分主要依靠久期策略增厚收益的现金类产品收益率或向货币基金靠拢。

 

第三个挑战则是未来现金类理财也可能走向净值化运作。按照“资管新规”的要求，过渡期后资管产品原则上都应当进行净值化管理。对于习惯采用摊余成本法的货币基金、银行现金类理财产品面临着过渡期后估值方式的切换。这将给以短债、货币市场工具为主要投资对象的现金类理财带来从投资标的选择到风险管理各方面的提挑战。与现金类理财产品类似的货币性基金，已经开始了向市值法的转型。从目前申报的情况看，已有多家基金公司共申报37支浮动净值型货币基金，其中已经有6支产品获得批准。从净值型产品的管理要求看，对未来现金类理财产品的估值风险管理要求极大提高，因此在资产建仓时就需要增加低波动资产配置。目前来看，高流动性AAA+短债可能会成为未来现金类理财产品的重要选择。

 

最后，则是目前并不相同的税收待遇。在税收方面，货币基金就享受分红免税的政策，因此吸引了机构投资者的资金。但现金类理财产品并无此优惠待遇。未来如何解决税制问题，将较大影响两类产品在机构客户的争取。

 

2、费率仍有优势，但可持续性较差

 

影响资管产品吸引力的一个重要因素就是费率问题。一个资管产品可能包含的收费包括销售服务费、申购/认购费、赎回费、托管费、管理费（含浮动管理费）等。

 

对比目前银行理财和公募基金（主要是主动管理型）的费率。我们可以看到，尽管成立了子公司，但新发产品仍然延续了低费率特征，且收费种类并未向公募基金靠拢。我们认为目前这种低费率的背后主要是两个原因：（1）基于银行理财仍然能够通过低费率大规模的方式赚取合理的管理费收入；（2）目前实行开放式管理的理财产品仍然极少，银行理财在应对高波动的申购/赎回方面经验较少（相关费用要记入基金资产），净值型产品流动性管理经验相对不足导致对费用的设置不敏感。

 

首先从规模因素看，经过近两年的整顿，银行理财规模总体趋稳，但并未出现断崖式下降。反而是以往充当通道的资管计划规模出现明显下滑。从目前的监管环境看，中小银行、券商资管、基金子公司等资管业务经营难度加大，更加有利于大中型银行理财、券商资管、基金公司进行资金募集。因此，导致部分大中型机构产生了理财产品“以量补价”的理念，这也是目前低费率的一个重要原因。但从公募基金的发展历程看，主动管理型产品的费率不是影响产品募集率的最核心因素；相反，业绩优秀的管理人更加敢于收取相对较高的管理费、申赎费率。随着银行理财逐步走向净值化，其刚兑预期将逐渐淡化，继续依靠低费率吸引客户的方式将受到挑战。考虑到2018年以来，债券、权益被动投资工具（开放式指数基金、ETF）快速发展，这些低成本投资工具的发展也将对依靠低费率募集资金的理财产生挤压。

 

因此，短期内理财产品依靠低费率仍然能够实现“以量补价”，但随着理财子公司在投研、系统方面逐渐投入以适应新的资产配置模式，低费率难以覆盖投入。因此，我们认为银行理财未来除了在费率上的竞争，更多的应该在产品收益—风险管理能力上的竞争。

3、子公司化后的固收配置——以产品特征为导向

 

从理财发展的路径看，资产组合中债券及货币市场工具的比重将较以往有显著提升。但从资产配置的角度看，核心在于对风险因子的识别与运用。对于债券投资，新运作模式的下理财子公司产品，需要对利率风险、信用风险做到有效管控。考虑到未来理财子公司产品线将更加丰富，不同的理财产品其对风险的敏感度有所差异。

 

对于现金类产品，随着监管政策的收紧，组合久期将趋于短期化。且由于流动性资产持有比例要求可能提高，对于短期利率债的需求将有所上升。此外，对于未来可能以净值化运行的产品，将更加倾向于估值波动相对较小的债券。

 

对于债券型产品，考虑到理财子公司债券型理财短期内仍然以6-12个月封闭期为主，对于收益的诉求大于对债券组合流动性的诉求。当然，尽管债券型理财组合更倾向于投资相对适中收益的债券，在把控信用风险的同时未来可能对估值波动比较大的债券采取回避态度。但对于封闭期更长、对应客户为高净值的产品，或采取根据特色化的债券策略，例如量化择时、高收益等。

 

从权益/混合型产品看，固收类资产更多作为组合流动性管理工具+收益率稳定器的角色使用。因此，在债券配置上，更倾向于政金债、高等级信用债。当然，如果产品封闭期相对较长，债券配置上组合久期调整空间也相对更大。