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陈露        新债研究  15201144877

戴泽斌    新债研究   13958899535

 

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VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【永远观市】新债观察——第536期覆盖WIND渠道新债20只，其中城投债10只，产业债10只；发行日均为7月26日。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债65只。详情请索取报告：【永远观市】新债优选—第63期。

 

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一、新债发行结果回顾

 

我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下：

数据来源：Wind、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

三、个券研究详情

 

主体资质分析

 

中国铝业集团有限公司（以下简称“公司”或“中铝集团”）为国务院国资委一级全资子公司，重要人事任免权收归中央。公司下辖中国铝业（601600.SH、2600.HK、ACH.N）、中铝国际（601068.SH、2068.HK）、云南铜业（000878.SZ）、银星能源（000862.SZ）四家上市公司，已形成了以铝为主，铜、稀土及其他多种金属全面发展的业务格局。2018年，公司主营业务收入构成：销售产品87.38%、提供劳务4.08%、工程施工6.82%，毛利占比分别为81.47%、5.45%、9.22%。

 

核心风险点：

 

债务规模很大，对再融资较为依赖。

 

盈利水平受有色金属价格周期性波动影响大。

 

可供出售金融资产变现价值缩水。

 

在建拟建项目后续资本支出较大。

 

海外资产经营面临一定管理及汇率风险。

 

产业链完整，资源储备优势巨大，电解铝规模优势突出，降本空间较大。公司氧化铝、电解铝和铝加工集中于中国铝业以及云冶集团下属子公司云铝股份。氧化铝是公司主导产品之一，截至2018年底，公司氧化铝产能为2,026万吨/年（含云铝股份氧化铝产能140万吨/年）。此外，2018年9月，中国铝业发布公告称，拟在广西防城港建设年产200万吨氧化铝项目，该项目由广西华昇新材料有限公司4（以下简称“广西华昇”）负责建设运营，预计总投资为58.05亿元，其中项目资本金约为17.42亿元。该项目已于2018年9月28日正式开工，将以几内亚铝土矿为供矿方案，计划2020年6月建成。项目投产后，公司氧化铝产能将得到一定提升。产量方面，2018年，受市场行情回暖影响，公司陆续复产部分产能，使得氧化铝产量同比增加5.46%至1,351万吨。销售方面，2018年公司氧化铝产品销量为745万吨，同比增加5.08%，随着产量的增加有所增长；同期公司氧化铝平均销售价格为2,923元/吨，得益于市场回暖，同比增加1.67%。电解铝方面，2018年以来，公司陆续关停东北等用电成本较高地区部分电解铝产能，向云南等水电富集区域转移，以减少用电成本。截至2018年底，由于云铝股份纳入公司合并报表范围，加之随着我国电解铝供给侧改革以及环保限产政策的逐步推进，国内电解铝供需关系有所改善，公司部分关停产能重启，公司电解铝产能增至648万吨/年（含云铝股份电解铝产能170万吨/年）。2018年公司电解铝产量为417万吨，同比增加15.51%；同期公司电解铝产品销量为429万吨，同比增加20.17%；平均销售价格为14,364元/吨，同比小幅减少1.81%，受市场行情影响有所下降。2018年公司电解铝制造成本为11,634元/吨，同比略有上升。原材料成本方面，公司氧化铝100%自给。用电成本方面，公司网购电基本实现全部直购。自备电厂方面，截至2018年底，公司自备电厂装机容量为4,321MW，同比增加1,065MW。2018年，公司自备电厂发电量为77.27亿千瓦时。随着公司电解铝产能逐步向能源富集区转移以及云南省电价政策的落实，公司用电成本有望进一步下降。

 

铜矿资源储备丰富，产业链完整，但铜矿产能规模有限，资源保障力度不足。截至2018年底，公司控股的云铜集团拥有铜资源储量为3,052万吨。此外，秘鲁特罗莫克（Toromocho）矿拥有铜当量金属资源约1,200万吨，目前正在进行二期扩建项目，计划投资约为13.19亿美元，预计将于2020年9月底建成投产，项目达产后特罗莫克原选矿规模将提升至17万吨/天，年产铜精矿含铜将增至30万吨。产量方面，2018年，云铜集团铜精矿产量为11.07万吨，同比增加31.32%；特罗莫克铜矿生产铜精矿102.50万吨、精矿含铜20.75万吨，同比分别增加1.50%和7.29%。电解铜方面，为充分利用资源以及港口交通等优势，公司正在西南、东南以及赤峰三地布局铜冶炼产能。截至2018年底，公司电解铜产能为128万吨/年。2018年及2019年1~3月公司电解铜产量分别为68.04万吨和21.31万吨，分别同比增加8.55%和37.48%，主要为下游需求增加以及产能释放所致。未来随着赤峰云铜扩产的逐步推进，公司电解铜产能将进一步增加。铜加工方面，截至2018年底，公司铜加工产能为57万吨/年。由于中铝上海铜业有限公司持续亏损，公司已关停其产能并将其生产线搬迁至中铝华中铜业有限公司。由于加工费呈下降趋势，公司铝加工经营主体盈利能力均较弱且产能利用率较低，公司正逐步缩减铜加工业务并计划对其相关土地等资产进行处置以减少亏损。2018年及2019年1~3月公司铜加工产品产量分别为28.52万吨和5.20万吨，分别同比减少6.18%和16.13%。

 

稀土业务具有一定政策壁垒。公司是我国六大稀土整合平台之一，拥有中铝广西有色稀土开发有限公司开发广西稀土资源，并整合了江苏五家稀土企业；公司2018年获得国土资源部及工信部下发的14,350吨稀土氧化物开采配额及19,379吨冶炼分离配额。同时公司与上市公司盛和资源签署战略协议，将在四川、陕西、山东等地进行深度合作，共同整合稀土资源。2018年，公司稀有稀土产量为1.62万吨。未来，随着稀土整合步伐的逐步推进，公司稀土板块竞争力有望得到大幅增强。目前公司稀有稀土公司IPO事项正在积极推进中。

 

主业盈利能力弱，投资收益贡献持续较大，经营获现能力强。2018年公司主业亏损34.74亿元，相比2015年巨亏151.8亿元大幅收窄，但盈利能力仍不乐观；销售毛利率10.24%、近三年逐年上升，期间费用率7.88%、自2015年高点10.2%下降明显，降本增效取得一定成绩；2018年计提资产减值57.08亿元，当年实现投资净收益56.05亿元较大程度对冲了资产减值的负面影响，净利润实现扭亏。公司投资收益主要来源于力拓英国公司股利分配。2018年公司实现EBITDA295.33亿元，经营净现金流209.84亿元、同比增长5.77%，行业地位较高、具有较强的经营获现能力。

 

资产存在瑕疵。截至2018年末，公司总资产6413.14亿元，其中非流动资产占比71.72%。资产中占比较大的前几项为：固定资产占比29.51%、可供出售金融资产占比18.94%、存货占比7.90%、货币资金占比9.31%。其中可供出售金融资产账面价值1214.38亿元。截至2018年末，公司可供出售金融资产中包括持有力拓公司股票1.82亿股、账面价值1018.98亿元（以成本法核算），按当前力拓股价和人民币美元汇率，对应市值约595.10亿元，变现价值缩水。

 

在建拟建项目后续资本支出压力较大。截至2018年9月末公司在建拟建项目计划总投资409.41亿元，已累计完成投资160.3亿元，计划2018年10-12月、2019年分别投资43.6亿元、138.0亿元，单个项目投资金额较大，部分矿业项目位于海外，未来仍存在一定资本支出压力，且面临海外投资的政策风险。

 

债务负担很重，偿债压力大，债务滚动对再融资依赖度较高。截至2018年末公司资产负债率66.52%，净资产2146.91亿元，其他权益工具1136.1亿元、全部为永续债，剔除后资产负债率将超过80%，债务负担很重；总债务3325.40亿元、短期债务1892.95亿元，账面货币资金596.84亿元、对短期债务覆盖比例为0.32，覆盖度偏低。公司近三年EBITDA利息保障倍数在2倍左右，对付息保障尚可，但存量债务规模较大，偿债对融资依赖较大。

 

再融资渠道通畅。截至2018年9月末，公司获得银行授信总额合计为5812亿元，未使用授信余额2241亿元，授信准备较为充足。此外，公司控股多家上市子公司股权融资渠道通畅，所持A股股份均未质押。

 

有色产业国企改革重要主体，受支持力度大。公司于2018年5月末与云南省人民政府签署《合作协议》，拟以中铝集团旗下中国铜业为平台合作，完成后中铝和云南省政府持股比例原则上为58%、42%，云南省政府将云南冶金集团股权划入中国铜业。2019年1月，云南冶金集团51%股份划入中国铜业。公司旗下新增云南铝业、驰宏锌锗两家上市公司，中国铜业资产规模已超千亿元。公司作为铝行业重要央企，将在国企改革过程中受到持续支持，整体竞争力将继续增强。

主体资质分析

 

华电江苏能源有限公司（以下简称“公司”或“华电江苏”） 控股股东为中国华电集团有限公司，控股股东持股比例100%，实控人为国务院国有资产管理监督委员会。公司为江苏省国有电力企业，是华电集团在江苏的运营主体，同时也是江苏省内的主要供热公司。2017年公司主营业务构成：电力92.06%、热力4.12%、非电热产品3.82%；毛利润占比依次为111.31%、-15.65%、4.34%。2018年公司主营业务构成：电力92.20%、热力5.33%、非电热产品2.47%；毛利润占比依次为121.55%、-25.20%、3.65%。

 

核心风险点：

 

电源结构较为单一，燃气、燃煤价格上涨对公司电力业务盈利能力产生一定负面影响。

 

公司资产负债率较高，面临一定短期偿债压力。

 

公司装机容量持续增长，母公司支持力度较大，市场地位高，竞争力较强。公司控股股东中国华电集团有限公司(以下简称“华电集团”)，电力体制改革后，我国电力市场形成了“五大发电集团+非国电系国有发电企业+地方电力企业+民营及外资电企业”的格局，华电集团为我国五大发电集团之一，从装机规模，区域布局等方面，均处于行业领先地位。受新一轮电力体制改革和煤炭供给侧改革影响，电力销售价格逐年下行，而煤炭成本维持高位，叠加产能过剩造成的机组利用小时数低位徘徊，火电行业的经营情况明显恶化。在行业景气度下降的背景下，华电集团作为电力龙头企业，显示出较强的抗风险能力。截至2019年3月末，华电集团可控装机容量1.49亿千瓦，其中火电1.05亿千瓦，水电0.27亿千瓦，风电等其他能源0.16亿千瓦，清洁能源装机占比为29.35%。2016年、2017年以及2018年全口径发电量分别为4919亿千瓦时、5123亿千瓦时和5559亿千瓦；售电量分别为4622亿千瓦时、4804亿千瓦和5168亿千瓦时。

 

公司是控股股东在江苏地区重要电力运营主体，全部发电资产均位于江苏省境内。电力板块为公司主要营收和利润来源，近三年来收入占比均保持在80%以上。公司装机容量持续增长，截至2019年3月末，公司控股装机容量为1025.47万千瓦，以火力发电为主。电源结构为“燃气+煤炭”，控股燃气机组装机规模为546.2万千瓦，控股煤炭机组装机规模为430万千瓦，剩余少量为新能源机组。2017年新增昆山燃机1号和2号机组，扬电6号和7号机组。公司积极投入技改，热电联产模式机组占比较高，煤炭发电机组运行效率处于行业较高水平，2016年-2018年燃煤发电机组全年综合供电煤耗分别为292.66克/千瓦时、290.91克/千瓦时和252.86克/千瓦时，远低于行业平均水平。2017年平均机组利用小时数为3651.01小时，其中燃煤机组平均利用小时数为5329.49小时，高于4909小时的江苏省火电机组平均利用小时数。受冬季“气荒”影响，公司燃气机组平均利用小时数为2940.82小时，同比下降13.17%。2018年平均机组利用小时数为3767.39小时。

 

热力板块持续亏损，依赖政府补贴。供热业务方面，作为江苏省主要的热电企业之一，热力用户均为工业用户，具有较强的区域竞争优势。截至2019年3月末，公司下属的7家发电企业，分别是望亭发电厂、扬州电厂、戚墅堰热电厂、吴江热电、仪征热电厂、通州热电以及昆山热电。2018年公司完成售热量2065.94万吉焦，同比增长42.57%。但近年来持续亏损，毛利率连续为负值。

 

受上网电价调控与燃煤、燃气价格上涨影响，公司电力业务板块毛利率下降明显。2018年，公司实现营业收入193.75亿元，同比增长14.62%；实现归母净利润4.80亿元，同比下降33.44%。成本端，公司电力资产以火电装机为主，燃煤、燃气价格成本占比高。公司无煤炭、燃气资源，所需燃料均对外采购。受煤炭供给侧改革影响，2016下半年煤价上涨，公司燃煤成本大幅上涨，2015年-2018年一季度公司煤折标煤价分别为506.93元/吨、561.06元/吨、758.64元/吨和800.4元/吨。2018年煤价仍维持高位，但未来两三年的煤价中枢或将有所下移。2017年国家发改委发布通知，自2017年7月起取消、降低部分国家政策基金，用于提高燃煤电厂标杆上网电价，缓解燃煤发电企业经营困难。2017年和2018年公司平均上网电价分别为0.518元/千瓦时和0.502元/千瓦时。

 

盈利变现效率下降，经营性净现金流基本可满足投资性支出。公司2018年经营性现金流净流入与EBITDA比值为0.5，盈利转化现金流效率下降。经营性净现金流为15.53亿元，同比下降50.79%。一方面，受结算方式调整影响，公司应收账款余额明显上升，原材料价格高位运行，公司经营性现金流出增加。近年来由于公司加大了对江苏省内的电力资产布局，截至2019年3月公司在建项目为2个，1个煤炭物流项目，1个发电项目，预计投资88.91亿元，目前已投资72.72亿元，2019年计划投资16.19亿元，投资支出逐渐减小，公司经营性净现金流基本可覆盖投资性支出。

 

公司资产负债率较高，面临一定短期偿债压力。截至2019年3月末，公司资产负债率为78.21%，全部债务资本化比率为74.75%。公司短期有息债务占总有息债务比例为52.58%，电力行业为典型的重资产行业，固定资产规模大，公司债务期限结构与资产结构不匹配。公司货币现金+经营性净现金流只能覆盖约一半短期债务，短期债务保障程度偏低。2018年公司全部债务/EBITDA为6.64，EBITDA利息保障倍数为3.52，经营偿债能力一般。

 

公司备用流动性充足。截至2019年3月末，公司共获得银行综合授信额度426.08亿元，未使用额度为238.67亿元。

主体资质分析

 

连云港港口集团有限公司（简称“公司”或“连云港港”）控股股东为连云港港口控股集团有限公司（持股89.51%），另一大股东为国开基金，持股10.49%，属于明股实债，目前公司实际控制人为连云港市国资委。2018年公司主营业务收入构成：产品销售服务64.85%、装卸15.33%、工程8.50%、港务管理1.72%、堆存1.65%，毛利率分别为0.74%、21.42%、12.39%、13.28%、20.10%，毛利润占比分别为5.06%、34.08%、10.95%、2.40%、3.48%。公司控股上市公司连云港（601008.SH）。

 

核心风险点：

 

1、债务负担重，面临短期偿债压力，偿债依赖外部融资和支持。

 

2、主业盈利能力弱，毛利率下滑明显，利润依赖投资收益、政府补助，盈利及现金流表现较差。

 

3、资本支出持续较大，在建工程规模大，存在延迟转固可能。

 

连云港为我国沿海主枢纽港之一，港口腹地经济一般，青岛港、日照港等有一定竞争分流压力。公司所在的连云港地处江苏省东北部、黄海海州湾西南岸，是全国25个主枢纽港之一、江苏省唯一一个海港。连云港地处温带海洋性气候，终年不冻，可全年全天候作业。连云港主要靠陇海线进行集疏运，集疏运条件尚可，经济腹地主要为苏北、鲁南、安徽、河南等地区，腹地经济水平一般，对长三角经济重心苏南、上海和浙江辐射较少。周边主要有日照港（距离80公里）和青岛港（距离170公里）等大港，青岛港和日照港货物吞吐量均高于连云港，综合竞争力较强，对连云港有较大竞争分流压力。2018年连云港港口完成货物吞吐量2.36亿吨，同比增长3.1%，居全国十名之外，集装箱474.57万TEU，同比增长0.7%，居全国第十名。

 

江苏省港口整合主体，区域地位高，股东支持力度较大。2017年5月江苏省成立江苏省港口集团，规划用于整合全省港口，公司控股股东50.1%股权将以折价方式进入省港口集团，届时公司实际控制人将由连云港市国资委变更为江苏省国资委。连云港作为江苏省唯一的海港，公司作为连云港主要经营实体，是江苏省港口整合的主导者，整合后公司资质有望得到提升，但目前整合进度较慢，预计需要1-3年完成。江苏省在《江苏省沿江沿海港口布局规划（2015-2030年）》将连云港定位为区域性国际枢纽港，也反映了连云港在江苏港口中的主导地位。

 

港口业务收入维持增长，毛利率下滑明显。2018年公司完成货物吞吐量2.36亿吨，同比增长3.15%，其中金属矿石吞吐量1.10亿吨，同比下滑3.91%，主要是腹地部分钢厂受环保政策影响而关停，以及连云港地区公路开展治超行动导致运费上涨；其他货物主要包括煤炭及制品2514万吨、钢铁709万吨、粮食604万吨、氧化铝57万吨。2016-2018年，公司装卸业务收入分别为15.47亿元、18.15亿元、19.21亿元，毛利率分别为37.20%、25.52%、21.42%，毛利率下滑主要是高费率货种吞吐量下滑以及公司下调部分货种作业费率影响。

 

港务工程业务收入呈现波动，毛利率有所下降，盈利能力弱。港务工程业务主要由子公司连云港港务运营，以水运工程建设为主。公司具有港口与航道建设一级资质，主要以总承包方式承揽工程，合作业主包括中海、中外运、中远等大型国企。2018年港务工程业务收入10.65亿元，同比减少21.68%，毛利率为12.39%，同比降低4.26个百分点，业务规模有所收缩。截至2019Q1，公司港务工程合同签约金额17.45亿元，未完工金额15.39亿元，未来收入较有保障。

 

产品销售服务收入贡献大，获利能力低下。产品销售服务主要为下属子公司进行的煤炭、焦炭、铁矿砂等商品贸易，收入贡献较大，2018年产品服务收入占公司营收比重为64.85%，业务毛利率为0.74%，同比降低1.42个百分点，主要受成本上升和外贸环境变化影响。公司开展产品销售服务，主要是在锁定价格、排除市场风险的前提下，以贸易带动物流发展，提高港口吞吐量。

 

公司费用控制不佳，主业利润持续为负，利润依赖投资收益和政府补助，整体盈利能力较弱。2016-2018年，公司主业利润分别为-3.36亿元、-6.19亿元、-8.36亿元，主要受毛利下滑、财务费用扩大的影响。公司费用控制不佳，营业毛利持续为负。近三年利润总额分别为2.05亿元、2.02亿元、2.01亿元，主要依赖投资收益和政府补助补充，同期政府补助分别为5.17亿元、4.84亿元、5.37亿元，投资净收益分别为1.86亿元、3.09亿元、4.21亿元，主要是处置子公司股权收益。公司近年所得税增长较快，导致净利润呈现一定下滑。整体看，公司盈利能力弱。

 

现金流缺口较大，依赖筹资周转，在建及拟建项目尚需较大投资，面临资本支出压力。公司近三年经营性现金流净额均值为1.43亿元，相较EBITDA规模，盈利转化现金流效率较低。近年建设项目规模较大，投资性现金流持续大额净流出，近三年净额均值为-18.93亿元。公司自身现金流周转压力较大，依赖筹资活动支持。截至2018年末，公司在建项目计划总投资98.07亿元，已完成投资66.20亿元，未来尚需投资31.87亿元，集中在2019-2020年。拟建项目计划总投资136.92亿元，截至2019Q1已投资89.64亿元，尚需投资47.28亿元。整体看，公司未来资本支出压力较大。

 

资产流动性较弱，在建工程规模较大，存在延迟转固可能。截至2018年末，公司总资产为556.37亿元，非流动资产占比69.37%。资产中占比较大的前几项为，在建工程占比28.50%，固定资产占比27.32%，应收账款占比8.79%，无形资产占比6.85%，其他应收款占比6.84%。2018年末在建工程净值158.58亿元，自2013年以来即维持在150亿元以上规模，可能存在延迟转固问题，对未来盈利存在一定压力。固定资产主要是港务设施、生产用房屋、装卸机械等。整体看，公司资产流动性较弱。

 

刚性债务负担重，经营偿债能力弱，面临短期偿债压力。截至2019Q1，公司资产负债率为67.60%，负债绝大部分是刚性债务，总债务345.77亿元，短期债务148.63亿元，全部债务资本化比率为64.92%。考虑国开基金8.2亿元明股实债及约30亿元永续债后，实际债务负担更重。账面货币资金42.56亿元，对短期债务覆盖率约29%，流动比率为1.03，速动比率为0.88，短期偿债保障偏弱。公司自身业务盈利和获现能力弱，近三年EBITDA利息保障倍数在3倍以下，全部债务/EBITDA维持在17倍以上，经营偿债能力较弱。

 

备用流动性较充裕，融资渠道畅通。截至2019Q1，公司共获得各金融机构授信总额度283.98亿元，尚未使用额度102.97亿元，2018年末受限资产18.76亿元，占总资产的3.37%，再融资空间较充裕。子公司连云港股份为上市公司，公司直接持股比例48.53%，基本无质押。

主体资质分析

 

桐乡市城市建设投资有限公司（以下简称“公司”或“桐乡城投”）是桐乡市重要基础设施建设投融资主体，控股股东为桐乡市财政局，控股股东持股比例100%，实控人为桐乡市财政局。2017年公司主营业务构成：土地一级开发20.1%、自来水销售16.2%、供电供热收入11.9%、天然气收入9.9%、保安服务8.9%。公司主要项目回款方为桐乡市政府。

 

核心风险点：

 

资产以存货和应收款为主，流动性较弱。

 

部分主营业务受市场和政策影响大，可持续存在不确定性。

 

所属政府为桐乡市政府，依托自身资源优势，经济发展较平稳。桐乡市为浙江省嘉兴市下属县级市，交通较为便利，市区离上海市148公里，距杭州65公里。2018年实现GDP893.5亿元，同比增速为11.3%，人均GDP为10.7万元。2017年三次产业的比例为3.2：50.6：46.2。地区支柱产业主要为纺织、化纤、皮革等传统特色产业，以及汽配、机械装备、新能源和旅游等重点发展产业。

 

财政收入质量较高，财政自给情况较好，债务状况尚可。桐乡市2018年综合财力为224.6亿元，一般公共预算收入完成72.4亿元，其中税收收入占比92.6%，收入质量较高；政府财政收支平衡率为98.78%，财政自给程度较高。根据官方公布的数据，桐乡市政府2018年债务余额为136.37亿元，地方政府债务率为60.72%。发债融资平台有息债务与综合财力之比为36.22%，整体来看债务负担不重，且有持续改善的趋势。

 

上级政府为浙江省嘉兴市，经济发展水平较高，财政收入规模较大，债务负担一般。嘉兴市，2018年实现GDP4872亿元，可比增速为7.6%，常住人口472.6万人，人均GDP为10.4万元，高于全国平均水平。2018年三次产业的比例为2.3:53.9:43.8。传统的旅游业和商贸业，以及工业战略性新兴产业，高新技术产业和装备制造业，都推动了嘉兴市的快速发展，经济实力在全国名列前茅。财政状况方面，嘉兴市2018年综合财力为1436.7亿元，一般公共预算收入完成518.6亿元，其中税收收入473.44亿元，占比91.3%，收入质量高；政府性基金收入完成835. 8亿元。政府财政收支平衡率为88.06%，财政自给程度较高。根据官方公布的数据，2018年嘉兴市政府债务余额为894.7亿元，地方政府债务率为62.28%，区域内发债融资平台有息债务与综合财力之比为85.56%，整体来看债务状况一般。

 

土地一级开发业务是公司贡献最大的收入来源，但受市场和政策影响大，可持续性存在不确定性。公司的全资子公司负责开发整理桐乡市城区北部的土地。子公司自筹前期项目资金，整理完成后的土地交由桐乡市土储中心进行市场化拍卖，扣除相关土地成本及税费后，将剩余的出让金收益返还给子公司。2015-2017年及2018Q3的分别实现收入0.67亿元、3.44亿元、2.68亿元及0. 88亿元。土地业务收入受土地市场行情和相关政策影响较大，业务的可持续性存在不确定性。 

 

公司水务业务具有区域垄断优势，收入稳定增长。公司的全资子公司是桐乡市及下属乡镇范围内唯一的自来水生产供应企业，具有区域垄断地位。其拥有三座水厂，供应约100万人口的日常用水，同时也负责居民的污水处理。2015-2017年及2018Q3的自来水销售和污水处理合计收入分别实现2.59亿元、2.97亿元、3.19亿元及2.42亿元，自来水销售量保持基本稳定，收入持续稳定增长。截至2018Q3, 公司在建水务工程，预计总投资7.85亿元，尚需投资5.36亿元。

 

因浙江省环保要求，原热电业务停产搬迁，不再产生热电收入。泰爱斯热电原来主要负责桐乡市市区及经济开发区供热供电业务，公司持有泰爱斯51%股权。客户以工业用户为主，客源较为稳定。供电价由浙江省物价部门统一制定，供热价实行市场调节价。2015-2017年实现供电供热收入分别为1.61亿元、1.65亿元和1. 59亿元。为满足浙江省环保要求，泰爱斯热电自2017年12月起停产搬迁并清算，成立新公司泰爱斯环保。自2018年起公司将不再产生热电收入，但参股新成立的公司泰爱斯环保，享受部分投资收益。

 

天然气业务渠道和销售收入可持续性较好，为公司的主要收入来源之一。公司下属子公司负责桐乡市居民汽车用气供应天然气。公司加气站向桐乡市港华天然气有限公司购买天然气，销售给天然气汽车用户。2015-2017年及2018Q3，公司分别实现天然气销售收入1.24亿元、1.21亿元、1.32亿元及1. 54亿元。天然气销售渠道和收入均较为稳定。

 

保安业务收入较为稳定，亦是公司收入的重要补充。公司下属子公司桐乡市保安服务有限公司负责门卫、巡逻、守护、押运、安检和安全评估等业务。2015-2017年及2018Q3，公司分别实现保安服务收入1.02亿元、1.13亿元、1.19亿元和0.96亿元，较为稳定。

 

公司职能重要性突出，区域地位较高，获得政府较大力度的支持。由于部分业务公益性质较高，政府支持力度较大，2013年桐乡市国资委无偿将桐乡市泰爱斯热电有限公司100%股权划转给公司；2016及2017年，桐乡市财政局分别对公司注资0.50亿元和4. 00亿元。2015-2017年公司获得的政府补助分别为2.4亿元、2.3亿元、3.8亿元。

 

存货和应收占比较高，土地资产变现能力受市场和政策影响大，应收款项保障性较高，但资金占用较大。截止2019Q1，公司总资产275.95亿元。其中存货66.50亿元，占总资产比重达24.1%，存货中主要是开发成本和库存土地，近年由于部分土地抵押解除，桐乡市财政局收回土地，导致存货有所下降。应收款项合计70.63亿元，占比25.60%，其他应收账款增长较快，主要是桐乡市财政局的土地出让回款和对桐乡市金源股权有限公司等国有企事业单位的周转借款，回款保障性较高，但对公司资金形成占用。在建工程36.06亿元，占比13.1%，主要是基础设施建设项目，规模小幅波动。货币资金合计48.86亿元，占比17.7%，主要是银行存款。总体来看，资产的流动性较差，资金占用情况较为严重。

 

有息债务占总负债比重一般，债务结构较稳定，债务水平一般，短期偿债压力一般。截止2019Q1，公司总负债148.67亿元，公司有息债务共计82.96亿元，占总债务的55.8%。2016-2018年及2019Q1，资产负债率分别为54.87%、55.12%、52.83%及53.88%，近年负债率较为稳定，杠杆水平一般。2019Q1全部债务资本化比率为39.46%，整体债务负担尚可。公司的货币资金比短期有息债务为1.47，公司短期偿债压力一般。

 

收现情况尚可，但投资支出存在较大不确定性，预计未来仍将对外部融资有一定的依赖。公司2016-2018年及2019年前一季度，收现比分别为1.03、1.05、1.10及1.21，主营业务现金回笼情况尚可，截至2019年3月末，公司暂未购建重大资产项目，投资活动现金流呈现净流入。但未来投资项目支出计划存在较大不确定性，预计仍将对外部融资有一定的需求。 

 

融资渠道较为畅通，或有风险较低。截至2018Q3，公司获银行授信57.79亿元，未使用授信余额为27.79亿元。截至2018年末，公司对外担保余额14.48亿元，担保比率为24.28%，担保对象均为当地国企，或有风险较低。

主体资质分析

 

桐乡市城市建设投资有限公司（以下简称“公司”或“桐乡城投”）是桐乡市重要基础设施建设投融资主体，控股股东为桐乡市财政局，控股股东持股比例100%，实控人为桐乡市财政局。2017年公司主营业务构成：土地一级开发20.1%、自来水销售16.2%、供电供热收入11.9%、天然气收入9.9%、保安服务8.9%。公司主要项目回款方为桐乡市政府。

 

核心风险点：

 

资产以存货和应收款为主，流动性较弱。

 

部分主营业务受市场和政策影响大，可持续存在不确定性。

 

所属政府为桐乡市政府，依托自身资源优势，经济发展较平稳。桐乡市为浙江省嘉兴市下属县级市，交通较为便利，市区离上海市148公里，距杭州65公里。2018年实现GDP893.5亿元，同比增速为11.3%，人均GDP为10.7万元。2017年三次产业的比例为3.2：50.6：46.2。地区支柱产业主要为纺织、化纤、皮革等传统特色产业，以及汽配、机械装备、新能源和旅游等重点发展产业。

 

财政收入质量较高，财政自给情况较好，债务状况尚可。桐乡市2018年综合财力为224.6亿元，一般公共预算收入完成72.4亿元，其中税收收入占比92.6%，收入质量较高；政府财政收支平衡率为98.78%，财政自给程度较高。根据官方公布的数据，桐乡市政府2018年债务余额为136.37亿元，地方政府债务率为60.72%。发债融资平台有息债务与综合财力之比为36.22%，整体来看债务负担不重，且有持续改善的趋势。

 

上级政府为浙江省嘉兴市，经济发展水平较高，财政收入规模较大，债务负担一般。嘉兴市，2018年实现GDP4872亿元，可比增速为7.6%，常住人口472.6万人，人均GDP为10.4万元，高于全国平均水平。2018年三次产业的比例为2.3:53.9:43.8。传统的旅游业和商贸业，以及工业战略性新兴产业，高新技术产业和装备制造业，都推动了嘉兴市的快速发展，经济实力在全国名列前茅。财政状况方面，嘉兴市2018年综合财力为1436.7亿元，一般公共预算收入完成518.6亿元，其中税收收入473.44亿元，占比91.3%，收入质量高；政府性基金收入完成835. 8亿元。政府财政收支平衡率为88.06%，财政自给程度较高。根据官方公布的数据，2018年嘉兴市政府债务余额为894.7亿元，地方政府债务率为62.28%，区域内发债融资平台有息债务与综合财力之比为85.56%，整体来看债务状况一般。

 

土地一级开发业务是公司贡献最大的收入来源，但受市场和政策影响大，可持续性存在不确定性。公司的全资子公司负责开发整理桐乡市城区北部的土地。子公司自筹前期项目资金，整理完成后的土地交由桐乡市土储中心进行市场化拍卖，扣除相关土地成本及税费后，将剩余的出让金收益返还给子公司。2015-2017年及2018Q3的分别实现收入0.67亿元、3.44亿元、2.68亿元及0. 88亿元。土地业务收入受土地市场行情和相关政策影响较大，业务的可持续性存在不确定性。 

 

公司水务业务具有区域垄断优势，收入稳定增长。公司的全资子公司是桐乡市及下属乡镇范围内唯一的自来水生产供应企业，具有区域垄断地位。其拥有三座水厂，供应约100万人口的日常用水，同时也负责居民的污水处理。2015-2017年及2018Q3的自来水销售和污水处理合计收入分别实现2.59亿元、2.97亿元、3.19亿元及2.42亿元，自来水销售量保持基本稳定，收入持续稳定增长。截至2018Q3, 公司在建水务工程，预计总投资7.85亿元，尚需投资5.36亿元。

 

因浙江省环保要求，原热电业务停产搬迁，不再产生热电收入。泰爱斯热电原来主要负责桐乡市市区及经济开发区供热供电业务，公司持有泰爱斯51%股权。客户以工业用户为主，客源较为稳定。供电价由浙江省物价部门统一制定，供热价实行市场调节价。2015-2017年实现供电供热收入分别为1.61亿元、1.65亿元和1. 59亿元。为满足浙江省环保要求，泰爱斯热电自2017年12月起停产搬迁并清算，成立新公司泰爱斯环保。自2018年起公司将不再产生热电收入，但参股新成立的公司泰爱斯环保，享受部分投资收益。

 

天然气业务渠道和销售收入可持续性较好，为公司的主要收入来源之一。公司下属子公司负责桐乡市居民汽车用气供应天然气。公司加气站向桐乡市港华天然气有限公司购买天然气，销售给天然气汽车用户。2015-2017年及2018Q3，公司分别实现天然气销售收入1.24亿元、1.21亿元、1.32亿元及1. 54亿元。天然气销售渠道和收入均较为稳定。

 

保安业务收入较为稳定，亦是公司收入的重要补充。公司下属子公司桐乡市保安服务有限公司负责门卫、巡逻、守护、押运、安检和安全评估等业务。2015-2017年及2018Q3，公司分别实现保安服务收入1.02亿元、1.13亿元、1.19亿元和0.96亿元，较为稳定。

 

公司职能重要性突出，区域地位较高，获得政府较大力度的支持。由于部分业务公益性质较高，政府支持力度较大，2013年桐乡市国资委无偿将桐乡市泰爱斯热电有限公司100%股权划转给公司；2016及2017年，桐乡市财政局分别对公司注资0.50亿元和4. 00亿元。2015-2017年公司获得的政府补助分别为2.4亿元、2.3亿元、3.8亿元。

 

存货和应收占比较高，土地资产变现能力受市场和政策影响大，应收款项保障性较高，但资金占用较大。截止2019Q1，公司总资产275.95亿元。其中存货66.50亿元，占总资产比重达24.1%，存货中主要是开发成本和库存土地，近年由于部分土地抵押解除，桐乡市财政局收回土地，导致存货有所下降。应收款项合计70.63亿元，占比25.60%，其他应收账款增长较快，主要是桐乡市财政局的土地出让回款和对桐乡市金源股权有限公司等国有企事业单位的周转借款，回款保障性较高，但对公司资金形成占用。在建工程36.06亿元，占比13.1%，主要是基础设施建设项目，规模小幅波动。货币资金合计48.86亿元，占比17.7%，主要是银行存款。总体来看，资产的流动性较差，资金占用情况较为严重。

 

有息债务占总负债比重一般，债务结构较稳定，债务水平一般，短期偿债压力一般。截止2019Q1，公司总负债148.67亿元，公司有息债务共计82.96亿元，占总债务的55.8%。2016-2018年及2019Q1，资产负债率分别为54.87%、55.12%、52.83%及53.88%，近年负债率较为稳定，杠杆水平一般。2019Q1全部债务资本化比率为39.46%，整体债务负担尚可。公司的货币资金比短期有息债务为1.47，公司短期偿债压力一般。

 

收现情况尚可，但投资支出存在较大不确定性，预计未来仍将对外部融资有一定的依赖。公司2016-2018年及2019年前一季度，收现比分别为1.03、1.05、1.10及1.21，主营业务现金回笼情况尚可，截至2019年3月末，公司暂未购建重大资产项目，投资活动现金流呈现净流入。但未来投资项目支出计划存在较大不确定性，预计仍将对外部融资有一定的需求。 

 

融资渠道较为畅通，或有风险较低。截至2018Q3，公司获银行授信57.79亿元，未使用授信余额为27.79亿元。截至2018年末，公司对外担保余额14.48亿元，担保比率为24.28%，担保对象均为当地国企，或有风险较低。

主体资质分析

 

亳州城建发展控股集团有限公司（以下简称“公司”）控股股东为建安投资控股集团有限公司（持股71.86%）和中国农发重点建设基金有限公司（持股28.14%），实际控制人为亳州市国有资产监督管理委员会。公司是亳州市重要的城市建设实施主体之一，业务模式为委托代建回购，回购方为亳州市人民政府。公司主要业务收入来自土地开发和基础设施建设，2017年营收占比分别为9.37%、87.00%。

 

核心风险点：

 

1、亳州市发展水平较低，财政自给率较低，政府债务负担较重。

 

2、在建和拟建项目投资规模大，较依赖外部融资，有息负债规模增加较快。

 

3、公司流动资产以变现能力较弱的存货为主，资产流动性较差； 

 

所属政府行政单位为安徽省亳州市，经济发展水平较低。亳州市为安徽省下属地级市，位于安徽省西北部，距省城合肥330公里。2018年实现GDP1277.2亿元，GDP可比增速为10.1%，人均GDP为2.5万元，远低于全国平均水平。2018年三次产业的比例为16.5:38.9:44.6。地区支柱产业主要为现代中药、能源化工、农产品深加工、汽车及零部件制造。

 

财政收入规模一般，财政自给程度低，债务负担较重。亳州市2018年综合财力为463.9亿元。一般公共预算收入完成112.0亿元；政府性基金收入完成101.6亿元。政府财政收支平衡率为32.62%，财政自给程度低；根据官方公布的数据，安徽省亳州市2018年全口径地方政府直接债务余额为441.30亿元，地方政府债务率为95.13%。发债融资平台有息债务与综合财力之比为154.47%，整体来看债务较重。

 

基建业务模式为委托代建回购，在建项目规模较大，未来面临较大资金压力。公司作为亳州市重要的城市建设实施主体之一，主要负责亳州市基础设施建设和棚户区改造，业务模式为委托代建回购，公司负责对项目进行建设，项目前期建设资金由公司自筹，亳州市人民政府根据建设进度分年度向公司支付委托代建资金，同时按项目总投资的一定比例支付代建服务费。2015-2017年及2018Q3，公司分别实现基建代建收入为3.27亿元、2.49亿元、12.89亿元和8. 37亿元。截至2018年9月末，主要在建代建项目计划总投资270.15亿元，已投资规模148.42亿元，尚需投资121.73亿元，公司暂无拟建项目。

 

房地产业务投资压力较大，销售情况一般。房地产业务由子公司亳州建投房地产开发有限公司负责。2016-2017年，公司分别实现房地产销售收入1.93亿元和0. 19亿元。截至2018年9月末，公司在建商品房项目计划总投资为57.28亿元，已投资20.07亿元，尚需投资37. 21亿元。在建商品房项目均已开始预售，已累计实现合同销售金额为21. 85亿元。截至2018年9月末，公司暂无拟建商品房项目。

 

土地存量较为充足，土地出让业务存在一定不确定性。公司根据亳州市土地市场的情况，拟定土地出让方案上报亳州市政府，亳州市政府出具文件以土地账面价值加成一定溢价比例来回购存量土地，交由亳州市土地储备发展中心收储并由国土局出售，亳州市财政局按照政府文件确定的价款向公司支付土地出让金。2015年和2018Q3，公司均未实现土地开发收入，2016-2017年，公司分别实现土地开发收入9.61亿元和2. 03亿元。截至2018年9月末，公司名下土地账面总价值为66. 83亿元。由于土地开发业务受土地市场及政策影响较大，未来土地出让面积及收入存在一定不确定性。

 

政府支持力度较大。财务补贴方面，2017年公司收到政府补贴1.66亿元；资产注入方面，2017年建安集团将部分子公司股权划转至公司名下，股权账面价值为17.69亿元，另外，建安集团还将17块土地注入公司，土地账面价值为12.75亿元；资金注入方面，2017年建安集团和涡阳城投分别向公司注入资金16亿元和22.63亿元。

 

资产以存货和应收款项为主，资产流动性较差。截止2019年Q1，公司总资产505.96亿元。其中存货占比45.0%，其他应收款占比16.7%，货币资金占比12.4%，应收账款占比12.9%，在建工程占比2.7%。存货主要为土地资产和开发成本；其他应收款主要为对亳州文化旅游公司、亳州经开区管委会、建安投资公司等的应收款；应收账款主要是应收亳州市财政局的土地开发款及代建回购款。整体来看，资产流动性较差。

 

债务负担较重，有息负债增加较快，短期偿债能力尚可。截止2019年Q1，公司有息债务共计227.27亿元，资产负债率为63.5%，全部债务资本化比率为55.13%，负债率较高，有息债务增速较快，货币现金比短期债务为2.9，短期偿债能力尚可。 

 

自由现金流持续净流出，外部融资需求较大。2016-2018年，公司自由现金流净流出分别为39.7亿元、38.1亿元和80.96亿元，资金压力较大，较依赖外部融资。

 

融资环境较好，或有风险较低。公司主要融资渠道为银行借款和债券发行。截至2018年9月末，公司共获得银行授信239.93元，尚未使用56.22亿元，备用流动性充足。截至2018年9月末，公司对外担保金额为1亿元，担保比率为0.60%，担保比率很低，被担保方为国企，代偿风险较小。

主体资质分析

 

重庆长寿开发投资（集团）有限公司（以下简称“公司”）为重庆市长寿区重要的基础设施建设和运营主体，大股东及实际控制人为重庆市长寿区国有资产金融管理办公室（持股100%）。公司主要项目回款方为长寿区财政局，主业分为土地整治、建筑材料销售、工程代建、房地产开发四大板块，占2018年营收比重为45.2%、28.6%、16.5%及3.3%。

 

核心风险点：

 

1、长寿区财政自给程度较低，债务负担略重。

 

2、公司短期偿债压力大。

 

3、公司担保比率过高，存在一定或有风险。

 

重庆市长寿区经济发展水平一般。长寿区为重庆市下辖行政区，毗邻主城区，2018年实现GDP597.5亿元，经济总量在重庆市下属38个区县中处中游水平。2018年长寿区GDP可比增速为6.2%，2016年人均GDP为5.5万元，略高于全国平均水平。地区支柱产业主要为钢铁、化工等。

 

长寿区财政自给程度较低，债务负担略重。重庆市长寿区2018年综合财力为135.22亿元，一般预算收入完成35.77亿元，较去年同期降低2.83%。政府性基金收入完成58.26亿元。政府财政收支平衡率为53.68%，财政自给程度较低；根据官方公布的数据，重庆市长寿区2018年全口径地方政府直接债务余额为96.86亿元，地方政府债务率为71.70%。截至2017年底，长寿区内发债融资平台有息债务与综合财力之比为153.1%，整体来看债务负担略重。

 

公司资产规模在长寿区下属4家发债融资平台中位列第1。除公司外，长寿区另有3家发债融资平台，其中重庆盈地实业(集团)有限公司负责长寿区街镇工业走廊开发运营及城乡统筹项目建设，重庆长寿经济技术开发区开发投资集团有限公司负责长寿经开区内基建业务，重庆市长寿生态旅业开发集团有限公司负责长寿湖景区土地整治、项目代建。公司主要从事长寿区土地整理及基建业务，2018年6月，长寿区政府进行国企整合重组，公司下属2家子公司被划出，同时无偿划入3家子公司，资产规模大幅增长，为长寿区资产规模最大的政府投融资平台。

 

土地出让持续性较高。公司作为长寿区主要的城市基础设施建设、土地整理开发、保障房建设平台之一，业务在区域内具有行业垄断性。公司承担了桃花新城片区、阳鹤山片区、凤西片区、河街片区等区域的土地开发整理工作，重庆市长寿区财政局将土地出让收益的70%返还至公司，2015-2017年土地出让收入绝大部分已返还至公司。2018年，公司完成土地整理面积为79.57万平方米，实现土地开发整理业务收入6.54亿元。该板块毛利率维持高位，盈利能力较强。

 

基建及房地产项目公益性强，保障性较好。城市基建方面，公司主要负责长寿区桃花新城、凤西片区及古镇片区的开发建设，重庆市长寿区城市开发管理服务中心与公司签订委托代建协议，按投资成本加成11%向公司支付代建管理费，回购期为8年。房地产业务主要由子公司恒居置业负责，目前建成项目全部为保障房项目。

 

新增建筑材料销售业务盈利能力弱。2018年公司进行股权划转整合，新划入子公司开展建筑材料销售业务，公司2018年新增建筑材料销售业务板块，当年确认收入4.14亿元，毛利率为0.14%，盈利能力弱。

 

账面盈利能力较强。2016-2018年，公司营业收入分别为12.61亿元、9.72亿元、14.48亿元，2018年因新增建筑材料销售业务，公司当年营收规模大幅增长。2016-2018年主业利润分别为2.8亿元、4.04亿元、4.59亿元，同期净利润分别为3.17亿元、4.04亿元、3.95亿元，因公司将绝大部分利息费用都进行资本化处理，账面盈利能力较强，但参考意义不大。

 

公司在资本金注入及财政补贴方面可获得政府一定支持。2017年长寿区财政局向公司拨付4.98亿元作为资本性注入，拨付0.56亿元作为财政补贴。2018年，长寿区政府向公司拨付财政补贴0.24亿元，向子公司乐至公司及商贸物流注入货币资金0.12亿元和3.36亿元，向子公司北城公司注入五宗房产账面价值849.58万元。

 

资产规模大幅增长，存货占比高，流动性较弱。截至2019Q1，公司资产总计421.23亿元，2018年长寿区政府将2家子公司划出公司，同时向公司无偿划入3家子公司，公司资产规模大幅增长。资产构成为：存货（378.2亿元）、货币资金（15.7亿元）。存货主要为土地资产、保障房建设开发成本和基础设施工程，截至2018年3月末，公司账面共拥有土地面积2900.1亩，账面价值41.32亿元，土地出让进度受长寿区基础设施建设进度、政府土地收储政策等因素影响，实际变现能力存在一定的不确定性。

 

公司债务负担快速增长，短期偿债压力大。2017-2019Q1，公司带息债务规模分别为143.52亿元、174.58亿元、163.48亿元，债务规模整体呈增长态势。2017-2019Q1，公司资产负债率分别为62.2%、49.11%、51.09%，同期全部债务资本化率分别为58.88%、46.03%、44.24%，整体债务负担一般。短期偿债方面，截至2019Q1，货币资金账面余额为15.69亿元，对短债覆盖比率为0.22，保障程度低，公司短期偿债压力大。

 

现金流波动较大，对外部融资依赖度较高。公司2016-2018年收现比分别为126.16%、109.66%、110.51%，收现能力较好。2016-2018年经营活动现金流净额分别为-37.72亿元、3.52亿元、3.85亿元，近年来公司往来款流出规模缩减，经营活动现金流状况改善明显。2016-2018年投资活动现金流净额分别为-2.08亿元、-32.25亿元、-3.83亿元，投资支出主要为购建固定资产、无形资产和其他长期资产等资金投入，规模波动较大。整体来看，公司现金流呈净流出状态，对外部融资依赖程度较高。

 

融资能力一般。截至2018年底，公司受限资产总额32.88亿元，主要为用于抵质押担保的土地资产，占总资产比重为8.2%，公司仍有一定抵质押空间。公司融资渠道以银行借款及发行债券为主，截至2018年底，公司共获得银行授信85.14亿元，剩余未使用额度18.25亿元。

 

公司担保比率过高，存在一定或有风险。截至2018年底，公司对外担保余额为121.37亿元，担保比率为59.3%，被担保对象主要为长寿区国企及事业单位，公司担保规模过大，存在一定或有风险。

主体资质分析

 

重庆长寿开发投资（集团）有限公司（以下简称“公司”）为重庆市长寿区重要的基础设施建设和运营主体，大股东及实际控制人为重庆市长寿区国有资产金融管理办公室（持股100%）。公司主要项目回款方为长寿区财政局，主业分为土地整治、建筑材料销售、工程代建、房地产开发四大板块，占2018年营收比重为45.2%、28.6%、16.5%及3.3%。

 

核心风险点：

 

1、长寿区财政自给程度较低，债务负担略重。

 

2、公司短期偿债压力大。

 

3、公司担保比率过高，存在一定或有风险。

 

重庆市长寿区经济发展水平一般。长寿区为重庆市下辖行政区，毗邻主城区，2018年实现GDP597.5亿元，经济总量在重庆市下属38个区县中处中游水平。2018年长寿区GDP可比增速为6.2%，2016年人均GDP为5.5万元，略高于全国平均水平。地区支柱产业主要为钢铁、化工等。

 

长寿区财政自给程度较低，债务负担略重。重庆市长寿区2018年综合财力为135.22亿元，一般预算收入完成35.77亿元，较去年同期降低2.83%。政府性基金收入完成58.26亿元。政府财政收支平衡率为53.68%，财政自给程度较低；根据官方公布的数据，重庆市长寿区2018年全口径地方政府直接债务余额为96.86亿元，地方政府债务率为71.70%。截至2017年底，长寿区内发债融资平台有息债务与综合财力之比为153.1%，整体来看债务负担略重。

 

公司资产规模在长寿区下属4家发债融资平台中位列第1。除公司外，长寿区另有3家发债融资平台，其中重庆盈地实业(集团)有限公司负责长寿区街镇工业走廊开发运营及城乡统筹项目建设，重庆长寿经济技术开发区开发投资集团有限公司负责长寿经开区内基建业务，重庆市长寿生态旅业开发集团有限公司负责长寿湖景区土地整治、项目代建。公司主要从事长寿区土地整理及基建业务，2018年6月，长寿区政府进行国企整合重组，公司下属2家子公司被划出，同时无偿划入3家子公司，资产规模大幅增长，为长寿区资产规模最大的政府投融资平台。

 

土地出让持续性较高。公司作为长寿区主要的城市基础设施建设、土地整理开发、保障房建设平台之一，业务在区域内具有行业垄断性。公司承担了桃花新城片区、阳鹤山片区、凤西片区、河街片区等区域的土地开发整理工作，重庆市长寿区财政局将土地出让收益的70%返还至公司，2015-2017年土地出让收入绝大部分已返还至公司。2018年，公司完成土地整理面积为79.57万平方米，实现土地开发整理业务收入6.54亿元。该板块毛利率维持高位，盈利能力较强。

 

基建及房地产项目公益性强，保障性较好。城市基建方面，公司主要负责长寿区桃花新城、凤西片区及古镇片区的开发建设，重庆市长寿区城市开发管理服务中心与公司签订委托代建协议，按投资成本加成11%向公司支付代建管理费，回购期为8年。房地产业务主要由子公司恒居置业负责，目前建成项目全部为保障房项目。

 

新增建筑材料销售业务盈利能力弱。2018年公司进行股权划转整合，新划入子公司开展建筑材料销售业务，公司2018年新增建筑材料销售业务板块，当年确认收入4.14亿元，毛利率为0.14%，盈利能力弱。

 

账面盈利能力较强。2016-2018年，公司营业收入分别为12.61亿元、9.72亿元、14.48亿元，2018年因新增建筑材料销售业务，公司当年营收规模大幅增长。2016-2018年主业利润分别为2.8亿元、4.04亿元、4.59亿元，同期净利润分别为3.17亿元、4.04亿元、3.95亿元，因公司将绝大部分利息费用都进行资本化处理，账面盈利能力较强，但参考意义不大。

 

公司在资本金注入及财政补贴方面可获得政府一定支持。2017年长寿区财政局向公司拨付4.98亿元作为资本性注入，拨付0.56亿元作为财政补贴。2018年，长寿区政府向公司拨付财政补贴0.24亿元，向子公司乐至公司及商贸物流注入货币资金0.12亿元和3.36亿元，向子公司北城公司注入五宗房产账面价值849.58万元。

 

资产规模大幅增长，存货占比高，流动性较弱。截至2019Q1，公司资产总计421.23亿元，2018年长寿区政府将2家子公司划出公司，同时向公司无偿划入3家子公司，公司资产规模大幅增长。资产构成为：存货（378.2亿元）、货币资金（15.7亿元）。存货主要为土地资产、保障房建设开发成本和基础设施工程，截至2018年3月末，公司账面共拥有土地面积2900.1亩，账面价值41.32亿元，土地出让进度受长寿区基础设施建设进度、政府土地收储政策等因素影响，实际变现能力存在一定的不确定性。

 

公司债务负担快速增长，短期偿债压力大。2017-2019Q1，公司带息债务规模分别为143.52亿元、174.58亿元、163.48亿元，债务规模整体呈增长态势。2017-2019Q1，公司资产负债率分别为62.2%、49.11%、51.09%，同期全部债务资本化率分别为58.88%、46.03%、44.24%，整体债务负担一般。短期偿债方面，截至2019Q1，货币资金账面余额为15.69亿元，对短债覆盖比率为0.22，保障程度低，公司短期偿债压力大。

 

现金流波动较大，对外部融资依赖度较高。公司2016-2018年收现比分别为126.16%、109.66%、110.51%，收现能力较好。2016-2018年经营活动现金流净额分别为-37.72亿元、3.52亿元、3.85亿元，近年来公司往来款流出规模缩减，经营活动现金流状况改善明显。2016-2018年投资活动现金流净额分别为-2.08亿元、-32.25亿元、-3.83亿元，投资支出主要为购建固定资产、无形资产和其他长期资产等资金投入，规模波动较大。整体来看，公司现金流呈净流出状态，对外部融资依赖程度较高。

 

融资能力一般。截至2018年底，公司受限资产总额32.88亿元，主要为用于抵质押担保的土地资产，占总资产比重为8.2%，公司仍有一定抵质押空间。公司融资渠道以银行借款及发行债券为主，截至2018年底，公司共获得银行授信85.14亿元，剩余未使用额度18.25亿元。

 

公司担保比率过高，存在一定或有风险。截至2018年底，公司对外担保余额为121.37亿元，担保比率为59.3%，被担保对象主要为长寿区国企及事业单位，公司担保规模过大，存在一定或有风险。

主体资质分析

 

大同煤矿集团有限责任公司（以下简称“公司”或“同煤集团”）控股股东为山西省国有资本投资运营有限公司，实际控制人为山西省国资委。下属子公司大同煤业（601001.SH）、漳泽电力（000767.SZ）为上市公司。公司主业分为贸易、煤炭、电力三大板块，2018年营收占比分别为43.4%、44.2%、6.8%，毛利润占比分别为1.4%、88.1%、3.1%。

 

核心风险点：

 

1、社会负担重，期间费用高，盈利表现不佳

 

2、债务负担较重，长短期偿债指标较弱

 

3、部分在建电力项目停建，存在减值风险

 

4、资本开支规模大，自由现金流常年为负，偿债主要依赖于外部融资

 

资源储量丰富，规模优势突出，煤质较优，赋存条件好，吨煤成本较低。公司煤炭资源丰富，下辖大同、朔南、轩岗、保德四大矿区，跨越大同、朔州、忻州三市，截至2018年末，公司拥有65座矿井，年生产能力1.62亿吨原煤，资源储量合计310.2亿吨。其中拥有在产矿井51座，核定产能10880万吨/年，煤炭资源储量143.1亿吨；在建及筹建矿井14座，煤炭资源储量120.1亿吨，核定产能5280万吨/年。2018年公司原煤产量1.37亿吨，规模很大。公司煤种主要为弱粘结动力煤、长焰煤、气煤、1/3焦煤、肥焦煤等，发热量多在5400千卡/千克以上，其中云冈矿弱粘煤发热量可达6232千卡/千克，资源储量3.5亿吨，产能480万吨/年。煤炭资源赋存条件好，煤层厚，埋藏浅，瓦斯含量和用水量少，适宜综合机械化生产，吨煤开采成本较低，2016-2019Q1分别为119.8元/吨、146.0元/吨、146元/吨、145.5元/吨，位居行业低位。

 

合同煤占比较高，煤价上升背景下，盈利空间被锁定，获益较少。公司煤炭销售市场集中在电力、冶金、有色、建材和化工等行业，以电力行业为主。公司与国内多家大型电企建立了长期战略合作关系，销售中合同煤占比约90%，价格受发改委管控，行业景气回升背景下，公司未能充分享受煤价上涨红利。公司煤炭运输主要以铁路为主，以公路运输为辅助。外省煤炭销售主要通过大秦铁路发往秦皇岛港。

 

电力装机规模小，平均利用小时低，供电煤耗偏高，煤价高位下，陷入亏损状态。公司电力板块主要由上市子公司漳泽电力负责运营，还有大同煤矿集团电力能源有限公司、大同煤矿集团塔山光伏发电有限责任公司等。截至2018年末装机容量600.9万千瓦，权益装机容量499.1万千瓦。公司电力2018年平均利用小时数285.2小时-5478.6小时，均值为3675.4小时，低于全国均值。漳泽电力部分机组装机量低于30万千瓦，发电煤耗普遍在310克/千瓦时以上，均属于限制发展类范畴，未来可能面临被淘汰风险。2018年公司发电量242.1亿千瓦。随着煤价高位企稳，公司电力板块明显承压，2016-2018年主业利润一直为负。

 

贸易业务盈利贡献不大，目前正处于缩规模状态。公司贸易板块主要分为煤炭贸易和有色金属、矿石、焦炭等非煤贸易，规模较大，但毛利率偏低，2016-2018年分别为0.3%、0.6%、0.6%，考虑到销售费用后，对公司盈利贡献可能为负。受山西省国资委考核机制转变影响，公司不再追求规模扩张，贸易规模自2016年开始收缩，盈利指标有望进一步好转。

 

资产质量存在一定瑕疵，无形资产价值重估后升值空间或许不大。截至2018年末，公司总资产3425.9亿，其中固定资产占比24.8%、其他应收款占比21.1%、在建工程占比20.0%、无形资产占比12.4%、货币资金占比6.4%。其中固定资产主要是机器设备以及房屋、建筑物等；其他应收项目相对繁杂，包括企业办社会、设备款、融资租赁保证金、应收历史矿井和退产能矿井款项、工程款等，2018年末，账龄1年内占比89.6%，坏账计提准备比例较低，未来不排除进一步减值可能；在建工程685.6亿元，主要为煤矿扩建、煤化工、电力等相关项目，部分发电项目被列入停建和缓解名单，未来投产仍存在一定不确定性，可能面临一定减值压力；无形资产于2017年进行了价值重估，截至2018年末达到425亿元，相比2016年增值近270亿元，后期增值空间不大。

 

历史包袱较重，财务费用高企，主业微利，盈利改善还需依赖社会职能剥离。作为老牌地方国企，公司有较重的社会负担，加上前期举债过于激进，债务规模攀升导致财务费用长期维持高位，虽有靠近大秦线优势，但由于运距较远，运输成本仍不占优势，年运输成本达到80亿元。公司煤炭资源禀赋优势难抵期间费用侵蚀，主业长期处于亏损状态。2017年在全行业盈利大爆发的情况下，受销售、管理费用及资产减值侵蚀，主业仍未能扭亏。2018年公司毛利小幅提升且资产减值减少，主业转为微利。结合当前行业供需及政策环境判断，未来2-3年内煤价大概率呈横盘震荡走势，继续大幅上行的可能性已经不大，在剥离企业办社会职能未能出现实质性进展的情况下，单纯依靠行业景气回暖，公司盈利上行空间预计有限。

 

资产重估优化资本结构，但杠杆水平仍然偏高，长短期偿债指标较弱。2017年无形资产价值重估增值近270亿元致杠杆水平大幅优化，截至2018年末，公司资产负债率为78.7%，全部债务资本化比率为75.1%，但仍然高于行业均值。公司总债务规模2201.9亿元，其中短期债务占比48.5%，货币资金/短期债务为0.21，短期偿债压力较大。按照2016-2018年平均EBITDA规模测算，全部债务/EBITDA为19.8，长期债务周转也承压。

 

备用流动性一般。根据最新的募集说明书，截至2019年3月末，公司获得银行授信额度1752.3亿元，尚未使用授信额度666.1亿元，备用流动性一般。公司对上市子公司大同煤业和漳泽电力的股权未质押。截至2019年3月末，公司受限资产总额189亿元，占净资产的25.7%。

主体资质分析

 

盐城市国有资产投资集团有限公司（以下简称“公司”或“盐城国投集团”）控股股东及实控人为盐城市人民政府（2018年末持股100%）。公司城投业务占比较小，基础设施建设项目回款方为盐城市财政局。公司主要业务为建材销售，2018年营收比重分别为91.9%。

 

核心风险点：

 

1、盐城市财政自给率较低，政府债务负担较重。

 

2、建筑销售业务盈利能力较弱，日用百货收入及利润持续下滑。

 

3、债务负担较重，短期偿债压力较大。

 

所属区域为江苏省盐城市，经济发展水平尚可；财政自给率较低，债务负担重。江苏省盐城市2017年地区生产总值达5487.1亿元，比上年增长5.5%，在江苏省地级市内排名第七。2018年盐城市人均GDP7.60万元，高于全国平均水平，经济发展水平较高。2018年三次产业比重为10.5:44.4:45.1。地区支柱产业主要为汽车、机械、纺织、化工。财政方面，盐城市2018年综合财力为1190.87亿元，一般公共预算收入完成381.0亿元，其中税收收入占比80.1%；政府性基金收入完成350.8亿元。政府财政收支平衡率为45.4%，财政自给程度较低。盐城市2017年末市本级政府债务余额为264.62亿元，发债融资平台有息债务与全市综合财力之比为205.6%。整体来看债务负担较重。

 

公司建材销售业务稳步发展，但盈利能力弱。公司营业收入主要来源于建材销售、施工和日用百货，建材销售业务发展较好，收入逐年上升，毛利率逐年提升但仍处于较低水平（2017年毛利率为5.03%）。建材销售业务与房地产市场景气度相关性较高，受房地产市场波动影响较大。

 

房地产去化情况较好，日用百货收入及利润持续下滑。公司房地产开发包括安置房及商品房，已建成项目去化情况较好，整体去化压力不大。日用百货主要经营主体为商业大厦，分为联营和自营两种，以联营为主，近年来销售额及利润持续下滑，占收入比重较小。受公司子公司划出影响，自2018年起公司不再产生日用百货收入。

 

基础设施代建未来收入持续性较差，自营项目收益实现能力有待关注。工程施工分为代建及自营两种模式，代建模式下，公司与盐城市政府签订协议，负责基础设施代建及拆迁，项目完工后由盐城市政府按建设成本加成30%支付回购款。截至2018年3月末，公司无在建及拟建项目，该板块收入持续性较低。自营模式下，截至2018年3月末，公司在建自营项目计划总投资64亿元，已投资6.49亿元，拟通过出租、出售方式实现收入，目前尚未实现收入，自营项目未来收益实现能力尚需关注。

 

主业亏损，盈利对投资收益较为依赖，投资收益稳定性尚可。2016~2019年第一季度，公司营业收入分别为39.40亿元、81.25亿元、151.6亿元和37.57亿元，收入逐年增长，建材销售是最大收入来源且占比逐年提升。公司毛利率水平较低，主业处于亏损状态，2018年综合毛利率6.53%，三费占比6.95%，主业亏损1.47亿元。同期，公司净利润为2.79亿元，其中投资净收益2.61亿元，对利润贡献较大。2018年公司投资收益中1.37亿元来自投资的新能源、新材料企业利润分成，从历史数据看该部分收益稳定性尚可；其余收益来自当年出售可供出售金融资产获得的收益，系一次性收入。

 

非筹资环节存在资金缺口，对外部融资有所依赖。2016~2018年，公司收现比均值为105.53%，收现情况较好。公司商品购销现金基本持平，但持续进行酒店、产业园等项目投资导致非筹资环节资金净流出，同期经营活动现金净流量均值4.73亿元，投资活动现金净流量均值-20.69亿元。同期，公司筹资活动现金净流量均值为12.98亿元，股东支持相对有限，资金主要来自外部融资。

 

资产以物业为主，流动性较弱。截至2018年末，公司总资产376.45亿元，流动资产占比54.29%。公司资产中占比较大的科目包括，投资性房地产26.23%，应收账款13.75%，存货12%，货币资金11.98%，固定资产6.15%。同期末，公司投资性房地产98.76亿元，主要是商场、商务楼等经营性物业；应收账款51.78亿元，其中市财政欠款占比64.4%，其余还包括江苏悦达等国有企业；存货45.17亿元，主要是库存商品27.91亿元；固定资产23.17亿元，主要是办公楼、厂房等。整体看，公司资产中物业占比高，流动性不强，但部分物业位于盐城市内，有一定的变现价值。

 

杠杆水平略高，账面货币资金对短债覆盖能力尚可。2016~2018年末，公司总债务分别为155.18亿元、177.28亿元和222.82亿元；资产负债率分别为69.95%、69.89%和69.79%，有息债务持续扩张。2019年3月末，公司总债务200.95亿元，较上年末减少9.81%，资产负债率69.94%，杠杆水平略高；流动负债占比48.19%，货币现金比短期有息债务为0.96，短期偿债能力尚可。

 

公司在财政补贴方面可获得政府一定程度支持。2016-2018年公司获财政补贴收入分别为0.45亿元、0.46亿元和0.07亿元。

 

融资渠道通畅，或有风险较低。公司融资渠道主要为银行借款和发行债券。截至2018年3月底，公司共获得银行授信122.75亿元，剩余未使用额度81.05亿元。截至同期，公司对外担保余额30.4亿元，担保比率为32.2%，被担保对象主要为盐城市国企，或有风险较低。

 

四、兴业研究评价体系分层定义

 

（一）评价符号定义

（二）各评价符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评价超AAA。例如中央汇金、中国铁路总公司、中国银行、中国石油天然气集团公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助)，现金流较充足，融资渠道较通畅。例如中国华能集团有限公司、万科企业股份有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如北京首都开发控股(集团)有限公司、中国中煤能源股份有限公司、北京粮食集团有限责任公司、九牧王股份有限公司、广州医药集团有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如绿地控股集团有限公司、海航投资集团股份有限公司、现代牧业(集团)有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、华晨电力股份公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

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