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陈露        新债研究  15201144877

戴泽斌    新债研究   13958899535

 

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VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【永远观市】新债观察——第535期覆盖WIND渠道新债30只，其中城投债11只，产业债19只；发行日为7月25日的26只，7月26日的4只。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债65只。详情请索取报告：【永远观市】新债优选—第63期。

 

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一、新债发行结果回顾

 

我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下：

数据来源：Wind、兴业研究

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

三、个券研究详情

主体资质分析

 

华能澜沧江水电股份有限公司（以下简称“公司”或“华能水电”） 控股股东为中国华能集团有限公司，控股股东持股比例50.40%（未质押），公司第二大股东为云南省能源投资集团有限公司，持股比例为28.26%，第三大股东为云南合和（集团）股份有限公司，持股比例为11.34%，实控人为国务院国有资产监督管理委员会。公司是国内大型水电上市企业（600025.SH），前身为成立于2001年的云南澜沧江水电。公司是澜沧江水电开发的主体企业，主业集中度高。2017年公司主营业务构成：电力销售99.86%、其他业务0.14%；毛利润占比依次为99.75%、0.25%。2018年前三季度公司主营业务构成：电力销售98.14%、其他业务0.09%；毛利润占比依次为96.50%、0.18%。

 

核心风险点：

 

电源结构较为单一，公司主要水电机组位于澜沧江流域，易受流域来水影响。

 

有息债务规模大，面临一定资本支出压力。

 

“十三五”期间水电投资增速放缓，外送通道逐步落实，弃水问题改善。我国水能资源丰富，全国水力资源理论蕴藏量为6.94亿千瓦，技术可开发装机容量为5.42亿千瓦。从地理区位上来看，我国75%的水能资源分布在西部地区，其中又以云南、四川、西藏地区较为集中。在《水电发展“十三五”规划》政策引导下，水电投资速度放缓。由原来的“推进西部大型水电站开发、因地制宜开发小水电站”变为“要科学有序的开发大型水电、严格控制中小水电站”。待开发水电项目主要集中在十三大水电基地，包括：金沙江、雅砻江、澜沧江、怒江等，“十三五”期间可能开工装机容量为4479.31万千瓦，新债投产装机容量1551.93万千瓦。同时，“十三五规划”指出要做好电网和电源发展合理衔接，加快配套外输线路的建设，改善弃水问题。

 

公司为云南省最大的发电企业，具有突出的规模优势；2018年-2019年进入集中投产期，装机容量持续增长。云南省水能资源风丰富，各大发电集团纷纷在云南省布局，进行水电资源开发。公司拥有我国十三大水电基地之一的澜沧江全境流域水电开发权，是云南最大的发电企业，2018年9月末，公司已投产总装机容量为2101.88万千瓦，占同期云南省全部电力装机的27.89%，其中水电装机容量为2078.38万千瓦，约占云南省水电装机的三成，风电装机容量13.50万千瓦，光伏电站装机容量10万千瓦。2019年1月3日，公司发布公告：位于澜沧江上游云南段的黄登水电站（4*47.5万千瓦）、大华桥水电站（4*23万千瓦）机组全部投产、乌弄龙水电站（24.75万千瓦）首台机组投产，公司水电装机规模进一步提升。随着新建水电站不断投产，公司发电量和上网电量保持良好增长。2017年公司发电量为732.12亿千瓦时，上网电量为726.71亿千瓦时；2018年发电量为817.22亿千瓦时，同比增长11.62%，上网电量为811.27亿千瓦时，同比增长11.64%。

 

“西电东输”骨干企业，公司电力消纳有保障。公司水电资产地处水能资源丰富地区，但水电站距离电力负荷密集区较远。公司是“西电东送”的骨干企业，在电力消纳上具备优势，所发电量全部上云南电网，除部分满足省内需求外，部分电量再进入南方电网外送两广地区。公司小湾水电站通过云广800千伏特高压输电线，外送广东。2018年5月滇西北-深圳800千伏特高压线全面投运，将进一步提升公司水电外送能力。上网电价方面，随着云南省电力市场化进程不断推进，公司大部分水电站上网电价通过竞价上网方式确定，平均上网电价低于同行业长江电力（600900.SH）。2017年公司水电上网电价为175.82元/千千瓦。

 

资产实力雄厚，有息债务规模大。截至2019年3月末，公司总资产已高达1697.62亿元，资产主要集中在固定资产和在建项目上，合计占比88.79%，符合行业特征。公司于2017年12月进行首次公开发行股票，成为A股上市公司，2019年3月末负债率小幅下降至72.55%，全部债务资本化比率为70.36%。负债中以有息债务为主，总额1106.03亿元，其中长期有息债占比为69.35%，债务期限结构与资产端匹配。公司账面货币资金比短期有息债务仅为0.1，短期债务周转依赖外部融资。

 

公司水电项目成熟，经营性净现金流强劲，仍面临一定资本支出压力。水电行业属典型重资产行业，投建期资金需求大，建设周期长，运营前期折旧占比较大，但现金流充沛。公司下属水电站每年可为公司带来近80亿元稳定的经营性净现金流。但考虑到公司对澜沧江流域的水电项目开发仍在推进当中，年度净投资规模仍超百亿元。截至2018年9月末，公司拥有在建水电项目5个，总投资672亿元，已投资432亿元，仍存在资本支出压力。整体看，内部现金流缺口较小，融资压力可承受。

 

公司融资渠道畅通。截至2018年9月末，公司共获得授信1983.75亿元，其中未使用额度为1120.22亿元。公司为A股上市公司，融资渠道丰富。

主体资质分析

 

三一集团有限公司（以下简称“公司”或“三一集团”）控股股东及实际控制人为梁稳根，持股比例56.7%。公司旗下有上市公司三一重工（600031.SH），截至2019年5月15日，持股比例为30.2%，无股权质押。此外，公司通过三一香港集团有限公司间接持有港股上市公司三一国际（0631.HK）股权，截至2018年末，持股比例为70.2%。公司是中国工程机械行业的龙头企业，国内最大的综合性工程机械生产厂商之一，也是全球最的大混凝土机械制造商。公司主业分为混凝土机械、挖掘机械、起重机械、配件等板块，2018年营收占比分别为26.4%、30.0%、14.6%、12.2%；毛利润占比分别为22.3%、38.3%、12.0%、9.8%；毛利率分别为25.5%、38.7%、24.9%、24.2%。

 

核心风险点：

 

公司对客户按揭贷款及融资租赁款负有回购责任，且账面有大额应收账款，若下游行业景气不佳、客户经营大面积恶化，公司将面临一定坏账及或有负债风险

 

工程机械行业周期特征明显，受房地产、基建等下游行业影响很大

 

发动机等关键零部件依赖进口，海外收入快速增长，公司面临国际贸易和汇率风险

 

行业景气度反转，目前维持高位；下游需求旺盛，行业短期内依有望保持较高景气度，但需警惕下行风险。2016年下半年以来，受益于基建、地产投资发力，以及机械设备更新周期启动，国内机械设备行业景气大幅回升，主要机种产销量均保持高速增长状态，以挖掘机为例，根据CCMA数据，2016-2018年国内市场挖掘机销量分别为6.3万台、13.1万台、18.4万台。2019年初以来，受高基数影响，工程机械设备产销量增速有所回落。2019H1全国挖掘机总销量为13.7万台，同比增长14.2%。国内销量增速有所放缓，同比增长12.2%；出口销量表现较好，同比增长38.7%。考虑到2019年上半年工程机械行业主要下游，房地产及基建依旧保持较高增长（2019H1房地产开发投资累计完成额增长10.9%，比2018年末提升1.4pct；基础设施建设投资(不含电力) 累计完成额增长4.1%，比2018年末提升0.3pct），下游需求旺盛；此外，环保核查趋严将加快工程机械更新需求的释放，工程机械行业高景气度短期内有望保持。但需要注意的是，该行业周期属性明显，目前行业销量处于历史高位，有一定下滑风险。

 

公司为工程机械行业龙头，竞争优势突出，伴随行业回暖，核心产品业绩快速释放。公司是全球市占率前十的工程机械龙头企业，市场地位稳固。挖掘机械方面，公司在国内的市占率自2011年以来持续保持第一，并不断扩大市场份额，2018年国内市占率达22.0%。混凝土机械方面，自2012年收购德国普茨迈斯特之后，公司市占率保持全球第一，2018年国内市占率为45.4%。起重机械方面，公司产品主要是汽车起重机和履带起重机，2018年国内市占率为24.1%，居行业第二位。工程机械行业属于强周期性行业，行业经过高速增长、需求透支、供给出清的过程后，龙头企业实现了市占率的提高、竞争环境的优化，2017年以来行业明显回暖，龙头企业竞争优势突显。2017年公司核心产品混凝土机械、挖掘机械、起重机械销售收入分别增长32.1%、81.4%、93.5%，带动总营收增长62.9%，2018年分别同比增长34.9%、41.9%、78.2%，带动总营收同比增长44.3%。

 

海外收入快速增长，发动机等关进零部件依赖进口。公司积极推进国际化战略，海外业务拓展领先国内同行，2016-2018年海外收入分别为96.5亿元、124.1亿元、143.0亿元，占总营收比重在20%以上。另外，工程机械发动机、液压元件、电控系统等关键零部件主要依赖进口，虽然公司与国际厂商建立了良好的合作关系，仍处于弱势地位。

 

结算方式结构优化，回款情况改善，但应收账款、负有回购责任的按揭及租赁款规模较大，仍需关注坏账及或有风险。公司销售结算方式分为全额付款、分期付款、按揭贷款和融资租赁四种，后三种均为信用销售。2018年各种付款方式收入占比分别为29.9%、32.4%、12.2%、25.5%，分别较2017年增加1.4、-10.6、0.3、8.9个百分点，较2016年大幅改善。按揭及租赁结算模式下，公司对按揭贷款负有回购责任、对融资租赁款负有回购担保义务。截至2018年末，应收账款、负有回购责任的按揭贷款、融资租赁款分别为290.8亿元、59.9亿元、142.6亿元，合计为493.3亿元。应收账款占总资产比重约24%，占比低于同业领先企业，周转率为2.8，高于行业平均水平。公司代客户垫付逾期按揭款、逾期融资租赁款及回购余额合计较上年末下降40.9%至27.5亿元，公司已将代垫和回购款项转入应收账款并计提坏账准备。在宏观经济增速放缓背景下，若下游行业景气低迷，客户还款能力可能会受到冲击，公司将面临一定或有负债风险。

 

受益于行业回暖，公司净利润快速增长，经营现金流同步改善。公司综合毛利率自2015年以来持续改善，2017、2018年稳定在30.3%，处行业领先水平，同时公司费用管控优化，期间费用率由2016年的29.0%降至2018年的18.6%。2017年公司主业利润转正，2018年进一步扩大到60.7亿元，实现净利润50.5亿元，同比增长146.7%。2019年上半年该趋势得以延续，公司主要子公司三一重工发布2019H1业绩预告，预计2019年半年归母扣非净利润为66.0-71.0亿元，同比增加89.51%-103.87%。现金流方面，在收入规模扩大及结算回款情况转好的带动下，公司经营性现金流净流入额持续扩大，2018年净流入105.7亿元，同比增长17.0%，相较当期EBITDA 107.7亿元，公司盈利转化现金流效率很强。考虑到短期内行业景气度仍有望维持，公司业绩存在一定支撑。

 

公司维持一定规模资本开支。公司投资支出集中于厂房产线、产品结构升级、技术改造等方面，每年维持一定规模的资本支出。2015-2018年投资性现金流分别净流出16.51亿元、10.93亿元、13.01亿元、131.93亿元；2018年净流出大幅扩大，主要是公司利用闲置资金购买理财产品（主要是银行结构性存款，计在货币资金科目）。截至2019年3月末，公司主要在建项目19个，总投资76.7亿元，尚需投资52.9亿元，未来三年（2019-2021）计划支出额分别为9.6亿元、9.6亿元、4.9亿元。相比于公司经营性现金流量净额，其年投资规模较小，资金压力不大。

 

资产流动性尚可，负债率略高，经营偿债能力较强，短期偿债保障一般。截至2018年末，公司总资产为1207.3亿元，流动资产占比65.8%。资产中应收账款占比19.4%，固定资产占比15.1%，货币资金占比15.0%，存货占比13.6%，整体流动性尚可。债务方面，2018年末公司资产负债率为60.9%，全部债务资本化比率为51.1%，相较其他工程机械龙头企业偏高。总债务493.8亿元，短期债务355.2亿元，短期债务占比为71.9%，债务结构偏短期。流动比率为1.4，速动比率为1.1，货币资金/短期债务为0.5，账面流动性储备一般。2018年全部债务/EBITDA为4.6，EBITDA利息保障倍数为9.1，公司经营偿债能力较好，动态现金流能为偿债提供较大支持。

 

融资环境较好。截至2019年3月末，公司共获银行授信1520.7亿元，未使用授信941.2亿元。旗下有上市公司三一重工、三一国际，融资渠道通畅。同期末，公司受限资产总计为14.9亿元，受限比例较低。

 

母公司债务负担偏重，短期偿债面临一定压力。公司核心子公司三一重工贡献了其绝大部分收入及利润，2018年三一重工收入及净利润占合并报表收入及净利润（不考虑抵消）之比为88.2%、124.8%。2018年三一重工资产负债率为55.9%，母公司资产负债率为59.9%，母公司层面债务负担略重。2018年母公司层面流动负债比上年增加42.6亿，同比提升47.8%，主要是1年内到期的长期负债大幅增加及短期借款增加所致。母公司层面货币资金对短期债务保障能力较弱，存在一定周转压力。

主体资质分析

 

苏州苏高新集团有限公司（以下简称“公司”）为苏州高新区重要的基础设施建设投融资主体，控股股东与实际控制人为苏州国家高新技术产业开发区管理委员会（2018年末持股100%）。公司主要项目回款方为高新区管委会。公司主业分为房地产销售、公用事业及基础设施开发三大板块，占2018年营收比重为70.32%、7.82%及4.35%。

 

核心风险点：

 

1、公司基建及保障房建设业务回购方为高新区内各片区管委会，应收款项占比高，后续回款进度需关注。

 

2、公司债务负担重，短期存在一定偿债压力。

 

所属区域为苏州高新区，经济发展水平较高。苏州国家级高新技术开发区（虎丘区）为国家级高新区，下设浒墅关经开区、苏州科技城、苏州高新区综合保税区和苏州西部生态城。2018年，苏州高新区实现地区工业总产值1256.27亿元，同比增长7.0%；完成社会固定资产投资442.83亿元，同比增长6.0%。

 

财政自给程度较高，政府债务负担一般。苏州高新区2018年综合财力395.98亿元 ，其中一般预算收入159.00亿元，税收收入占比92.5%，财政收入质量较好；政府性基金收入278.35亿元。当年一般预算支出117.63亿元，财政自给率135.16%，自给程度较高。期末高新区政府债务89.16亿元，与综合财力之比为22.52%；政府下属融资平台有息债务/综合财力为175.8%，整体看债务负担一般。

 

基础设施及保障房业务公益性强，区域垄断性强。公司主要承担苏州高新区大部分基础设施和保障房建设任务，基础设施建设方面，公司目前的基础设施建设业务主要集中西部生态城，由西部生态城发负责，项目完工后由苏州西部生态城建设指挥部或其他项目发起人进行回购。截至2019年3月末，公司在建的代建类项目主要是保障房，涉及总投资10.00亿元，尚需投资6.15亿元，资本支出压力一般。

 

公司水务业务包括自来水供水和污水处理业务，分别由自来水公司和污水处理公司负责。自来水公司是高新区唯一的供水主体，共有2座水厂，日供水能力共54万吨。2018年，公司供水业务收入2.22亿元，基本与上年持平。污水处理公司是高新区唯一污水处理公司，共拥有5个污水处理厂，污水处理能力10,220万吨/年，污水处理范围258平方公里。2018年公司污水处理实现收入2.00亿元，业务不断扩大。

 

房地产销售面积和结算面积均呈现逐年增长态势，在建和拟建项目较多，存在较大的资本支出压力。公司房地产业务分布在苏州、徐州和扬州地区，2015年公司重在去库存和建设已开工项目，没有新开工商品房项目，商品房开工面积有所波动。公司采用降价促销的方式加大去库存力度，销售面积和结算面积均呈现逐年增长态势。截至2019年3月末，公司在建的商品房项目主要8个，总投资235.93亿元，已完成投资152.87亿元；未来拟建项目5个，计划投资超135亿元。公司在建和拟建项目较多，未来存在着较大的资本支出压力。

 

政府补贴及投资收益对盈利形成补充。2016~2019年第一季度，公司营业收入分别为76.62亿元、81.15亿元、93.76亿元和34.48亿元，收入逐年增长，来源相对稳定。2018年公司综合毛利率33.29%，三费占比17.6%，主业盈利5.63亿元。同期，公司净利润为9.3亿元，政府补贴0.77亿元，投资收益2.53亿元，对利润贡献较大。但公司投资收益以处置股权类资产获得的收益为主，稳定性不佳。

 

非筹资环节存在资金缺口，对外部融资有所依赖。2016~2018年，公司收现比均值为107.33%，收现情况较好。但公司近年来购地支出较大，且环保、旅游板块在建项目持续投入，非筹资环节呈资金流出状态。同期公司经营活动现金净流量均值-4.13亿元，投资活动现金净流量均值-7.60亿元。同期，公司筹资活动现金净流量均值为24.71亿元，其中吸收投资收到的现金均值13.56亿元，政府支持力度较大但仍对外部融资有所依赖。

 

资产流动性不高，占用资金严重。截至2018年末，公司总资产869.74亿元，流动资产占比74.41%。公司资产中占比较大的科目包括，其他应收款29.79%，存货23.11%，货币资金10.88%，应收账款8.74%，投资性房地产4.87%。公司其他应收款主要为应收西部生态城指挥部、苏州新浒投资发展有限公司、高新区财政局和苏州高新万阳置地有限公司的往来款；存货主要为开发产品和开发成本；应收账款主要为应收工程款。从整体看，公司资产流动性不高，应收款项占比较高，占用资金占用严重。

 

杠杆水平较高，存短期偿债压力。2016~2018年末，公司总债务分别为331.12亿元、357.78亿元和458.68亿元；资产负债率分别为76.07%、76.63%和73.74%，有息债务扩张速度较快。2019年3月末，公司总债务498.94亿元，较上年末增长8.78%，资产负债率73.71%，杠杆水平较高；流动负债占比54.54%，货币现金比短期有息债务为0.52，存短期偿债压力。

 

备用流动性尚可，存在一定或有风险。公司融资渠道主要为银行借款和发行债券。截至2019年3月末，公司获银行授信386.63亿元，未使用授信额度为140.53亿元，备用流动性尚可。

 

截至2018年末，公司对外担保余额为65.37亿元，担保比率为28.62%，担保对象主要为苏州高新区内城投平台，担保比率较高，存在一定或有风险。

主体资质分析

 

中国铝业股份有限公司（以下简称“公司”或“中国铝业”）控股股东为中国铝业集团有限公司，控股股东持股比例29.7%，实控人为国务院国有资产监督管理委员会。公司是上市公司（601600.SH、2600.HK、ACH.N），2018年公司主营业务构成：贸易板块78.79%、原铝板块29.85%、氧化铝板块24.50%、能源板块4.01%、其他板块0.37%，毛利率依次为2.32%、5.30%、14.96%、33.86%、6.63%。

 

核心风险点：

 

短期存量债务规模大，对再融资较为依赖。

 

电解铝价格持续走低，该板块盈利压力明显增大。

 

产业链完整，资源储备优势巨大，电解铝规模优势突出，降本空间较大。公司拥有“铝土矿-氧化铝-电力-电解铝”完整的产业链条，是国内少有的几家拥有铝土矿的铝企，铝土矿储量约8.8亿吨，其中国内储量7.6亿吨、国外储量1.2亿吨，年产能近2000万吨，2018上半年铝土矿产量812万吨、自给率达到46%。氧化铝是公司主导产品之一，截至2018年末年产能达到1886万吨，2018年产量为1351万吨，产能利用情况尚可。电解铝生产方面，截至2018年末公司电解铝年产能478万吨，近三年产量分别为295万吨、361万吨、417万吨，2018年公司电解铝制造成本约11634元/吨。电力自给方面，2018全年自备电供应比例约33%，网购电基本实现全部直购，2017年均价0.3367元/千瓦时，相比于外购电，自发电与直供电可具有一定成本优势；至2018年末公司自备电厂装机容量4321MW、较2017年末增加约1000MW。目前，公司正在推进完善产业链相关项目，未来自备电比例的提升有望带来更大的降本空间。

 

盈利周期性明显，2017年以来改善较明显，但2018年有所下滑。2012-2015年受行业下行影响，公司主业盈利持续恶化，2014年亏损额一度达到176.0亿元，2016年铝行业景气度底部回升，业绩开始反弹，2017全年实现主业利润25.0亿元、净利润23.6亿元，分别同比增长243.5%、88.4%；降本增效取得较大进展，近三年销售期间费用率分别为7.6%、6.4%、6.1%，持续下降趋势明显。2018年铝行业供给过剩压力增大，铝市场自高位缓慢下降，目前仍对价格存在较大压力，行业内电解铝企盈利压力普遍增大，但氧化铝价格整体维持高位一定程度弥补了下游盈利压力，截至2018年末公司销售毛利率8.84%，相比2017年变动不大，主业利润14.06亿元、净利润16.08亿元，盈利情况有所下滑。

 

固定资产及在建工程占比近5成，资产流动性较弱，质量尚可。截至2018年末，公司总资产2008.76亿元，主要由非流动资产构成，占比70.68%。公司资产中占比较大的前几项为：固定资产占比46.83%、存货占比10.19%、货币资金占比10.60%、在建工程占比6.46%。截至2018年末固定资产账面价值940.74亿元，主要系房屋及建筑物、机器设备。此外，公司受限资产89.03亿元，主要包括21.65亿元货币资金、40.58亿元固定资产及11亿元无形资产，占总资产的比例为4.4%，受限比例较低。

 

经营获现能力较强，能够持续覆盖投资支出，后续在建项目资本支出压力尚可。2018年公司实现EBITDA146.78亿元、经营净现金流131.85亿元，2016、2017年经营活动净现金流分别为115.19亿元、131.28亿元，相比盈利经营获现表现尚可；自2016年以来持续存在一定投资现金流出，主要用于业务扩张，但当期经营活动现金流均能覆盖投资流出，自由现金流压力不大。截至2018年末，公司主要在建项目计划总投资252.5亿元，主要投向调整产业结构、提高产品附加值等方面，尚需投入116.0亿元，经营现金流对投资规模有较好覆盖。

 

获投资者认可，债转股顺利完成。2017年公司通过债转股引入华融瑞通、中国人寿、招平投资等8家投资者对中铝山东、中州铝业、包头铝业和中铝矿业4家全资子公司合计增资126亿元（债权出资56亿元、现金增资70亿元）。该项目已落地、是有色金属行业债转股标杆项目，公司资本实力增厚、负债率有较明显下降。2019年3月，公司发行股份收购8家投资者持有子公司股权，发行数量2118874715股，价格6.00元/股。8家投资者成为公司股东，4家子公司重新成为公司全资子公司。

 

债务负担较重，短期债务周转对再融资较依赖，经营偿债能力尚可。截至2018年末，公司资产负债率66.31%，在有色金属行业处于偏高水平，总债务1059.09亿元，短期债务534.55亿元，账面货币资金212.96亿元、对短期债务覆盖比例为0.40；当期EBITDA利息保障倍数3.5、全部债务/EBITDA为7.05，经营偿债能力尚可。公司存量债务规模较大，考虑近期较好经营现金流情况，对短期债务保障仍存缺口，未来仍较依赖对外融资。

 

再融资渠道通畅。截至2018年末，公司获得银行授信总额合计为1831亿元，其中未使用授信余额1215亿元。公司作为三地上市公司，股权融资渠道通畅，再融资能力较强。

主体资质分析

 

江苏省吴中经济技术发展集团有限公司（以下简称“公司”）主要从事吴中经开区内委托代建、安置房建设和土地开发等业务，公司控股股东和实际控制人为苏州吴中经济开发区管理委员会（2018年末持股100%）。公司主要项目回款方为吴中经开区管委会。公司主业分为现代市政服务、房地产开发、园区项目建设三大板块，占2018年营收比重为64.8%、19.2%及16.0%。

 

核心风险点：

 

1、吴中开发区下属城投平台有息债务规模较大。

 

2、公司短期偿债压力较大。

 

3、对外担保规模较大，面临或有风险。

 

所属区域为吴中经开区，经济体量一般。吴中经开区为江苏省苏州市吴中区下辖国家级经开区，2017年实现地区生产总值399.54亿元，同比增长11.9%，经济总量占吴中区的比重为37.69%。经开区上级政府为吴中区，位于苏州市城区南部，2017年吴中区实现GDP1060.0亿元，可比增速为7.0%。2017年三次产业的比例为2.1:46.6:51.3。地区支柱产业主要为生物医药、电子信息、机电一体化、新材料。

 

财政自给程度高，政府债务负担重。2017年吴中经开区完成一般公共预算收入58.58亿元，同比增长4%。完成政府性基金收入29.67亿元。财政平衡率为161.6%，财政自给率高。2017年底吴中经开区政府债务余额为17亿元。发债城投有息债务规模约为398亿元。吴中区2017年综合财力为276.28亿元 。一般公共预算收入完成143.93亿元，其中税收收入占比90.10%，收入质量较好；政府性基金收入完成159.45亿元。政府财政收支平衡率为123.20%，政府自给程度良好。2017年发债融资平台有息债务与综合财力之比约为200%。

 

业务公益性属性强。现代市政服务业以基础设施委托代建为主，公司作为吴中开发区主要的投资主体，全面承担了吴中区南部开发区的建设任务，工程完工后开发区管委会将于3-5年内向公司支付余款。公司房地产开发业务包括安置房建设以及商住房建设两类，安置房建设主要由子公司吴中建业建设运营，安置房建成后按照开发区管委会指定价格出售给开发区内安置户。若指定价格低于成本价，开发区管委会将按照13-15%的毛利率补足公司。园区项目建设业务方面，公司垫资进行土地一级整治，土地平整完工后，由开发区管委会按照招拍挂上市计划，拍卖所得土地出让金以工业用地100%、非工业用地56%左右的比例作为公司的土地整理收入，于3-5年内分期返还给公司。

 

商住地产资金回笼情况较好。公司商住地产业务主要由子公司天鸿伟业和溪江实业负责投建及运营，截至2018年3月末公司已完工商业地产项目为天鸿·尹山湖韵佳苑，项目已投资14.45亿元，已回笼资金14.48亿元，项目资金回笼情况较好。

 

盈利对政府补贴较为依赖。2016~2019年第一季度，公司营业收入分别为35.42亿元、31.88亿元、29.61亿元和7.2亿元，其中2018年收到政府补贴1.95亿元，对利润贡献较大。2019年第一季度，公司三费占比8.71%，期间费用控制尚可；净利润为2.11亿元，政府补贴0.18亿元，补贴规模较小，可能与补贴拨付周期有关。

 

资产以代建成本为主，流动性较弱。截至2018年末，公司总资产531.19亿元，流动资产占比79.8%。公司资产中占比较大的科目包括，存货69.8%，投资性房地产14.4%，货币资金4.5%，应收账款2.6%，其他应收款2.4%。同期末，公司存货370.87亿元，绝大部分为代建成本；投资性房地产76.39亿元，主要是公司持有的物业；应收账款14.04亿元，主要是应收管委会的项目款；其他应收款12.75亿元，主要是应收区内国有单位的往来款。整体看，公司资产主要是代建成本，变现依赖政府回款，资产流动性较弱。

 

杠杆水平略高，账面货币资金对短债覆盖能力较弱。2016~2018年末，公司总债务分别为253.84亿元、249.98亿元和311.75亿元；资产负债率分别为63.03%、63.82%和63.33%，债务扩张较快，但受益持续的资本补充，资产负债率基本稳定。2019年3月末，公司总债务355.66亿元，较上年末增长14.08%，资产负债率66.97%，杠杆水平略高；流动负债占比46.06%，货币现金比短期有息债务为0.34，短期债偿债能力较弱。

 

非筹资环节存在资金缺口，对外部融资有所依赖。近三年公司收现比均值为79.6%，收现情况尚可。同期，公司经营活动现金净流量均值-30.7亿元，投资活动现金净流量均值1.08亿元，由于代建回款大幅滞后于资金投入，公司非筹资活动呈资金流出状态。同期公司筹资活动现金净流量均值为20.03亿元，其中吸收投资收到的现金均值12.33亿元，其余来自外部融资。

 

融资渠道通畅，存在一定或有风险。截止2018年末，公司受限资产总计13.02亿元，占总资产比重较小，主要是已抵押的土地，无受限的货币资金。公司融资渠道以银行借款及发行债券为主，同期末共获银行授信216.78亿元，未使用48.56亿元。

 

同期末，公司对外担保余额为49.02亿元，占同期净资产比例为25%，对外担保对象主要为吴中区内的开发建设及建筑施工主体，存在一定或有风险。

主体资质分析

 

中国中电国际信息服务有限公司（以下简称“公司”或“中电信息”）控股股东为中国电子有限公司，实际控制人为国务院国资委。公司是中国电子为重组整合信息服务板块企业而构建的集团公司，目前业务较为多元，具体涉及贸易、元器件分销、物业经营、精密制造、智慧城市、物流等。公司旗下有上市公司深圳市桑达实业股份有限公司（000032.SZ），截至2019年3月末，公司持有其49.04%的股权，所持股份无质押或冻结。2016-2018年和2019年第一季度，公司分别实现营业收入384.54亿元、392.19亿元、380.23亿元和89.11亿元。2018年，公司贸易收入176.38亿元，占比46.39%；元器件分销收入160.92亿元，占比42.32%；智慧城市收入11.15亿元，占比2.93%；精密制造收入12.75亿元，占比3.35%；房屋租赁收入6.17亿元，占比1.62%。

 

核心风险点：

 

贸易业务受外部环境影响较大，存在一定的汇率风险；

 

贸易及元器件业务占用资金较大，形成一定的资金沉淀；

 

短期偿债压力较大；

 

贸易业务毛利率较低，受贸易摩擦等因素影响规模下滑，存在一定汇率风险。2016-2018年和2019年第一季度，公司贸易业务收入分别为243.48亿元、215.04亿元、176.38亿元和40.55亿元，受宏观经济增速放缓、贸易摩擦、市场竞争等因素影响，业务收入规模呈现下滑态势。其中2017年，公司出于风控考虑，主动收缩风险较大的贸易业务规模；2018年以来，受中美贸易摩擦影响，业务量出现下降。公司贸易业务毛利率处于偏低水平，整体在1.2%左右。公司贸易收入主要由深中电贡献，近年来占比80%左右。深中电主要从事机电产品的一般贸易出口，机电产品出口额连续多年居深圳市首位，2018年在深圳市500强企业排名中位列第51位。截至2018年末，深中电合作客户数量为1142 家。深中电与上游客户以T/T付款为主，账期一般30-90天，主要结算币种为人民币或美元。从上游客户集中度来看，由于主要服务于中小企业，近年来前五大供应商占比总体不高，且存在下降趋势，2018年占比约为8%。深中电贸易业务以服务中小企业出口为主，受宏观经济及贸易政策影响较大，且行业特性导致毛利率水平不高，依赖于规模提升扩大盈利空间。近年来国内宏观经济发展面临下行压力，加之中美贸易摩擦等因素影响，导致主要服务对象面临的外部经营压力加大，经营不确定性增大。尤其2018年以来中美贸易摩擦致使对美出口需求暂停或减少，对业务运营形成压力。公司主要结算货币为美元及人民币，存在一定的汇率风险，2016-2018 年深中电汇兑损益分别为1.36亿元、0.23亿元和0.49亿元。

 

元器件分销处于国内第一梯队，客户群体广泛，但存在一定的资金沉淀。公司元器件分销业务由深圳中电国际信息科技有限公司（简称“深信息”）负责运营，公司持有41.79%的股权，位居中国元器件分销行业前三。公司通过“中电港”平台（http://www.cecport.com/）为客户提供元器件电商服务。元器件分销行业具有一定的门槛，业务开展需要获得原厂授权。公司与国内外知名电子厂商开展业务合作，截至2018年末，授权代理线共计133条（其中国内线126条，国际线37条）。结算方式为月结30天或款到发货。公司下游客户群体广泛，2018年末合作的下游客户数量约5333家，2018年前五大客户销售占比约为28%，集中度不高。公司分销收入2016-2018年及2019年第一季度分别为101.84亿元、134.80亿元、160.92亿元和38.43亿元；同期毛利率分别为3.38%、3.52%、3.55%和3.15%。分销业务在购销环节存在资金沉淀，随着业务规模扩大，资金沉淀存在增多趋势。

 

其他主业收入占比不高，对收入形成一定补充。公司其他业务包括精密制造、智慧城市、园区开发及房屋租赁、物流业务，整体收入占比不高。2018年，精密制造收入12.75亿元。公司精密制造业务主要从事通信设备面板、机箱、机柜等加工业务，下游客户为通信厂商及新能源汽车厂商；智慧城市业务2018年收入11.15亿元，业务涉及智慧安防、智慧公共设施管理等。截至2019年3月末，公司本部在建项目为泰州市海陵区智慧城市一区项目和扬中经济开发区智慧园区一期，项目业主方为地方政府或管委会，项目合同金额分别为9.80亿元和10.42亿元；园区开发及物业经营2018年收入7.39亿元，截至2019年3月末，公司旗下园区共计6个，分别位于广东的珠海、东莞和河源，园区占地面积共计约68万平方米；物流业务2018年收入7.84亿元。

 

主业盈利较为平稳，投资收益与营业外收益对公司收益形成补充。公司近三年营收维持在380-390亿元左右，主业利润分别为3.53、4.45、2.9亿元，毛利率在6%左右，ROA有所提升。公司的投资净收益、营业外收支净额等能够对公司收益形成较好补充。2016-2018年，公司实现投资净收益分别为1.47亿元、1.46亿元、4.81亿元，主要来自于按权益法核算的联营企业的投资收益（2018年为0.54亿元）、可供出售金融资产取得的分红等投资收益（2018年为0.36亿元）；此外，2018 年公司处置可供出售金融资产（主要是平安银行股票），实现3.58亿元收益。公司营业外收支净额及其他收益主要受政府补助影响，具有一定不确定性，2017-2018年公司政府补助增量较多主要系下属产业园获得扶持资金支持。现金流方面，受贸易及元器件分销业务购销规模及进度、货款回笼速度、出口退税等因素影响，公司近年来经营活动产生的现金流量存在波动性，2016-2018年经营性现金流量净额分别为-12.56亿元、 11.20亿元、6.03亿元。2016-2018年投资活动净现金流分别为0.47亿元、-1.82亿元和-8.01亿元。

 

资产流动性一般，存在一定的资金沉淀。截至2018年末，公司总资产228.89亿元，主要由流动资产构成，占比68.88%。公司资产构成主要有：货币资金占比16.8%，存货14.41%，预付账款12.51%，应收账款11.55%，可供出售金融资产9.15%，投资性房地产8.47%，其他应收款8.25%，固定资产7.43%。具体来看，2018年末公司货币资金为38.45亿元，其中受到限制的资金为10.62亿元，主要为保证金及定期存款。应收账款26.43亿元，主要为主业形成的应收货款，受业务规模、 货款回笼及应收账款保理开展等情况影响，余额年度间存在一定波动。截至2018年末，公司应收账款按账龄组合账面余额合计为23.68 亿元，其中账龄在1 年以内的占比 91.56%；公司年末应收账款已计提坏账准备2.20亿元；应收前五名客户合计占比为14.89%，集中度不高。公司存货为32.99亿元，主要为库存商品（产成品），2018年公司存货周转速度为13.07次，相比2017年有所下降。2019年一季度，公司资产结构变化不大，存货与应收账款有所上升，预付款项占比有所下降。

 

短期债务占比较高，经营偿债能力尚可，未来存在一定的资本支出压力。截至2018年末，公司资产负债率为64.95%，全部债务资本化比率为47.9%。2018年末，公司总债务73.75亿元，短期债务62.65亿元，短期债务占比为85%。公司账面货币资金38.45亿元，货币资金对短期债务覆盖一般，公司经营活动净现金流存在一定波动性，2016-2018年经营性现金流量净额分别为-12.56亿元、11.20亿元、6.03亿元。2018年全部债务与EBITDA比值为4.23，近三年EBITDA利息保障倍数均值为6左右，经营偿债能力尚可。根据公司的规划，未来在城市更新项目、产业园区建设、外延式并购等方面将存在支出计划。其中，深圳市宝安区新安街道宝城25区及新安25区城市更新项目规划总投资26.58 亿元，截至2019年3月末已投资1.79亿元。2019-2021年，公司资本支持计划分别为16.14、10.49、6.27亿元，未来尚存在一定的资本支出压力。截至2019年3月末，公司综合授信额度175.97亿元，尚未使用的额度为80.64亿元。旗下有上市公司深桑达A，直接融资渠道畅通。

主体资质分析

 

广州越秀融资租赁有限公司（以下简称“公司”或“越秀租赁”）控股股东为广州越秀集团有限公司100%控股的广州越秀金融控股集团有限公司（000987.SZ），持股比例70.06%，剩余股权由广州越秀集团有限公司100%控股的成拓有限公司持有，实际控制人为广州市国资委。公司业务单一，收入和利润均来自融资租赁，2018年度手续费和租金收入的相对比例为83.7:16.3。

 

1、租赁资产投向集中

 

2、拨备对不良的覆盖度一般

 

3、债务负担较重

 

融资渠道多元，融资成本一般。2017年以来，公司持续获得股东增资，三次增资金额分别为10亿元、15亿元、15亿元，资本实力得到进一步增强。2015年以来公司融资规模逐年递增，其中金融机构借款占主要融资来源，债务融资工具是重要的补充；截至2018年末，公司融资租赁业务资金来源中，金融机构借款、债务融资工具、股东借款占比分别为63.94%、28.72%、7.34%。2018年末金融机构借款中，信用、保证、抵质押借款占比分别为23.42%、20.00%、56.58%；短期借款和长期借款的相对比例为21.46:78.54，短期借款年利率为4.05%-4.51%，长期借款年利率为4.27%-7.00%。直接融资中债券和ABS占比分别为88.53%和11.47%，短融超短融票面利率3.80%-5.69%，5年期公司债的票面利率4.68%-4.92%，ABS的票面利率4.50%-7.30%。

 

租赁资产投向行业和区域较集中。公司融资租赁业务以售后回租为主，占全部业务的95%以上；2018年度新增租赁项目133个，投放租赁资产合计198.30亿元、同比增长17.52%，年末租赁资产余额350.88亿元、同比增长32.99%（2017年末同比增长47.40%）；租赁资产投向主要集中在公共设施（占比48.81%，面向二三线城投平台类公司，主要为市政工程、管网设备，租赁期4-5年）、旅游服务（占比20.99%，面向中东部地区旅游公司，租赁期3-5年）、公用事业（占比15.91%，面向水务、燃气公司，租赁期一般为5年）；租赁资产主要地区为江苏和浙江，占比分别为26.03%和20.89%，其余省份占比不足10%。

 

不良规模相对可控，拨备计提较为温和。截至2018年末，公司关注类应收租赁款5,067.97万元、同比减少76.30%，不良应收租赁款1.15亿元、同比减少20.69%；出现不良的为化工行业，四川得阳特种新材（主要生产聚苯硫醚树脂）项目于2014年开始逾期，剩余敞口1.24亿元；新疆庆华项于2015年7月15日开始项目出现逾期，剩余敞口1,371.56万元。公司2018年拨备计提比例有所提升，但相对于同业企业仍相对温和，年末拨备覆盖率为120%，刚好达到金融租赁公司的最低监管水平。

 

盈利情况一般。公司融资租赁业务资金端主要依赖金融机构借款，一定规模的结构化融资抬升了整体资金成本；资产端项目的客户以优质中小企业为主，对单一客户依赖度不高，但行业和区域集中度较高，城投项目占比较大，但主要为江浙区县级平台，不良率维持在可控水平。租赁资产质量尚可，净息差在2.5%左右，并向客户收取租赁项目金额0.5%-7.5%的咨询服务费，随着业务规模的扩张，盈利水平逐年提升；但拨备计提相对温和，盈利质量较为一般。2016-2018年公司营业利润保持65%左右的幅度增长至7.99亿元，归母ROE在6.5%-9.5%。

 

资产负债期限错配，资金周转依赖外部流动性。公司将融资租赁业务的租金回款和购买租赁资产的支出分别计入相应的经营活动现金流，随着业务规模的扩张，经营活动现金流持续净流出，资金缺口走扩，对外部资金的依赖不断推升负债规模。截止2018年末，公司资产负债率达77.57%，低于行业平均水平；总体债务负担较重，短期债务占比达50%，而资产以应收融资租赁款为主（占总资产90%以上），其中一年内到期的占比不到35%，资产负债存在一定的期限错配，货币资金和类货币资产对短债覆盖不足。截至2019年3月末，公司共获得银行授信314.71亿元，剩余142.36亿元额度未使用，但历史借款中抵质押占比较高；截至2019年3月末，公司共有121笔应收融资租赁款被用于保理融资或质押借款，合计114.98亿元，占同期末总资产的30.40%，再融资空间较为有限。

主体资质分析

 

湖北省宏泰国有资本投资运营集团有限公司（以下简称“公司”或“宏泰国资”）控股股东和实际控制人均为湖北省国资委，持股比例100%。公司是湖北省国有资本投资运营平台，主要收入来源于盐品和商品贸易，此外还从事金融业务，2017年粮油储备公司不再纳入合并报表，不再有粮储销售收入。主要参股了大冶有色以及上市公司湖北能源（000883），计入长期股权投资。2018年营收构成：盐业销售12.04%、商品贸易52.56%、金融服务30.95%，毛利率分别为55.93%、2.72%、60.54%。

 

核心风险点：

 

1、随着《盐业体制改革方案》实施，主业政策壁垒弱化，业务盈利水平受到冲击。

 

2、对子公司控制一般，多家子公司亏损，盈利依赖投资收益和政府补助。

 

3、负债率持续攀升，账面货币资金对短债覆盖能力较弱。

 

4、金融业务风控不力，委托贷款大额逾期，减值计提不充分。

 

盐业面临政策冲击，营收大幅萎缩，处于亏损状态。公司盐业板块由全资子公司湖北盐业经营，公司产品主要为食盐以及工业盐，在湖北省县级以上区域设有93家分公司。公司盐品来源为自产和外购，销售采用批发和零售相结合的方式，以湖北内销为主，2017年占比63.9%。受盐业体制改革影响，公司对盐品的市场垄断性不再，不仅销售总量呈现下降趋势，2015-2017年分别为115.6万吨、99.3万吨、74.5万吨；销售价格也由于市场竞争激烈而不断下降，2016、2017年盐业收入同比增速分别为4.8%、-52%，营收大幅萎缩。2017年湖北盐业利润为-1.65亿，亏损较为严重，并且政策实施下，其盐品销售和盈利或将继续受到冲击。2018年盐业板块收入为5.16亿元，同比减少25.29%，毛利率为55.93%，与上年基本持平。

 

商品贸易业务收入快速扩大，盈利能力偏低。公司商品贸易主要由湖北对外经贸公司以及湖北五矿国贸公司经营，收入以出口为主。品种以纺织服装、电子产品、机械产品、仪表仪器、食品、有色矿产等为主。公司商品贸易业务营收增长较快，但是本身毛利率偏低，五矿国贸公司债务偏重，费用高，还处于亏损状态。2018年商品贸易业务收入22.52亿元，同比增加约19.84亿元，毛利率为2.72%。

 

金融担保业务代偿率较高，存在一定风险；委托贷款风控不力，存在大额逾期，减值计提不充分。公司金融服务行业经验相对较少，且与原有业务之间的关联性较弱，面临一定的业务转型风险。金融业务主要为担保、不良资产处置及股权管理、委托贷款。公司担保业务由农业信用担保公司运营，担保期限以长期为主，风控能力一般，担保代偿率逐年走高，2018年6月末达到32.3%。截至2018年6月末，农业信用担保公司累计代偿6.52亿，追回3.02亿，回收率较低，农业信用担保处于亏损状态；农业信用担保公司担保余额下降至3.49亿元，且拟不再展开新业务，后续无收入来源，且在保企业存在到期无法提供合适担保而不能续贷风险，后续代偿风险依然较大。截至2018Q3，公司对外担保余额3.99亿元，为湖北农保的担保业务产生，担保对象为湖北省内农业企业。截至2018Q3，公司委贷资产余额为59.08亿元，体量较大。委贷资产合计48笔，其中单笔大于1亿元的有20笔，客户集中度相对较高，委贷业务客户全部为民营企业或自然人。在行业集中度方面，主要集中于房地产业、金融业、制造业。截至2018年9月末，已发生本金或利息逾期的委贷资产为20.58亿元，相关资产回收具有不确定性，公司仅计提0.41亿元减值准备，减值计提不充分。

 

公司对下属子公司控制能力一般，费用高企导致主业利润一直为负，盈利依赖投资收益和营业外收入，整体盈利能力较弱。公司合并报表范围来看，公司毛利率较高，近年来维持30%以上，但是期间费用率高企，2015-2018年分别为32.5%、45.3%、81.5%、39.85%，利润侵蚀严重，主业利润一直为负。公司母公司偏控股型，具体业务大多由下属子公司运营，下属子公司众多，公司控制能力一般，二级子公司中超过一半处于亏损状态。公司盈利依赖投资收益和营业外收入，2016-2018年净利润分别为4.09亿元、3.59亿元、2.45亿元。公司投资收益除处置长期股权投资外，主要来自参股公司湖北能源。湖北能源是湖北省大型上市电力集团，电力业务是核心，辅以煤炭贸易、天然气以及金融。湖北能源电力包括火电、水电及新能源发电，结构多样，资产质量较好，债务负担不重，现金流表现较好。湖北能源还参股长江证券、湖北银行、长江财险等多家金融机构。

 

资产以长期股权投资、其他流动资产为主，流动性尚可。截至2018年末，公司总资产451.65亿元，非流动资产占比57.92%。资产中占比较大的前几项为，长期股权投资占比32.78%，其他流动资产占比20.11%，可供出售金融资产占比12.33%，货币资金占比9.56%。长期股权投资净值148.05亿元，主要是对大冶有色和湖北能源的投资，公司对长期股权投资主要采用权益法进行核算。其他流动资产90.81亿元，主要是公司因增长扩股手续而未完成的支付给湖北银行的增资扩股预付款、委托贷款和其他债权投资。

 

负债率持续攀升，长期经营偿债能力较弱，融资环境尚可。截至2018年末，公司资产负债率为62.58%，全部债务资本化比率为59.75%。总债务250.85亿元，以长期债务为主，短期债务约86.54亿元，整体债务负担较重。短期偿债来看，流动比率为1.68，速动比率为1.45，货币资金比短期债务为0.50，短期偿债保障一般。2018年全部债务/EBITDA为17.00，EBITDA利息保障倍数为1.50，经营偿债能力较弱。截至2018Q3，公司共获银行授信233.91亿元，未使用授信额度89.58亿元，受限资产13.63亿元，资产受限比例较低，备用流动性尚可。公司能获得一定外部支持，湖北省国资委于2015年将其持有的27.3%的湖北能源股份无偿划转至公司。

主体资质分析

 

天士力控股集团有限公司（以下简称“公司”或“天士力控股”）是主营现代中药、化学药制造的国资参股民企，旗下拥有上市子公司天士力（600535.SH）。公司控股股东为天津天士力大健康产业投资集团有限公司，持股占比67.1%，实际控制人为闫希军家族，合计持有天津天士力大健康产业投资68.5%股份。2018年，公司主营业务医药、其他业务（主要系保健品及海外营销业务）分别实现业务收入186.2亿元和8.5亿元，同比分别增长12%和-16.9%；毛利润占比分别为93.3%和5.6%。

 

核心风险点：

 

1、涉关联方资金拆借，存在一定占款及回收风险。

 

2、母公司债务负担重，债券融资集中于母公司，在有息债务中占比高。归属于母公司所有者权益及利润占比均不足50%，且利润占比更低，公司除上市公司外资产盈利能力弱。

 

3、对外担保金额较大，存在一定或有负债风险。

 

上市子公司天士力为国内现代中药龙头企业，“复方丹参滴丸”市场占有率为同类产品全国第一，公司对“复方丹参滴丸”单一产品依赖度高。公司医药生产板块以中成药为主，品牌与技术优势显著，上市子公司天士力为国内现代中药龙头企业，核心产品“复方丹参滴丸”市场份额连续多年在国内心脑血管类中成药中位居第一，100%覆盖全国三级医院，品牌品种优势非常明显。2016年在心血管口服中成药市场中占有17.8%的份额，100%覆盖全国三级医院。复方丹参滴丸2018年的销售量为1.38亿盒，在药品集中招标采购中的中标价格区间为26.08-29.99元/盒，对应的销售额区间为36.09-41.51亿元，占公司医药制造业务收入比重较高。公司医药制造业务对单一产品依赖度较高。随国内众多知名企业涉足心脑血管药品，市场竞争加剧，复方丹参滴丸近三年销量增速分别为2.5%、8.0%和-6.1%，另一主打产品养血清脑颗粒近三年销量持续下滑。二线产品水林佳、芪参等整体发展较为稳定，近三年复合增长率一般，其中注射用益气复脉（2018年销售额区间为5.4-8.1亿元，根据销量及集采中标价格推算）被山西、青海、河南、云南、山西等地列入辅助用药或重点监控药品目录，受限制辅助用药监管持续加强影响销量有所下滑，短期来看中成药板块除复方丹参滴丸外其他药品对公司盈利增长支持有限。

 

复方丹参滴丸申请美国上市营销意义或大于商业前景。复方丹参滴丸于1998年以药品身份正式通过FDA的第一次临床研究申请，已经完成美国FDA三期随机、双盲、全球多中心大样本临床试验，且FDA同意在公司递交新药申请前，可以公开发表三期临床试验结果。试验的结果既是申报新药认证的核心依据，也是该药品质量标准、安全性和疗效获得现代医学认可的依据，这对产品的持续营销作用较大。2018年9月，公司与美国Arbor Pharmaceuticals, Inc签署协议，开展复方丹参滴丸独家销售权及临床研发合作，并收到Arbor 公司500万美元研发付款。截至2018年末，复方丹参滴丸美国上市工作仍处于验证性临床研究、新药上市申请方案准备阶段。复方丹参滴丸美国上市申请已历时近20年，临床三期结果于2016年末公布，有效性引发一定争议，完成临床三期到新药上市仍面临较大不确定性，我们认为其营销意义或大于商业前景。

 

重磅新药普佑克纳入国家医保目录，有望成为新的业绩增长点。普佑克是我国“十一五”重大新药创制科技重大专项中的第一个治疗用生物制品1类新药。目前，普佑克作为独家产品被纳入2017版《国家医保目录》乙类范围，也被纳入5个心脏治疗指南体系中。普佑克于2016年6月获得急性肺栓塞适应症（Ⅱ期试验阶段）和缺血性脑卒中(已完成Ⅱ期试验，即将进入临床Ⅲ期)适应症两个临床批件，未来所有三个适应症共计市场空间达260万-310万人/年，伴随人口老龄化，整体市场增速约在11%以上。此外，由于在开通率和安全性上都胜过前代药物阿替普酶，普佑克有望成为继丹参滴丸之后公司的又一重磅级产品。2017-2018年，天士力集团生物制药板块分别实现收入1.0亿元和2.3亿元，同比分别增长161.5%和129.6%，短期来看对收入及利润拉动仍较为有限。公司正推动生物制药板块香港主板分拆上市工作，有助于加快投资回报。

 

化学药板块以原料药及化学仿制药为主，业务稳定增长，原研药研发阶段靠前，“带量采购”政策冲击下短期盈利增长前景承压。公司化学药板块以原料药及化学仿制药为主，化学制剂药主要产品包括替莫唑胺胶囊（蒂清，仿制药）、氟他胺及氟他胺片（原料药及制剂）、阿德福韦酯片（仿制药）等，近年来板块收入增速较快，2017-2018年分别实现收入13.4亿元和15.4亿元，同比增速分别为23.8%和14.5%。化学药板块业务体量较小，尚无产品通过一致性评价，受“带量采购”政策全国推广影响，行业竞争加剧，规模占优企业竞争力提升，仿制药盈利前景承压。储备新药方面，公司化学新药研发阶段多较为靠前，自主研发的1类创新药新型PARP抑制剂获批临床；2.2类化药紫杉醇注射液获批临床，研发阶段尚处于前期。

 

核心原料由下属子公司供应，销售渠道建设完善。公司丹参、三七等核心原材料全部由下属子公司提供，有利于成本控制和供给保障。同时公司医药工业产品主要通过全资子公司对外销售，具有完善的销售渠道，已形成覆盖全国市场的营销网络。

 

医药商业在六省延伸产业链，省内占有率一般。公司医药商业业务重点覆盖辽宁、广东等七个省市，在省内具有一定的市场占有率，但业务贡献的利润规模较小。“两票制”下，未来市场以大型医药流通企业为主导的兼并重组和竞争加剧将对公司形成一定压力。

 

研发投入大幅高于行业平均水平，自主研发能力较强，新药储备丰富，但整体研发进度仍较为靠前。公司高度重视医药研发，2016-2018年研发投入占医药工业收入的比重分别为7.1%、9.0%和16.9%，大幅高于行业平均水平，自主研发能力领先。重磅新药普佑克纳入国家医保目录后业绩放量增长。且复方丹参滴丸及普佑克增加适应症研究进展顺利，2018年12月6日公司公告复方丹参滴丸增加适应症“预防和缓解急性高原反应中与心血管相关的部分临床症状”获得中央军委后勤保障部卫生局颁发的军队特需药品批件。截至2018年6月末，公司获批临床批件10项，其中中药6项，化学药4项，在研产品77项，包括多项引进创新药。其中21项化学1.1类新药和生物1类新药。乙肝疫苗（已纳入）、PXT3003（已纳入）、普佑克脑卒中适应症、普佑克肺栓塞适应症符合新药优先评审政策。

 

集团公司业务多元，除医药主业外其他经营性业务规模偏小；公司涉关联方资金拆借，存在一定占款及回收风险。公司除由医药主业外，还涉足保健品、海外营销、融资租赁、产业投资基金等业务。除医药业务外，其他经营性业务规模及盈利均偏小。截至2018年末，公司其他应收款账面价值28.2亿元，其中应收关联方款项24亿元，主要包括对国台酒业集团有限公司应收款项15.3亿元、对天津宝士力置业发展有限公司应收款项7.7亿元。其他应收款账龄1年内占比95.2%，账龄较短，但关联方占款长期存在，仅计提坏账损失2.1亿元。

 

固定资产、应收账款规模较大，资产流动性一般。截至2018年末，公司总资产409.5亿元。资产主要由流动资产构成，占比60.6%。公司资产中占比较大的前几项为：应收款项（应收票据及应收账款）占比29.0%，固定资产占比12.4%，货币资金占比11.3%，存货占比9.8%，长期股权投资占比8.0%。随着医药商业业务不断拓展医院终端，应收账款规模增长较快，不过整体风险可控。截至2018年末应收账款88.7亿元，较上年末增长21.9%，对公司资金的占用压力有所加大，大部分账龄为1年之内。截至2019年3月末，公司受限资产共计52.7亿元，占当期总资产比例12.9%，其中受限货币资金11.3亿元，资产受限占比尚可。

 

主业盈利能力较为稳定，利润总额中投资收益占比高，稳定性欠佳。公司医药主业盈利较为稳定，对公司盈利提供支撑。2016年以来投资收益对利润总额的贡献占比保持在50%以上，投资收益主要系出售可供出售金融资产收益，稳定性低。2018年公司实现营业收入198亿元，同比增长10.9%；实现净利润11.8亿元，同比增长2.1%。当期由于期间费用上升公司主业利润率有所下滑，受益于投资收益，净利润同比仍然有所增长。

 

经营获现能力较弱，自由现金流常年缺口较大，部分在建项目回报周期长，再融资依赖度大。公司近三年的经营性现金流净流量为1.7亿元、-36.5亿元和6.0亿元，2017年经营性现金流波动较大主要有以下原因：子公司天士力医药集团因票据贴现利率高于贷款利率，减少票据贴现；医药商业拓展医院终端销售业务，应收账款回款期加长导致经营活动净现金流较少。同时，控股子公司天士力融资租赁有限公司因业务规模扩大而使得经营活动所需资金增加。2018年公司经营投资现金流呈现净流入，但是拉长时间来看，公司经营及投资现金流合计常年呈净流出状态。截至2019年3月末，公司在建工程总投资44.8亿元，尚需投资19亿元，无重大拟建项目，后续融资压力尚可。在建项目主要包括医药生产、研发基地以及保健品、茶叶业务相关投资。其中位于云南普洱的生物茶茶谷修建工程计划总投资23.64亿元，已投资11.9亿元，2017年11月根据国家旅游局发布的《关于推出10个国家工业旅游示范基地的公告》，入选云南省工业旅游代表，2018年6月获批国家4A级旅游景区，但市场知名度不高，茶叶行业企业品牌建立难度大，2017年云南天士力帝泊洱生物茶集团有限公司亏损0.3亿元，预期投资回报期较长，加大公司流动性管理压力。

 

公司债务负担较重，母公司尤甚，债券融资集中于母公司层面。截至2018年末，公司资产负债率为69.3%，全部债务资本化比率为63.2%，债务负担较重。2018年末货币现金/短期债务为0.39，货币资金对短期债务覆盖程度较低。公司债券融资集中于母公司层面，母公司债务负担较重，截至2018年末母公司资产负债率为81.2%，有息债务合计88.3亿元。截至目前母公司层面存续债券融资余额47.5亿元，存在一定刚性兑付压力。另公司归属于母公司所有者权益及利润占比分别为43.3%和24.8%，除上市公司其它资产盈利能力弱。

 

公司持有上市子公司股权质押比例较低，融资渠道畅通。截至2019年3月末，公司获得银行授信总额228.7亿元，未使用授信额度98亿元。公司获银行融资支持较大，2018年末信用借款占总借款比重为42.4%。公司持有上市子公司天士力45.2%的股权，其中26.8%处于质押状态，整体融资渠道畅通，备用流动性较为充裕。

 

关联担保金额大，存在一定或有负债风险。截至2019年3月末，公司对担保金额18.2亿元，规模较大，包括对关联企业担保及融资租赁公司担保。其中对浙江尖峰集团股份有限公司担保2.53亿元、江西中通融资租赁有限公司担保9.2亿元。尖峰集团水泥和医药双主营的业务结构对周期波动的抵御能力较强，参股同业企业的质量尚可。盈利能力稳定较好，债务负担不重，融资环境尚可。公司担保风险相对可控。融资租赁行业受宏观经济下行影响，资产质量下滑风险较大，在当期信用融资环境趋紧的背景下融资环境亦不佳。公司对外担保面临一定或有负债风险。

主体资质分析

 

上海大唐融资租赁有限公司（以下简称“公司”或“上海大唐租赁”）为国内五大发电集团中国大唐集团旗下经营融资租赁业务的企业，中国大唐集团直接持股30%，通过控股的大唐融资租赁有限公司、100%控股的中国大唐海外（香港）有限公司、100%控股的大唐集团资本控股有限公司分别持股35%、25%、10%；实际控制人为国务院国资委。公司业务较为单一，95%左右的收入和利润均来自融资租赁。

 

核心风险点：

 

1、业务开展依赖集团资源，非集团成员项目资质较差

 

2、拨备计提较为温和

 

3、资产负债期限错配严重

 

资金严重依赖银行渠道，融资成本一般。截至2018年末，公司业务资金全部来自间接融资渠道，其中银行借款、非银金融机构借款、关联方借款分别占93.52%、5.47%、0.93%。银行借款中短期借款和长期借款的相对比例为2:8，短期借款年利率在4.79%-5.50%，长期借款年利率在3.33%-6.22%；信用借款占85%以上。非银金融机构借款资金成本为5.12%，主要为中广核租赁的质押借款。关联方借款资金成本为3.8%-5.5%。

 

租赁业务以集团内业务为主，投向行业和区域集中，部分租赁款出表。依托集团资源，公司融资租赁业务规模持续增长，近年来加大对直租项目的投放（直租占比由2016年末的5.88%升至2018年末的22.41%），并不断拓展集团外项目（非关联企业占比由2016年末的1.53%升至2018年末的29.66%）。截至2018年末，公司应收融资租赁款余额101.96亿元、同比减少12.43%，存量项目集中投向电力行业，其中火电、水电、光伏、风电项目余额占比分别为44.68%、14.35%、17.40%、11.74%，项目多位于经济发展相对落后的省市，其中西北、西南、东北、中部地区项目余额占比分别为45.58%、18.28%、18.28%、18.18%。2016年5-10月，公司将对大唐华银电力、大唐石门发电的共计3笔融资租赁款债权10亿元卖断给浦发银行长沙分行；2016年5月公司将对大唐甘肃发电及其所属6家单位的合计30亿元融资租赁债权卖断给建设银行兰州电力支行；2016年12月将对长春热电、大唐宣威水电合计8.39亿元5年内（2016年12月-2021年23月；其中6.24亿元为2022年9月到期，2.15亿元为2025年4月到期）的融资租赁债权卖断给浦发银行三林支行。

 

资产质量恶化，拨备计提不足。截至2018年末，公司关注类租赁资产6.05亿元，均为当年新增，占租赁资产的5.95%，主要为对内蒙古大唐国际再生资源开发有限公司的项目；不良资产3.50亿元，均为当年新增，即凯迪生态项目（2017年12月签约，本金3.65亿元，以4.4 亿元的发电设备和电费收费权，以及以所持蛟河凯迪绿色能源100%股权作为抵质押；凯迪生态2018年下半年以来持续出现债务逾期）所产生的应收融资租赁款，不良率飙升至3.45%。公司对集团内项目基本不计提拨备，对于集团外项目拨备计提力度小于同业，2018年末拨备覆盖率仅为13.14%。

 

盈利情况一般。公司融资业务资金端依赖金融机构借款渠道，依托集团资源，平均融资成本一般。资产端以集团内发电企业项目为主，行业集中度较高，业务开展对集团依赖较重，2018 年度关联交易占营业收入的比例达45.74%；近年来持续拓展集团外项目，资产质量有所下沉，集团外新能源项目出现逾期；拨备计提较为温和，拨备对不良的覆盖程度严重不足。2018年，公司营业收入7.08亿元、同比增长15.84%，受资产质量恶化加大减值准备计提影响，营业利润1.40亿元、同比减少5.27%。

 

资产负债期限错配严重，资金周转依赖外部流动性。公司总体债务负担较重，截至2019年3月末，资产负债率达84.39%，外部融资占总负责的97.47%，其中1年内到期、1-3年到期、3-5年到期的融资占比分别为80.62%、13.96%、5.42%；资产以应收租赁款为主（占总资产的93.27%），其中期限1年以内、1-3年、3-5年、5年以上的分别占22.08%、32.40%、34.71%、10.82%，资产负债期限错配严重。截至2019年3月末，公司共获得银行授信183.90亿元，其中未使用额度99.13亿元，历史借款以信用借款为主，仍有一定的再融资空间。

 

四、兴业研究评价体系分层定义

 

（一）评价符号定义

（二）各评价符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评价超AAA。例如中央汇金、中国铁路总公司、中国银行、中国石油天然气集团公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助)，现金流较充足，融资渠道较通畅。例如中国华能集团有限公司、万科企业股份有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如北京首都开发控股(集团)有限公司、中国中煤能源股份有限公司、北京粮食集团有限责任公司、九牧王股份有限公司、广州医药集团有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如绿地控股集团有限公司、海航投资集团股份有限公司、现代牧业(集团)有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、华晨电力股份公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

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