兴业研究固定收益团队出品

宋天鸽   兴业研究分析师

梁世超   兴业研究分析师

侯奉佶   兴业研究分析师

自某银行被接管事件以来，同业刚兑被打破，金融机构开始审慎对待同业风险，同时大幅提高了质押式回购等交易对手及质押物门槛。突发的流动性冲击使得部分借由债券质押式回购加杠杆的产品户“躺枪”，进一步使市场密切关注结构化发行产品，带动风险偏好进一步走低。风声鹤唳的债券市场使得投资者谈“结构化”而色变。流动性趋紧的中小金融机构及部分产品户等不得不处置持仓债券，叠加机构风险偏好走低，信用债尤其是城投债折价成交量大幅上升。

我们结合7月前三周的信用债中介成交数据，对折价幅度较高的城投债发行人进行了一个简单的画像。同时在整理交易数据时我们还发现，溢价成交的城投债比重远超折价成交，或由于机构风险偏好下降导致城投债的相对吸引力再度上升，因此我们也对溢价成交发行人特点进行了简单总结。

一、市场热点：异常成交城投发行人画像

自某银行被接管事件以来，同业刚兑被打破，金融机构开始审慎对待同业风险，同时大幅提高了质押式回购等交易对手及质押物门槛。突发的流动性冲击使得部分借由债券质押式回购加杠杆的产品户“躺枪”，进一步使市场密切关注结构化发行产品，带动风险偏好进一步走低。风声鹤唳的债券市场使得投资者谈“结构化”而色变。流动性趋紧的中小金融机构及部分产品户等不得不处置持仓债券，叠加机构风险偏好走低，信用债尤其是城投债折价成交量大幅上升。

我们结合7月前三周的信用债中介成交数据，对折价幅度较高的城投债发行人进行了一个简单的画像。所有城投债成交数据中，约有2%债券成交价格高于中债估值30bp以上。从债券类型来看，主要集中在公司债与企业债。而从债券期限分布看，则以3~7年的中长期债券居多。

更进一步观察折价债券发行人的特征，7成以上发行人最新主体评级在AA及以下。从城投公司所属行政级别来看，主要集中在地级市及县级市一级。除此以外，经济开发园区级及区级平台合计共10家，仅有2家为省级平台。

此外，我们在整理成交数据时发现，成交价格低于中债估值30bp及以上的债券占总成交支数比重约为15.3%，远超折价30bp成交的债券。出现这一现象可能是因为机构风险偏好下降，城投债的相对吸引力再度上升，因此再度引发信用资质较好的城投债交易热情。那么，溢价成交的城投债发行人又都有什么特点呢？从发行人最新主体评级看，约75.6%的发行人评级在AA+及以上。AA评级的发行人多位于江苏、浙江、山东、江西及福建等经济较为发达的省份。从发行人所属行政级别来看，多为省级、地级市及县级市一级。其余则为直辖市市辖区平台或经济开发园区所管辖平台。

从近期交易情况看，虽然一些低评级弱资质的城投债二级市场“遇冷”，但自身信用资质较好的城投债依然是机构追捧的对象，信用利差进一步压缩。在风险偏好再度走低的大背景下城投债内部分化加剧。

二、货币市场：资金紧张略有缓释

周一，央行开展500亿元逆回购操作，今日无逆回购到期。周二OMO到期1600亿元，MLF到期5020亿元。预期央行或进行足量对冲，但后续到期OMO活不能得到全额对冲。

资金面方面，早盘隔夜成交价格持续回落，未及中午收盘，资金面呈现总体宽松态势。DR001较昨日下跌17.1BP至2.66%，DR007下跌14.1BP至2.69%。存单市场方面，由于资金面紧张的态势持续缓和，一级市场需求较好，1Y期限需求较旺盛。3M加权价格上升1.7BP，6M加权价格上升4.7BP。二级市场交易情绪较上周五好转，各期限成交价格小幅下降。

三、利率债及衍生品：市场流动性环境改善，债市利率区间震荡

一级市场：政金债需求尚可

农发行增发3、5年期金融债中标利率分别为3.0768%、3.3689%，投标倍数5.6、6.58。从招标情况看，两期债券需求旺盛。

二级市场：主要期限利率震荡下行

科创板首日上市，风险资产总体表现一般。但债市收益有限。债市继续维持窄幅震荡，主要期限利率债收益率下行1BP左右。短期内OMO+MLF密集到期，市场观望情绪较浓，但我们认为央行或通过部分续作OMO，并进行MLF+TMLF超额续作中长期资金的方式保持流动性合理充裕，市场短期资金利率上行压力不大。现券方面，短期内以震荡下行为主。

利率互换：

FR007S1Y收于2.57%，较前一交易日下行0.75BP。FR007S5Y收盘2.8625%，较前一交易日下行0.5BP。缴税期后流动性有所好转，加上市场对央行加力投放中长期资金预期较强，互换利率全线下行。

国债期货：

周一开盘后，期货合约震荡上涨。至收盘，10年期主力合约涨0.15%，日增仓2783手；5年期主力合约涨0.08%。

四、信用债

一级市场：周一信用债共发行353.8亿元，发行主体集中在AAA级国有企业，主要发行券种为超短融。

二级市场：今日市场成交较为清淡。城投债及产业债成交均主要集中在AAA级。城投债AAA级1~3Y成交区间为3.39%~5.1%，产业债AAA级1~3Y成交区间为3.24%~4.22%。19山东电力SCP001平均成交在2.94%，19中油股MTN001平均成交在3.53%。

每日负面事件：

违约债券：G17丰盛1

南京建工产业集团有限公司公告，公司于2019年7月1日披露《南京建工产业集团有限公司关于“G17丰盛1”公司债券投资者回售权实施结果公告》，“G17丰盛1”公司债券的回售有效申报数量为2,000,000手，回售金额为200,000.00万元。2019年7月19日为本次回售申报的资金发放日，该期债券利息15,000.00万元，回售及利息支付金额合计为21.5亿元。截至目前，未能按期足额划付债券的回售及利息21.5亿元。