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陈露        新债研究  15201144877

戴泽斌    新债研究   13958899535

 

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VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【永远观市】新债观察——第532期覆盖WIND渠道新债31只，其中城投债11只，产业债20只；发行日为7月22日的25只，7月23日的5只，7月26日的1只。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债71只。详情请索取报告：【永远观市】新债优选—第62期。

 

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一、新债发行结果回顾

 

我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如

数据来源：Wind、兴业研究

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

三、个券研究详情

主体资质分析

 

济南轨道交通集团有限公司（以下简称“公司”或“轨道集团”）为济南市轨道交通投资建设主体，控股股东及实际控制人为济南市国资委，持股占比100%。公司是济南市轨道交通投资建设的唯一主体，主要负责济南市轨道交通的规划设计、融资、建设、运营、管理和物业开发，此外还承担土地整理开发、基础设施建设、保障房建设等任务，在济南市城投体系中具有重要地位。由于相关业务均处于建设阶段未产生收入，公司2016-2017年收入主要为工程咨询收入，2018年新增混凝土销售业务，该板块确认收入0.44亿元。

 

核心风险点：

 

1、公司债务负担较重。

 

济南市经济发展水平较高。济南市为山东省省会，2018年实现GDP7856.56亿元，经济体量很大，GDP可比增速为7.4%，人均GDP为10.63万元，大幅高于全国平均水平。2018年三次产业的比例为3.5：36.0：60.5，地区支柱产业主要为交通装备、冶金钢铁、机械装备。

 

济南市综合财力较强，整体债务负担不重。山东省济南市2018年综合财力为2470.45亿元，一般公共预算收入完成752.82亿元，其中税收收入为619.50亿元，占一般预算收入比重为82.3%，财政收入质量较好；政府性基金收入完成1340.21亿元。政府财政收支平衡率为73.9%，财政自给程度尚可。济南市2017年地方政府债务余额为882.95亿，地方政府债务率为50.14%，发债融资平台公益性有息债务与综合财力之比约为57.09%，整体来看债务负担不重。

 

土地成交量增长，成交价格下跌。济南市2018年成交土地556宗，建筑用地面积2189.43万平方米，同比增加53.31%；住宅用地成交土地均价9245.25元/平方米，同比下跌26.31%，商业用地成交土地均价4266.20元/平方米，同比下跌40.18%。整体上看，各类土地成交价格均有不同幅度下跌。

 

轨道交通在建项目规模较大，但资金较有保障。轨道交通建设业务方面，公司是济南市唯一的轨道交通投资建设主体，目前仍处于前期建设期，暂未有线路投入运营。济南市规划的轨道交通网线分为核心区快线R线和中心城普线M线。目前R1、R2、R3已处于建设阶段，M线处于规划报批阶段。截至2018年末，公司在建项目计划总投资496.84亿元，累计完成投资169.42亿元，其中资本金为145.1亿元，已到位100.0亿元。公司未来资金支出规模较大，但已与国开行签订214亿元项目贷款，整体资金压力尚可。

 

土地整理开发业务为轨道交通建设提供资金支持。土地开发整理业务方面，公司负责前期征地、拆迁、土地平整等投资，出让后收益返还给公司用以平衡轨道交通建设投资。目前业务分为自筹和合作开发两种模式，自筹模式下，由公司筹集资金进行整体开发，出让收益扣除相关税费后95%返还公司；合作开发模式下，由合作投资方出资进行土地熟化，前期部分熟化土地定向出让给合作投资方，后期熟化的土地分期返还土地熟化金，并支付不超过15%的投资回报。2017年，公司已出让土地999.0亩，2018年收到对应返还收益120.3亿元，截至2018末，公司已整理待出让土地899亩，可预计实现土地出让收益约80亿元，为轨道交通建设业务提供较大支持，但土地出让易受政府出让计划和市场波动影响，存在一定不确定。

 

安置房建设业务较有保障，在建项目存在一定资金压力。安置房建设业务方面，公司与政府部门签订采购合同，负责进行安置房的筹资和建设，完工验收合格后，由济南市财政局支付采购服务费，采购费在覆盖投资的基础上提供一定收益。截至2018年末，公司在建安置房项目计划总投资223.32亿元，已投资47.67亿元，存在一定资金压力。

 

主业收入规模小。2016-2018年，公司营业收入分别为0.12亿元、0.15亿元、0.63亿元，因相关业务均处于建设阶段未产生收入，公司收入规模较小。2016-2018年主业利润分别为0.22亿元、0.21亿元、0.11亿元，同期净利润分别为0.29亿元、0.37亿元、0.42亿元，净利润主要来源于政府补贴。

 

公司地位突出，政府支持力度很大。公司是济南市轨道交通投资建设的唯一主体，主要负责济南市轨道交通的规划设计、融资、建设、运营、管理和物业开发，此外还承担土地整理开发、基础设施建设、保障房建设等任务，在济南市城投体系中具有重要地位，政府支持力度很大。2014-2016年，公司每年均收到济南市财政局拨付的专项资金10.00亿元；此外，公司于2016年12月收到政府财政拨款20亿元，用于补充项目资本金；2018年上半年，公司收到扣除成本后的土地开发整理净收益37.83亿元，计入资本公积。

 

资产规模增长较快，流动性较弱。截至2019Q1，公司资产总计648.02亿元，主要构成为：在建工程（310.7亿元）、其他非流动资产（138.6亿元）、货币资金（139.0亿元）。在建工程主要为轨道交通项目和安置房项目建设投入，其他非流动资产主要为拆迁补偿费和土地整理开发成本，货币资金规模较大主要系公司近年来收到土地出让返还收益。

 

公司债务负担较重，短期偿债压力小。2017-2019Q1，公司带息债务规模分别为253.03亿元、383.53亿元、347.67亿元，债务规模整体呈增长态势。2017-2019Q1，公司资产负债率分别为76.12%、74.6%、77.25%，同期全部债务资本化率分别为74.21%、73.82%、70.22%，整体债务负担较重。短期偿债方面，截至2019Q1，货币资金账面余额为139.05亿元，对短债覆盖比率为2.39，保障程度高，公司短期偿债压力小。

 

在建项目投资支出规模很大，现金流高度承压，对外部融资依赖程度很高。公司2016-2018年收现比分别为76.4%、78.22%、8.75%，收现能力尚可。2016-2018年经营活动现金流净额分别为3.31亿元、48.5亿元、-19.17亿元，其中2017年净流入较多主要系收到土地合作开发资金。2016-2018年投资活动现金流净额分别为-60.12亿元、-197.06亿元、-179.74亿元，随着项目建设的推进，投资活动净流出量增大，自由现金流缺口扩大，对外部融资依赖程度提高。整体来看，公司现金流呈净流出状态，对外部融资依赖程度较高。

 

备用流动性较充足，但资产受限较多，对融资能力有一定影响。截至2018年底，公司共获得银行授信1139.75亿元，尚未使用894.46亿元，具有一定备用流动性；同期末，公司受限资产主要用于抵押贷款，抵押贷款余额合计138.26亿元，规模大，对融资能力有一定影响。截至2018年底，公司无对外担保。

主体资质分析

 

中航国际租赁有限公司（以下简称“公司”或“中航租赁”）前身为上海中航国际租赁有限公司，控股股东为中航资本控股股份有限公司（600705.SH），直接持股48.94%，通过100%控股的中航投资控股有限公司持股48.93%，实际控制人为国务院国资委。公司以租赁业务为核心，兼营电机进口，分别贡献2018年度收入97.77%、2.03%和毛利润的99.18%、0.69%；收入分别同比增长29.33%、28.84%。

 

核心风险点：

 

1、租赁资产行业集中，不良规模较大，拨备覆盖有限

 

2、短期债务负担较重

 

融资渠道多元，外部支持力度较强。自公司成立以来，先后获得股东多次增资，其中2015-2018年分别获得增资20亿元（增加注册资本11.46亿元）、25.30亿元；2018年10月29日公告，股东将对公司增资50亿元，集团支持力度较大。截至2019年3月末，公司融资租赁业务的资金来源主要为银行借款及发行债券，其中银行借款占融资总额的50.09%，融资成本区间为3.15%-6.40%；发行债券占融资总额的37.14%，融资成本区间为3.10%-6.40%；关联借款占融资总额的3.90%，融资成本区间为2.60%-4.88%。股东对公司增资及注资占融资总额的8.86%。

 

依托股东强大背景，资金投向行业较集中。2018年，公司共签订租赁合同464个，合同金额797.17亿元，实际投放租赁项目金额682.46亿元，同比增长58.87%。截至2018年末，租赁资产余额1,261.11亿元、同比增长49.29%，租赁资产中直租、售后回租、经营租赁项目金额占比分别为26.58%、67.66%、5.76%；项目主要集中在航空租赁（占比28.80%，其中76.76%为直租、17.54%为经营租赁；承担中航工业集团国产民用飞机的市场拓展职责，客户以三大航之外的民航公司为主，机型多为飞支线的小型机；2018年新签约飞机194架，实现交付飞机182架，当年新增合同金额178.34亿元，实现投放金额155.71亿元；年末机队规模达291架，其中进口机型占81.10%，平均租期10-12年，租赁利率2.76%-5.48%）、基建（占比25.58%；主要项目为道路交通、管网、水务等，平均租赁期3-5年）、船舶租赁（占比8.99%，其中68.94%为回租、25.97%为经直租；2018年新签约船舶73艘，实现交付船舶55艘，当年签约金额101.71亿元，实际投放金额71亿元；年末船队规模187艘，其中散货船、液货船、集装箱船占比分别为39.57%、18.18%、17.11%，平均租赁期6-10年，租赁利率4.58%-5.81%）、机械设备（占比9.04%）、化工（占比7.08%）。

 

加大清收力度，不良规模有所下降，拨备覆盖水平较低。公司机械设备租赁重要合作方大连机床于2016年底出现债务违约，顺平县金强水泥破产，当年不良租赁资产同比增长30.68%，不良率明显上升，拨备覆盖率大幅下降。2017年对相关资产的清收，年末不良租赁资产规模16.30亿元，同比减少22.42%，关注类资产规模15.18亿元，同比小幅减少0.59%；当年新增主要逾期项目包括对辉山乳业集团旗下辽宁辉山乳业集团双台子牧业、辽宁辉山乳业集团叶茂台牧业、辽宁辉山乳业集团太平牧业，以及对香港亿阳实业的租赁款，涉及金额2.55亿元，辉山乳业集团和香港亿阳实业均已陷入债务危机。2018年末，关注类租赁资产12.00亿元、同比减少20.95%，不良租赁资产18.16亿元、同比增长11.41%。公司融资租赁业务租金回收率在98%以上，拨备计提一般，拨备覆盖率不到120%。

 

盈利情况一般。公司依托集团资源，融资租赁业务资金端成本较低，依托股东资源，资产端项目的客户以优质企业为主；但公司机械设备、轻工纺织行业租赁资产不良率较高，总体不良规模较大，全额计提资产减值损失后对利润形成一定侵蚀。开展相关机电产品销售，对收入和利润贡献有限。随着业务规模的扩张，公司收入和盈利逐年提升；2016-2018年营收保持30%左右的增幅，归母ROE维持在10%-11%。

 

资金周转依赖外部流动性。随着业务规模的扩张，公司经营活动现金流持续净流出，资金缺口走扩，对外部资金的依赖不断推升负债规模。截止2018年末，公司考虑永续债的资产负债率在89%，高于行业平均水平。截止2019年3月末，外部融资余额1,115.97亿元，较上年末累计新增93.95亿元，其中银行借款79.18亿元、非标融资15.05亿元。公司总体债务负担较重，货币资金和类货币资产对短债覆盖不足；短债占比下降明显，资产负债期限错配情况有所好转。截至2019年3月末，公司已获批49家的银行授信总额度1,007.67亿元，剩余355.23亿元额度未使用，为即期资金周转提供支撑。

主体资质分析

 

南京新工投资集团有限责任公司（简称“公司”）为南京市重要的工业资产运营主体，控股股东为南京市国资委（持股100%），下辖三家上市子公司--南京医药（600713.SH）、金陵药业（000919.SZ）及南京化纤（600889.SH），分别为公司医药流通、医药制造及化纤业务的主要经营主体。截至2019年6月末，公司未对旗下的三家上市子公司进行股权质押。2018年公司主营构成为：医药流通81.1%、珠宝8.8%、化纤2.0%、医药制造1.4%、机电1.0%；毛利率分别为7.6%、3.1%、5.7%、46.8%、33.2%。

 

核心风险点：

 

医药制造拳头产品销售额持续下滑。

 

化纤业务盈利能力下滑，南京化纤经营亏损。

 

公司对外投资支出较大。

 

医药流通具备一定区域竞争优势，南京医药将受益于“两票制”对行业集中度的推升。子公司南京医药为江苏省医药流通行业龙头，深耕于经济发达的华东地区，回款较有保障。公司同时不断拓展福建、湖北等地市场份额，已发展为区域性医药流通龙头。南京医药的医药流通销售模式分为医院纯销、药事服务、现销快配、药品零售等，主要是医院纯销以及现销快配，2018年收入占比分别为61.7%、34.2%，随着“两票制”的改革推进，公司非医院纯销业务规模将有所萎缩，收入或将有所下滑，但整体冲击有限。公司作为区域性医药流通龙头，将受益于“两票制”推行下医药流通行业集中度的提升。

 

医药制造的拳头产品脉络宁销售额持续下滑。医药制造主要经营主体为子公司金陵药业，主要医药产品为脉络宁注射液、琥珀酸亚铁片（速力菲）及香菇多糖注射液等，其中脉络宁注射液为金陵药业的拳头产品。近年来脉络宁销售承压，2012年，药监局提示脉络宁注射液引起严重过敏反应的问题，公司中药销售大幅下滑。此外，2007年发改委曾将脉络宁注射液、脉络宁口服液的最高零售价分别调低6.1%及25%，公司核心品种脉络宁注射液在招标降价和中药注射液安全性的双重压力下销售额持续下降。2017年医保目录虽仍将脉络宁注射液纳入，但首次对可用医院的级别进行限制，仅限二级及以上医疗机构使用。在国家不断加强对中药注射剂监管的不利环境下，公司拳头产品营收以及盈利前景不佳。

 

化纤业务盈利能力下滑，南京化纤主营亏损。化纤业务经营主体为子公司南京化纤，收入主要来源于粘胶长丝及粘胶短纤。受行业产能过剩影响，粘胶长丝销售持续下滑，加之主要原材料进口木浆粕、燃料煤等价格上涨，2018年粘胶长丝、粘胶短纤的毛利率分别较去年同期增加2.76个百分点及-9.5个百分点，整体毛利率进一步下降2.2个百分点。南京化纤2017年净利润亏损3.0亿元，2018年依靠投资收益以及营业外收入，南京化纤净利润为0.07亿元，主业利润为负。受南京法伯耳纺织有限公司热电厂燃煤机组关停影响，南京化纤公司于2018年10月关停了黏胶长丝生产线，预计不再生产粘胶长丝，目前南京化纤仅生产黏胶短纤产品。产能为8万吨/年。考虑到化纤行业产能过剩、下游需求不足，行业整体供过于求，预计公司化纤板块收入及盈利能力仍将持续下滑。

 

珠宝业务品牌知名度低，机电业务收入规模小。公司2017年收购江苏宝庆珠有限公司100%股权，新增珠宝业务。宝庆珠宝品牌知名度低，市场份额有限，且零售渠道狭窄，毛利率低，盈利增长乏力。机电业务主要产品为机床工具、电工电器、通用机械及滚动元部件，机电业务收入规模波动较大，贡献收入比例较低。

 

工业项目投融资建设业务政府支持力度大，但项目收益能力不乐观。公司承担南京市重大工业项目投融资建设任务，受托对下属低端产业、国企老厂区进行规划调整。其中，公司重点投资项目南京市“一号工程”液晶面板项目计划投资291.5亿元，投资规模较大，目前液晶面板市场产能过剩，公司对外投资项目收益能力不乐观。南京市政府为平衡公司相关资金成本，将公司下属10幅地块纳入土地储备，待相关地块完成出让后，南京市政府计划将该地块收储总价及土地出让收益共计162亿元拨付至公司。

 

主业盈利能力弱，投资收益规模较大，可弥补业务亏损。公司收入主要来源于医药板块，受益于医院流通业务规模扩张，主业收入逐年提升。医药流通行业目前集中度较低，行业整体竞争力不强，盈利能力较弱。公司2015年以来主业持续亏损，盈利主要依赖投资净收益以及营业外收入。投资收益主要分为权益法核算的长期股权投资收益、银行理财、处置金融资产的收益以及持有可供出售金融资产期间取得的投资收益；营业外收入主要来自政府补贴和经批准无法支付的应付款项。2016-2018年公司净利润分别为10.4亿元、10.8亿元及13.3亿元，投资收益分别为10.1亿元、14.2亿元以及17亿元。

 

经营获现能力一般，后续投资压力较大，公司仍依赖外部融资。从财务指标来看，公司近三年收现能力有所增强。但公司主要客户公立医院在医药流通链中掌握较强话语权，账期普遍较长，公司回款速度虽在行业中处较高水平，但受行业性质影响，经营获现能力一般。投资活动支出主要为公司医药板块、机床业务及承接市政府重大工业项目等相关资本投入，同时公司也参与理财以及证券投资等投资活动。目前公司对外投资项目资本开支压力较大，预计未来现金流承压，公司仍依赖外部融资。

 

资产质量尚可，应收账款及存货对资金占用规模一般。截至2018年末，公司资产总计683.3亿元，其中流动资产占比51.8%。公司资产主要由可供出售金融资产（162.8亿元）、应收账款（91.2亿元）、其他流动资产（92.8亿元）、长期股权投资（97.6亿元）、固定资产(45.2亿元)、存货（39.6亿元）等组成。可供出售金融资产以公司持有的上汽集团非限售股权为主，变现能力较强；应收账款因医药流通规模扩张而持续增长，欠款方主要为公立医院，占用营运资金；其他流动资产主要为理财产品，期限为1年以内；长期股权投资主要为公司对液晶面板企业的股权投资，液晶面板行业产能过剩，主要产品价格持续下跌，公司长期股权投资面临一定减值风险；存货主要为医药流通业务的库存药品。

 

刚性债务占比低，债务负担不重，短期偿债压力一般。截至2018年末，公司资产负债率56.1%、全部债务资本化比率31.2%，债务负担尚可。公司刚性债务占比较低，债务率低于行业平均水平。公司债务以短期债务为主，2018年末货币资金/短期债务为0.38，但是公司有较大规模的理财产品以及可供出售金融资产，短期偿债压力一般。2018年末公司全部债务/EBITDA为2.8，EBITDA利息保障倍数为6.3，受益于投资收益以及营业外收入，经营偿债指标尚可。

 

直接融资渠道畅通，且银行授信额度充裕，公司融资能力较强。公司下属三家上市子公司，直接融资渠道畅通，2018年子公司南京医药及南京化纤通过非公开发行股票融资12.94亿元，用于偿还到期借款、补充营运资金及项目建设。公司间接融资渠道以银行借款、发行债券为主，截至2019年3月末，公司获银行授信总额为134.3亿元，未使用授信额度为89亿元。截至2019年3月末，公司受限资产规模为61.4亿元，占净资产的比重为18.8%，资产受限比例一般。总体来看公司融资能力较强。

 

担保对象经营亏损，公司存在一定或有风险。截至2019年3月底，公司对外担保余额为38.2亿元，担保比率为11.7%，担保对象为公司参股国企熊猫平板、中电熊猫及南京中电熊猫平板显示有限公司等。受液晶平板行业产能过剩影响，中电熊猫2018年亏损严重，公司面临一定或有风险。

主体资质分析

 

河钢集团有限公司（以下简称“公司”或“河钢集团”）控股股东及实际控制人为河北省国资委，直接持股100.0%。下辖河钢股份（000709.SZ，持股62.2%）、河北宣工（000923.SZ，持股34.6%）两家上市子公司。公司主营业务包括钢铁、矿产品及其他两大板块，2018年营收占比分别为52.6%、28%，毛利润占比分别为67.5%、24.2%。

 

核心风险点：

 

1、人员分流进展缓慢，社会负担较重

 

2、地处采暖季限产区，产能弹性受限

 

行业底部反转，未来景气度有望延续。随着供给侧改革推进，钢价自2016年初开始触底反弹，2017年底已恢复至2011年景气峰值。随着行业供需平衡重新确立，未来短期内钢铁行业景气有望继续保持，钢企盈利仍存在一定支撑。

 

国内第二、全球第三大钢铁企业集团，产品种类丰富。公司拥有精品板材、精品建材、精品特钢和特色钒钛四大精品基地，具备年5000余万吨钢铁优质产能，2018年生产生铁4127.9万吨、粗钢4679.9万吨和钢材4363.6万吨，粗钢产量位居全国第二位，规模优势明显，粗钢产能利用率92%。公司产品种类齐全，涵盖螺纹钢、线材、热轧板卷、冷轧板卷、带钢、酸洗、镀锌、电镀锡等涂层板深加工多个品类，产销保障度较高。唐钢、邯钢为板材基地，承钢为钒钛基地，宣钢发展建筑及机械制造长材，舞钢是宽厚板生产基地，衡水薄板以及衡水板业生产各种薄规格冷轧板和镀锡板，石钢生产汽车专用钢为主。公司钢铁产能规模突出，行业地位较高，原材料采购及产品销售定价已成为市场价格风向标，具有一定定价影响力。

 

区位优势明显。公司主要生产基地位于河北省，所在地铁矿、煤炭资源丰富，采购较为便利，而且省内四大港口物流条件便利，公司钢材产品输出及原材料输入成本优势较为明显。地处环渤海，周边区域市场容量大，公司钢材75.0%可在华北地区销售，运距短，物流成本低，且区域话语权较强。

 

掌握铁矿资源，原料保障度提升。近年来通过对省内铁矿资源整合，截至2018年末，公司境内实际掌控铁矿资源量约为35.66亿吨，铁精粉产能973万吨，规划产能2006万吨，2018年铁精粉产量933万吨，自给率约为16.0%。主力矿区矿石品位28.1%-31.0%，基本处于国内平均水平，但与国际主流矿山相比，仍然偏低，开采成本不占优势。除境内自有铁矿外，近年来公司也加大了对海外资源的投资力度，先后于2012、2014年获得了加拿大阿尔德隆矿业19.9%的股权、佳美铁矿25.0%股权和南非PMC100%股权，资源保障相对较高。

 

人员分流进展缓慢，社会负担较重。截至2018年末，公司下属职工11.87万人，相比2017年减少0.45万人，人均产钢量大幅低于行业平均水平，当期为员工支付现金超过150.0亿元，对公司盈利造成较大拖累。 

 

地处限产区，产能弹性受限。公司生产基地大部分处于“2+26”城范围内，随着采暖季限产常态化以及宣钢环保搬迁推进，公司产能释放可能受到一定制约。

 

行业回暖背景下，盈利大幅回升，归母净利润低。公司主业周期属性很强，在前期行业景气下行阶段，主业利润均处于亏损状态，依靠投资收益以及政府补助勉强维持利润为正，2016年随着行业景气度回升，公司主业盈利大幅反弹，当期实现盈利11.6亿元，2017年钢价虽呈现爆发式上升，但受原料端双焦侵蚀，毛利润增长幅度基本与钢价持平，钢铁板块毛利率维持稳定，受益于产品结构优化，综合毛利率上行2.0个百分点至10.6%，毛利润324.8亿元，同比增长31.3%。但受运输费及大额减值损失（38.7亿元）侵蚀，主业利润收窄至10.9亿元，相比2016年反而小幅回落。2017年大额减值损失主要是坏账损失4.9亿元、存货跌价损失16.4亿元、固定资产减值损失15.2亿元，大额减值计提应该是高盈利支撑下公司主动出清风险的行为，未来大概率不会持续，排除掉减值损失的影响后，当期主业盈利规模可达49.6亿元，同比增长168.1%。2018年，公司实现主业利润34.2亿元，进一步提升；但是归母净利润依然为负。考虑到行业供给侧改革的继续，公司仍能有正利润，但是短期内将受铁矿石上涨的负面影响而导致盈利能力有所下降。且公司盈利也存在综合折旧率偏低，盈利质量存在一定瑕疵，以及归母净利润较低的弊病。

 

盈利变现效率高，现金流较为稳定。公司现金流管控严格，2016-2018年经营活动净现金流均值为205.5亿元，同期经营活动净现金流/EBITDA为81%，良好的获现能力主要源自严格的回款管控，对上游占款依赖较轻，可持续性较强。考虑到目前行业仍处于景气回升阶段，预计未来经营获现规模的提升具有持续性。根据公司投资计划，截至2019年3月末，在建项目剩余投资378.5亿元，2019年-2020年分别计划投资376.5亿元、33.8亿元，按照现有经营获现规模，基本可以覆盖未来投资支出，再融资缺口可控。

 

债务负担偏重，长短期债务周转承压。截至2018年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为72.4%、68.5%，负债率较高。2018年末总债务规模2623亿元，短期债务1505.4亿元，债务结构偏短期，货币资金/短期债务为0.4，短期流动性承压。按照2016-2018年EBITDA年均规模测算，全部债务/EBITDA为11.1，EBITDA利息保障倍数为2.2，长期经营偿债保障度偏低。

 

授信余额较为充裕，融资渠道较为多样。截至2019年3月末，公司获得银行授信总额3059.99亿元，剩余额度917.37亿元，融资条件较为便利，近三年信用借款余额/银行借款余额约为60%。此外公司下辖上市公司股权，质押空间较大，融资渠道较为宽泛。截至2019年3月末，对外担保余额72.3亿元，对外担保比率5.7%，被担保对象为开滦集团、冀中能源、河北建投等省国企，代偿风险相对可控。

主体资质分析

 

鲁西化工集团股份有限公司（以下简称“公司”或“鲁西化工”）控股股东为鲁西集团有限公司，控股股东持股比例33.6%。实际控制人为聊城市国资委。公司为A股上市公司，形成了化肥、化工双主业发展格局，公司立足化工新材料产业园，打造了煤化工、盐化工、氟硅化工、化工新材料等产品链条。2017年公司主营业务构成：化工新材料54.2%、基础化工25.9%、复合肥14.9%、尿素4.8%、其他产品0.2%；毛利润占比依次为68.6%、21.8%、7.6%、1.9%、0.1%。2018年公司主营业务构成：化工新材料69.2%、基础化工17.5%、复合肥8.0%、尿素5.0%、其他产品0.3%；毛利润占比依次为80.7%、12.7%、4.3%、2.2%、0.1%。

 

核心风险点：

 

1、公司主业面临行业产能过剩局面，周期性较强。

 

2、债务结构不合理，短期有息债务占比较高，面临较大短期偿债压力。

 

随着化肥产量的持续下降，尿素价差走扩，盈利格局迎来改善。我国化肥行业产能过剩，行业开工率也处于较低状态，化肥行业面临较大经营风险。氮肥方面，2017年我国尿素总产能约8200万吨，其中煤头大约占73%（固定床51%，气流床22%），气头和焦煤炉气分别占23%和4%。单就企业集中度来看，目前行业格局仍然较为分散，CR10产能不足20%。2017年起，尿素价格逐渐上扬，开工率也随之走高。截至2018年6月，山东地区尿素企业平均开工率已维持在60%左右，尿素企业吨毛利也上涨至570吨/元左右。

 

公司为传统化肥龙头，地位不断巩固。化肥是公司传统产品，以尿素和复合肥的生产销售为主。2016年初公司尿素产能180万吨/年，复合肥产能210万吨/年，2016年开始产能停工搬迁。截至2019年3月末，公司拥有尿素产能90万吨/年，复合肥产能170万吨/年，未来化肥产能将逐步恢复。公司粉煤气化工艺成本优势显著，竞争力较强；且公司技术能力领先、环保设施配备齐全，是环保要求提升的受益者。

 

立足煤气化平台，多元化工发展占优。公司依托粉煤气化平台的成本优势和协同效应，目前已形成烧碱、耗氯化学品及含氟化学品等盐化工，以煤为原料的甲酸、聚碳酸酯等碳一产业链，以及芳香族产品等多元化的化工产业链。主要产品烧碱、甲烷氯化物、多元醇、甲酸钠、甲酸和己内酰胺的年产能为40万吨、22万吨、37万吨、20万吨、10万吨、10万吨。公司产品布局多元化，有利于分散单一产品价格波动风险。且受益于化工品价格上扬，公司近期盈利大幅提升。

 

“退城进园”发展循环经济，但短期产能和资金承压。公司为打造高集约化的化工产业园，自2016年开始关停老旧产能进行搬迁，预计化工产业园的建成将进一步提升公司各产业链之间的协同，形成循环经济效应。但短期内公司化肥产能释放受阻，造成2016年营收下行，且未来资金投入需求较大。目前在建项目退城进园项目已开始试生产，正式投产后主要产品甲醇、合成氨有望对公司业绩形成有力补充。

 

受益于2017年行业周期向上，公司盈利好转；2018年四季度部分产品价格大幅下降，需关注化工产品价格波动风险。2018年公司主业收入中化工板块占比80%左右，其余为化肥。公司产品构成可根据行情有一定调整，从而保证其周期底部未见亏损，盈利能力较强。2016年来化肥产能搬迁产量有所削减，但受益于2017年以来化工行业回暖，公司整体盈利能力不断提升， 毛利率由2014年的14.9%提升至2017年26.1%。2017年ROE达到20.9%（2016年为3.1%）。2018年上半年公司实现营收106.1亿元，同比增长45.6%；实现净利润17.2亿元，同比增长211.5%。公司2018年第二季度业绩创新高，目前公司主要产品价格均高于去年同期，同时公司产销规模提升，盈利水平显著提升。但化工行业周期性强，公司部分产品价格已高位回落，2018年公司实现营业收入212.85亿元，同比增加35.04%；实现净利润30.67亿元，同比增加57.27%，需关注化工产品价格波动风险。

 

债务负担较重，短期有息债务占比较高，公司面临一定资本支出压力。截至2019年3月末，考虑永续债，公司资产负债率为62.26%。公司有息债务合计127.42亿元，银行借款以信用和保证借款为主，短期有息债务占82.01%，债务结构短期化。但公司投资项目建设时间较长，回款周期较长，存在“短债长用”情况。公司账面货币现金较少，对短期有息债务覆盖弱，短期偿债压力较大，主要依赖债务周转。

 

经营获现稳定，面临一定资本支出压力。公司经营回款情况良好，应收账款规模较低且账龄短，经营性现金流持续稳定流入。且作为上市公司，融资环境较好。截至2019年3月末，公司主要在建项目总投资约为65.21亿元，还需投入14.11亿元，公司面临一定资本支出压力。

主体资质分析

 

湛江市交通投资集团有限公司（以下简称“公司”或“湛江交投”）为湛江市交通基础设施的投资建设主体和国有产运营主体，控股股东和实控人为湛江市人民政府国有资产监督管理委员会（持股100%）。公司主要项目回款方为湛江市政府。公司主业分为通行费、航道使用费、土地开发服务三大板块，2017年营收占比分别为25.0%、25.3%、44.0%。

 

核心风险点：

 

1、通行费收入受政策影响较大，存在不确定性。

 

广东省湛江市经济发展水平一般。广东省湛江市2018年实现GDP3008.4亿元，经济总量在广东省下辖21个市中位列第8，GDP可比增速为6.0%，人均GDP为4.1万元，低于全国平均水平。2018年三次产业的比例为17.7:36.1:46.1。地区支柱产业主要为临港石化、近海油气开发、电力、造纸、农海产品加工、饲料、纺织、电器机械。

 

财政实力尚可，但自给程度很低，债务负担较轻。广东省湛江市2018年综合财力为580.8亿元，一般公共预算收入完成121.8亿元，较去年同期减少9.7%，其中税收收入90.27亿元，占比74.1%；政府性基金收入完成136.6亿元，同比大幅增长130.4%。政府财政收支平衡率为25.5%，财政自给程度很低。截至2018年末，湛江市地方政府直接债务余额为326.5亿元，地方政府债务率为56.2%，截止2017年末发债融资平台有息债务与综合财力之比为8.1%，整体来看债务负担较轻。

 

土地成交价格上涨。湛江市2018年成交土地106宗，建筑用地面积308.10万平方米，同比减少5.0%；住宅用地成交土地均价6998.31元/平方米，同比上涨39.5%，商业用地成交土地均价3328.38元/平方米，同比大幅上涨371.47%。整体上看，各类土地成交价格均有不同幅度上涨。

 

公司资产规模在湛江市3家发债融资平台中位列第1。包含公司在内，湛江市共有3家发债融资平台。公司公益性业务集中在湛江市本级，资产规模位列第一，城投地位突出。

 

通行费收入受政策影响较大。公司经营资产海湾大桥于2016年4月开始收取通行费，广东省于2017年1月1日取消通行费，后于7月1日恢复，导致通行费收入规模有所下降，2017年公司实现通行费收入1.90亿元，同比减少5%；公司还负责收取湛江港航道的使用费，受益于区域发展和港口吞吐量增加，业务规模增加，2017年实现收入1.92亿元，同比增长15.7%。

 

交通基建面临一定资本开支压力。公司交通基础设施业务项目资金主要来自外部融资和市财政局资金划拨及补贴，截至2017年底，公司在建项目主要为沿海大道、官渡互通立交改造（二期）工程等，计划总投资5.57亿元，已基本完工。拟建项目主要为湛江国际机场空港大道及湛江国际机场机场大道，计划投资20.55亿元，公司未来面临一定资本开支压力。

 

土地出让进度较慢。土地开发方面，为平衡公司非经营性市政道路建设的资金压力，湛江市政府安排用地指标后，公司与政府联合征地，成本自担，政府将土地出让净收益全额返还至公司，公司收到后确认土地开发收入（2017年以前公司将出让收入返还与开发成本的差额计入资本公积科目，不确认收入）。截至2017年末，公司累计开发土地1559亩，总投资16.31亿元，完成出让646亩，实际收到土地出让金返还6.37亿元，出让进度较慢。

 

政府历史支持情况良好。2016年、2017年公司获市财政资金注入分别为5.9亿元、7.8亿元。截至2017年末，公司资本公积中包含18.2亿元湛江市国资委划拨的航道资产、0.5亿元户外特许经营权及22亿元市财政拨付资金。

主业盈利能力弱，对政府补贴较为依赖。2016-2018年公司营业收入分别为4.05亿元、7.58亿元、4.18亿元，收入规模不大，且受期间费用侵蚀，主业盈利能力较弱，同期主业利润分别为-2.76亿元、0.04亿元、0.61亿元。同期净利润分别为0.2亿元、0.4亿元、0.3亿元，净利润主要来源于政府补贴。

 

资产以非流动资产为主，流动性较弱。截至2018年末，公司资产总计182.03亿元，主要构成为：固定资产（54.29亿元）、长期股权投资（30.66亿元）、存货（27.93亿元）、其他非流动资产（22.86亿元）、长期应收款（15.17亿元）、无形资产（16.34亿元）。固定资产主要为航道使用权及体育场馆等。长期股权投资主要为公司对茂湛铁路有限责任公司、广东省南粤交通云湛高速公路管理中心的投资。存货主要为土地资产及开发成本。长期应收款主要为湛江市财政局海东快线的工程欠款等。无形资产主要为公路特许经营权和土地使用权。其他非流动资产主要为完工路桥工程。截至2019Q1，公司总资产178.98亿元，无重大变化。

 

公司债务负担一般，短期偿债压力较小。2016-2019Q1，公司资产负债率分别为69.69%、61.25%、58.31%、57.72%，全部债务资本化率分别为55.66%、49.03%、45.77%、45.46%，负债率较合理，债务负担尚可。截至2019Q1，公司有息债务63.08亿元，短期有息债务4.42亿元，货币资金比短期债务为1.86，短期偿债压力较小。

 

公司投资支出规模较大，现金流存在缺口，面临一定融资需求。2016-2018年，公司收现比分别为105.75%、106.47%、104.66%，收现情况良好。同期，公司经营活动净现金流分别为0.39亿元、3.92亿元、3.73亿元，受益于往来款净流入，2017年以来公司经营活动现金流净流入增加，投资活动净现金流分别为-4.54亿元、-14.24亿元、-8.3亿元，投资支出主要为对联营企业投资及路桥项目建设；截至2019Q1，公司当年自由现金流净流量-6.59亿元；整体上看，公司自由现金流呈净流出状态，存在资金缺口，对外部融资有一定需求。

 

备用流动性较少，资产受限比率较高，融资能力不强。公司融资渠道以银行借款、发行债券及信托为主，截至2018Q1，公司共获得银行授信32.75亿元，剩余未使用额度6.45亿元，备用流动性较少。截至2017年末，公司受限资产规模为69.88亿元，占总资产比重为42.3%，受限比率较高，对融资能力有一定影响。

截至2017年末，公司无对外担保事项。

主体资质分析

 

云南省能源投资集团有限公司（以下简称“公司”或“能投集团”）控股股东为云南省投资控股集团有限公司，2018年末公司股东云投集团、云天化和云南冶金三家分别持股83.1%、10.2%和6.8%，均为云南省国资委控股企业；公司实际控制人为云南省国资委。2018年公司营业收入构成为：物流贸易88.1%、投资收益3.9%。

 

核心风险点：

 

1、2017年以来公司净利润出现大幅下滑，主要由于投资收益减少以及利息支出的增加所致。

 

2、债券期限欠合理，存短期偿债压力。

 

云南省经济体量大，但经济发展水平较低。云南省2017年实现GDP16531.34亿元，GDP可比增速为9.5%，2017年人均GDP3.4万元，低于全国平均水平。2017年三次产业的比例为14.0:38.6:47.4。经济结构以烟草业，生物业，矿产业，旅游业、电力为主。

 

财政自给程度较差，债务负担一般。云南省2017年综合财力为5662.5亿元。2017年一般公共预算收入完成1886.2亿元，其中税收收入完成1233.85亿元，占比65.42%，政府财政收支平衡率32.95%，财政自给程度较差。政府性基金收入完成731.9亿元。根据官方公布的数据，云南省2017年地方政府债务余额为6736.8亿元，地方政府债务率为118.97%。2017年发债融资平台有息债务2978.18亿元，与综合财力之比为52.59%，整体来看债务负担一般。

 

公司经营业务多元，规模较大；电力业务盈利能力较弱，能源贸易业务营收占比高，但毛利率较低；天然气业务尚处起步阶段。电力业务及盐化工业务是公司主营核心，但盈利能力较弱，目前电改和盐改的推进将持续冲击其利润。电力方面投运的火电厂处于亏损状态，但是参股的大水电项目资产质量较高，且部分处于逐步投运的状态；盐化工板块毛利率较高，且子公司云南能投是省内唯一的专营食盐批发的企业。能源物资贸易板块占营收80%以上，但是毛利率很低，仅处于微利状态；天然气业务已经装进上市公司，目前处于起步阶段，得到了政府的有力支持。

 

主业盈利改善，政府补贴规模有限。2016~2019年第一季度，公司营业收入分别为601.06亿元、748.19亿元、904.32亿元和178.32亿元，收入持续增长。2018年，公司三费占比4.81%，期间费用控制尚可。同期，公司净利润为13.85亿元，同比增长61.4%，其中主业利润13.32亿元，政府补贴1.19亿元，政府补贴规模有限。

 

非筹资环节存在资金缺口，对外部融资有所依赖。近三年公司收现比均值为55.35%，收现情况不佳。同期，公司经营活动现金净流量均值22.15亿元，投资活动现金净流量均值-150.08亿元，在建项目支出规模较大，导致非筹资环节持续资金净流出。同期，公司筹资活动现金净流量均值为129.48亿元，其中吸收投资收到的现金均值85.82亿元，其余来自外部融资。整体看，公司在建项目投资规模很大，尽管股东持续拨付资本金，但公司资金平衡仍对外部融资有所依赖。

 

资产规模较大，以长期股权投资为主，资产质量尚可。截止2018年末，公司总资产1330.28亿元，非流动资产占比75.42%。公司资产中占比较大的科目包括，长期股权投资28.96%，可供出售金融资产16.15%，固定资产13.21%，货币资金9.64%，在建工程6.27%。长期股权投资和可供出售金融资产主要是公司对参股项目的投资和理财产品。整体来看，公司资产质量尚可。

 

债务规模持续扩张，存短期偿债压力。2016~2018年末，公司总债务分别为485.47亿元、643.97亿元和735.28亿元；资产负债率分别为64.07%、64.05%和62.07%，债务规模持续扩张。2019年3月末，公司总债务835.74亿元，较上年末增长13.66%，资产负债率64.56%，杠杆水平一般；流动负债占比40.23%，货币现金比短期有息债务为0.65，存短期偿债压力。

 

融资环境好，对外担保风险较小。公司融资渠道以银行借款和债券为主，截至2018H1，银行授信规模1098.89亿元，未使用授信额度524亿元，有较强的备用流动性。截止同期，公司对外担保余额合计19.24，担保风险较小。公司受限资产账面原值合计为36.12亿元，主要为借款抵押或售后回租的固定资产及借款质押的长期股权投资等。

主体资质分析

 

台州市路桥公共资产投资管理有限公司（以下简称“公司”）为浙江省台州市路桥区重要的公用事业运营主体，是路桥区唯一公开发债的政府投融资平台。公司控股股东及实际控制人均为台州市路桥区国资委（持股100%），主要项目回款方为台州市路桥区财政局。公司主营业务是自来水业务、市场经营、房产销售、客运业务四大板块，占2017年营收比重为24.0%、22.7%、16.9%、9.2%。

 

核心风险点：

 

整体债务负担偏重，短期偿债能力较弱。

 

公司现金回笼状况持续弱化，对外部融资渠道依赖程度较高。

 

资产以其他应收款、存货为主，资产变现能力较弱。

 

所属区域为台州市路桥区，经济发展水平较高。路桥区位于浙江沿海中部，为台州市三大主城区之一，2018年实现GDP675.16亿元，GDP可比增速为7.6%，经济总量在台州市下辖9个区县中位列第2。按户籍人口统计，2018年路桥区人均GDP为14.71万元，远高于全国平均水平。2018年三次产业的比例为1.9:42.4:55.7，较上年末第二产业比重上升2.4个百分点，地区支柱产业主要为汽摩产业、机电产业、金属深加工。

 

财政收入体量一般，财政自给程度高，债务负担偏重。路桥区2018年综合财力为66.5亿元，完成一般公共预算收入47.0亿元，同比增长9.9%，其中税收收入为41.75亿元，占比88.8%，收入质量较好。公共财政预算支出39.46亿元，财政自给率为119.20%，财政自给程度高。政府性基金收入为31.25亿元，同比增长42.3%。2018年路桥区政府债务余额为73.40亿元，政府债务率为110.44%，区域内融资平台公益性有息债务比综合财力约为81.30%，政府债务负担偏重。

 

市场经营收入稳定增长，受日用品商城搬迁影响，该板块毛利率大幅下滑。粮食收储为政策性业务，受补贴力度大。市场经营是公司核心的业务板块之一，主要包括各类市场的开发和经营及粮食收储。公司旗下经营的中国日用品商城是我国国内特大型日用商品贸易中心，出租率维持在90%以上，该板块收入稳定增长，但受中国日用品商城的整体搬迁影响，板块毛利率持续下滑。2016-2017年及2018H1，商城经营业务分别为0.30亿元、1.24亿元及0. 67亿元。粮食收储业务以台州市路桥区粮食收储有限公司为主要载体，承担路桥区的粮油收购、储备粮油轮换和调拨等重要任务。2016-2017年及2018H1，粮食收储业务分别实现0.38亿元、0.43亿元及0.30亿元，同期收到收储补贴分别为0.3亿元、0.20亿元及0.07亿元。

 

房地产以保障房建设为主，全部完工，已完成大部分销售。公司房地产板块业务类型包括保障性住房和普通商品房，但以保障性住房建设为主。公司自筹资金，通过市场化“招拍挂”获得土地，并委托第三方建设公司进行建设。竣工后公司负责房屋销售。保障性住房主要由路桥区政府进行统筹安排，公司已建成房地产项目销售情况好，由于路桥区住宅房屋开始实现市场化安置，公司逐步减少了承建保障性住房的职能。截至2018年6月末，保障房项目均已完工，大部分项目已经完成销售。

 

水务及客运业务具备较强区域专营性。水务板块业务在路桥区自来水供应中处于垄断地位，自来水公司占路桥区主城区供水量的100%。公司拥有日制水能力8万吨的城西水厂一座，蓬街、金清、新桥加压泵站各一座，供水能力16万吨/日。2016-2017年及2018H1，公司实现水务收入分别为1.26亿元、1.37亿元及0.99亿元。

 

客运业务方面，公司作为台州市路桥区最重要的市内交通与城际交通运营主体，业务覆盖班车营运、货运、客运站经营、包车客运、一类机动车维修、物流服务（国际贸易代理）等。截至2018年3月末，公司拥有大中型营运客车119辆，营运线路54条、142班次，线路总长35796公里，年客运量约70多万人次。2015-2017年，公司分别实现客运业务收入0.73亿元、0.64亿元和0.52亿元。

 

主业盈利能力弱，净利润主要来自政府补贴。2016-2018年，公司营业收入分别为5.36亿元、6.27亿元和8.67亿元，收入规模稳步增长。2016-2018年主业利润分别为-1.91亿元、-2.19亿元和-3.14亿元，公司主业公益性强，盈利能力弱，主业利润持续为负。2016-2018年公司净利润分别为0.51亿元、0.53亿元和1.34亿元，净利润主要来源于政府补贴。

 

公司可在财政补贴及债务置换方面获政府一定程度支持。2014-2017年，公司获得计入营业外收入的政府补助2.7亿元、1.8亿元、2.4亿元和2.3亿元。

 

资产以其他应收款、存货及在建工程等为主，流动性较差。截至2019Q1，公司资产总计532.24亿元，主要构成为：其他应收款（占比33.7%）、在建工程（24.4%亿元）、存货（占比23.0%）。公司存货主要由土地储备、开发成本和开发产品构成。其他应收款主要是应收台州市路桥区人民政府代建工程款和台州市循环经济产业聚集区路桥分区管理委员会的往来欠款，在建工程主要为城市建设综合工程等项目。受限资产方面，截至2018H1，公司受限资产15.48亿元，占净资产的11.09%，主要是质押的银行存单和抵押的土地和工程项目。

 

整体债务负担偏重，但债务水平相对稳定，短期偿债能力较弱。2016-2018年及2019Q1，公司带息债务规模分别为179.1亿元、270.14亿元、263.14亿元及251.97亿元，债务规模增长放缓。2016-2018年及2019Q1，公司资产负债率分别为64.23%、70.0%、63.62%及64.14%，同期全部债务资本化率分别为55.02%、64.33%、58.12%及56.9%，整体债务负担偏重，但水平相对较稳定。短期偿债方面，截至2019Q1，货币资金账面余额为25.72亿元，对短债覆盖比率为0.33，短期偿债能力较弱。

 

公司现金回笼状况持续弱化，对外部融资渠道依赖程度较高。公司2016-2018年收现比分别为152.45%、84.19%和61.65%，收现能力持续弱化。2016-2018年及2019Q1，经营活动现金流净额分别为-18.94亿元、-36.21亿元、-2.91亿元及-1.87亿元，因基建项目投入规模大而回款滞后，且公司往来款持续大额净流出，经营活动现金流净额持续为负。同期，投资活动现金流净额分别为-19.07亿元、-45.91亿元、-16.29亿元及-2.81亿元，投资支出主要为在建项目资金投入，规模较大。整体来看，公司现金流呈净流出状态，对外部融资依赖程度较高。

 

银行授信余额有限，融资渠道一般。截至2018Q3，公司融资渠道以银行借款及发行债券为主，公司获银行授信总额为202.18亿元，未使用授信额度为33.36亿元。截至2018Q1，公司通过信托、融资租赁等非标融资渠道取得借款53.55亿元，占总有息债务比重约为22%。

 

对外担保比率低，或有风险小。截至2018年末，公司对外担保余额为5.47亿元，担保比率为2.88%，担保规模小，被担保企业主要为国企，或有风险小。

主体资质分析

 

青岛旅游集团有限公司（以下简称“公司”或“青岛旅游集团”）控股股东及实际控制人均为青岛市国资委，其直接或间接持股比例为100%。公司是青岛市属企业，承担市内旅游资源整合及旅游产业升级的职责。目前公司是青岛最具竞争力和产业链最完整的大型国有旅游集团，已初步形成旅游服务、旅游运输，酒店会展三大业务板块以及租赁等其他辅助板块。2018年上述4项业务收入占主营业务收入之比分别为8.7%、15.2%、10.7%、62.9%；毛利润占比分别为3.0%、3.3%、12.3%、97.3%（其他业务存在亏损）；毛利率分别为22.2%、13.8%、74.7%、99.9%。

 

核心风险点：

 

目前公司还处于业务整合期，未来经营情况面临一定不确定性

 

期间费用规模很大，对盈利能力造成较大负面影响；主营业务持续亏损，盈利能力很弱

 

受限资产占比较大、授信余额不足

 

旅游服务总体收入规模较小，景区资源一般、其他旅游相关业务竞争力较弱。公司旅游服务板块经营三项业务，分别为海上旅游服务业务、旅行社业务、游艇俱乐部业务。2018年上述各业务营收占板块收入之比分别为65.5%、24.8%、9.7%。

 

海上旅游服务业务：目前公司旅游资源只有一处4A级景点青岛帆船中心景区，其旅游项目，主要依托帆船中心及周边海岸线资源进行开发。公司收费旅游项目基本上为乘船游览周边海域以及奥帆博物馆参观，由于其自身旅游资源较为一般，对游客吸引力有限，相关业务收入规模较小。

 

旅行社业务：目前公司旅行社业务较为局限，主要为青岛市中小学和大学等教育机构提供定制化研学旅游产品。同时，旅行社依托奥帆中心景区推出一定数量主题观光项目，为公司其他业务的发展提供一定客源支持。由于公司旅游资源有限，旅行社业务发展面临瓶颈。

 

游艇俱乐部业务：俱乐部位于青岛奥林匹克帆船中心内，主营业务为泊位租赁、帆船培训及游艇租赁等，该业务收入主要来自于泊位租赁。目前公司共有泊位460个，出租率常年低于50%，2018年受码头维修及会员制实施影响，当年出租率下滑至15.2%。

 

2018年公司旅游服务实现收入2843.7万元，同比增长162.5%，主要是由于并入海上旅游业务所致。公司旅游资源相对贫乏，目前来看该板块业务发展前景一般。但公司尚处于业务整合期，如果有优质旅游资源划入，其经营情况将大为改善。

 

新增酒店会议业务，酒店入住率较低，会议业务开展时间较短，后续经营情况有待跟踪。公司酒店业务由圣海温泉酒店经营，在2018年纳入合并范围。该酒店占地面积为5万平方米，拥有198间客房，2016-2018年客房利用率分别为30.5%、32.1%、33.1%，其客房利用率较低。酒店业务收入主要由房费、餐饮、会务及其他构成，其中以房费、餐饮收入为主。目前公司仅拥有一家酒店，收入规模较小；会议服务由公司在2017年底设立的青岛国际会议中心运营，由第三方北京北辰会展集团有限公司负责管理。会议中心在2018年6月中旬正式启用，其拥有20余间功能齐全的会议厅及多功能宴会设施，从启用至今举行了多场中高端政务商务及个人宴会活动。但由于该业务开展时间较短，未来经营情况还需持续跟踪。

 

运输业务收入规模总体呈现扩张态势，盈利能力一般。公司运输业务包括海运、路运、空运三方面。海运业务2018年板块实现并表，其收入主要来自于轮渡业务以及船只出租。根据公司披露的并表前数据，受海底隧道及跨江大桥分流影响，2018年轮渡业务收入有较大下滑，但通过出租闲置船只，该业务整体收入实现增长。2017、2018年海运业务收入分别为1356.6万元、1635.7万元。陆运业务主要为承接客运包车、商务会议赛事接待、校车服务。其中校车服务取得的收入为该业务主要收入来源，2018年校车服务收入为1332万元，陆运业务收入合计为1689万元。空运业务主要提供直升机引航服务及空中旅游业务，其中以引航服务为主。2018年引航业务实现收入为1643.4万元、空运业务合计收入为1652.8万元。2018年公司运输业务实现收入4951.6万元，同比增长45.1%，主要是海运业务并表所致。考察板块内各细分业务近三年数据，总体呈现扩张态势，但盈利能力一般且波动较大。

 

用于出租的自有房产租期较长、租赁业务收入基本维持稳定。公司在2018年因承办上合峰会，收到作为会场的国际会议中心场地租赁费为17,181.8万元，导致当年租赁业务收入大幅提升，但该收入具有偶然性。排除上述事件影响，公司用于出租的房产主要有5项，分别为海路加油站、新东大酒店、中山路金座、运动员中心和奥帆中心情人坝商铺。前4项房产为单一承租人长租，租期为15-20年。最后一项房产拥有68间商铺，主要用于餐饮及娱乐，租期较短为3-6年。公司用于出租的上述5项房产取得的租金较为稳定，2016-2018年分别为2342.8万元、2133.3万元、2303.2万元。

 

公司主业较为庞杂、毛利率水平尚可，但期间费用较高对利润侵蚀严重；能够取得一定政府补助，但规模较小，无法助其扭亏。2018年公司实现收入3.26亿元，比上年大幅增加2.5亿元，主要是因承办上合峰会取得会场租赁费用及新增并表公司所致。公司业务种类繁多，综合毛利率水平尚可，2018年其毛利率为64.6%。但公司期间费用畸高，对利润造成严重侵蚀。2018年公司期间费用共计4.85亿元，占营收的比重为148.8%，主要为管理费用2.9亿元、财务费用1.5亿元。公司费用控制能力较差，主业持续亏损，2016-2018年其主业利润分别为-1.1亿元、-1.5亿元、-2.9亿元。公司能够取得一定政府补助，但总体规模较小，无法帮助其扭亏。2016-2018年公司取得的政府补助分别为1342.3万元、1413.2万元、535.3万元。

 

资产规模扩张较快，以固定资产、投资性房地产为主，资产流动性较差。公司设立初期为青岛城市建设投资（集团）有限责任公司（以下简称“青岛城投”）子公司，随后进过一系列增资及扩股变更为青岛市属企业。近年受青岛城投资产划拨、青岛市国资委注资、公司自身业务扩张所致，其资产规模不断上升。截至2018年底，公司资产总计为122.6亿元，同比增加61.4%，其中非流动资产占比为78.1%。资产中占比较高的科目为，固定资产占比36.1%、投资性房地产占比24.9%、货币资金占比15.8%、无形资产占比14.7%。固定资产主要为奥帆中心、圣海温泉酒店、轮渡公司所拥有的房屋建筑物，其占固定资产之比超90%。投资性房地产主要为租赁板块中所述用于出租的房产。无形资产主要为土地使用权和海域使用权等。公司资产总体流动性较弱。

 

经营活动现金流量净额较小，主要在建项目竣工，未来资本支出规模较小。公司收入规模较小，盈利能力较弱，导致经营活动现金流出与流入规模均不大，受收支关联方往来款影响，其经营性现金流量净额出现较大波动，2016-2018年净流入额分别为0.25亿元、-0.71亿元、0.33亿元。公司主要在建工程奥帆中心于2018年5月中旬完工，该项目投资规模约为25-30亿元，导致其在此之前资本支出规模较大，2016-2018年其投资性现金净流出额分别为3.0亿元、5.4亿元、12.8亿元。中短期内，公司在建及拟建项目投入较小，后续资金压力有望缓解。

 

负债水平大幅提升，债务结构好转，短期偿债能力尚可，经营偿债能力不足。2018年末公司资产负债率为64.0%，较上年增加12.3pct，负债水平上升较多，主要是长期借款增加所致；同期末，公司总债务规模为40.7亿元，短期债务占比为29.4%，与上年相比，其债务期限结构有所好转；短期看来，2018年末公司在手货币资金较为充裕，货币现金/短期债务为1.6（受限货币资金占比较小），短期偿债能力尚可；公司主营业务持续亏损，盈利能力很弱，长期偿债能力不足。

 

备用流动性稍显不足，受限资产及对外担保余额规模较大。截至2019年6月末，公司共取得银行授信总额为64.1亿元，剩余额度为22.5亿元，与公司总债务规模相比，稍显不足；截止2018年末，公司受限资产总计为37.4亿元，占总资产的比重为30.5%，受限资产占比过高；截止2019年3月末，公司合并口径对外担保余额为17.6亿元，占总资产比重为14.9%，对外担保余额规模较大，有一定代偿风险。

主体资质分析

 

永城煤电控股集团有限公司（以下简称“公司”或“永煤控股”）控股股东为河南能源化工集团有限公司，实际控制人为河南省国资委。公司主业分为煤炭、化工、有色金属、物流贸易四大板块，2018年营收占比分别为44.1%、12.7%、5.5%、28.1%，毛利润占比分别为78.6%、10.9%、5.0%、2.4%。

 

核心风险点：

 

1、煤炭开采成本较高，竞争力一般，盈利受限，归母净利润偏弱

 

2、化工板块产能过剩压力仍存，长期发展前景一般

 

3、债务负担较重，长短期偿债保障较弱

 

煤炭资源储备丰富，产能规模突出，煤种较稀缺，煤质较优，但开采成本偏高，综合竞争力一般。截至2019年3月末，公司拥有生产矿井36座，在产矿井剩余可采储量31.3亿吨，主要分布在河南（17.6亿吨）、贵州（6.6亿吨）、内蒙古（7.0亿吨）三地。煤种以无烟煤为主，煤质较好，具有特低硫、特低磷、低灰、低砷、高发热量、可磨性好、热稳定性好、活性强等特点。在产矿井核定产能4411万吨/年，在建产能315万吨/年，单井产能30-500万吨，被整合风险较小，剩余开采年限15-130年，业务可持续性较有保障。公司2018年退出矿井2对，涉及产能150万吨，目前公司去产能任务基本完成。2018年马泰壕煤矿项目投产，公司原煤产量达到4211.8万吨，同比增加24.3%。受人员负担及安全管理成本高影响，吨煤生产成本偏高，2015-2018年分别为264.5元/吨、266.3元/吨、352.8元/吨、309.5元/吨，处于行业较高位置，煤种优势受到一定削弱。2015-2018年该板块毛利率分别为12.7%、19.9%、39.7%、39.4%，基本处于行业中等水平。

 

区位优势明显，物流成本较低。公司地处江苏、山东、河南、安徽交界处，周边化工、火电、冶金等高耗煤工业基础发达，煤炭需求旺盛，公司煤炭产品可就近消纳。矿区同时靠近陇海铁路、京沪铁路、京九铁路，并配有铁路专用线，运输条件便利，综合物流成本较低， 2016-2018年销售费用率分别为1.9%、1.2%、1%，低于大部分发债同业。

 

化工业务多元化程度高，规模不大，原材料自给率高，长期发展前景一般。公司化工业务主要是基于自身煤炭资源禀赋进行的价值链延伸，产品包括甲醇、醋酸、二甲醚和烧碱等。截至2019年3月末，产能分别为145万吨/年、40万吨/年、30万吨/年、20万吨/年，依托自身煤炭资源禀赋，原材料大部分自给，有一定成本优势，但受行业景气低迷所限，甲醇以及烧碱的产能利用率持续处于低位，2017年以来随着大宗商品价格反弹，化工板块盈利也有所好转，随着鹤煤化工60万吨甲醇和龙宇煤化工40万吨醋酸项目产能释放，2018年公司煤化工板块业绩有所释放。但是考虑到行业产能过剩情况并未实质性扭转，公司煤化工业务前景一般，未来经营可能仍会承压。

 

有色金属板块规模一般，行业景气度有所回升。公司有色金属板块主要涉及铝和钼，是河南省铝土矿资源和钼矿资源整合主体之一。铝土矿保有资源储量1000万吨以上，氧化铝产能40万吨/年，规模偏小，竞争力较弱。2015年以来多次出现成本倒挂情况，2018年销售均价2571.9元/吨，单位成本2272.3元/吨。钼板块拥有钼金属储量80余万吨、钨金属储量13万吨，钼矿石产能650万吨/年，钼精粉产能2.5-3万吨/年，总体来看，公司铝钼板块规模不大，无明显竞争力，但受益于钢铁、电解铝等下游行业景气度回升，板块盈利有所好转，能够为公司贡献一定规模正收益。

 

债务负担较重，长期偿债保障偏低。2018年一季度子公司河南焦煤能源有限公司30亿元债转股落地，公司杠杆水平小幅优化，截至2018年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为77.4%、67.6%，相比2017年末下降2.7、2.6个百分点，但整体水平仍然偏高。资产短期变现能力一般，流动资产占比44.5%，其中约9.9%为其他应收款，主要为对河南能源下属单位的拆借款以及往来款等，短期变现预计受限。资产负债期限存在一定程度错配，2018年末流动比率0.8，货币资金/短期债务为0.7，短期面临一定流动性压力。按照2016-2018年EBITDA年均规模测算，全部债务/EBITDA约为11.2，EBITDA利息保障倍数约为1.6，长期债务保障度偏低。 

 

盈利波动较大，归母净利润继续承压。受益于煤炭及化工行业景气度回暖，2017年公司盈利成功扭亏，但受期间费用拖累，规模一般，当期主业利润为1.2亿元，受益于16.9亿元投资收益及4.6亿元政府补助补充，净利润为11.7亿元，但受母公司本身财务费用及其他非盈利资产拖累，归母净利润收窄至0.2亿元。2018年受费用提升以及资产大额减值(主要是坏账损失减值以及长期股权减值)，公司主业利润为-6.1亿元，归母净利润进一步亏损11.4亿元。结合当前行业供需及政策环境判断，短期内煤炭价格大概率会小幅回落，但仍会高于成本线。剔除资产减值影响，公司合并报表层面盈利具有一定持续性，但归母净利润预计仍会承压。

 

经营获现能力较强，资本开支规模不大，动态现金流有望加速好转。2016-2018年经营活动净现金流年均规模84.4亿元，经营活动净现金流/EBITDA三年均值140.1%，盈利变现效率较好。根据公司投资计划，截至2019年3月末，在建项目（主要为煤矿扩建）剩余投资9亿元，后续投资支出规模不大，可由经营活动净现金流覆盖，动态现金流有望成为偿债重要补充。

 

担保余额较大，存在一定代偿风险。截至2019年3月末，公司对外担保余额52.3亿元，担保比率14.2%，担保对象主要为控股股东河南能源（33.4亿元）、开封龙宇化工(7亿元)、义马煤业集团股份有限公司(5.5亿)、河南永登铝业有限公司（3.4亿元）、拜城县众泰煤焦化有限公司（4亿元）、伊犁南岗化工(2亿元)，代偿风险仍存。截至2019年3月末，公司控股股东河南能源获得2161亿元授信，未使用额度947亿。

主体资质分析

 

株洲市城市建设发展集团有限公司（以下简称“公司”）为株洲市重要的基础设施建设及公用事业运营商，控股股东及实控人为株洲市国资委（持股100%）。公司近年来主营业务主要由基础设施建设业务、建安工程、房地产销售业务、燃气业务构成。按投资规模来看基建占比最高，但该业务不确认收入，2018年其余三项主业的营收占比分别为33.24%、20.29%、14.39%。公司主要项目回款方为株洲市政府。株洲市本级共有融资平台中公司资产规模最大，业务范围最广，预计在城投体系内地位较高。

 

核心风险点：

 

1、政府回款周期长，形成一定的资金占用；

 

2、未来投资规模较大，外部融资压力较高。

 

湖南省株洲市经济发展水平尚可。株洲市位于湖南省中部，距离长沙市约40公里，是长株潭城市群三大核心区域之一，2018年GDP为2631.5亿元，GDP可比增速为7.8%，高于全国水平；人均GDP为6.5万元，为全国人均生产总值的101.24%。2018年三次产业的比例为7.1:43.7:49.2，工业基础较好，已形成了轨道交通装备业、汽车及零部件业、航空装备等行业的产业集聚，市内有中国中车（601766.SH）千金药业（600479.SH）等多家大型企业。土地及房地产市场景气度高，2018年株洲市商品房销售面积859.1万平方米，增速13.8%，房地产开发投资同比增长27.8；年末待售面积由上年的负增长转为正增长12.3%，面临一定的去库存压力。

 

财政实力尚可，对上级补助有所依赖。株洲市2018年综合财力估算值约为652.8亿元，一般公共预算收入完成189.3亿元，下降15.5%；政府性基金收入完成233.9亿元。财政自给率偏低。根据官方公布的数据，湖南省株洲市2018年地方政府直接债务余额为289.26亿元。整体来看，株洲市财政实力尚可，对上级补助有所依赖。

 

株洲市政府对公司提供较大支持。近年来市政府主要通过财政补贴对公司进行支持， 2018年及2019年1-3月分别拨付公用事业相关补贴4.39亿元和0.92亿元；公司部分项目资金由财政拨款，2018 年及2019 年3月底，公司专项应付款分别为11.37 亿元和4.01亿元。此外，2018 年，公司共获得政府债务置换款31.51 亿元，其中冲抵长期应收款31.09亿元，剩余部分冲抵开发成本。

 

基建业务政府回购周期长，未来计划投资规模较大，面临一定的筹资压力。公司城市基础设施项目建设业务模式可分为BT 建设模式、代建模式、PPP 模式以及自营模式。BT建设模式下，与政府的回购协议金额合计81.80亿元，分12年（2010-2021年）偿还，2018年财政局按期支付6.89亿元；代建项目共计回购金额31.02亿元，已回购1.87亿元，政府回购进度滞后，对公司资金形成占用。截至2019年3月，公司主要在建项目总投资140.1亿元，尚需投资约47.4亿元，面临一定的资金压力。土地开发整理业务方面，市政府将约6.6万余亩土地交由公司进行开发整理，整理完成后由政府返还一定比例的出让金，武广公司负责的项目返还比例为87.1%，集团公司原有的项目则为71%。2018年，公司出让土地495亩，可获得土地出让返还金10.64亿元，获得土地一级开发收益1.72亿元。同期正在整理的重点土地整理项目面积约453.76亩，已基本整理完毕，形成开发成本20.94亿元。

 

作为市属企业在业务承接方面有优势，建安工程收入保障性较好。建安工程主要包括市政公用建安工程和自来水建安工程，公司作为市属的工程企业在市政工程承接方面有一定的竞争优势，2017-2022年自来水建安工程计划投资18.39亿元。截至2018年3月末，承接市政公用建安工程的国信建设公司在手合同58.53亿元，已收到回款16亿元。公司在手合同金额较大，未来收入保障性较好。

 

燃气及水务业务具有区域专营性。公司是株洲唯一一家燃气供应商，截至2018年末，公司供气能力3.5亿立方米/年。供水业务方面，公司目前供水能力125万立方米/日，产能仅次于长沙市，居湖南省第二位。

 

资产以土地及应收政府单位款项为主，土地难以集中变现，其余资产变现依赖政府回款，资产流动性弱。截至2018年末，公司总资产720.2亿元，流动资产占比52.83%。公司资产中占比较大的科目包括，存货22.29%，无形资产18.99%，其他应收款13.07%，在建工程12.98%，货币资金11.74%。同期末，公司存货160.51亿元，同比增长36.73%，主要系下属子公司清水塘投资公司和株洲湘渌建设发展有限公司土地收储成本增加；公司存货主要由开发成本（占94.08%，为土地整理项目、商品房项目及安置房项目）构成；其他应收款94.14亿元，主要为公司基础设施建设业务、土地整理等业务与株洲市财政局及株洲市相关事业单位所形成的往来款；货币资金84.56亿元，同比增长47.72%，主要公司收到债务置换资金31.51 亿元所致；公司货币资金中无受限资金。

 

杠杆水平略高，账面货币资金对短债覆盖能力较强，非标融资占比不高。2016~2018年末，公司总债务分别为261.72亿元、274.8亿元和332.95亿元；资产负债率分别为55.08%、55.35%和58.98%，杠杆水平略高。2019年3月末，公司资产负债率59.72%，流动负债占比34.57%，货币现金比短期有息债务为1.23，短期偿债能力较强。

 

收现情况尚可，对外部融资依赖程度较高。2016~2018年，公司收现比均值为103.1%，同期经营活动现金净流量均值13.08亿元，投资活动现金净流量均值-41.11亿元。整体呈持续净流出状态，对外部融资依赖程度较高。

 

融资环境尚可，或有风险低。截至2019年3月末，公司银行授信规模340.84亿元，未使用授信额度155.38亿元；受限资产41.31亿元，占总资产的5.55%，主要是受限的土地使用权、长期应收款等。整体看公司融资环境较好。同期末，公司对外担保余额为1.20亿元，或有风险低。

主体资质分析

 

建安投资控股集团有限公司（以下简称“公司”或“建安集团”）为毫州市主要的城市基础设施投融资主体，控股股东和实控人为亳州市国资委（持股100%）。公司主要项目回款方为毫州市政府。公司收入主要来自土地整理开发业务和基础设施建设业务，2018年占比分别为21.54%和67.58%。

 

核心风险点：

 

1、亳州市发展水平较低，财政自给率较低，政府债务负担较重。

 

2、资产以存货和应收款项为主，流动性偏弱，关联方资金占用较多。

 

3、 基建代建业务未来资本支出较大，资金面临一定压力。

 

所属政府行政单位为安徽省亳州市，经济发展水平较低。亳州市为安徽省下属地级市，位于安徽省西北部，距省城合肥330公里。2018年实现GDP1277.2亿元，GDP可比增速为10.1%，人均GDP为2.5万元，远低于全国平均水平。2018年三次产业的比例为16.5:38.9:44.6。地区支柱产业主要为现代中药、能源化工、农产品深加工、汽车及零部件制造。

 

财政收入规模一般，财政自给程度低，债务负担较重。亳州市2018年综合财力为463.9亿元。一般公共预算收入完成112.0亿元；政府性基金收入完成101.6亿元。政府财政收支平衡率为32.62%，财政自给程度低；根据官方公布的数据，安徽省亳州市2018年全口径地方政府直接债务余额为441.30亿元，地方政府债务率为95.13%。发债融资平台有息债务与综合财力之比为154.47%，整体来看债务较重。

 

土地开发整理开发业务是公司收入的主要来源，发展持续性较好。公司土地开发及整理业务运作模式为：公司通过“招拍挂”拿地，向毫州市政府上报土地出让方案，政府根据土地市场情况回购，价款由市财政局支付。2015-2017年公司分别出让土地1409亩、2242亩和3810亩，实现业务收入24.65亿元、50.83亿元和80.54亿元，2018Q1未实现土地收入，近年来土地开发面积和开发收入持续增长。截至2018年3月末，公司尚有土地资产13318亩，账面价值181.53亿，公司拥有的土地资源较为充足，业务未来发展持续性较好，但同时库存压力也较大。

 

基建代建业务未来资金压力较大。公司承担亳州市大量基础设施建设任务，项目建成后市财政局分年度支付公司回购价款。2015-2017年公司分别实现基建业务收入34.07亿元、35.67亿元和36. 94亿元。截至2018Q3，在建基础设施项目总投资170.06亿元，已完成投资107.45亿元，尚需投资62.61亿元，拟建项目计划总投资19.24亿元，整体来看公司未来资金支出压力较大。保障房建设方面，公司负责自筹资金代建保障房，项目竣工后，由政府验收并回购，剩余的配套商业部分由公司自行对外销售或租赁。截至2018年3月末，公司在建保障房项目总投资107.27亿元，尚需投资18.80亿元。

 

政府历史支持情况较好。2016年，政府通过财政拨款增加公司资本公积7. 0亿元。政府补贴方面，2016-2017年公司获得8.1亿元、9.01亿元。

 

资产以存货和应收款为主，流动性较弱。截至2019Q1，公司资产总计1,230.52亿元，资产主要构成为：存货占比31.3%、其他应收款14.5%、货币资金10.6%和应收账款15.3%。存货主要为土地资产和开发成本。应收类款项主要为与政府部门往来款，回收时间不确定。整体来看，资产质量一般，流动性较弱。

 

债务规模扩张较快，整体债务负担偏重，短期偿债压力一般。2016-2018年，公司带息债务规模分别为520.21亿元、587.9亿元、660.89亿元，债务规模增长较快。2016-2018年，公司资产负债率分别为59.15%、62.5%、63.29%，同期全部债务资本化率分别为53.5%、56.66%、59.64%，整体债务负担偏重。短期偿债方面，截至2019Q1，货币资金账面余额为129.94亿元，对短债覆盖比率为0.85，公司短期偿债能力一般。

 

收现情况不佳，对外部融资依赖程度较高。公司2016-2018年收现比分别为67.74%、41.06%和71.25%。2016-2018年经营活动现金流净额为0.74亿元、6.22亿元和-39.75亿元，投资活动现金流净额为-257.55亿元、-46.95亿元和-20.77亿元，投资净流出规模较大，公司对外部融资依赖程度较高。

 

融资渠道通畅，担保业务存在一定代偿风险。截至2018年末，公司共获得银行授信672.0亿元，剩余未使用额度249.5亿元，备用流动性较为充足。截至2018年末，公司对外担保余额5.52亿元，担保比率1.23%，或有负债风险较低。此外，公司下属子公司提供担保业务，截至2018Q1，在保余额78.7亿元，2017年曾发生代偿1.38亿元。

 

四、兴业研究评价体系分层定义

 

（一）评价符号定义

（二）各评价符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评价超AAA。例如中央汇金、中国铁路总公司、中国银行、中国石油天然气集团公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助)，现金流较充足，融资渠道较通畅。例如中国华能集团有限公司、万科企业股份有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如北京首都开发控股(集团)有限公司、中国中煤能源股份有限公司、北京粮食集团有限责任公司、九牧王股份有限公司、广州医药集团有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如绿地控股集团有限公司、海航投资集团股份有限公司、现代牧业(集团)有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、华晨电力股份公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

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