近年来，随着债券市场化违约等情况的出现，如何有效的开展违约债券处置工作也成为了监管部门和市场参与者关注的焦点。在此过程中，完善债券受托管理人制度建设也成为了部分建议的关注对象。

 

事实上，此前我国银行间市场和交易所市场都已在不同程度上建立了债券受托管理人制度。那么，在当前的制度下，银行间市场的主承销商（实际受托管理人职责承担方）以及交易所市场的受托管理人主要承担哪些职责？监管机构对受托管理人职责履行不到位处罚的关注点有哪些？

 

参考国外经验，国际上债券受托管理人制度有何特点？职责的边界又在何处？在长期国际实践中，受托管理人制度还存在着哪些缺陷？国际上对于违约债券处置还有什么性质有效的方法吗？

 

 

债券、受托管理人

目录

 

一、债券受托管理人制度：定义及银行间市场实践

（一）何为债券受托管理人？

（二）国内银行间债券市场主承销商所承担的职责

二、债券受托管理人制度：国内交易所市场的实践

（一）交易所市场债券受托管理人制度演进

（二）交易所市场债券受托管理人职责与报酬

（三）交易所市场债券受托管理人处罚分析

三、债券受托管理人制度的国际镜鉴

（一）美国债券受托管理人演进与职责

（二）其他国家或地区债券受托管理人制度特点

（三）债券受托管理人制度境外实践存在的部分问题

（四）成熟市场债券违约处置并不只靠受托管理人制度

近年来，随着我国债券市场违约事件的增加，债券违约处置机制的建设受到多方关注。作为债券违约处置中的重要一环，债券受托管理人制度的完善受到了各方关注。此前，受托管理人制度在英国、美国、日本等国已经得到了较长时间的实践。我国交易所债券市场也建立债券受托管理人制度。截至目前，我国银行间债券市场并未明确建立债券受托管理人制度，实践中债券受托管理人的职责主要由主承销商承担。本文旨在研究我国债券市场以及美国债券市场中债券受托管理人制度、债券受托管理人职责以及相关制度实践过程中的经验。

 

一、债券受托管理人制度：定义及银行间市场实践

 

（一）何为债券受托管理人？

 

债券受托管理人（Bond Trustee）这一制度最先在美国诞生，指的是由发行人任命、履行信义职责（fiduciary responsibility）以督促债券条款执行，监督债券本息兑付，同时在债券违约后保护债券持有人利益的机构。在美国市场上担任债券受托管理人较多的主要是商业银行，其中纽约梅隆银行等部分机构在这一市场中所占比例较大。

 

依照国际上成熟市场的管理，债券受托管理人承担的职责与主承销商、债券托管人的职责有所不同，存在一定的互补性。主承销商一般需要对公开募集债券时的相关文件的真实性、准确性、完整性等负责，对于债券发售过后的存续期管理并不需要承担太多的义务。当然，若公开募集文件存在瑕疵或不实记录的，主承销商也需要承担相应职责。债券托管人往往由专业的登记托管机构担任，主要承担债券的登记、托管、簿记等职责，一般同时还会肩负利息和本金兑付的资金划转等记账工作，对于债务发行人并不需要承担太多的监督职责。与主承销、债券托管人的职责不同，受托管理人的职责主要在于履行信义职责（fiduciary responsibility），看管债券的抵押物，在债券存续期内监督债券发行人及时划转利息和本金，在债券违约后代表债券持有人，维护债券持有人的利益。

 

（二）国内银行间债券市场主承销商所承担的职责

 

虽然我国银行间债券市场至今并未明确建立受托管理人制度，然而根据银行间市场交易商协会（NAFMII）的各项规范，实际由主承销商承担了绝大多数应由受托管理人承担的职责。具体而言，银行间债券市场主承销商承担的实际应属于受托管理人的职责主要包括以下几个部分：一是召集持有人会议的职责。根据2013年发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》[1]（银市协公告[2013]12号）规定“发行人应当在募集说明书中约定持有人会议的召集人。召集人负责组织召开持有人会议，征求与收集债务融资工具持有人对重大事项的意见，履行信息披露、文件制作、档案保存等职责。”而当触发应当召开持有人会议的条件，而召集人并未不履行相关召集义务时“单独或合计持有百分之三十以上同期债务融资工具余额的持有人、发行人、主承销商或信用增进机构均可以自行召集持有人会议，履行召集人的职责。”在绝大多数情况下，债券《募集说明书》中往往将主承销商明确为持有人会议的召集人，即使《募集说明书》未能将主承销商明确为持有人会议的召集人，主承销商按照规定也应该召集持有人会议，因此主承销商事实上承担了召集持有人会议这一往往由受托管理人承担的职责。二是债券存续期的后续管理职责。根据2012年《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》[2]（NAFMII指引0006，以下简称“《工作指引》”）要求，主承销商应在债务融资工具存续期内“通过各种有效方法对债务融资工具发行企业（简称企业）和提供信用增进服务的机构进行跟踪、监测、调查，及时准确地掌握其风险状况及偿债能力，持续督导其履行信息披露、还本付息等义务”。具体而言，主承销商在债务融资工具后续管理中要承担督导信息披露、监测偿债能力和重大事项（甚至进行压力测试）、同时还要关注募集资金使用。在督导信息披露方面，《工作指引》要求“主承销商应协助企业和提供信用增进服务的机构建立和完善信息披露管理制度，督导其真实、准确、完整地披露相关信息……在动态监测过程中，对于可能影响企业偿债能力的重大事项，（主承销商）应督促其及时披露。”在监测偿债能力方面，《工作指引》要求要求建立重点关注池、开展压力测试：“主承销商应对企业和提供信用增进服务的机构进行动态监测，建立重点关注池，开展风险排查和压力测试，以便及时、准确地掌握其偿债能力。”此外《工作指引》还要求“主承销商应至少提前一个月掌握债务融资工具还本付息的资金安排，并及时了解其他有特殊安排产品的相关情况，督促企业按时履约……主承销商应对重点关注池内企业开展定期（半年一次）和不定期的风险排查，查找风险点，评估风险程度及影响。”在关注募集资金使用方面，《工作指引》要求主承销商关注融资企业募集资金用途，若企业未按约定使用募集资金，则主承销商应当将企业纳入重点关注池。在实际的监管案例中，对于募集资金用途变化较大的，主承销商还应当督促发行企业及时对外披露相关情况。三是代理追偿义务。根据2012年发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》[3]（银市协公告[2012]17号）要求：“主承销商应督促企业按时兑付债务融资工具本息，或履行约定的支付义务。企业不履行债务时，除非投资者自行追偿或委托他人进行追偿，主承销商应履行代理追偿职责。”

 

除了以上的规定之外，银行间市场交易商协会（NAFMII）等还通过自律措施等方式严格要求主承销商积极履行相关义务，而主承销商受到自律处罚的大部分原因也包括了未能履行这些受托管理职责。根据公开信息，2013年以来，NAFMII共公开了对银行间市场债券主承销商18起处分信息，其中有16起处分信息中主承销商的违规原因包含了实际应由受托管理人履行的职责，4起处罚措施为通报批评，12起处罚措施为诫勉谈话。具体来看，处罚的主要关注点在于主承销商是否及时召开持有人会议、是否及时督促发行人进行信息披露。在是否及时召开持有人会议方面，有5起处分信息中的违规原因包含了未能在重大事项发生后召开持有人会议，其中3起处罚措施为通报批评。例如，2015年2月[4]，由于某两家银行“在获知发行人浙江省建设投资集团有限公司整合下属子公司少数股东权益事项后未及时组织召开持有人会议”，因此两家银行受到了诫勉谈话。2016年12月[5]，某银行作为主承销商未能及时就青岛海湾重大资产无偿划转相关事项及时召开持有人会议，受到通报批评。2019年2月，某银行作为主承销商，在宏图高科主体评级下调事项触发了“18宏图高科SCP002”投资者保护的事先约束条款时未能及时召开持有人会议等原因受到通报批评。在主承销商及时督促发行人进行信息披露方面，有10起处分信息中的违规原因包含了主承销商未能督促发行人及时进行信息披露。例如，2013年3月[6]，某银行作为“12石河子CP001”主承销商，未能及时有效督导发行人合规披露发行人持有的子公司新疆石河子造纸厂100%股权进行无偿划转相关信息，受到了诫勉谈话。2014年1月[7]，某银行由于未能督促开原酒店及时披露多项重大事项，受到通报批评。2019年4月[8]，某银行作为“15宏图MTN001”的主承销商，在知悉发行人有关公告内容不真实内容的情况下，未督导发行人就不真实内容予以纠正等原因，受到通报批评。此外，主承销商后续管理方面收到处罚的原因还包括了募集资金监测为充分尽职履责、未对发行人重大事项进行有效监测等。

 

从总体上看，虽然银行间债券市场尚未明确建立受托管理人制度，但是对于主承销人在债券存续期内的职责要求以及债券违约后代理投资者进行追偿的要求方面已经基本涵盖了受托管理人的主要职责，如若在银行间市场明确建立受托管理人制度，虽然可以在制度层面将主承销商和受托管理人职责进行一定的分离、进一步明确受托管理人职责边界，但考虑到此前已经由主承销人履行了绝大部分受托管理人的职责，其实际效果可能较为有限。

 

二、债券受托管理人制度：国内交易所市场的实践

 

由于历史原因，我国交易所债券市场与银行间债券市场存在着一定程度的割裂，由此也在两个市场形成了不尽相同的制度设计。不同于银行间债券市场，我国交易所债券市场经过了较长时间的演进，形成了较为完备的受托管理人制度。

 

（一）交易所市场债券受托管理人制度演进

 

2004年，证监会发布《证券公司债券管理暂行办法》[9]（证监会令第25号，以下简称“《暂行办法》”），其中首次出现了交易所市场债券受托管理人制度的雏形。此时，实际承担债券受托管理人职责的机构还被称为“债权代理人”，根据《暂行办法》要求，债权代理人主要承担的义务包括以下四类：一是督促发行人做好信息披露。当出现未能及时偿付本息及其他可能影响债券持有人重大利益的情形时，及时督促提醒发行人，并告知债券持有人。二是监督募集资金使用。依照约定监督专项偿债账户、募集资金的使用以及担保事项。三是代理谈判、诉讼事务。依照募集说明书的约定，代理债券持有人与发行人之间的谈判及诉讼事务。四是债券持有人会议授权的其他事项。虽然《暂行办法》列明了债权代理人的相关义务，但并未明确债权代理人应维护债券持有人利益的立场设置。

 

2007年，证监会发布《公司债券发行试点办法》[10]（证监会令第49号，以下简称“《试点办法》”），首次将“债权代理人”的职责明确为债券受托管理人制度，并明确要求债券受托管理人应依照预定维护债权持有人的利益。《暂行办法》指出：“在债券存续期限内，由债券受托管理人依照协议的约定维护债券持有人的利益……债券受托管理人应当为债券持有人的最大利益行事，不得与债券持有人存在利益冲突。”对于债券受托管理人的职责，相较于2003年的《暂行办法》，《试点办法》要求债券受托管理人更为积极的保护债券持有人的利益：一是由督促发行人做好信息披露演进至主动召集债券持有人会议。《试点办法》要求债券受托管理人持续关注公司和保证人的资信状况，出现可能影响债券持有人重大权益的事项时，召集债券持有人会议。二是由监督募集资金使用演进至妥善保管担保品、积极申请财产保全等。《试点办法》要求若公司为债券设定担保的，债券受托管理协议应当约定担保财产为信托财产，债券受托管理人应在债券发行前取得担保的权利证明或其他有关文件，并在担保期间妥善保管。若预计公司不能偿还债务时，债券受托管理人应要求公司追加担保，或者依法申请法定机关采取财产保全措施。三是由代理发行人、持有人谈判、诉讼演进至维护持有人利益勤勉处理谈判、诉讼事务以及参与整顿、和解、重组或破产法律程序。《试点办法》要求债券受托管理人在债券持续期内勤勉处理债券持有人与公司之间的谈判或者诉讼事务，公司不能偿还债务时，债券受托管理人应受托参与整顿、和解、重组或者破产的法律程序。

 

虽然2007年发布的《试点办法》大体构建起了债券受托管理人制度，然而由于此后较长时间债券市场存在的“刚性兑付”现象，使债券受托管理人所需履行的职责较为有限。2014年“11超日债”违约事件一方面为债券市场市场化违约开启了大门，另一方面也将此前较少引人注意的“债券受托管理人”制度引入人们视线。为了更好的应对交易所债券市场违约增多的情况，2015年1月15日证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》[11]（证监会令【第113号】），中证协2015年6月5日发布的《公司债券受托管理人执业行为准则》[12]，进一步明确了债券受托管理人的资质要求、权责边界等要求。

（二）交易所市场债券受托管理人职责与报酬

 

正如上文所述，当前交易所债券市场债券受托管理人的职责主要由2015年证监会出台的《公司债券发行与管理办法》（以下简称“《办法》”）和2015年中证协发布的《公司债券受托管理人执业行为准则》（以下简称“《行为准则》”）进行了界定。本部分将就以上两项规定所要求的债券受托人职责和报酬等进行讨论。

 

从债券受托管理人的担当机构看，受托管理人主要由主承销商担当。以上市公告日期在2019年3月期间的64支交易所市场债券为例，根据wind数据，有62支债券的受托管理人由主承销商之一担任，比例占到了96.88%。2支受托管理人与主承销商存在差异的债券分别为“19CHNG1Y”和“19不动Y2”，其中“19CHNG1Y”的主承销商为中金公司、长城证券、中银国际证券、信达证券，而受托管理人为光大证券；“19不动Y2”的主承销商为平安证券，而受托管理人为华创证券。

 

从债券受托管理人的职责来看，其主要职责可以划分为三个部分：

 

首先，是债券日常的存续期管理。该部分内容主要包括几个部分：一是持续关注发行人资信情况及偿债能力等情况，并出具年度受托管理事务报告。《办法》要求受托管理人“持续关注发行人和保证人资信状况、担保物状况、增信措施及偿债保障措施的实施情况……对发行人的偿债能力和增信措施的有效性进行全面调查和持续关注，并至少每年向市场公告一次受托管理事务报告”。二是监督发行人募集资金使用及本息偿还情况。《办法》要求受托管理人“在债券存续期内监督发行人募集资金的使用情况”。《行为准则》则进一步要求“受托管理人应当对发行人指定专项账户用于公司债券募集资金的接收、存储、划转与本息偿付情况进行监督……在公司债券存续期内，受托管理人应当持续监督并定期检查发行人募集资金的使用情况是否与公司债券募集说明书约定一致。”而在现实中，受托管理人对于此职责的履行往往流于形式，一般直接根据发行人的说法直接采纳，并未实际进行核查，从而使得募集资金使用和专户的监管成为了监管警告的“重灾区”。三是做好债券信息披露工作。一方面，受托管理人应持续督促发行人信息披露。《行为准则》指出：“在公司债券存续期内，受托管理人应当持续督促发行人履行信息披露义务。”另一方面，受托管理人也应就受托管理事务向市场进行披露。根据《行为准则》要求，受托管理人应于每年6月30日前向市场公告上一年度的受托管理事务报告，就发行人经营和财务状况、募集资金使用和专项账户监测情况、内外部增信或偿债保障措施的情况等事项进行说明。根据交易所债市实践，相比于其他日常监测事项，受托管理人每年出具的《受托管理报告》若未能真实有效的披露相关信息，则更容易受到监管机构的警告。四是妥善保管担保财产。《行为准则》指出：“发行人为公司债券设定担保的，受托协议可以约定担保财产为信托财产，受托管理人应当在债券发行前或公司债券募集说明书约定的时间内取得担保的权利证明或者其他有关文件，并在担保期间妥善保管。”

 

其次，是监测债券或发行人是否出现重大事项或需要召开管理人会议。《办法》指出受托管理人应当召开持有人会议的情形包括：“拟变更债券募集说明书的约定；拟修改债券持有人会议规则；拟变更债券受托管理人或受托管理协议的主要内容；发行人不能按期支付本息；发行人减资、合并、分立、解散或者申请破产；保证人、担保物或者其他偿债保障措施发生重大变化；发行人、单独或合计持有本期债券总额10%以上的债券持有人书面提议召开；发行人管理层不能正常履行职责，导致发行人债务清偿能力面临严重不确定性，需要已发采取行动的；发行人提出债务重组方案的；发生其他对债券持有人权益有重大影响的事项。”《行为准则》则指出受托管理人需要对发行人进行监测的重大事项包括：“发行人经营方针、经营范围或生产经营外部条件等发生重大变化；债券信用评级发生变化；发行人主要资产被查封、扣押、冻结；发行人发生未能清偿到期债务的违约情况；发行人当年累积新增借款或对外提供担保超过上年末净资产的20%；发行人放弃债权或财产，超过上年末净资产的10%；发行人发生超过上年末净资产10%的重大损失；发行人作出减资、合并、分立、解散、申请破产的决定；发行人涉及重大诉讼、仲裁事项或者受到重大行政处罚；发行人情况发生重大变化导致可能不符合公司债券上市条件；发行人涉嫌犯罪被司法机关立案调查，发行人董事、监事、高级管理人员涉嫌法嘴被司法机关采取强制措施；其他对债券持有人权益有重大影响的事项。”从交易所市场受托管理人监管的实践来看，监管机构一般对于受托管理人具有明确财务指标的监测事项较为严格。

 

最后，是债券发生明确违约事件之后的违约处置流程。《行为准则》要求“发行人不能偿还债务时，受托管理人应当督促发行人、增信机构和其他具有偿付义务的机构等落实相应的偿债措施，并可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序。”然而，相关规则对于债券违约后受托管理人的职责边界并未予以明确，存在较大的模糊空间。在实践中，债券违约之后受托管理人主要负责召开持有人会议，受托管理人的下一步职责范围往往由债券持有人会议等决议进行明确。

 

而从债券受托管理人的报酬和收益来看，绝大多数债券受托人并未额外收取固定数额受托管理报酬，仅列明受托管理人履行相关职责的费用应由债券发行人承担。虽然在中证协发布的《公司债券受托管理人执业行为准则》附件《公开发行公司债券受托管理协议必备条款》中明确指出“乙方有权依据本协议的规定获得受托管理报酬”，即受托管理人可以收取报酬，但绝大多数受托管理人除了受托管理职责过程中的必要费用外并不再额外收取报酬。以上市公告日期在2019年3月期间的64支交易所市场债券为例，根据wind数据，绝大多数债券《募集说明书》中都并未明确要求收取受托管理报酬，甚至部分受托管理人在《募集说明书》中明确将受托管理报酬明确为0元，仅要求将债券持有人会议费用、若需追加担保所需消耗的费用等有关费用由发行人承担。在这64支债券中，在《募集说明书》中明确约定受托管理报酬高于0元的债券仅有4支，其中“19东风01”债券受托管理人由主承销商之一的中金公司担任，总受托管理费用为10万元（包含增值税）；“19中铁04”债券受托管理人由主承销商中信建投担任，每年受托管理报酬为本期债券实际发行规模的万分之五，根据债券发行规模，每年受托管理费为135万元/每年（包含增值税）；“10苏垦01”债券受托管理人由主承销商之一的中金公司担任，总受托管理费为20万元（不含增值税）；“19不动Y2”债券受托管理人由华创证券担任，但华创证券不是该债券主承销商，该债券的受托管理费为15万元/每年。

 

应当指出的是，交易所市场债券绝大多数债券受托管理人主要由主承销商担任。在主承销商竞争日益激烈的态势下，债券承销费率不断创下新低。而由于债券受托管理人往往也是债券主承销人，少收取甚至不收取受托管理费用往往也成为了券商争取债券主承资格的一项竞争手段。除此之外，由于受托管理人履行各项义务所需的费用往往由发行人承担，为了更好地争取客户，尽可能减少客户的潜在费用，各受托管理人往往也尽量降低相关费用消耗。在此背景下，由于缺少足够的报酬和资金予以支持，无论是监督募集资金流向，还是监测发行人的重大事项都力不从心，债券受托管理人的职责履行流于形式也成为了一种必然的结果。

 

（三）交易所市场债券受托管理人处罚分析

 

上文证监会和中证协发布的相关规定主要从条款上明确了债券受托管理人的职责范围，而在实际中交易所市场债券受托管理人的具体行为规范和职责要求还需要进一步结合证监会及其下属机构的行政处罚来看。

 

从证监会系统公开的资料来看，从当前交易所市场债券受托管理人制度自2015年施行以来，对于债券受托人违规的情况共处以了18张警示函。2017年下半年及2018年上半年警告函数量达到高峰，均为5封。警告函发布时间与债券违约时间有一定的时间差的主要有两个原因：一是债券实际违约时间往往晚于信用风险爆发的时点。例如，若无交叉违约等约束性条款，即使发债主体已经发生了贷款逾期或者信用评级已经大幅下降的情况，理论上其还未违约。二是受托管理人的处罚往往晚于债券信用风险事件发生1-2年。例如，五洋债2017年发生违约事件之后，上海证监局在2018年7月[13]才对某证券作为“15五洋债”、“15五洋02”两期公司债券受托管理人相关事项发出警示函。

从警示函所列示存在的问题来看，目前证监会及其下属机构主要就债券受托管理人在债券违约前的行为规范进行警示，尚未就违约处置过程中受托管理人的行为进行警示。具体而言，目前证监会及下属机构的处罚要点包括两点：一是受托管理人对于发行人的募集资金使用监督不到位未能发现违规。18封警示函中有12封债券受托管理人违规事项囊括了未能有效监督发行人募集资金使用情况。其中较为典型的案例为2017年9月[14]四川证监局对某证券的处罚，四川证监局指出“发现你公司作为受托管理人，仅依据发行人提供的募集资金划款申请对其募集资金使用情况进行形式审查，未在持续督导及回访过程中，进一步核实募集资金实际用途，未能发现兴堰投资将债券募集资金拆借给关联方的事实。”此外，部分受托管理人没有在后续回访和督导环节发现发行人挪用资金进行理财或拆借给关联方等行为，并在《受托管理事务报告》中作出了错误的陈述。结合这12封警告函和相关规定，我们认为交易所市场债券受托管理人应在持续督导和回访的过程中实质检查募集资金流向和是否存放于专户，如若募集资金流向存在问题，应及时督促债券发行人改正；如若发行人未能改正，应及时对外披露相关情况。二是受托管理人未及时披露相关重大事项、未督促发行人披露重大事项或没有持续关注发行人的资信状况。除了未能及时监督募集资金流向和用途作出的错误披露外，18封警示函中有9封中债券受托管理人违规事项包括未能及时披露相关重大事项或未督促发行人披露重大事项。例如，2016年1月[15]四川证监局对某证券作出的警示函指出：“2015年7月30日至2015年9月30日期间，龙泉现代新增借款占公司上年末净资产的25.9%，达到《募集说明书》约定的履行信息披露标准但未披露。”湖南证监局2017年11月[16]对某证券作出的警示函指出：“15浏水债募集说明书中披露‘发行人在A银行股份有限公司浏阳支行开设唯一的偿债保障金专户，专门归集和管理偿债保障金‘。发行人实际使用的偿债账户为开立于B银行浏阳支行的自有账户……2015年债券受托管理报告仍披露‘监管银行：A银行股份有限公司浏阳支行‘；2016年债券受托管理报告仍披露‘监管银行：A银行股份有限公司浏阳支行‘。”湖南证监局2018年12月[17]对某证券出具的警示函指出：“2017年2月‘15华容债’发行人法定代表人、董事发生变更，未督促发行人进行临时信息披露且未出具临时受托管理事务报告。”由此可见，此前交易所债券市场监管者关注的焦点在于，债券存续期内受托管理人是否按照《公司债券发行与交易管理办法》及《公司债券受托管理人执业行为准则》要求监测发行人发生的重大事项，同时还应监测发行人募集资金专户的管理情况。除了上述警示缘由之外，还有1封警示函 指出受托管理事务报告中部分数据填写和计算错误。

 

从发现问题的方式来看，证监会主要通过现场检查及延伸检查、针对违约债券相关情况深入调查两种方式发现受托管理人的违规情况。其中，针对违约债券受托管理人在债券存续期内未能勤勉尽职完成相关任务的有10封警示函，占比55.56%；由监管部门现场检查或延伸检查发现问题所发出的警示函共有8封，占比44.44%。针对违约债券受托管理人所作出的警示函占比远远高于交易所债券市场违约债券在所有债券中所占比例。由此可见，证监会及其下属机构对于受托管理人职责履行的重点检查对象为违约债券，而对于其他债券由于监管资源等原因，除非在现场检查中发现较为明显的受托管理人未勤勉尽职的证据，一般监管机构较难关注受托管理人具体履职情况。

 

综上所述，参考交易所债券市场受托管理人制度实践中监管处罚的具体情况，未来若在银行间市场明确受托管理人机制，作为受托管理人的金融机构应该特别关注信用资质较差，违约风险较高发行人募集资金的使用情况，同时应该勤勉尽职对于发行人重大事项进行关注和披露。

 

三、债券受托管理人制度的国际镜鉴

 

债券受托管理人制度在较为成熟的英美等国债券市场已有较长时间的实践经验，由信托关系中衍生出来的受托管理人制度在经过了较长时间的发展已经较为成熟，在债券存续期及违约后的处置过程中，债券受托管理人也起到了一定的作用。尽管如此，境外债券受托管理人制度仍存在着一些尚待改进的地方。

 

（一）美国债券受托管理人演进与职责

 

债券受托管理人制度最先在19世纪的美国诞生，诞生的原因主要是部分债券的持有人数量较多，为了提高沟通效率、更好的保护持有人利益，需要选出一个代表统一进行持有人和发行人之间的沟通，由此诞生了最早的受托管理人制度。美国最早的债券受托管理人制度并非强制性要求，绝大多数债券的发行人并未聘请受托管理人。1929年美国经济危机期间，产生了大量的违约债券，出于提高债券违约处置效率、提高债券持有人保护水平的考虑，美国于1939年通过了《1939年受托管理人法案》（Trust Indenture Act of 1939, TIA）强制性的要求本金金额在1000万美元以上的所有债券都需要聘用受托管理人，并对债券受托管理人职责进行了明确，进一步提升了受托管理人在违约处置中保护债券持有人利益的职责。自此，监管机构在美国广泛的建立了受托管理人制度。1990年，为了与时俱进的更替受托管理人制度，美国国会通过了《1990年受托管理人改革法案》（Trust Indenture Reform Act, TIRA），具体的修改内容包括在特定条件下允许外国银行担当受托管理人，同时进一步就利益冲突问题进行预防，禁止债券发行人的债权人担当债券的受托管理人等。

根据美国现行的债券受托管理人制度，受托管理人职责的执行强度在债券违约前后有较大的差异。违约发生前受托管理人只需履行一些行政（administrative）职能，行为较为消极（passive），而违约发生后受托管理人则需要积极的代表债券持有人争取相关权益。根据《1937年债券受托管理人法案》（Trust Indenture Act of 1939,  TIA）规定，债券违约发生前，受托管理人的职责除了受托管理协议约定的特殊条款外，主要为将发行人支付的利息、本金转移给债券持有人，持有和保管债券担保物或抵押物，同时监测债券发行人是否合规履行债券条款。应当指出的是，受托管理人并不需要积极监督发行人是否合规履行条款，只需要根据发行人定期提交的财务报告、合规证明等材料进行消极监督，若以上材料陈述中未出现违规或违约事项，受托管理人有权直接认为发行人并未违规。而在债券存续过程中若发生以下事项被公开，则债券受托管理人也应当在每年的受托管理报告中予以披露：一是受托管理人的任职资格发生了变化；二是任何变化造成了受托管理人存在不被允许的利益冲突情况；三是受托管理人管理的担保财产或资金发生了变化；四是发行人相关抵押品发生变化的情况；五是此前未公开的受托管理人为了履行受托管理义务所进行的活动等；六是本金价值10%以上抵押品的释放或更替情况。在债券违约发生时，受托管理人应在相关违约事项发生90天之内向所有债券持有人通知相关违约事项。在债券违约发生后，受托管理人则需要一改此前较为消极的职责，而需要更为积极的提债券持有人争取利益。TIA指出，一旦债券发生违约，受托管理人应如“对待自己的利益一样”细心、尽责和全力的作为“谨慎人”（Prudent man）保护债券持有人的利益。具体而言，受托管理人应当完成的“规定动作”包括：一是获取债券持有人名单，并通过环球银行金融电信协会（SWIFT）、清算机构、债券托管机构配合证实持有人身份；二是获取持有人名单之后，调查债券持有人希望采取哪些措施应对目前的违约事件，征集债券持有人的意见（无论是持有人会议或书面征求意见）；三是受托人从债券持有人收到相应的补偿（Indemnity）或补偿承诺后，根据债券持有人指令采取相应行动，相应的补偿和补偿承诺可以在发行人清算结束后实际由债券发行人负担。此后，受托管理人将可以代理债券持有人权益对债券发行人进行清算和法律诉讼等事务。应当指出的是，如若债券违约前三个月或债券违约后受托管理人成为了债券发行人的债权人，根据《1937年债券受托管理人法案》受托管理人应当将受托管理人职责履行与其作为债券发行人债权人的行为完全隔离。

 

与受托管理人所需承担的职责相对应，受托管理人也可以享受在受托管理契约文本中所详细列明的权利。具体而言主要包括自发行人处获取报酬（Remuneration）及补偿（Indemnification）、要求发行人提供证明及意见、要求提供补充信息、由发行人付费聘用法律顾问并在一定情况下享有一定的自由裁量权（Discretionary Power）。在这其中获取报酬、费用补偿以及享有的自由裁量权是受托管理人最为重要的权利。

《1937年债券受托管理人法案》颁布之后，受托管理人主要由债券主承销商担任，并在长期的演进过程中由几家大型银行主要承担该职责。李霞等（2018）指出，从目前市场发展来看，债券受托管理业务集中在纽约梅隆银行、德意志银行、汇丰银行、花旗银行等几家金融机构手中，而根据统计，2008年左右，纽约梅隆在美国国内受托业务市场份额已达到64%左右。值得注意的是，为了满足监管机构和规定对于避免利益冲突的要求，这些受理了较多债券受托业务的银行集团（BHC）或金融集团（FHC）往往都将受托管理人业务置于单独的法人实体或具有一定风险隔离的部门之中。而由于受托管理业务从信托业务衍生而出的特性，部分机构也会将受托管理业务纳入信托业务的整体范畴之内。

 

应当指出的是，根据美国相关法律，在违约债券主体进行资产重组或者破产的流程中，债券受托管理人所承担的费用和报酬应该比其他债权享有更为前置的受偿权。这一制度性的安排也为债券受托管理人更为勤勉尽责的履行其受托管理义务，最大限度的帮助债券持有人争取更为有利的受偿权利提供了激励相容的机制。

 

（二）其他国家或地区债券受托管理人制度特点

 

与美国不同，在英国和德国债券市场发行债券，发行人并不需要强制性的提前明确债券持有人代表（即受托管理人）。Allen(2012)指出，德国市场上债券持有人的代表既可以在债券发行前由发行人任命，也可以在债券发行之后由债券持有人会议任命，大部分情况下债券持有人的代表都是在债券违约之后由持有人会议进行任命。

 

与美国受托管理人制度相近，不少国家的受托管理人在债券违约之前所需承担的职责较为有限。在加拿大，1985年颁布的《加拿大商业公司法》（Canada Business Corporations Act）允许在债券违约之前，受托管理人仅仅按照发行人所公开或列示的信息，而不需要进一步的进行深入调查来履行相关受托管理职责。在澳大利亚，虽然2001年发布的《澳大利亚公司法》（Australian Corporations Act）要求受托管理人更进一步的积极履行违约前的职责，指出：“受托管理人应执行合理勤勉的职责来确认借款人及其他担保者是否违反相关契约条款。”然而事实上，这一条款的实际执行效果并未如澳大利亚监管者所预期，澳大利亚证券投资监管委员会（Australian Securities and Investments Commission, ASIC）在2007年发布的一份报告中指出：“过去一段时间，受托管理人设置的效果并未得到充分的发挥。”由此可见，根据国际经验，即使在相关法规中明确要求受托管理人在债券违约之前需要更为积极的尽职勤勉的核实债券发行人的相关情况，实践中受托管理人也往往难以充分履行这一职责。

 

（三）债券受托管理人制度境外实践存在的部分问题

 

虽然债券受托管理人制度已在境外进行了较长时间的实践，但是受托管理人制度还存在着一定的缺陷，其中最为突出的问题为利益冲突问题（Conflict of Interest）。以美国债券市场为例，《1937年受托管理人法案》对于利益冲突的限制较少，因此往往直接由主承销商银行担任受托管理人，在此背景下，担任受托管理人的银行时常会是受托管理人的债权人，如若债券发行人遇到了相应的财务困难（但是债券还未发生违约），此时受托管理人往往更偏向于保全自己在发行人处的债权，而难以代表债券持有人的利益。虽然名义上受托管理部门与商业银行的其他部门有一定的隔离，然而在实践中利益冲突的案例不胜枚举。为此，1990年通过的《1990年受托管理人改革法案》（TIRA）针对这一问题进行了改革，TIRA禁止债券发行人的债权人成为债券的受托管理人，在一定程度上缓解了这一问题。但是在实践中，由于受托管理费由发行人付费的特征等问题，利益冲突问题一直难以得到实际解决。

 

有鉴于此，Lev(2000)等专家学者建议采取“超级受托管理人”（supertrustee）制度，完全禁止与发行人有任何利益关联或者可能存在利益冲突的相关方担当受托管理人，并要求受托管理人在债券违约前以及债券违约后都要为积极的履行代理债券持有人利益的义务。然而，义务的增加对应的则是成本的上升，如若增加受托管理人的义务，甚至践行“超级受托管理人”制度，都将面临着受托管理费的上升。如果受托管理费如此前一般继续由发行人负担，一方面发行人必然不愿意承担这一成本的上升，另一方面也增加了企业的融资成本；如若受托管理费改由债券持有者承担，一方面面临着持有者之间意见不一致可能导致的收费困难，另一方面由于债券的流通转让也加大了实际收费的困难。因此，受托管理费的交付方（发行人）与受托管理人所代表利益人（债券持有人）之间的不一致导致了难以激励相容的、避免利益冲突的更好促进受托管理人履行职责。由此，降低受托管理人利益冲突，加强受托管理人债券违约前监督发行人的建议也难以付诸实践。

 

若以我国现实为样本，若在银行间债券市场施行受托管理人制度也将面临着相应的利益冲突难题。若在银行间债券市场施行类似交易所市场或境外市场的受托管理人制度，绝大多数受托管理人将是担任主承销商的银行。银行成为某只债券的主承销商往往是由于其与发行人保持了一定的业务往来，绝大多数银行对于发行人也有相应的授信额度和贷款。考虑到可以发行债券的企业往往规模较大，可能在多个银行都存在一定的授信额度或贷款，若完全禁止债券发行人的债权人担当受托管理人可行性较低。故而，我国受托管理人实施之初若希望完全杜绝利益冲突可能性较低。除此之外，考虑到受托管理费付费方与受托管理人所代表的利益相关方的不一致，若希望受托管理人在债券违约前积极履行监督发行人的义务可行性较差。因此，可以参考美国受托管理人制度的经验，以问题为导向，将解决违约债券处置作为受托管理人制度建设的当前核心，适当容忍部分利益冲突的存在，同时降低违约前受托管理人的职责。

 

（四）成熟市场债券违约处置并不只靠受托管理人制度

 

在美国等成熟资本市场，对于违约债券处置制度的建设并非仅通过建立债券受托管理人制度，还包括了完善司法体系建设、增加债券投资者保护条款设置和执行、通过激励相容方式引入和保护特定投资者、便利违约债券流通、完善信用风险对冲工具等。在完善司法体系建设方面，一方面要进一步完善破产和重组法律规定，通过建立专业化的司法和律师队伍使得破产，缩短破产处置等时间；另一方面，也需要在司法体制中进一步增强对于债券持有人的保护水平。在增加债券投资者保护条款（Covenants）设置和执行方面，美国债券市场经过多年的发展，已经形成了较为完备的债券投资者保护条款（Covenants）体系。根据经济合作与发展组织（OECD）统计，几乎所有的美国债券都设置了各种各样的投资者保护条款，对于投资级（Investment Grade）债券，交叉违约条款（Cross Default Provisions）、售卖资产限制（Asset Sale Restrictions）、并购限制（Merger Restrictions）等条款在90%左右的债券中采用；对于非投资级债券（Non-Investment Grade），除了以上条款之外，往往还会采用毒性卖权（Poison Put）[19]等条款。虽然我国在债券市场上也有相应的投资者保护条款，但是实践中这些条款的具体运用较少，而当发行人触发条款规定时往往也缺少便利的法律执行机制保障债券持有人的权利。2019年4月12日，银行间市场交易商协会（NAFMII）发布了《投资人保护条款示范文本（2019年版）》，优化、新增了部分债券持有人保护条款。但是，未来在相应条款制定和执行上还需要进一步的加强。在通过激励相容方式引入和保护特定投资者方面，进入21世纪后，美国债券市场中逐渐活跃着一些旨在通过起诉债券发行人违约而获得收益的专业投资者，正是因为这些专业投资者的积极活动（Bondholder Activism），使得企业的违约无处遁形。这些专业投资者往往是一些小型的对冲基金。以发行人财报披露延误导致违约为例，这些专业投资者往往在发现发行人财报披露可能出现操作性延误时大量购入债券，根据美国法律，若25%债券的持有人发现企业存在违约迹象，即可绕过受托管理人直接向企业发出信函，若企业在宽限期（grace period）内没有改正违约事项，则相关违约（default）变为“违约事件”（Event of Default）。违约事件发生后，发行人如果不希望马上兑付债券，往往要与持有人进行协商，通过相应补偿或未来支付更高利息等方式避免马上偿付债券。这些专业投资者往往可以通过这种方式获得超额收益。在便利违约债券流动方面，若能增强违约债券流动性，使得违约债券持有人能够快速变现债券，收回流动性，同时也有利于将违约债券转让给专业的不良资产处置方，以便在违约处置过程中能够引入专业人员，加快违约处置流程。此前，人民银行、外汇交易中心在银行间市场，沪深交易所在交易所市场均已开始着手完善构建违约债券交易机制。在银行间市场，人民银行2019年6月28日发布《关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）》，而此前外汇交易中心在2018年8月31日发布《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》，创设债券匿名拍卖制度，为银行间到期违约债券提供了转让方式；在交易所市场，2019年5月24日，沪深交易所分别发布《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》、《关于为挂牌期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》，也为交易所违约债券转让打开了大门。而完善信用风险对冲工具，则有利于在打破刚性兑付、债券市场化违约之后，能够市场化的快速弥补投资者损失，同时也相应降低了债券投资者向政府部门、相关机构、发债企业关联方施压要求刚性兑付的动力。

参考文献：

 

（1）李霞，徐梦云，侍荻，债券受托管理人制度的英美法时间，清华金融评论，2018年12月。

 

（2）Allen, J.G, More than a matter of Trust: The German Debt Securities Act 2009 in International Perspective, January 2012.

 

（3）Çelik, S., G. Demirtaş and M. Isaksson , Corporate Bonds Bondholders and Corporate Governance, OECD Corporate Governance Working Paper No. 16, February 2015.

 

（4）Efrat Lev, The Indenture Trustee: Does it really protect bondholders?, University of Miami Business Law Review, January 2000.

 

（5）US Congress, Trust Indenture Act of 1939, 1939

 

注：

[1]http://www.nafmii.org.cn/ggtz/gg/201308/t20130806_24866.html

[2]http://www.nafmii.org.cn/zlgz/201202/t20120226_1639.html

[3]http://www.nafmii.org.cn/ggtz/gg/201210/t20121030_18067.html

[4]http://www.nafmii.org.cn/zlgl/zwrz/zlcf/201502/t20150215_40325.html

[5]http://www.nafmii.org.cn/zlgl/zwrz/zlcf/201612/t20161202_58272.html

[6]http://www.nafmii.org.cn/zlgl/zwrz/zlcf/201303/t20130312_20591.html

[7]http://www.nafmii.org.cn/zlgl/zwrz/zlcf/201401/t20140121_28920.html

[8]http://www.nafmii.org.cn/zlgl/zwrz/zlcf/201904/t20190415_76461.html

[9]http://www.csrc.gov.cn/zjhpublic/zjh/200804/t20080418_14515.htm

[10]http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/200804/t20080418_14512.htm

[11]http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201501/t20150116_266700.htm

[12]http://www.sac.net.cn/flgz/zlgz/201506/t20150605_122744.html

[13]http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublicofsh/ghbgzj/201806/t20180628_340444.htm

[14]http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublicofsc/gongg_7129/201711/t20171113_326898.htm

[15]http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublicofsc/gongg_7129/201711/t20171117_327232.htm

[16]http://www.csrc.gov.cn/pub/hunan/hnjxzjgcs/201711/t20171102_326363.htm

[17]http://www.csrc.gov.cn/pub/hunan/hnjxzjgcs/201812/t20181218_348308.htm

[18]http://www.csrc.gov.cn/pub/hunan/hnjxzjgcs/201812/t20181218_348308.htm

[19]毒性卖权（Poison Put）指的是当公司控制权转移或公司重组导致债券发行人信用降低时，债券持有人有权把他们持有的债券卖还给发行人，执行价格为债券面值的100%-101%。这种债券投资者保护条款，往往可以缓解债券投资者对杠杆收购和管理层变动所带来的损害和恐慌。