本文是国债期货价差交易策略系列的最后一篇，在开仓点及止盈点的设置基础上，我们将继续讨论止损点的设置及理论上和实践中可能遇到的问题，如价差的定义等。本文依然利用十年期国债期货主力合约及五年期国债期货主力合约的分钟级数据。

 

一、概述

 

此处我们先回顾一下后面将用到的符号。令

 

α为前一日价差平均值；

 

α+β为做空价差开仓点；

 

α-β为做多价差开仓点；

 

α-γ为价差多仓平仓点（止盈点）；

 

α+γ为价差空仓平仓点（止盈点）。

 

此处，α,β,γ都是正数，β,γ为两个可调的参数，一旦设定即认为是常数；且γ<β，故γ\β∈[0,1]。

 

止损点的设置相较开仓点和止盈点更为直截了当，需要止损的情况基本上都类似如图表1所示的2019-03-07交易实例，其中，垂直实线为开仓时点，垂直虚线为平仓时点。此类情形下，价差一路走高或一路走低，离α±β越来越远。

 

我们可以用价差本身的走势来定义止损点，如α±δ，其中δ>β。但其实直接用盈亏来止损更为简单，也更符合人们对止损的直接理解。执行起来也更容易。

二、止损点的设置

 

再以图表1为例，当我们看到亏损达到0.1元的时候，即止损平仓，当日不再做任何交易，此时的盈亏走势如图表2所示，当日亏损减少一半。但我们为什么不把止损点设置得再高一些呢？如果亏损达到0.6元的时候我们就止损，当日亏损显然会更小，如图表3

事实上，过早的止损，可能会出现以下情形：本来可以挽回损失甚至盈利，但因为止损已经触发，当日后续不再有任何操作，而被迫亏损。如图表4所示的2018-12-21日的交易实例，该日如果止损点设在-0.1元或不止损，则日终盈利近0.2元。然而如果把止损点设在-0.06元，则将如图表5所示，于当日10点钟左右止损，日终亏损0.06元。

我们选取了四个不同的止损点（-0.04元、-0.06元、0.08元及-0.1元），几个月以来的每日盈亏详情展示在图表6、7、8、9中，深蓝色线代表设置止损点后的盈亏走势，浅蓝色线为不设置止损点的盈亏走势，以用作对比。我们可以看出-0.04元和-0.06元这两个止损点的设置使得最终受益劣于不设止损点，而-0.08元和-0.1元这两个止损点则对最终受益有正面的影响。

三、何为价差

 

何为价差？在此处提此问，似乎已经为时已晚，但这是一个根本性的问题。我们详细分析一下价差，拿商品期现价差为例，一般理论上，商品期货的价格与该商品现货的价格之间的关系为

或者

其中r是无风险回报率(rate of risk-free return)，t是计算时刻，T是期货到期交割时刻，F是商品在T时刻交割的期货在t时刻的价格，S是商品在t时刻的现货价格，具体用哪个公式跟r的定义有关。F(t, T) – S(t)就是理论上的商品期现价差。

 

即使在这个简单的理论里，F(t, T) – S(t)就并不是一个常量，因为T-t在不断缩小，因此F(t, T)会不断接近S(t)，直到t=T时F(t, T)=S(t)。也就是说，我们交易策略里的假设，某交易日价差平均值等于前一交易日价差平均值，严格说就是不成立的。但这并不是说价差交易策略就不可行，因为上述理论过分简化，我们无法具体知道什么是无风险回报率r，更无法知道具体怎么应用这个r。

 

举上面期现价差的例子只是想引起读者注意，价差究竟会怎么变化，哪怕在相对简单的情况下，也很难追寻。再到我们关注的国债期货价差，我们定义价差为5年期国债期货主力合约价格减去10年期国债期货主力合约价格，这个定义合理吗？前面讲到商品期现价差，直观上同一商品的期货价格和现货价格应该相去不远，理论上期货价格也会不断逼近现货价格，然而，可没有理论说5年期国债期货价格跟10年期国债期货价格相近或一定相互接近。事实上，不同期限上的国债价格本来就不应该一样，要么就不会存在收益率曲线了。我们通篇讲的5年期国债期货跟10年期国债期货的价差交易策略无非是在假设某一日的收益率曲线形状跟前一日的收益率曲线形状没有太大区别。

 

可见，不同期限上的国债期货价格之间的价差并没有很强大的理论支持，这也意味着，在交易中，如何定义价差有一定的随意性，可以根据具体情况具体分析。比如，实践中我们发现，如果我们把价差定义为5年期国债期货主力合约价格减去10年期国债期货主力合约价格，那么这个价差过分被10年期国债期货“驱动”，如图表10所示。我们看到，该价差每分钟的变化与10年期国债期货在该分钟的变化有很强的负相关。这样一来，对价差进行的统计分析就几乎变成了猜测10年期国债期货的变化，这可能并不符合我们之所以要进行价差交易的初衷。

 

如果我们定义“新”价差为2倍的5年期国债期货主力合约价格减去10年期国债期货主力合约价格，则从图表11我们可以看出，这个“新”价差的走势变化与10年期国债期货几乎没有关系。因此，用这样定义的价差来进行交易，盈利且规避风险的效果可能会更好。

四、实际操作中的其他问题

 

买卖价差 bid-ask spread

 

此“价差”并非我们通篇讨论的国债期货价差，而是实际交易中买单和卖单之间的价差，流动性正常的时候一般为某品种最小允许的变动，如国债期货的买卖价差一般为0.005元。

 

买卖价差的存给任何交易策略都引入了一定的模糊性。拿国债期货价差为例，假设策略告诉我们在价差为2.000元时开多仓，此时五年期国债期货买一价格为99.000元、卖一价格为99.005元；十年期国债期货买一价格为96.995元、卖一价格为97.000元；且五年期国债期货的前一笔交易价格为99.000元、十年期国债期货的前一笔交易为97.000元，价差恰为2.000元，达到我们开多仓的门槛。然而，如果我们此时开多仓，我们买入五年期国债期货的价格只能是99.005元，卖出十年期国债期货的价格为96.995元，实际得到的开多仓价格为2.010元。我们能做的是，一、要么将这0.010元当成手续费；二、要么对开仓价格做更严格的控制，拿刚才的例子来说，只有当真正能得到2.000元的开仓价格时才开仓。

 

从回测的角度看，第一种解决办法更简单，只需调整一个参数即可。但在实际操作中，尤其是市场剧烈震荡的时候，从我们看到前一笔交易的数据，到我们的交易指令到达市场，价差的变化可能已经远大于0.010元了。第二种解决办法实际操作中更简单，因为我们不去看前一笔交易是什么，而直接看挂单的价格，除了后面将提到的滑点问题外，几乎不存在别的延时。但这种解决办法很难精确地在回测中模拟，因为拿到完整的每一时刻的买一卖一数据几乎是不可能的。不精确的模拟可能会造成实际中应该交易的时候却交易不成功的情况。

 

滑点

 

滑点是由于软硬件的延时而造成的交易价格与保单价格的不一致，随着网络环境和交易系统的不断改善，出现滑点的情况应该会慢慢变少。

因为滑点本质上是随机的，回测中可以引入随机数来模拟滑点。

 

流动性和成交量的限制

 

国债期货的价差交易频率虽然谈不上大，但能做的手数依然会被实际的市场容量所限制，其中主要是五年期国债期货的限制。最近六个月来，五年期国债期货平均每天成交量为5000手左右，每分钟成交量约为100手左右（十年期国债期货成交量远比此大），所以目前一次性下单最大量可能只能达到3至5手。当然我们不一定非要一次性满仓，但逐渐加仓不仅无法保证我们发掘的统计规律持续实用性，也有可能会使买卖价差和滑点的影响被放大。 

 

连续损失及最大回撤

 

虽然价差交易对亏损会有自然的把控，但连续的亏损可能还是会影响到投资人的信心。可是，不管是什么交易策略，亏损乃至连续的亏损都是无法避免的，拿我们这里的策略来说，假设β=0.04，γ=0.004，不做止损，即图表6到图表9中浅蓝色的线，最长连续亏损天数为5天，最大回撤为-0.415，发生在2019年3月29日至4月4日，其间新增社融超预期，导致国债期货连续五个交易日单边大幅下跌。读者应对此类不可预见的事件做好风控。

 

结语

 

这个系列的三篇文章主要介绍了国债期货价差策略的理论和实践。这是一个很深的课题，远不是这几篇短文能完全覆盖得了的。笔者并不是想把某个确定能盈利的策略介绍给读者，因为没有哪个策略能确定盈利，而是希望读者能学会如何自己挖掘价差变化的规律，研发适合自己的交易策略。