2019上半年，外部不确定性增加，外汇逆周期调控发力，外管局调整2019年银行外汇考核方法，跨境逆周期工具更加丰富。

 

我国股债市场稳健纳入国际指数，沪伦通开启股票市场互联互通新模式，外资前期“欠配”所致的增持效应仍支持证券投资账户下资金净流入。发改委明确城投企业外债投向，意在防范外币杠杆风险。借鉴历史经验，城投企业发行成本及发行量短期内可能受到一定冲击。

 

外管局统一本外币跨境资金池管理，跨境资金池能够撬动结算、融资、风险对冲等一系列业务机会。多举措便利人民币跨境使用，资本项下跨境人民币结算存在较大发展空间。

 

2019下半年跨境逆周期政策相机抉择，可借鉴国际经验，探索使用类托宾税等价格型调控工具；并进一步推广沪伦通、ETF互联互通等开放模式。

 

 

外汇政策、跨境政策

 

2019上半年，外部不确定性加剧，逆周期调控信号加强，发改委明确城投房地产主体外债投向，防范外币杠杆风险。我国股债市场稳步有序纳入国际指数，并开通以存托凭证为基础的沪伦通新机制。外管局统一本外币跨境资金池一体化管理，多举措便利人民币跨境结算和支付。2019下半年跨境逆周期政策相机抉择，可进一步探索类托宾税等价格型调控工具，并推广沪伦通、ETF互联互通等开放模式。

 

一、逆周期调控信号加强

 

2019上半年，外部贸易摩擦再临，外汇逆周期政策及时反应，维护人民币汇率与基本面保持一致。外管局调整2019年银行外汇考核框架，跨境逆周期调节工具更加灵活。

 

1、外汇逆周期管理工具发力

 

2、跨境逆周期管理工具丰富灵活

 

2019年5月，外管局发布《银行外汇业务合规与审慎经营评估办法》（汇发〔2019〕15号，以下简称15号文）[1]，修改了2018年银行外汇考核办法，并启用“银行审慎经营评估”。

 

首先来看“银行审慎经营评估”，其标志着跨境资本流动逆周期管理的工具更加丰富灵活。如图表 7所示，审慎经营评估指标体系中除少部分指标——银行结售汇和涉外收付款比率、内保外贷履约率——延续了2018年银行考核体系外，其余新增指标一部分是填补套利交易和资金绕道的漏洞，例如离岸转手买卖收支偏离度、银行90天以上进口贸易融资比重指标；一部分是从国际经验借鉴而来，例如银行对外外汇净负债比率变动，以及列为备选、尚未启用的外汇流动性覆盖率、外汇净稳定资金比例。

其次来看考核方法，2018年银行外汇考核的方法是一般性指标占60%，总行考核指标占28%，风险性考核指标占12%。2019年考核由外管局根据跨境融资资金流动是否均衡划分为外汇市场平衡期、外汇市场风险较大时期和外汇市场风险严峻期。外汇市场平衡期审慎经营评分占比5%，一般性评估和总行考核占比分别为66.5%和28.5%；外汇市场风险较大期审慎经营评分占比15%，一般性评估和总行考核占比分别为59.5%和25.5%；外汇市场风险严峻期审慎经营评分占比25%，一般性评估和总行考核占比分别为52.5%和22.5%。不同风险程度搭配不同的考核权重，不仅在跨境资本流动平缓时增加了银行外汇业务的灵活度，同时又强化了面对跨境资本流动“激增”时宏观调控的力度。

 

外管局如何勘测跨境资本流动是否“激增”呢？15号文并未进行解释。IMF（2012）曾采用“聚类法”——考察经济体资本净流动规模是否超过长期净流动趋势项的一倍标准差范围——来定义跨境资本流动的“激增”[2]。借鉴此方法，我国在1993到1995年、2001到2004年、2007年、2009到2010年发生资本流入“激增”，在1990年、1997到1998年、2008年、2012年、2014到2015年发生资本流出“激增”（见图表 9）。

 

二、资本金融账户放、管结合

 

我国证券投资账户对外开放程度加深，一方面中国股债稳步纳入国际指数；另一方面，沪伦通带动以存托凭证为基础的股票市场互联互通“新”机制。跨境融资延续宏观审慎监管，发改委明确城投房地产主体举借外债投向。

 

1、证券投资：沪伦通打开新思路

 

2019上半年，沪深港通和债券通继续吸引外资流入，中国股债纳入国际指数的进程稳健——MSCI将中国A股纳入因子由5%提升到20%；中国国债和政策性银行债正式加入巴克莱全球指数；富时罗素宣布A股第一阶段第一步纳入名单等。除此之外，我国股票市场对外开放迎来新发展——沪伦通正式通车。

 

沪伦通是指沪伦两地满足一定条件的上市公司到对方市场上市交易存托凭证的模式。沪伦通存托凭证与基础股票之间可以相互转换，从而打通两地市场的交易。沪伦通分为东、西两个方向业务。东向业务是指符合条件的伦交所上市公司发行CDR（中国存托凭证）并在上交所交易，目前仅允许以存量股票为基础发行，总额度限制为2500亿元人民币；西向业务是指符合条件的上交所上市公司发行GDR（全球存托凭证）并在伦交所交易，西向业务可以以新增股票为基础发行，打通了一级市场境外融资渠道，西向总额度限制为3000亿元人民币。

 

接下来，我们分析中国台湾地区发展海外存托凭证和TDR（台湾存托凭证）的经验，及其对跨境资本流动和新台币汇率的影响。

 

中国台湾于1990年代开放海外可转换公司债（ECB）和海外存托凭证（GDR、ADR（美国存托凭证））等境外筹资工具。当时中国台湾境内银行对美元信贷较为谨慎，企业主体外币融资的额度与成本取决于银行的评估，海外存托凭证逐渐成为境内主体扩大外币融资渠道的重要方式。亚洲金融后中国台湾海外存托凭证的交易规模进入快速发展期，于2003年附近达到峰值（见图表 10）。

 

次贷危机后台湾存托凭证（TDR）迎来快速发展。一方面是台交所释放政策红利。2008年7月，中国台湾修订了《外国发行人募集与发行有价证券处理准则》，取消募集资金汇向中国大陆的限制，并将港交所纳入核准的交易所，允许台湾证券市场与香港证券市场相互发行存托凭证；2009年初台交所积极推动海外台商企业与海外企业赴台上市。另一方面，台股市盈率与转手率均较高。即使不考虑2009年极值情况，台股平均市盈率接近20倍；2009年底台股转手率达到152%，超过港股66%和新加坡股市54%（见图表 11）。然而台湾存托凭证的增长仅持续到2011年，随后即进入衰退和萎靡期。究其原因，境内投资者初期追逐TDR使其溢价，泡沫破灭后TDR价格随原股下跌，使用TDR赎回股票的限制又不足，使得投资者大量抛售TDR，最终导致TDR流通数量不足而“被迫”退市[3]。此外，台交所初期对发行标的主体的审核不完善，导致发行人资质良莠不齐也是原因之一。

 

台湾存托凭证与海外存托凭证的此消彼长在中国台湾地区国际收支表中有所体现，如图表 12所示，二者的相对变化与中国台湾股票投资账户下资金由顺差转为逆差的时点相对应。然而新台币兑美元汇率对股票投资账户资金流动的反应并不敏感。股票投资资金净流入往往能夯实新台币汇率的稳定，然而股票市场资金外流却不一定造成新台币的贬值，这可能得益于中国台湾地区稳定的经常账户顺差（见图表 13）。

 

随着监管规则和业务流程更加明确化，存托凭证业务将与沪深港通、债券通、（R）QFII、QDII等共同构成证券投资账户双向开放的重要通道。借鉴中国台湾的经验，我们认为沪伦通业务的开通和推广将使得证券投资账户下资金波动率提高。值得注意的是，目前东向业务仅以存量发行的股票为基础，这意味着东向业务规模（资金流出方向）初期受到一定的掣肘。短期内沪伦通下可能缺少实际的跨境资金流转，但中期募集资金汇回将有助于我国股票投资账户积累顺差，夯实人民币汇率稳定的基础。

 

2、其他投资：规范房地产城投企业外债发行

 

2019上半年其他投资账户下政策变化主要关注以下两个方面：

 

其一，外管局发布《跨国公司跨境资金集中运营管理规定》，《中国外汇》对该文的政策问答中提到“跨国公司主办企业和成员企业不能再以‘投注差’方式归集外债额度，应按照7号文规定重新备案外债额度”。至此针对外资银行、外资企业的过渡期政策均已取消[4]，除中长期外债归属发改委审批外，短期外债以及部分中长期跨境融资全部纳入央行全口径宏观审慎管理框架（见图表 14）。

其二，6月13日和7月12日，发改委发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕666号）和《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778号），其主要内容是规定房地产和城投企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。除此之外，666号文还规定地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保；规定企业发行外债申请备案登记需由企业主要决策人员签字确认，对于虚假承诺的企业，企业及主要决策人员违规行为记入信用记录，并纳入全国信用信息共享平台。778号文要求房地产企业在外债备案登记申请材料中要列明拟置换境外债务的详细信息，并提交《企业发行外债真实性承诺函》；重申统筹考虑汇率、利率、币种及企业资产负债结构等因素，灵活运用货币互换、利率互换、远期外汇买卖、期权、掉期等金融产品。

 

2018年706号文（《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》）之后，发改委在答记者问中明确指出房地产企业外债仅能偿还到期债务，不得用于境内外房地产项目、补充运营资金等，但对于城投企业并无明文限制。我们借鉴答记者后房地产企业境外发债的边际变化，来分析666号文对城投企业发行海外债的影响。

 

从发行规模来看，受到境内融资环境收紧，美元贬值预期抬升的影响，房地产企业境外融资在2018年第一季度达到巅峰。706号文及答记者问后房地产外债发行规模显著下降，2018年第三季度发行规模相较第一季度缩水82%，而同期全市场发债规模下降14%，城投企业发债规模下降23%。2018年底随着全球美元流动性紧张形势缓解、境内宽货币向宽信用传导初见成效、全球风险偏好回升，以及房地产企业外币债迎来到期潮等因素，房地产企业发行规模显著回升。2019年第一季度外债发行规模较2018年第三季度提升151%，同期全市场发债规模上升5.7%，城投企业发债规模下降10%（见图表 15）。

 

从发行利率来看，2018下半年房地产企业外债平均息票率随全口径利率一起上行，并于2019年开始回落。比较全口径息票率，房地产企业短期外债成本抬升更加明显（见图表 16），这可能是由于外债管理政策随行就市调整的过程中，短期外债的政策不确定性更大。

 

总而言之，666号文短期内可能抑制城投企业外债的发行规模，并使得城投企业发行短期外债（期限小于1年）的成本波动性加大。但从Wind披露数据来看，不同于房地产企业，城投企业外债期限普遍较长——存量外债中短期债券仅有3只——这使得整体上发债成本受到666号文的影响较小。此外，666号文对于信用较高，投资级的城投企业起到一定的增信作用。

 

房地产企业是2018年发行短期外债的主力，但778号文对短期外债未来偿付的影响有限。一方面，2018上半年是房地产短期外债的发行高峰，发行规模达225亿美元，这部分外债于2019上半年到期，2018下半年短期外债发行量显著萎缩，使得截止2019年7月14日，房地产短期外债的未偿还量仅22亿美元，占未偿还外债总额的1.1%；另一方面，短期外债发行归全口径宏观审慎管理，并不需发改委审批，也即房地产企业仍可发行短期外债来偿还短期外债。然而778号文限制了未来一年无外债到期企业和未发行过中资外币债企业发行新债，抑制中长期外债发行的顺周期性。

 

三、跨境业务及境内外汇市场发展有条不紊

 

2019上半年，外管局着力推动本外币跨境资金池一体化，便利化跨境人民币使用，提高境外合格机构投资者境内投资总额度，从而推动跨境本外币业务以及境内外汇市场的有序发展。

 

1、本外币跨境资金池一体化

 

2019年3月，外管局发布《跨国公司跨境资金集中运营管理规定》（汇发〔2019〕7号，以下简称7号文），对《跨国公司外汇资金集中运营管理规定》（汇发〔2015〕36号）进行了修订（见图表 17）。

 

7号文最大的变化在于将本外币跨境资金池纳入统一管理。跨境资金池是指跨国企业集团根据自身经营和管理需要，在境内外非金融成员企业之间开展跨境资金余缺调剂和归集业务。7号文之前，跨境人民币和外币资金池实行双线管理——跨境人民币双向资金池由央行来管理，且上海自贸区、广东、天津、福建等地自贸区以及全国范围内人民币双向资金池的管理标准有一定差异；而外币跨境资金池业务则由外管局管理。

 

7号文在此基础上进行改革，规定“跨国公司的主办企业可直接开立国内资金主账户，办理跨境资金集中运营相关业务；国内资金主账户可以是多币种（含人民币）账户，开户数量不予限制，但应符合审慎监管要求”，从而避免了跨境本外币资金在两套账户和管理体系之间调拨和划转。未有进一步文件出台前，央行对跨境人民币双向资金池的管理将并行。

 

7号文明确指出金融机构（财务公司作为主办企业的除外）、地方政府融资平台和房地产企业不得参与跨境资金集中运营。且国内外汇资金主账户[5]从国际外汇资金主账户净融入资金不得超过外债总规模；国际外汇资金主账户从国内外汇资金主账户净融出资金不得超过对外放款总规模。针对外债额度和境外放款额度的管理，7号文与央行2017年9号文、2016年306号文保持一致[6]。此外，7号文规定资本项目外汇收入（含外汇和结汇所得人民币资金）支付使用时，无需事前逐笔提供真实性证明材料。

 

本外币跨境资金池对于企业集团来说，便利化资本项目下外汇资金合规入境的通道，降低集团综合融资成本；同时有助于将集团境内外盈余资金归集，提高集团内部资金运用效率和收益最大化，并减少中间费用支出成本。对于银行来说，跨境资金池业务存在一定的排他性，而帮助企业集团建立国内资金主账户后，可展开外币和跨境人民币结算、外币融资以及风险对冲等一系列业务。我们建议具有相关业务基础的银行从已有资金合作的企业、具有“走出去”意愿的本土企业，意愿开展境内业务和跨境合作的外资企业中挖掘潜在需求客户，发展企业集团跨境资金池业务。

 

2、便利资本项下人民币跨境使用

 

2019上半年外管局发布多项政策便利人民币跨境使用。贸易项下，海关总署、外管局发布《关于取消报关单收、付汇证明联和海关核销联的公告》，规定B类、C类企业办理货物贸易外汇收付业务只需以普通A4纸打印报关单证明联并加盖企业公章即可，而此前仅A类企业享受此便利。

 

资本项下，首先，外管局发布《跨国公司跨境资金集中运营管理规定》便利化跨境人民币结算和投融资；其次，外管局、人行发布《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》鼓励存托凭证业务使用人民币进行跨境收付，并通过人民币跨境支付系统（CIPS）完成跨境人民币资金结算，该政策与沪伦通相互配合，未来存托凭证及其配套跨境人民币结算业务发展空间较大；最后，外管局发布《关于进一步促进保险公司资本金结汇便利化的通知》，允许保险公司资本金进行意愿结汇，结汇所得人民币资金可用于新设分支机构的筹建、日常经营支出、支付境内股权投资和人民币保证金等。

 

实际表现来看，外管局数据显示，2019年前五个月人民币跨境贸易结算月均规模为4556亿元，同比增长22%；人民币结算跨境直接投资月均规模为2048亿元，同比下降8%（见图表 19、图表 20）；外管局未披露证券投资和其他投资项下跨境人民币结算数据。央行在《货币政策执行报告》中提及，2019年第一季度跨境人民币收付金额合计4.35万亿元，同比增长19%；其中经常项目下跨境人民币收付金额1.29万亿元，同比增长23%，资本项目下人民币收付金额3.06万亿元，同比增长17%。

 

展望未来，人民币计价的货物贸易比重受企业主体议价能力和人民币国际化水平影响，而外部贸易摩擦阴影下，我国进出口贸易总额可能受到负面冲击，使得经常账户跨境人民币收付的增长速率受到制约。多政策鼓励下，资本项目跨境人民币收付存在较大的发展空间。

 

3、QFII总额度扩容

 

2019年1月，外管局宣布将QFII总额度由1500亿美元增加到3000亿美元；2019年6月陆家嘴论坛上，潘功胜局长提出“扩大QFII、RQFII投资范围，研究适度放宽甚至取消QFII额度管理”。

 

历史上QFII总额度扩容往往发生在A股下跌时期，肩负着吸引外资、维稳股市的期冀；同时人民币汇率预期相对稳定，有助于增强人民币资产吸引力（见图表 21）。

 

从扩容后资产表现来看，总额度扩容对人民币汇率稳定起到一定积极作用。我们发现，尽管QFII重仓指数相比沪深300指数往往收益率更高，或是更少亏损，但难以背离大盘损益，更无法扭转大盘行情（见图表 22）。

 

从吸引资金流入的角度，QFII通道下实际使用额度数据并未公开披露，然而历史经验显示，扩容后半年内QFII额度审批往往提速。2019年初总额度扩容，叠加2018年取消（R）QFII本金锁定期以及资金汇出比例等限制，当外部不确定性减弱、A股预期稳定后，外资流入规模将有所加速。但考虑到截止2019年5月末，QFII审批额度仅1058亿美元，尚不及扩容前的总额度，此次扩容释放的开放信号较实际影响更大（见图表 23）。

 

四、2019下半年外汇和跨境政策展望

 

2019下半年面临外部不确定性，外汇及跨境宏观审慎政策将相机抉择，借鉴国际经验，可探索使用类托宾税等调控工具；此外扩大金融业和外汇市场开放的基础上，进一步推广沪伦通、ETF互联互通等资本市场联通模式。

 

1、继续完善跨境宏观审慎监管工具[7]

 

参照国际经验，经济体通常使用的跨境资本宏观审慎工具可以分为四类：价格类、数量类、限制类和信贷管理类。且不仅新兴经济体实施资本流动管理措施，发达经济体亦会，但更多是针对非居民购买本地住宅等行为进行限制。

 

具体来说，价格类工具主要是针对跨境资金流入/出、投资收益、外币计价资产/负债等征税（类托宾税），此外比较特殊的价格类工具是将本外币利差与国际收支相挂钩，从而调控居民与非居民借贷行为，但这会损害货币政策独立性。数量类工具以针对远掉期交易、外汇存贷款、非居民资产负债等征收准备金为主要形式。限制类工具内涵广泛，包括限制金融机构外汇敞口头寸、外汇衍生品头寸、外汇存贷比、短期外债比率等，以及限制居民或非居民持有金融资产或负债的期限等。实践中信贷管理类工具包括限制外汇贷款的借款人资格，例如规定有外汇收入的主体才可举借外债，或是限定企业借入外汇贷款用途，以缓解外币错配的风险（见图表 24）。

 

我国现有的资本管理措施主要集中在数量类工具（对远购征收准备金）、限制类工具（银行考核中限制货物贸易结汇与收汇比率等）和信贷管理类工具（限制房地产和城投企业举借外债），价格类工具主要体现在中间价逆周期因子和调节离岸人民币拆借利率上，未来在类托宾税等工具上可以进行更多探索。价格类工具市场化程度更高，相比较“一刀切”的限制类工具和数量类工具更加灵活。例如对证券组合和债务资金流动征税、对居民与非居民之间金融交易取得的收益（包括衍生品交易）征税、对衍生品合约征税等；税率也可根据资产和负债期限、资金流动规模或是国际收支失衡的程度进行调整，实行渐进税制。

 

此外，由于更“惧怕”贬值和资本流出，加之国际贸易摩擦和外部政治压力，新兴经济体往往对跨境资本流出方向“严防死守”，流入方向则相对宽松。但资产泡沫导致的资本流入，往往可能是经济和货币周期转换后资本流出的“罪魁”。对于未实现汇率自由浮动的经济体而言，汇率升贬方向弹性失衡会使得实际有效汇率倾向于高估，长期来看对经济造成负面影响。因此，对于大规模资本流入的监控和管理体系也应当受到新兴经济体的广泛重视。

 

2、加强与国际资本市场互联互通

 

一方面，推广沪伦通模式。与沪深港通不同，沪伦通实现了不同法律法规下互联互通的两个市场上市公司有价证券到对方市场进行交易。这种方式有助于境内资本市场与海外资本市场建立更深层次的联系，拓展境内主体融资渠道，为国内投资者提供更多国际性投资选择，同时也推动了人民币的国际使用。我们认为待沪伦通运行模式和交易规则更加成熟后，其经验可以推广到美国、德国、法国、东京、新加坡等地证券交易所。

 

另一方面，推广ETF互联互通。上半年中日签署ETF互通项目协议，双方基金公司将分别通过QDII和QFII机制设立跨境基金，并将全部或大部分基金资产投资于对方市场具有代表性的ETF产品。目前中日各有4只产品在各自交易所上市，主要跟踪中证500指数、上证180指数以及日经225指数和东京证券指数等。而且充分利用QDII和QFII的通道优势，便于管控风险并降低双向跨境投资的成本，这一模式有望进一步推广到香港、新加坡、伦敦等地交易所。

 

3、继续坚持对外开放改革

 

2019陆家嘴论坛和一带一路高峰论坛上强调进一步对外开放措施。资本市场对外开放方面，放宽甚至取消QFII额度管理，推动QDLP试点在上海常态化；研究扩大交易所债券市场对外开放、拓展境外机构投资者进入交易所债券市场的渠道；研究制定交易所熊猫债管理办法；放宽中外合资银行中方股东限制等。

 

完善外汇市场建设方面，正如易纲行长所言“定价和对冲是风险管理的两个重要方面”，一方面，要准确给金融产品定价，每天都能连续交易报价，同时也要不断拓展金融市场的深度，提升市场流动性的厚度；另一方面，要完善风险对冲工具，大力推进衍生工具创新和市场建设，积极发展各类金融衍生产品，有序推进人民币资本项目可兑换，加强在岸和离岸金融市场的互动。

 

附录：外汇和跨境政策追踪与市场回顾

 

1、2019上半年人民币外汇与跨境政策大事件

 

2、人民币跨境支付交易

 

3、人民币跨境投融资

 

4、人民币资产跨境交易

 

5、人民币国际储备

 

注：

[1]关于《银行外汇业务合规与审慎经营评估办法》的分析详见《兴业研究人民币与G7汇率周度观察：逆周期工具发力，跨境风险管理更加灵活20190526》。

[2]出处及具体计算方法详见《兴业研究汇率报告：跨境资本流动管理政策：国际经验梳理20190402》。

[3]为防范这一风险，《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》规定，境内上市公司在境外首次公开发行的存托凭证自上市之日起120 日内不得转换为境内基础股票。境内上市公司控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的存托凭证自上市之日起36 个月内不得转让。

[4]一是2018年10月外管局废止《关于核定2015年度境内机构短期外债余额指标》，外资银行不可继续遵循“短期外债指标”模式管理外债；二是取消外资企业按照“投注差”举借外债的模式。

[5]国内外汇资金主账户集中运营管理境内成员企业外汇资金，办理经常项目集中收付汇和轧差净额结算（不包括离岸转手买卖业务）等业务；国际外汇资金主账户集中运营管理境外成员企业资金，及从其他境外机构借入的外债资金。

[6]详见《兴业研究汇率报告：本外币跨境资金池纳入统一管理——评<跨国公司跨境资金集中运营管理规定>20190319》。

[7]更多内容请见《兴业研究汇率报告：跨境资本流动管理政策：国际经验梳理20190402》。