本文是应中信出版社出版要求对Ray Dalio所作《债务危机》一书的书评内容，已通过音频形式在中信书院APP发布，共分6章，本篇为第一章—债务危机：导火索。

《债务危机》， Big Debt Crisis，这是中信出版社最新出版的作品，由全球最大的对冲基金创始人Ray Dalio所作。债务问题既是十年前全球经济危机的导火线，也是当下全球投资人和研究者关注的首要问题。对债务危机的错误认识可能会导致下一个危机的产生。理解和回顾历史上的债务危机，可以帮助我们做出更好的预判并做好政策应对。

Ray Dalio是桥水基金的创始人、美国对冲基金教父，华尔街传奇人物，是备受中国投资者追捧的一位成功投资人。2017年Ray出版了《原则》一书，分享了他42年生活和工作管理中自己认为重要的原则。社会和公众往往看到了作为投资界领袖的巨大影响力，但《原则》一书则道尽投资中的不易与坚持。

《债务危机》这本书主要讲的是国家层面的债务危机，时间跨度很长，非个人经历所能覆盖，他研究的48个债务危机案例很多是他未亲身经历的，作者通过“虚拟实践”逐日逐月跟踪事件，研究这48个债务危机案例，他像一位经验丰富的医生反复推究着每次债务危机案例，试图找出其中的规律。

为什么研究债务危机历史有用？因为世界上的一切都在往复循环地运转。历史会重演，如果对重复出现的事件仔细研究，就能发现其中的规律，从而得到正确处理这些事件的原则，这也是符合我们经验判断的，我们学习人类历史的一个重要原因不也正是希望以史为鉴，更好地去应对未来吗？

投资界一个很重要的问题是：如果我们能够总结过去经验，那么是不是一定能够做出正确的投资判断？更哲学一点的问题是：人是不是能够两次踏入同一条河流？这肯定是一个世界级难题，但Ray Dalio不仅用研究做到了，而且用自己在桥水的实践证明了这些研究对实际投资的真正价值。

那为什么要研究债务危机？因为每次债务危机都使得世界格局发生重要变化，是历史上影响投资的最主要因素。每次的债务危机都严重影响身处在这个危机中的个人、企业和国家，影响你的投资回报率，明白了其中的规律，你可以减轻或避免投资损失，甚至可能在投资中收益颇丰，这也是达利欧管理的桥水基金如此成功的原因。

例如，虽然很多机构投资者在2008年金融危机中损失惨重，但也有一小部分投资者因提前看出资产的泡沫，看空资产，通过购买相关资产的CDS，取得了非常高的收益率。我的朋友周金涛先生曾说过，人生发财靠康波，这个康波也属于周期的一种。周期之道是自然规律，不可逆转，认识和理解债务危机和债务周期对我们个人工作和生活也有很大帮助，你可以在危机来临时提前储备，降低自身消费，若出现债务危机带来的工资下滑或失业也能从容面对，安全度过经济寒冬。

Ray Dalio根据自己的债务危机研究开发了一套债务危机应对模型，他认为有了这个模型我们就可以准备好应对史无前例的风暴。

我们常听到一句话，“这个人信用不好”，那什么是信用呢？信用是指授予他人购买力，他人承诺今后偿还该购买力，即偿还债务。通俗的讲，信用就是“赊账”，我借你钱，你承诺之后还我。在没有信用或信用很少使用的历史时期，人们都是根据自身的购买力进行生产和消费，所谓“有多少，花多少”。这是一种非常稳健的方式，但经济发展速度可能相对较慢。

在有了信用之后，人们可以通过信用增加自身的购买力，但未来你必须要还，这时信用就创造了购买力和债务。一个人购买力增加，就会增加生产或商品的消费，整个社会经济水平就会增加。

对于现代的市场交易环境而言，信用是一种建立在信任基础上的能力，不用立即付款就可获取资金、物资、服务的能力，即“借多少，花多少”。接受信任的一方在其应允的时间期限内为所获得的资金、物资、服务付款，而上述时间期限也必须同时被授予信任的一方认可。

为更有效的促进经济的发展，很多国家会建立自己的社会信用体系。它的核心作用在于，记录社会主体信用状况，揭示社会主体信用优劣，警示社会主体信用风险。金融机构根据个人信用资质给予个人信贷，因为个人信用资质评判较难，很多时候是根据历史记录进行推断，比如你有过不好的信用记录历史，之后即使你个人收入和财富提升，实际还款能力大幅提升，但可能也很难从金融机构拿到信贷，因为金融机构不相信你的还款意愿。

让老百姓借钱花能提高经济增速。那么经济增长是否可以没有上限？这个问题非常关键。过去两年间，中国的经济研究和政策讨论上经常面临一个核心问题，就是“宽松”。无论是货币宽松，还是财政宽松，本质上都是在借钱。对中国而言，如果宽松没有上限，那么就可以一直用强“宽松”的办法推动经济增长？这个答案大错特错。这个极限就是债务危机！

因信用不足而导致发展缓慢，无疑是件坏事。如果借到的钱用于投资到对的方向，形成经济增长的动能，“借钱”发展经济是对的。但债务人无力偿还债务时，就会产生债务问题，也会影响经济的发展。

信用的好坏取决于能否把信用增加的购买力用于生产目的，而这个生产能创造出足够多的收入来还本付息。这是界定和评判债务危机的核心。如果是这样，资源就得到了好的配置，出钱的人和借钱的人都能获利，否则配置无效。借出的资金无法及时还回。

这个问题看似简单，其实复杂。拆开来看，涉及三个问题。第一，能不能还钱？第二，付多少利息？这和债务总体水平有关系。第三，能否及时还债？收入周期和还债周期要匹配。

第一个问题，能不能还钱？我们在借钱的时候债务金额是确定的，但没有人知道未来能产生多少收入。我们需要预测未来的收入情况，这个就涉及预期。如果投资者过分乐观的预期了未来自己的收入，可能就会增加举债，当实际未来收入不及预期时，就可能发生债务风险。“预期”在债务问题和资产价格泡沫的研究过程中非常重要。比如在债务周期的泡沫阶段，因为资产价格大幅上涨，大家会过于乐观估计未来的收入预期，增加当期举债，加重债务负担，当泡沫破灭时，很容易出现债务兑付困难。

第二个问题，付多少利息？一般认为利率水平是由借贷双方商量而定的。其实不然，利率水平其实是由国家宏观货币政策和自身信用资质决定的。如果中央银行提高利率水平，即我们所说的加息，将提升整体经济的利息负担。你需要在原来的基础上增加多的收入来覆盖利息。

对于不同的主体，银行或金融机构认定的信用资质也是不同的，给予的信用借款利率也是不同的。有些投资人因主体资质较好，银行给予的信贷利息是基准往下浮的，而某些主体需要在基准利率的基础上上浮很多才能得到借款，这就直接增加了这些主体的付息压力。

我们就会知道为什么当前我国民营企业会出现较多的债务违约事件。一方面，宏观经济下行，我国民营企业的信用扩张产生的收入呈下降态势；第二方面，部分民营企业扩张较激进，债务举借规模大，而金融机构对其信用资质评价在下降（一方面是自身原因，一方面当前部分民企财务造假的事件也影响大家对民企的整体评价），要求更高的利率水平才会对其借款，使得我国当前部分民营企业承受不住压力，出现债务违约的状况。

第三个问题，能否及时还债？因为我们知道债务往往是刚性的，有明确的还本付息期限，而持续经营的主体，收入往往是持续进行的，如果100万元的债务，3年内还清，对于每年收入20万元的主体是很难的，但若拉长到7-10年，这个债务偿还难度就会明显减轻。

对于企业而言，需要合理调整债务结构，使得未来的收入匹配自身的负债结构。处理债务危机的精髓是：把不良债务多年分摊。如果长期的收入能够匹配债务，只是在短期期限上出现暂时的兑付困难，这主要是流动性债务风险，这类债务风险是比较容易解决的，国家在市场投入流动性就会缓解这一状况。

当前中国民营企业债务问题很多都是流动性债务，有一些债务问题确实是流动性问题。所以量化宽松在一定时间内是有用的，但需区分哪些是流动性问题，哪些是真实债务问题。但是如果这个公司确实经营出现了很大问题，未来收入不足以偿还债务，流动性补给可能也于事无补。

从国家层面来讲，如果你贷款标准严格，贷款主要给资质很好的那一层，那债务问题可能很少发生，但缺点是很多投资人得不到借款，经济发展会出现不足。贷款标准过松，会大幅增加购买力，促进经济发展，但之后可能会带来严重的债务问题，使得经济发展取得的成果化为乌有。

国家层面降低利息，会整体上降低债务人的债务压力，减轻债务风险，但也可能出现结构性的问题，比如虽然降息，但金融企业提升对中低资质债务人的利息上浮水平，降低高资质债务人的利息水平，虽然整体上达到降息的效果，但中低债务人的债务压力并未减轻，仍可能出现问题。

债务接续问题，债务人可能在某一阶段内债务无法接续，但如果延长债务偿还时间，收入生命周期延长，能提升对债务的覆盖能力，这就涉及国家的贷款政策问题。

债务分摊概念是达里奥的一个独创思想。一定的不良债务比拒绝借债要好，关键在于不良债务是否能承受，比如假设你是一位决策者，决定建造一个耗资10亿美元的地铁系统。建设资金来自贷款并计划用地铁收入来偿还。但后来地铁运营效益大幅低于预期，收入只有预想的一半，因此债务不得不减记50%。这是否意味着当初不应当建造地铁呢？换种问法，地铁的实际造价是否比当初的预算高出5亿美元？或者，假设地铁的运营年限为25年，分摊到每年，地铁的造价是否每年增加2%？这样来看，你很可能认为付出这点成本是值得的，比没有地铁要好得多，因为你现在不造，未来的成本更高。

那多少不良债务损失是经济可承受的呢？当大约40%的贷款无法被偿还的时候就出现了实际的坏账损失。而那些不良贷款占全部未偿贷款的20%左右，因此坏账损失相当于总债务的大约8%。而假设总债务为国内收入（即GDP）的大约200%，故损失相当于GDP的大约16%。如果以15年为限将此损失“社会化”（通过财政政策和货币政策让全社会分担），则每年的损失为GDP的1% 左右，这个规模是可以忍受的。当然，如果不分摊到每年，损失会令人无法接受。

大量举债的风险主要在于决策者是否有意愿和能力将债务损失分摊到多年。在其经历和研究的所有案例中，我都看到了这种情况。决策者能不能做到这点，要看两个因素：（1）债务是否以决策者能够控制的货币计价？（2）决策者是否能对债权人和债务人施加影响？债务危机的解决精髓在于不良债务的分摊和决策者的积极作为。