兴业研究固定收益团队出品

宋天鸽    兴业研究分析师

梁世超    兴业研究分析师

侯奉佶    兴业研究分析师

7月16日，正源地产的债券回售一波三折，最终兑付。但其债券偿付的曲折之路也凸显出整个房地产行业面临的困境。

19年1季度，房地产行业销售融资双双回暖，进一步支持房企加大投资力度，土地市场成交火热再现。这也引发了监管层对于高地价推高房价的担忧。4月中央政治局会议再次重申“房住不炒”的政策定位，自5月中旬一系列地产融资收紧政策陆续出台，房地产融资显现出全面收紧的态势。与此同时，房地产企业销售情况也有所回落，预计后续销售回款压力也将进一步加大。这也将对房地产企业核心的资金管理能力带来更大的挑战，尤其是拿地较为激进的公司将面临更大的资金压力。房地产行业整体风险上行，尤需密切关注一些前期扩张拿地激进、项目布局较差去化压力大、内部资金运营周转能力差的地产企业。

一、市场热点：政策高压下的地产困境

7月16日下午， 21世纪经济报报道，此前曾与机构投资者协商过回售事宜的“正源地产”债券回售终告违约。投资者称“正源债目前只收到了利息，但是回售本金没有收到，也没有公告”。随后公司于晚间发布公告称“7月12日，发行人已将本次债券回售资金汇入中国证券登记结算有限责任公司上海分公司账户，因系统和流程原因，回售资金预计将于2019年7月16日完成过户清算，7月17日前发放”。虽然“16正源01”回售部分历经一波三折最终兑付，但该债券的估值收益率仍高达20.99%。此外，10天后公司还有20亿公司债面临回售到期，2个多月后有20亿私募债到期，且该两期存续债券的估值收益率也均在20%以上，反应出市场对其到期偿付能力的担忧。正源地产债券偿付的曲折之路凸显出整个房地产行业面临的困境，地产的冬天来了吗？

18年下半年起，得益于一系列宽信用及稳杠杆政策，房地产融资边际好转。与此同时，自19年初以来房地产销售情况也逐渐回暖。如图表1可知，19年起，国内贷款、自筹资金及销售回款等房地产开发资金各项来源同比增速均有所上升。现金流状况的改善进一步加大了房企的投资力度，土地成交市场火热再现，这也引发了监管层对于高地价推高房价的担忧。4月中央政治局会议再次重申“房住不炒”的政策定位，自5月中旬一系列地产融资收紧政策陆续出台，房地产融资显现出全面收紧的态势。再融资政策的收紧叠加市场因同业破刚兑带来的风险偏好下行，低评级房地产企业信用利差整体上行。

5月17日，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果 促合规建设”工作的通知》（银保监发[2019]23号，下文简称“23号文”），严防银行表内外资金以及信托资金等用于土地出让金融资、违规向“四证不全”的企业提供开发贷以及资金通过其他渠道违规流入房地产市场等。

7月6日，银保监会相关负责人在接受券商中国记者采访时表示，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会开展了约谈警示。

7月10日，《中国证券报》援引上海某城商行相关人士报道称，监管部门已向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行了＂窗口指导＂，核心思想是控制房地产贷款规模。

7月12日，发改委发布《国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778号，下文简称“778号文”），要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。这不仅收紧头部房企海外融资渠道，更直接封死了无存量境外债或无一年内即将到期的境外债的房企的境外融资渠道。

从房地产企业债券融资情况也可见一斑，5月起房地产企业债券净融资额大幅下滑，5、6两月合计净流出约170亿元，全行业再融资压力进一步上升。同时，与此同时，房地产企业销售情况也有所恶化，5月起，商品房销售面积及金额双双回落，预计后续销售回款压力将进一步加大。

销售颓势显现及再融资环境的收紧将对房地产企业核心的资金管理能力带来更大的挑战，尤其是拿地较为激进的公司将面临更大的资金压力。房地产行业整体风险上行，尤需密切关注一些前期扩张拿地激进、项目布局较差去化压力大、内部资金运营周转能力差的地产企业。

二、货币市场：短期资金面继续趋紧

周二，央行开展1600亿元7天期逆回购操作，无逆回购到期，当日实现净投放1600亿元。央行时隔16个工作日重启逆回购操作。考虑到周一操作净投放的资金，税期资金供需缺口已经得到有效补充，央行或减小净投放力度。

资金方面，周二短期资金仍然呈现偏紧格局，短期资金利率继续上行。DR001较昨日上涨11.82bp至2.7347%，DR007上涨6.93bp至2.7326%。存单市场方面，一级市场总体需求一般，中低评级NCD募集率继续维持在低位。二级交投方面，短期NCD成交尚可，但3M期限以上NCD成交寡淡。

三、利率债及衍生品：二级市场成交清淡

一级市场：政金债需求旺盛

国开行增发3、7年期金融债中标利率3.0647%、3.6344%，投标倍数4.12、4.55。农发行增发2年期清算所托管债中标利率3.0296%，投标倍数4.1。从投标情况看，目前配置盘对3-7年期债券需求仍然较为旺盛。利率中期内易下难上的格局下，配置盘继续加大部分政金债投资力度。

二级市场：中长期国债利率普遍上行

周二债券现券继续窄幅震荡，各期限利率下行幅度较小。短期内流动性相对偏紧，利率下行空间受到约束。随着税期影响因素逐渐淡化，后半周利率债上行压力或有所减轻。

利率互换：

FR007S1Y收于2.6125%，较前一交易日下行0.75BP。FR007S5Y收盘2.9050%，较前一交易日下行0.75BP。SHIBOR_3M的各期限IRS利率多有上行，各期限上行约1-2.75BP。虽然月中缴税有所扰动，但利率互换成交利率上行相对有限。

压力或有所减轻。

国债期货：

周二国债期货冲高后持续回落，收盘微涨0.02%，5年期主力合约、2年期主力合约平盘。预期短期内流动性略紧，利率下行受到约束。

四、信用债

一级市场：周二信用债共发行397亿元，发行主体集中在AAA级国有企业，主要发行券种为超短融。

二级市场：今日市场成交较为活跃。城投债成交主要集中在AA+~AAA级，产业债成交主要集中在AAA级。城投债AAA级1~3Y成交区间为3.52%~4.23%，产业债AAA级1~3Y成交区间为3.46%~5.8%。19朝纾01平均成交在3.702%，19沪港务MTN001平均成交在3.54%。

每日负面事件：

违约债券：18北讯04

北讯集团股份有限公司公告，公司应于2019年7月16日支付“18北讯04”2018年7月16日至2019年7月15日期间的利息。截至目前，公司尚未能归集足额兑付派息资金或获得持有人的延期付息同意，构成实质性违约。