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陈露        新债研究  15201144877

戴泽斌    新债研究   13958899535

 

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VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【永远观市】新债观察——第526期覆盖WIND渠道新债30只，其中城投债8只，产业债22只；发行日为7月12日的22只，7月15日的6只，7月16日的2只。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债68只。详情请索取报告：【永远观市】新债优选—第61期。

 

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一、新债发行结果回顾

 

我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下

数据来源：Wind、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

主体资质分析

 

浙江荣盛控股集团有限公司（以下简称“公司”或“荣盛集团”） 控股股东为李水荣，控股股东持股比例62.89%，实际控制人为李水荣。公司直接控股上市公司荣盛石化（002493.SZ，持股比例为65.46%）和宁波联合（600051.SH，持股比例为29.08%），参股天原集团（002386.SZ，持股比例为9.58%）。公司为浙江民营石化-化纤企业，主要从事芳烃、PTA、聚酯纤维相关产品的生产和销售以及房地产业务，主要产品为对二甲苯（PX）、精对二甲苯（PTA） 以及涤纶牵伸丝（FDY）、涤纶预取向丝（POY）、涤纶加弹丝（DTY）三大系列、涤纶长丝、PET切片等。2017年公司主营业务构成：芳烃17.88%、PTA24.13%、PET切片1.43%、DTY3.75%、FDY4.83%、POY0.18%、化工品贸易35.65%%、热电0.49%、房地产5.41%；毛利率依次为12.88%、3.73%、5.11%、15.17%、13.04%、1.48%、0.86%、21.70%、19.61%。2018年公司主营业务构成：芳烃19.72%、PTA22.89%、PET切片1.36%、DTY3.67%、FDY4.32%、POY0.07%、化工品贸易40.49%%、热电0.46%、房地产0.93%；毛利率依次为12.80%、7.47%、3.82%、7.90%、8.32%、-5.08%、0.67%、20.62%、31.67%。

 

核心风险点：

 

1、在建浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目一期预计2019年投产，该项目资金和技术密集程度高，实际完工时间和调试试车存在不达预期可能性；项目资金需求巨大，对公司资金链造成较大压力。

 

2、石化-化纤行业周期性强，石脑油、PTA、聚酯纤维价格波动对公司业绩产生一定影响。

 

3、公司债务负担较重，2019年公司有多只存续债务到期，面临一定短期偿债压力。

 

公司为国内石化-化纤龙头企业，是目前唯一一家实现“PX-PTA-聚酯-纺丝-加弹”全产业链布局的化纤企业，PTA产能规模全球领先。公司已形成了完整的“PX-PTA-聚酯-纺丝-加弹”的产业链结构，截至2019年3月末，公司权益PTA产能约600万吨、110万吨PET、50万吨FDY、40万吨POY、35万吨DTY和200万吨芳烃的年产能。公司产业链上游的中金石化项目早于2015年下半年投产，2016年-2018年，中金石化芳烃产量分别为178.93万吨、174.75万吨和204.03万吨。由于国内PX供不应求，进口依赖度在50%以上，该环节一直占据了全涤纶产业链最高利润。中金石化项目每年为荣盛集团贡献约10-20亿元的利润，使得公司在化纤市场低迷期表现优于其他竞争对手。但中金石化项目PX产能为160万吨/年，面对下游庞大的PTA市场，规模仍较为有限。公司在建的浙江石化4000万吨/年炼化一体项目正式投产后，公司将新增408万吨/年PX权益产能，进一步增厚公司利润。

 

中游方面，公司逸盛大化（子公司）、浙江逸盛石化（联营）、海南逸盛（联营）均与化纤行业另一龙头企业恒逸集团合作投资建立。逸盛系公司PTA产能达1350万吨，PTA产能位列全球第一，占国内有效产能的1/3左右，为行业内的绝对龙头。我国PTA行业前期过度扩张，产能过剩严重，在全行业亏损情况下，PTA行业开始自发产能出清，逐渐形成寡头垄断局面。

 

投资建设浙江石化4000万吨/年一体化项目，加工处理技术领先、成品油销售渠道有保障、化工产品品种丰富。浙江石化项目总规模为4000万吨/年炼油、800万吨/年对二甲苯、280万吨/年乙烯。每期规模为2000万吨/年炼油、400万吨/年对二甲苯、140万吨/年乙烯及下游化工装置。项目采取重油深加工路线，原料采购成本相较于轻油型炼厂更低，二次加工设备投入高，产出品化工品种丰富。浙江省政府对项目支持力度大，2017年9月浙江石化与浙江能源集团合作成立浙江省石油股份有限公司，浙江石油将负责配套油库、码头输油管道以及成品零售网点建设，并承销每年800万吨成品油产量，原油供应和成品油销售渠道得到保障。资本支出方面，由荣盛集团（51%）、桐昆集团（20%）、巨化集团(代表国资委参股20%)以及舟山海洋开发公司（代表地方政府参股9%）共同出资，相对减轻了各方资金压力。2019年一季度浙江石化项目安装工作已基本完成，正逐步转向生产准备及预销售阶段。

 

公司所处行业周期性强，石脑油、PTA、聚酯纤维价格波动对公司业绩产生一定影响，需关注主要产品价格波动风险。2018年国内PTA行业新增产能也主要来自于前期关停产能复产与几家行业龙头的改扩建项目。考虑到下游聚酯需求增长以及全面禁止进口生活源废塑料等因素，PTA供需格局继续改善，2018年PTA行业仍维持景气复苏。2018年7月，PTA价格暴涨，下游长丝跟涨。公司2018年实现营收967.49亿元，同比增长21.61%；实现净利润22.10亿元，同比增加3.18%。2018年前三季度盈利良好，但化纤行业周期性强，2018年四季度以来，国际原油价格连续下跌，化纤产品价格价差开始高位回落，下游库存出现上升。子公司荣盛石化2018年年报显示：2018年四季度净利润亏损2.03亿元，主要由于期货亏损。2018年全年子公司荣盛石化期货亏损4.34亿元。

 

公司总资产规模整体上升，资产构成以非流动资产为主；受限资产规模较大，资产流动性较弱。2018年年报显示，公司总资产为1392.85亿元，非流动资产占比68.99%。由于化工行业为典型重资产行业，固定资产投资规模大，建设周期较长，公司主要资产集中在非流动资产上。非流动资产中在建工程规模增长较快，截至2019年3月末达670.84亿元，主要系浙江石化项目建设持续推进所致，预计在二期项目完工前，仍将保持较快增长。截至2018年12月末，公司受限资产合计627.02亿元，其中480.81亿元在建工程融资抵押。公司受限资产规模较大，导致公司资产的流动性下降。

 

公司债务负担较重，公开市场存量债到期时间集中，公司面临较大短期偿债压力。截至2017年，公司资产负债率及总资本化率分别为64.8%和58.6%。有息债务占比高，2017年为70.29%，其中短期有息债务283.6亿元，较年初增加73.3亿元。2019年一季报显示，公司资产负债率为74.22%，全部债务资本化比率为68.79%，债务负担较重。未来浙江石化项目一期建成投产后，二期项目建设跟进，预计公司仍将保持较高负债经营水平。截至2019年6月11日，公司有14支存续债，2019年有6支到期，金额45亿元；2020-2022年有8支到期或回售，金额67亿元。浙石化等项目也面临较大的资本支出，公司再融资和集中兑付压力较大。

 

投资建设浙江石化，投资性现金流流出较大，筹资压力较大。公司经营活动净现金流呈长期净流入状态但波动较大，收现情况较好，收现比高于1。浙江石化炼化一体化项目总投资1730.8亿元，其中一期投资901.6亿元，其资金来源主要为30%的自有资金和70%的银团贷款。截至2018年3月末，该项目已投资204.58亿元，2019年-2020年计划支出490.3亿元和89.3亿元。一期项目建成后，二期项目推进，公司未来筹资压力仍较大。

 

子公司非公开发行成功，拟再次非公开发行募集资金支持项目二期建设。公司控股子公司荣盛石化2018年7月17日发布公告：荣盛石化非公开发行567,107,750人民币普通股（A股），发行价格10.58元/股，募集资金总额为60.00亿元，本次募集资金扣除发行费用后将用于浙江石油化工有限公司4,000万吨/年炼化一体化项目。新增股份于2018年7月18日上市，上市后公司第一大股东浙江荣盛控股集团有限公司持股比例由70.36%下降至64.92%。2019年3月27日发布公告，拟非公开发行不超过80亿元，用于浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目二期。

 

外部支持良好，融资渠道较为通畅。公司近年来成功发行多期债券，且下属上市公司股权融资渠道较为通畅，公司未质押所持荣盛石化和天原集团股权。截至2019年6月11日，公司所持宁波联合股票中处于质押状态60,000,000股，占公司持有宁波联合股份的66.36%，占宁波联合股份总数的19.30%。

主体资质分析

 

厦门建发股份有限公司（以下简称“公司”或“建发股份”）为A股上市公司（600153.SH），截至2018年末，控股股东为厦门建发集团有限公司，持股比例45.9%，实控人为厦门市国资委。公司主营供应链运营以及房地产开发，2018年主营业务收入构成：供应链运营业务84.2%、房地产业14.5%；毛利润占比依次为29.9%、63.2%。

 

核心风险点：

 

1、三四线城市项目较多，业态以高端住宅和别墅为主，未来存在去化放缓风险；

 

2、近年新开工面积大幅扩张，目前土储规模不算充足，仍存在一定拿地压力。

 

中型房企，2017年以来销售规模迅速增长，但三四线城市项目较多，业态以高端住宅和别墅为主，未来存在去化放缓风险。公司房地产开发业务主要由子公司联发集团和建发房地产负责，2015-2018年合同销售金额合计分别为265.3、299.2、457.6、736.0亿元，2015-2017年的销售增长主要来自联发集团，2018年则是建发房地产销售表现较好，同比增速达94.1%。公司传统优势区域为福建省内，近年大力拓展省外二三线城市，截至2018年底，在售、在建及拟建项目可售面积共1555.0万方，其中福建省内、长三角、华中、成渝地区分别占比29.9%、18.9%、22.9%、12.9%，福建省内项目主要位于厦门以及漳州、莆田、南安、泉州等三四线城市，厦门地区土地出让较少，因此项目获取难度相对较大；省外项目以二三线城市为主，可售面积占比较高的城市包括鄂州7.7%、重庆7.1%、九江5.0%、成都4.6%、杭州3.6%等，核心城市占比提升，区域布局有所改善，但鄂州项目单体规模较大，存在一定去化风险。2016-2018年末（存货中开发产品+开发成本）/预收售房款分别为2.8、3.2、3.1，目前存货去化速度一般，考虑到公司可售面积中三四线城市项目占比过半，且公司项目业态主要为高端住宅、别墅并辅以少量商办，未来存在去化放缓风险。

 

近年拿地规模较大，2018年有所放缓，但同时新开工面积大幅增长，若公司仍维持扩张节奏则现有土储规模一般，仍存在拿地压力。公司2016-2017年拿地节奏加快，2017年建发房地产、联发集团的权益拿地金额合计为438.6亿元，占权益销售金额的107.1%，大幅推升资本支出压力，2018年下降至325.0亿元，占权益销售金额的比重为67.2%，有所下降但仍不低。截至2018年末，公司土储权益建筑面积1555.0万方（包括待开发和已开发未出售的项目），近年新开工面积增长迅速，2018年权益口径新开工面积达1022.3万方，同比增长84.6%，若公司扔持当前扩张速度，则现有土储可供开发1-2年，仍面临一定拿地压力。

 

供应链业务规模大，业务风险相对较低，盈利稳定但偏低。公司供应链业务规模在厦门市国有企业中连续多年排名第一。供应链以内贸为主，进出口为辅（收入相对比例约6:4），内贸以钢材、煤矿、汽车为主，自营占比在50%以上，汽贸前五大供应商（保时捷、大众、路虎、捷豹等）采购占比超过90%；进出口主要为代理，进口以农产品、浆纸、铁矿为主，出口以机电、轻纺品为主。公司还为客户提供购采购、物流、仓储、融资等服务，通过延长产业链提升增加值，但业务整体毛利率不高，稳定在3%左右，2018年为2.9%。公司主要贸易品种均通过代理、转口销售、锁定利润、长协采购、套保等方式降低价格风险，风控较为严格，业务风险相对较低。截至2018年末，公司贸易业务涉及未决诉讼案件6起，其中公司或下属子公司为被告的2起，涉及金额共1.8亿元；公司或下属子公司为原告的4起，涉及金额共2.9亿元。

 

资产质量尚可，存货面临去化放缓风险，投资物业估值稳健，其他应收款存在一定减值和回收风险。截至2018年末，公司总资产2174.5亿元，其中，存货余额1355.4亿元，其中库存商品101.4亿元、开发成本1168.5亿元、开发产品85.2亿元，库存商品主要为供应链库存，部分大宗商品波动较大，存在跌价风险，已计提跌价准备4.5亿元；开发成本和开发产品为房地产项目成本，受新开工大幅扩张影响开发产品占比大幅下降，（开发产品+开发成本）/预收售房款为3.1，去化速度一般，且三四线占比偏高，未来仍存在一定去化放缓和跌价风险。货币资金237.0亿元，受限资金47.9亿元。其他应收款126.3亿元，以合作开发往来款、保证金及押金以及供应链业务往来款为主，2017年规模增长迅速，2018年有所下降，2017、2018年计提坏账准备3.7、1.1亿元，存在一定减值和回收风险。投资性房地产80.3亿元，采用成本法计量。

 

近年来公司营收及净利润规模持续增长，但受供应链业务低毛利影响整体盈利水平较低。受益于业务扩张，2018年公司实现营业收入2803.8亿元，同比增长28.3%；实现净利润76.3亿元，同比增长58.6%。公司房地产业务毛利率有所波动但整体高于行业平均水平（约27%），但供应链业务毛利率较低（约3%），因此综合毛利率不足10%，2018年为8.1%，受房地产业务毛利率提升影响有所上行.此外，公司近年持续计提资产减值损失，2018年计提9.2亿元，主要系供应链业务形成的库存商品以及应收账款、其他应收款所致，但公司期间费用控制较好，2018年主业利润率为3.5%。非主业利润主要来自投资收益，波动较大，2015-2018年分别为6.1、7.9、18.2、5.5亿元，分别占当期营业利润的12.4%、15.3%、27.4%、5.2%，2017年规模较大主要系处置子公司股权所致，可持续性不佳。

 

受拿地放缓影响现金流情况改善，筹资规模有所收缩，但预计未来仍有较大的外部融资需求。公司2015-2018年经营活动现金流净额分别为57.8、-48.4、-185.9、47.8亿元，2016-2017年拿地及开工扩张导致经营性现金流出现大额净流出，2018年拿地有所放缓，建发房地产和联发集团的经营性现金流净额分别为5.8、-6.8亿元，较2017年有明显好转，因此经营活动现金流净额由负转正；投资活动现金流净额分别为11.2、-75.6、-33.9、42.6亿元，主要系收并购、联合营开发支出以及理财产品投资形成，整体波动较大；筹资活动现金流净额分别为-38.0、132.0、258.2、-39.5亿元，筹资规模有所收缩。但目前公司业务仍处于快速扩张阶段，现有土储不算充足，预计未来仍有较大的外部融资需求。

 

公司债务规模略有下降，目前债务负担尚可，偿债风险可控。2016-2017年公司扩张较快，债务规模迅速增长，但2018年有所下降，截至2018年末，公司总债务653.2亿元，受合作开发项目较多影响，所有者权益中少数股东权益占比较高，按归母净资产计算的净负债率约1.5倍，债务负担尚可。截至2018年末，公司短期债务210.7亿元，在手现金189.1亿元，短期偿债压力尚可。2016-2018年EBITDA利息保障倍数分别为3.6、3.0、2.7，长期偿债能力尚可。

 

整体融资环境较好。截至2018年底，公司总债务中金融机构借款、债券、应付票据分别占比45.8%、39.0%、12.2%，应付票据主要系供应链业务形成，期末房地产子公司平均融资成本为5%-6.5%。截至2018年底，公司共获得银行授信额度1341.3亿元，未使用额度821.8亿元，历史借款中保证借款、信用借款占比较高，银行端融资环境较好。公司债券融资渠道通畅，本部发债主要为超短融，同时建发房地产和联发集团均为发债主体，票面利率均较低。截至2018年末，受限资产392.7亿元，占总资产的18.1%，尚有进一步抵质押空间。此外，公司为上市公司，截至2018年末，控股股东建发集团持股比例45.9%，累计质押率46.1%，进一步质押空间尚可。

主体资质分析

 

平安国际融资租赁有限公司（以下简称“公司”或“平安租赁”）控股股东为中国平安保险（集团）股份有限公司（601318.SH、2318.HK，以下简称“中国平安”），直接持股73.42%，剩余股份由其100%控股的子公司中国平安保险海外（控股）有限公司持有；中国平安股权分散，不存在控股股东及实际控制人，因此公司无实际控制人。公司以融资租赁业务为核心，其他主营包括保理、经营租赁、委托贷款，分别贡献2018年收入的82.13%、6.07%、4.64%、4.53%，分别同比增长60.38%、136.29%、49.86%、16.74%。

 

核心风险点：

 

1、租赁资产行业集中投向城投，部分资产具有公益属性

 

2、短期债务负担较重

 

融资渠道多元，外部支持力度强。2012年成立以来，股东7次对公司增资，集团支持力度较大。2018年末公司业务资金以银行和非银金融机构的间接融资为主，占全部资金来源的58.76%，其中信用借款和抵质押借款分别占48.85%和43.46%；短期借款占全部借款的38.71%，年利率为4.35%-7.36%，长期借款的年利率为3.8%-7.30%；银行借款中短期和长期加权融资成本分别为4.7%和5.13%，非银机构借款融资成本在6%-7%。直接融资渠道占2018年末全部资金来源的41.24%，包括债券和ABS，票面利率为3.34%-6.1%，融资成本明显上行。

 

租赁资产行业投向较集中。依托平安集团的客户资源优势，公司业务规模拓展迅速，截至2018年末，公司应收融资租赁款余额1,676.50亿元，同比增长48.71%，主要投向基础设施建设（占36.13%；客户多为县市级城投平台，以售后回租为主，租金季付）、医疗卫生（占13.77%；客户以县级公立医院为主，资产为医疗设备，租期5-8年，以售后回租为主，租期5年左右，租金月付或季付）、能源冶金（占14.75%；涉及新材料、新能源、化工等领域）、汽车金融（占10.40%）；应收保理款余额达159.07亿元，同比增长22.48%，主要投向基础设施建设（占52.61%）、制造业（占15.28%）；委托贷款余额109.44亿元，同比减少7.26%，主要投向基础设施建设（占30.03%）、制造业（占20.89%%）、医疗卫生（占14.92%）、能源冶金（占10.30%）。此外，公司账面留存百亿元委托贷款，来自租赁业务历年留存。

 

不良租赁资产规模增长，涉诉较多。截至2017年末，公司关注类资产达20.01亿元，同比增长53.24%，不良租赁资产规模达12.75亿元，同比增长19.42%，2018年末，公司关注类资产56.68亿元、同比增长183.22%，不良资产规模17.43亿元、同比增长36.75%；不良主要集中在能源冶金（东北特钢项目）、工程建设等行业，其中前两者不良率较高。公司通过核销不良和持续扩规模将不良稳定在相对较低的水平，实际资产质量有所弱化。截至2019年3月末，公司存续的重大诉讼达20项，涉诉标的金额16.42亿元，其中已陷入债务危机的主体包括宏图高科（600122.SH，3,191.57万元）、龙力生物（002604.SZ，2,251.91万元）、刚泰控股（600687.SH，2,077.36万元）等。公司租赁及保理资金大量投向西部地区县市级城投平台，有一定的风险；部分投向城投、医疗卫生、教育等领域的资产具有公益属性。公司已出现多个医疗租赁项目涉诉，包括嫩江县中医医院、耒阳市中医院、汝州市第一人民医院、盘锦市大洼区人民医院、保定市竞秀区医院、临漳县中医院、新晃侗族自治县人民医院等，合计6亿元左右；根据《担保法》学校医院等事业单位不可举债、其资产不可抵押，且行业内存在以单个资产多次融资的情形（虞城县人民医院的融资租赁借款事项就高达42起），相关资产对融资金额的保障情况较差。

 

盈利情况一般。公司融资租赁业务依托平安集团的资金和资源优势，资金端通过优厚的银行借款获得较低的平均融资成本，资产端项目多投向医疗、基建等周期较弱的行业；部分资产涉及公益属性，对融资金额的保障情况较差；公司通过核销不良和持续扩规模将不良稳定在相对较低的水平，实际资产质量有所弱化。随着业务规模的扩张，公司收入和盈利水平逐年提升，2016-2018年营收以50%左右的幅度增长，拨备前利润增幅亦保持在40%左右，归母ROE维持在11%以上。

 

偿债依赖外部流动性。公司在开展融资租赁业务时，购买租赁标的一般采用一次性付款，而租金则采用分期收取，随着业务规模的扩张，经营活动现金流持续净流出，对外部资金的依赖不断推升负债规模。截止2018年末，公司考虑永续债的资产负债率达88%，高于行业平均水平，外部融资余额1,661.01亿元，总体债务负担较重；货币资金和类货币资产对短债覆盖不足，短债占比提升，资产负债期限错有所缓和。截止2019年3月末，公司共获得银行授信2,054.38亿元，剩余1,110.96亿元未使用，为债务周转提供支持。

主体资质分析

 

天津保税区投资控股集团有限公司（以下简称“公司”或“天保投控”）控股股东为天津港保税区国有资产管理局，持股比例100%，实控人为天津市国资委。公司主要从事交通运输、房地产开发和市政公用业务，并投入较大量资金参股金融机构和投资企业，获取投资收益。公司业务收入主要来自商贸物流、房地产销售、公用事业运营，2018年营收占比分别为51.02%、32.09%、8.17%，毛利率分别为3.08%、54.23%、3.60%，毛利润占比分别为6.16%、68.10%、1.15%。从资产规模和资金投向来看，基础设施建设等公益性业务占比最高。

 

核心风险点：

 

1、天津港保税区隐性债务负担较重。

 

2、公司债务负担重，盈利主要依赖政府补贴，偿债较依赖融资周转。

 

3、公司资产流动性较差，政府部门资金占用现象突出，房地产业务面临一定存货压力。

 

天津港保税区经济实力较强，2018年与临港经济区合并。天津港保税区位于天津 滨海新区，是中国北方规模最大的保税区。2018年1月，滨海新区进行功能区整合，将原临港经济区和天津港保税区合并成立新的天津港保税区。原天津港保税区2017年实现GDP1738亿元，2017年三次产业的比例为0:44:56。地区支柱产业主要为现代物流、国际贸易、航空产业、通讯信息和装备制造业。原临港经济区2017年经济数据未公布，2016年实现GDP 323亿元，同比增长12.07%。经济规模相对较小。

 

天津港财政实力尚可，与临港经济区合并后隐性债务负担加重。天津港保税区2017年财政数据未披露，2016年综合财力为93.9亿元，一般公共预算收入完成71.1亿元，财政收支平衡率为109.0%，财政自给程度较高。2016年天津港保税区政府直接债务余额12.0亿元，2017年保税区内发债融资平台有息债务总规模约596亿元（包括非公益性债务），整体来看隐性债务负担较重。临港经济区2016年完成一般公共预算收入27.9亿元，其中税收收入25.6亿元，财政自给率为112.59%，政府性基金收入23.6亿元，财政规模小于天津港保税区。债务方面，2017年临港经济区内发债融资平台有息债务规模超过500亿元，隐性债务负担较天津港保税区更重。

 

公用事业运营业务具备较强公益属性，基建和土地开发业务面临投资压力，公司能获得政府较大支持。公用事业运营业务包括供热、供电和市政基建等，收入主要为供热、供电业务贡献，业务公益性较强，盈利能力较弱。2016-2018年，公用事业收入分别为7.09亿元、7.15亿元、6.68亿元，毛利率分别为16.44%、7.69%、3.60%。受煤炭价格上涨等因素影响，公司供热、供电业务成本上升较快，导致毛利率走低。公司承担了天津港保税区内的基础设施建设及土地一级开发，与保税区管委会签订委托代建协议，每年按照项目当期实际投资额的0.4%或0.5%向保税区财政局收取委托建设费，计入营业收入。截至2019Q1，公司主要在建项目为空港经济区三期工程，计划总投资94.25亿元，尚需投资29.62亿元，面临一定投资压力。此外保税区管委会通过政府补助、削减往来款和增加实收资本等方式给予公司持续的资金支持，2015-2018年公司分别获得政府补助（财政贴息及其他补助）22.23亿元、24.25亿元、10.15亿元、25.40亿元。

 

房地产业务盈利能力较强，但面临库存压力。公司房地产业务由三家子公司负责，其中天保基建为上市公司（000965.SZ）。公司开发的房地产项目类型以住宅和写字楼为主，主要位于滨海新区。2016-2018年，公司房地产销售收入分别为18.69亿元、21.23亿元、26.25亿元，毛利率分别为33.84%、51.52%、54.23%。截至2019Q1，公司主要在售项目为天保金海岸、意境兰庭二期、融汇商务园、月湾花园等，可租售面积122.15万平方米，已售面积85.34万平方米、已租面积13.17万平方米，部分项目去化率较低；在建项目主要是天保金海岸-E03地块、津滨生、C4公寓、大连道地块等，计划总投资54.37亿元，已投资42.49亿元。土地储备方面，截至2019Q1，公司共有储备土地6块，合计27.89万平方米，共支付土地出让金55.98亿元。截至2018年末，公司存货账面价值182.20亿元，主要为开发成本131.04亿元、开发产品43.49亿元，而预收款项仅为16.55亿元，库存压力较大。

 

商贸物流业务利润贡献度不大。公司还从事汽车贸易和物流服务业务，收入规模大，但毛利率低，利润贡献不大。2018年汽车贸易和物流服务收入分别为23.02亿元、18.72亿元，营业利润分别为0.74亿元、0.55亿元。

 

资产以非流动资产为主，流动性较差。截至2018年末，公司总资产为1317.57亿元，其中其他应收款占比17.11%，长期应收款占比15.31%，存货占比13.83%，货币资金占比11.63%，在建工程占比9.95%。其他应收款225.49亿元，主要为应收天津港保税区财政局、管委会等部门的往来款项。长期应收款201.78亿元，主要为应收保税区财政局的代建款和应收融资租赁款。存货182.20亿元，主要为完工及在建的房地产项目。在建工程131.11亿元，主要为公司承担的基建工程。整体来看，公司资产流动性较差。

 

盈利依赖政府补助，现金流整体较弱，较依赖对外筹资。2016年以来公司营收恢复增长，但财务费用高企，主业利润持续为负，依靠政府补助维持利润为正。2016-2018年，净利润分别为17.88亿元、7.03亿元、14.60亿元，政府补助收入分别为24.25亿元、10.15亿元、25.40亿元。现金流方面，公司经营活动现金流受往来款影响较大，总体维持净流入，2018年由于销售回款滞后，经营现金流转为净流出。公司维持大额投资支出，以及对管委会资金拆借等，投资性现金流长期净流出（除2017年外），较依赖筹资活动现金流补充。

 

债务负担较重，经营偿债能力较弱，但短期偿债保障较好。截至2019Q1，公司资产负债率为65.78%，全部债务资本化比率为64.01%，债务负担较重。有息债务共计825.64亿元，其中短期债务127.04亿元，较2018年末减少近169亿元，主要是一年内到期的非流动负债到期接续新的金融机构借款转化为长期借款。账面货币资金148.68亿元，完全覆盖短期债务，流动比率为3.38，速动比率为2.38，短期偿债保障较好。公司盈利依赖政府补助，经营偿债能力较弱。

 

融资环境尚可，或有风险可控。公司融资渠道以银行借款和债券为主，2018年债券余额约184亿元，约占总债务的23%。截至2018年末，公司共获银行授信1307.28亿元，尚未使用授信额度488.93亿元；受限资产合计261.69亿元，占总资产的19.86%。公司持有上市公司天保基建51.45%股权（2019年6月初对应市值约21亿元），所持股权无质押。截至2018年末，公司对外担保余额15.87亿元，担保比率为3.39%，大部分为对天津市国企等关联方担保，或有风险总体可控。

主体资质分析

 

内蒙古伊利实业集团股份有限公司（以下简称“公司”或“伊利股份”）为上市公司，股权结构分散，无控股股东以及实际控制人。截至2019年4月8日，公司第一大股东为香港中央结算有限公司，持股14.37%，第二大股东为呼和浩特投资有限责任公司，持股8.86%，前十大股东中潘刚、赵成霞、刘春海和胡利平为公司高管(其中胡利平已于2018年12月辞去董秘职务)，合计持有7.94%。公司是我国乳制品行业龙头，主营液体乳以及乳制品制造业，还有少量的类金融业务。2018年公司营收构成：液体乳83.16%、冷饮制品6.33%、奶粉及奶制品10.19%，毛利率分别为35.21%、45.06%、54.78%，毛利润占比分别为77.42%、7.54%、14.75%。

 

核心风险点：

 

1、公司无实控人，管理层持股质押比例较高。

 

2、奶源为外购，盈利受原料奶的价格波动影响。

 

3、食品安全风险。

 

乳制品行业龙头，综合竞争力强。公司是国内乳制品行业的龙头企业，在多项乳制品行业评比中位居亚洲首位。2018年，根据尼尔森零研数据，公司常温、低温液态奶业务的零售额市占率为36.8%、16.6%，较2017年进一步提升。其他机构调研数据显示，公司常温液态乳制品的市场渗透率达到82.3%。2018年末，公司直控村级网点达到60.8万家。公司主要是液体乳、冷饮产品、奶粉及奶制品，主要由公司液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪、健康饮品六大事业部负责。公司在乳制品行业地位突出，渠道渗透能力强，业务规模大，市占率高，竞争实力强。

 

液体乳量价齐升，收入稳步增长，毛利率相对稳定，原料奶主要为外购，承受原料价格波动风险。公司液体乳是液态奶以及酸奶，主要产品包括“安慕希”、“金典系列”、“QQ星”、“畅轻”等。截至2018年末，公司综合产能为1094万吨/年，其中液态奶产能约860万吨，酸奶产能约150万吨。采购方面，公司主要是采购原料奶、原辅料(乳品原料、白糖、油脂等)、辅助材料(瓦楞纸、复合纸包装、纸盒等)、其他备品消耗性辅料，原料奶占大部分。公司原料奶主要是外购，包括优然牧业(占11%)、大型牧业企业(占30%)和社会奶源(占59%)，公司成本受原料奶价格波动影响较大。销售方面，公司基本都是以经销商渠道为主，自营主要是云商平台，占比较小。公司下辖经销商数量众多，且经销商多直接面向终端销售机构，有一定的掌控力。结算上，大多为预收货款方式，款到发货。公司近三年液体乳的销量稳步增长，而随着产品结构调整，均价也逐年增长，量价齐升，毛利率相对稳定。2016-2018年，液体乳收入分别为495.22亿元、557.66亿元、656.79亿元，毛利率分别为35.96%、35.17%、35.21%。

 

冷饮制品、奶粉及奶制品经营总体稳定。公司冷饮产品包括“巧乐兹”、“伊利牧场”、“冰工厂”等，其市场份额连续25年位居全国第一。受市场竞争加剧影响，公司冷饮产品销量有所波动，2015-2017年销量有所下降，2018年又有所回升，收入总体呈增长趋势。奶粉及奶制品方面，公司奶粉及奶制品针对不同消费群体推出“金领冠、培然、青山1956”等不同品牌的奶粉，公司在新西兰生产的婴儿奶粉已经上市销售，2018年板块收入增长明显，但是前期投入较大，盈利仍然较弱。2018年冷饮制品、奶粉及奶制品收入分别为49.97亿元、80.45亿元，毛利率分别为45.06%、54.78%。

 

类金融业务围绕公司上下游产业链，需要关注坏账和代偿风险。公司类金融业务主要是全资子公司惠商担保以及惠商保理开展。惠商保理主要为公司上游供应链提供应收款保理业务。惠商担保主要是合作牧场以及经销商的融资担保，截至2019Q1，担保责任余额10.47亿元，在保户数1150户，代偿率为0.18%。公司还有财务子公司以及小贷子公司对经销商和供应商发放贷款，增长较快。

 

营收增速扩大，销售费用上升，整体盈利能力尚可，净利润规模可观。公司2016-2018年的营收增速分别为0.4%、12.3%、16.9%，营收恢复增长。整体毛利率较稳定，2016-2018年分别为37.9%、37.3%、37.8%，但是受销售费用大幅增加以及其他收益的扰动，公司净利润增速较小。2018年，公司实现净利润64.52亿元，同比增长7.48%，销售、管理、财务费用占营业总收入的比例分别为24.85%、4.28%、-0.08%，其中销售费用率同比增加约2个百分点。公司近几年的净利率水平小幅下滑，整体盈利能力尚可。

 

经营获现能力较强，投资支出规模尚可，自由现金流较好。公司经营获现能力较强，现金收入比均在110%以上，经营性现金流净流入规模可观，近三年年均净流入94.83亿元，完全覆盖投资性现金流流出。截至2018年末，公司主要在建项目为生产线相关，计划总投资153.56亿元，累计投资80.32亿元，后续投资规模尚可，公司融资需求一般。

 

资产以固定资产、货币资金为主，流动性尚可。截至2018年末，公司总资产476.1亿元，流动性资产占比51.4%。资产中固定资产占比30.9%、货币资金占比23.2%、存货占比11.6%、其他流动资产占比10.5%、在建工程占比5.6%。固定资产主要是机器设备以及厂房建筑。公司货币资金规模较大，2018年规模大幅下降部分是偿还债务影响。存货主要是原材料（占比50.6%）和库存商品（占比36.6%），公司原材料和库存均有较大的增加，而存货周转较快，平均周转天数在40天左右。其他流动资产增长较大，同比2017年末占比提升8.5个百分点，主要是公司子公司伊利财务购买国债逆回购以及质押式报价回购所形成，买入返售金融资产占其他流动资产的62.6%。

 

债务负担很轻，货币资金充裕，长短期偿债能力较强。截至2019Q1，公司资产负债率为49.60%，全部债务资本化比率为12.42%，债务负担很轻。总债务37.47亿元，短期债务32.47亿元。账面货币资金116.72亿元，对短期偿债保障很高。公司现金流表现较好，经营偿债能力较强，2018年全部债务/EBITDA为0.20，利息费用为负。

 

银企关系较好，未使用授信额度规模大，再融资能力较强。截至2018年末，银行授信规模339.1亿元，基本都为信用，未使用授信额度309.9亿元。公司几乎没有使用授信额度，银行融资渠道畅通，且作为上市公司，融资渠道较多。公司股权结构较分散，现无实际控制人，部分高管有持股，包括潘刚、赵成霞、刘春海和胡利平等，截至2019Q1，其股权质押率均超过80%。

主体资质分析

 

重庆渝开发股份有限公司（以下简称“公司”或“渝开发”）控股股东为重庆市城市建设投资(集团)有限公司，控股股东持股比例63.2%，重庆市国资委持有重庆市城市建设投资(集团)有限公司100%股权，为公司实际控制人。公司是上市公司（000514.SZ），2018年主营业务收入构成：住宅销售61.7%、会展经营收入17.2%、石黄隧道经营权收入10.0%、房屋租赁6.8%；毛利润占比依次为55.0%、7.9%、17.6%、20.3%。

 

核心风险点：

 

区域小型房企，定位偏高端，销售去化偏慢，且易受重庆区域市场波动影响；

 

业务规模较小导致收入及盈利水平波动较大；

 

债务结构欠佳，一年内到期债券规模较大，短期流动性偏紧。

 

公司为重庆小型房企，项目数量少，集中于重庆主城区，但受业态定位影响销售去化偏慢，目前土地储备充足，且均为2016年以前获取，成本较低。公司为重庆小型国有房企，项目少且定位中高端，2016-2018年销售金额分别为6.1、7.8、7.4亿元，销售规模很小。截至2018年底，公司在售及在建项目4个，均位于重庆主城区，业态均为高层、别墅或洋房，受定位影响去化较慢，2015、2016年分别计提跌价损失0.2、0.4亿元，但受益于重庆市场行情上涨，2017年以来项目去化加速，2018年可供出售面积10.3万方，销售面积8.9万方，截至2018年末，在售项目基本已去化完毕，但山与城1-3期项目累计回款预计难以覆盖前期投资。2016年以来公司未有新增土储，截至2018年末，公司土地储备计容面积121.3万平方米，权益面积约89.7万平方米，均位于重庆主城九区，较公司当前开发销售节奏而言规模充足，且因拿地时间较早，成本较低。此外，公司部分物业用于自持出租，截至2018年末，自持物业共8个，出租情况存在分化，部分已达到满租，部分出租率不到60%，2018年平均出租率77%，较2017年上升0.5个百分点，年租金收入约0.4亿元。

 

会展中心运营业务经营情况一般。公司会展中心位于重庆市南岸区核心地段，但目前租期多为一年以内，缺乏长期稳定合作客户。且受其他大型场馆竞争冲击，2017年以来场地利用率持续下降，2018年为43.8%，实现会展收入0.9亿元，较2017年略有上升。

 

公司资产规模较小，资产质量尚可。截至2018年末，公司总资产65.7亿元，其中，存货余额34.0亿元，近年无新增土储，因此规模呈下降趋势，预收款项5.8亿元，受业态定位影响销售去化较慢，开发产品占比20.4%，受益于重庆市场行情上涨，近年来持续下降，但公司项目定位偏高端，仍需关注未来去化情况；货币资金15.9亿元，其中受限资金0.3亿元，6个月及以上定期存款10.5亿元；固定资产7.0亿元，主要为自用房屋及建筑物，受限比例98.1%；投资性房地产3.2亿元，采用成本法计量，年租金收入约0.4亿元，均未抵押；无形资产3.0亿元，主要为会展中心土地使用权和隧道经营权，每年可贡献收入约1.4亿元。截至2019Q1，公司总资产66.7亿元，资产结构基本保持稳定。

 

业务规模较小导致收入及盈利水平波动较大。受业务规模较小、项目数量少影响，公司收入及盈利水平波动较大，2016-2018年营业收入分别为6.8、10.4、5.4亿元，综合毛利率分别为35.0%、24.3%、23.8%，受资产减值损失以及期间费用侵蚀，2015-2016年公司主业持续亏损，2017年公司偿还较多债务导致财务费用率大幅下降，同时加强其他期间费用控制，实现主业扭亏为盈，主业利润率提升至12.0%，但2018年收入规模下滑，期间费用率回升，主业利润率回落至4.1%。非主业利润主要来自重庆农商上股票分红派息以及处置子公司股权产生的投资收益，但波动较大，2016-2018年分别为1.9、0.1、0.1亿元。2016-2018年归母ROE分别为4.3%、2.7%、0.8%，整体盈利水平较低。

 

公司近年未有拿地，经营活动现金流保持净流入，筹资规模持续收缩，但预计未来存在一定外部融资需求。公司2016-2018年经营活动现金流净额分别为2.2、6.0、5.3亿元，受益于近年未有新增土储，保持净流入；投资活动现金流净额分别为1.8、-8.3、-1.9亿元，2017年出现大额净流出主要系办理定期存款及大额存单所致；筹资活动现金流净额分别为-0.6、-3.9、-1.7亿元，近年来筹资规模持续收缩。公司2019-2021年计划投资7.9、11.1、11.1亿元，此外2019年计划择机参与公开市场土地竞买，竞买价款不超过12亿元，而公司年销售规模不到10亿元，未来仍存在一定外部融资需求。

 

债务负担较轻，但以应付债券为主，1年内到期规模较大，短期流动性偏紧。公司近年债务规模维持低位，截至2019Q1，公司总债务15.2亿元，其中存量债券规模13.3亿元，将有10亿元于2019年8月到期，3月末现金及现金等价物余额仅5.6亿元，存在一定集中兑付压力，公司计划于2019年7月发行3.8亿元公司债，由母公司重庆城投集团提供担保，发行完成后流动性将得到补充，但整体看短期流动性仍偏紧。2016-2018年EBITDA利息保障倍数分别为2.0、2.7、2.0，考虑到公司近年无规模扩张，债务负担维持低位，且重庆房地产市场整体平稳，加之公司账面有较大规模的定期存款，长期偿债压力不大。

 

公司外部融资较依赖债券市场，受益于母公司担保，融资环境尚可。公司外部融资较依赖债券市场，截至2018年底，公司应付债券余额约13.3亿元，占有息负债的90.8%，其余均为抵押借款。截至2019年3月底，公司共获得银行授信8.0亿元，未使用授信额度1.2亿元，授信余额有限，受限资产7.8亿元，规模不大，主要为固定资产，尚有进一步抵质押空间。公司近年融资需求不大，发债较少，2019年7月计划发行3.5亿元，并由母公司城投集团提供担保，债券融资渠道通畅。此外，公司为上市公司，截至2019年一季度末，控股股东重庆城投持股比例63.2%，累计质押率49.6%，进一步质押空间尚可。

主体资质分析

 

海盐县国有资产经营有限公司(以下称“公司”)为海盐县基础设施项目投融资的唯一主体，承担着国有资产经营、投资、保值增值的任务。控股股东为海盐县财政局（持股100%），实际控制人为浙江省海盐县人民政府。公司主要回款方是海盐县人民政府。公司主要业务为安置房建设、土地开发、产品销售，2017年营收占比分别为35.4%、23.6%、16.0%。

 

核心风险点：

 

1、海盐县政府债务负担偏重。

 

2、公司经营性现金流持续为负，对外融资依赖较强。

 

3、公司资产流动性较弱，短期偿债能力较一般。

 

所属政府单位为浙江省嘉兴市海盐县，经济发展水平较高。浙江省嘉兴市海盐县2018年实现GDP503.27亿元，GDP可比增速为7.0%，人均GDP为11.26万元，高于全国平均水平。2018年三次产业的比例为3.3：58.4：38.3。地区支柱产业主要为临港工业、核电关联、装备制造、节能环保、信息智能。

 

财政自给程度较高，债务负担偏重。浙江省嘉兴市海盐县2018年综合财力为126.54亿元，一般公共预算收入完成47.51亿元，其中税收收入43.26亿元，占比91.1%，财政收入质量高；政府性基金收入完成62.02亿元。政府财政收支平衡率为95.57%，财政自给程度较高；根据官方公布的数据，浙江省嘉兴市海盐县2018年地方政府债务余额为83.74亿元，地方政府债务率为66.18%。区域内融资平台有息债务规模比综合财力为113.76%，政府债务负担偏重。

 

业务以公益性为主，保障性较好。安置房建设方面，公司承担海盐县城规划区内的安置房建设任务，并按照政府相关政策以低于建造成本价格进行销售，海盐县政府后期以财政补贴名义向公司拨付资金。截至2017年底，公司在建安置房计划投资2.36亿元，已投资1.83亿元。土地开发方面，公司受海盐县政府委托，自筹资金对土地进行整理，由海盐县国土局招、拍、挂出让，海盐县财政局收到款项后再拨付给公司。产品销售为药品及粮食销售，2017年，公司实现产品销售收入2.74亿元。

 

资产以存货和在建工程为主，资产流动性较弱。截至2018年末，公司总资产规模422.47亿元，主要包括存货（58.3%）、其他应收款（9.9%）、在建工程（11.4%）、货币资金（5.5%）。存货主要是土地整理及安置房建设的开发成本，其他应收款主要是和当地政府部门及建设投资公司的往来款。

 

公司债务负担一般，短期偿债能力一般，较依赖外部融资。截至2018年末，公司有息债务共计162.77亿元，资产负债率为63.15%，全部债务资本化比率为51.11%，有息债务快速增长，目前债务负担一般。截至2018年末，公司账面现金对短期债务覆盖程度为1.09，短期偿债能力一般。公司主业盈利能力较弱，经营活动现金流持续为负，对债务偿还保障能力弱，较为依赖外部融资。

 

授信渠道尚可，或有风险较低。截至2018年末，公司授信额度为154.41亿元，未使用授信额度为24.35亿元。截至2018年末，公司对外担保余额为26.46亿元，占净资产17.03%，担保对象主要为国企或政府融资平台，或有风险较低。

主体资质分析

 

常高新集团有限公司（以下简称“公司”或“常高新”）是常州市新北区主要的基础设施建设主体，大股东及实际控制人为常州市新北区人民政府（2018年末持股100%）。公司业务包括公益类基础设施项目建设和经营性国有资产运营两个部分，2017年收入来源于商品销售、纺织服装、安置房销售、商品房销售，占比为33.2%、23.8%、13.7%、10.2%。

 

核心风险点：

 

1、未来投资支出预算较高，面临较大的资本支出压力。

 

2、有息债务规模持续增大，债务负担较重。

 

3、对外担保风险大。

 

所属政府行政单位为常州市新北区，经济发展水平高。2017年新北区实现GDP 1340.2亿元，GDP可比增速为9.1%，人均GDP超19万元，远高于全国平均水平。2016年三次产业的比例为1.6：52.5：45.9，2017年第三产业占比提升1个百分点。地区支柱产业主要为装备制造、化工新材料等。

 

地方财政实力较强，债务负担较轻。新北区2017年地方综合财力247.97亿元，同比增长35.61%，其中一般预算收入111.39亿元，同比增长8.58%，税收收入占比86.56%，收入质量好；政府性基金收入82亿元，同比增长94.26%。新北区一般预算支出61.54亿元，同比增长5.70%。财政自给率181.00%，财政自给能力很强。截至2017年底，新北区直接债务余额51.78亿元，间接债务余额56.17亿元，债务率由2016年底的45.72%下降至32.21%。融资平台有息债务与综合财力之比约为69.0%。整体来看，债务负担较轻。

 

工程代建业务中PPP模式投资规模占比不断上升，后续面临较大的资金需求。公司工程代建业务包括市政工程施工和安置房建设业务，市政工程项目由新北区政府每年在工程实际成本上加成约10%回购；安置房项目为竣工结算后新北区政府加成约15%回购。2017年公司响应国家政策，积极推进PPP模式等多元化经营模式。2017年代建版块实现收入27.8亿元，毛利率为11.8%。截至2018年3月底，公司主要在建PPP项目剩余投资37.75亿。

 

经营性业务盈利情况较好，对公司利润形成有效补充。纺织服装业务由黑牡丹公司经营，以直销为主，销售价格结合公司成本和市场及订单量等情况综合确定，供应商和客户比较分散，近年来收入有所增长，但毛利率下滑，2015~2017年和2018年1~3月，纺织服装业务分别实现收入12.40亿元、14.26亿元、25.03亿元和5.03亿元，毛利率分别为17.74%、15.97%、8.84%和9.77%。公司地产项目集中在常州市区，2015~2017 年和2018年1~3 月，公司实现商品房销售收入分别为3.95 亿元、22.66 亿元、10.48 亿元和0.88 亿元，毛利率分别34.22%、26.50%和32.94%和29.32%，盈利能力较强，去化情况较好。未来在建及拟建项目投资规模较大，2018年-2020年分别为13.94亿、28.68亿、19.48亿，面临较大的资金压力。

 

非筹资环节资金缺口不大，对外部融资依赖有限。2016~2018年，公司收现比均值为112.37%，收现情况较好。公司代建回款进度较好，投资支出主要是理财产品购置支出，非筹资环节资金缺口不大。同期公司经营活动现金净流量均值13.02亿元，投资活动现金净流量均值-16.74亿元。同期，公司筹资活动现金净流量均值为1.73亿元，股东支持力度较大，对外部融资依赖有限。

 

资产以代建成本及应收政府单位款项为主，流动性较弱。截至2018年末，公司总资产661.72亿元，流动资产占比77.38%。公司资产中占比较大的科目包括，存货29.62%，其他应收款23.97%，应收账款9.1%，货币资金8.51%，固定资产4.65%。同期末，公司存货196.03亿元，包括土地57.09亿元，其余主要是代建成本；其他应收款158.6亿元，主要是应收政府部门的土地收储款和往来款；应收账款60.23亿元，主要是应收政府及下属部门款项。整体看，公司资产主要是代建成本及应收政府单位款项，依赖政府回款进行变现，流动性不佳。 

 

杠杆水平略高，账面货币资金对短债覆盖能力一般。2016~2018年末，公司总债务分别为293.89亿元、322.77亿元和349.84亿元；资产负债率分别为63.55%、65.66%和68.6%，有息债务持续扩张。2019年月3末，公司总债务379.79亿元，较上年末增长8.56%，资产负债率70.32%，杠杆水平略高；流动负债占比56.16%，货币现金比短期有息债务为0.53，短期偿债能力一般。

 

融资环境较好，或有风险高。公司融资渠道以债券和银行借款为主，截至2018Q1，公司获得银行授信额203.21亿元，未使用授信额度72.97亿元，融资渠道畅通。截至2017年末，公司对外担保余额147.2亿元（不包含类金融板块中的经营性担保业务），担保比率72.0%，被担保对象以国企为主，但担保比率高，或有风险大。

主体资质分析

 

常高新集团有限公司（以下简称“公司”或“常高新”）是常州市新北区主要的基础设施建设主体，大股东及实际控制人为常州市新北区人民政府（2018年末持股100%）。公司业务包括公益类基础设施项目建设和经营性国有资产运营两个部分，2017年收入来源于商品销售、纺织服装、安置房销售、商品房销售，占比为33.2%、23.8%、13.7%、10.2%。

 

核心风险点：

 

1、未来投资支出预算较高，面临较大的资本支出压力。

 

2、有息债务规模持续增大，债务负担较重。

 

3、对外担保风险大。

 

所属政府行政单位为常州市新北区，经济发展水平高。2017年新北区实现GDP 1340.2亿元，GDP可比增速为9.1%，人均GDP超19万元，远高于全国平均水平。2016年三次产业的比例为1.6：52.5：45.9，2017年第三产业占比提升1个百分点。地区支柱产业主要为装备制造、化工新材料等。

 

地方财政实力较强，债务负担较轻。新北区2017年地方综合财力247.97亿元，同比增长35.61%，其中一般预算收入111.39亿元，同比增长8.58%，税收收入占比86.56%，收入质量好；政府性基金收入82亿元，同比增长94.26%。新北区一般预算支出61.54亿元，同比增长5.70%。财政自给率181.00%，财政自给能力很强。截至2017年底，新北区直接债务余额51.78亿元，间接债务余额56.17亿元，债务率由2016年底的45.72%下降至32.21%。融资平台有息债务与综合财力之比约为69.0%。整体来看，债务负担较轻。

 

工程代建业务中PPP模式投资规模占比不断上升，后续面临较大的资金需求。公司工程代建业务包括市政工程施工和安置房建设业务，市政工程项目由新北区政府每年在工程实际成本上加成约10%回购；安置房项目为竣工结算后新北区政府加成约15%回购。2017年公司响应国家政策，积极推进PPP模式等多元化经营模式。2017年代建版块实现收入27.8亿元，毛利率为11.8%。截至2018年3月底，公司主要在建PPP项目剩余投资37.75亿。

 

经营性业务盈利情况较好，对公司利润形成有效补充。纺织服装业务由黑牡丹公司经营，以直销为主，销售价格结合公司成本和市场及订单量等情况综合确定，供应商和客户比较分散，近年来收入有所增长，但毛利率下滑，2015~2017年和2018年1~3月，纺织服装业务分别实现收入12.40亿元、14.26亿元、25.03亿元和5.03亿元，毛利率分别为17.74%、15.97%、8.84%和9.77%。公司地产项目集中在常州市区，2015~2017 年和2018年1~3 月，公司实现商品房销售收入分别为3.95 亿元、22.66 亿元、10.48 亿元和0.88 亿元，毛利率分别34.22%、26.50%和32.94%和29.32%，盈利能力较强，去化情况较好。未来在建及拟建项目投资规模较大，2018年-2020年分别为13.94亿、28.68亿、19.48亿，面临较大的资金压力。

 

非筹资环节资金缺口不大，对外部融资依赖有限。2016~2018年，公司收现比均值为112.37%，收现情况较好。公司代建回款进度较好，投资支出主要是理财产品购置支出，非筹资环节资金缺口不大。同期公司经营活动现金净流量均值13.02亿元，投资活动现金净流量均值-16.74亿元。同期，公司筹资活动现金净流量均值为1.73亿元，股东支持力度较大，对外部融资依赖有限。

 

资产以代建成本及应收政府单位款项为主，流动性较弱。截至2018年末，公司总资产661.72亿元，流动资产占比77.38%。公司资产中占比较大的科目包括，存货29.62%，其他应收款23.97%，应收账款9.1%，货币资金8.51%，固定资产4.65%。同期末，公司存货196.03亿元，包括土地57.09亿元，其余主要是代建成本；其他应收款158.6亿元，主要是应收政府部门的土地收储款和往来款；应收账款60.23亿元，主要是应收政府及下属部门款项。整体看，公司资产主要是代建成本及应收政府单位款项，依赖政府回款进行变现，流动性不佳。 

 

杠杆水平略高，账面货币资金对短债覆盖能力一般。2016~2018年末，公司总债务分别为293.89亿元、322.77亿元和349.84亿元；资产负债率分别为63.55%、65.66%和68.6%，有息债务持续扩张。2019年月3末，公司总债务379.79亿元，较上年末增长8.56%，资产负债率70.32%，杠杆水平略高；流动负债占比56.16%，货币现金比短期有息债务为0.53，短期偿债能力一般。

 

融资环境较好，或有风险高。公司融资渠道以债券和银行借款为主，截至2018Q1，公司获得银行授信额203.21亿元，未使用授信额度72.97亿元，融资渠道畅通。截至2017年末，公司对外担保余额147.2亿元（不包含类金融板块中的经营性担保业务），担保比率72.0%，被担保对象以国企为主，但担保比率高，或有风险大。

主体资质分析

 

云南省城市建设投资集团有限公司（以下简称“公司”或“云南城投集团”）是云南省城市开发、城市公用设施建设的重要实体，以市场化经营性业务为主。公司控股股东及实际控制人为云南省国资委（2018年末持股50.59%）。2018年公司各项业务营收占比分别为：城市开发29.08%（为房地产、城中村改造、土地开发等）、公用事业11.22%（医疗、水务、教育）、物流贸易16.90%、建筑安装6.84%、旅游服务5.11%。

 

核心风险点：

 

1、房地产业务库存压力大，实际盈利能力差；

 

2、资产负债率偏高；短期偿债压力较大；

 

3、公司董事长许雷涉嫌严重违纪违法主动投案，正接受纪检和监察调查，需持续关注事件的后续进展。

 

云南省经济发展水平较低，增长状况较好。云南省2018年实现GDP17881.1亿元，可比增速9.04%，高于全国平均水平，人均GDP4.13万元，经济发展水平较低。2018年三次产业的比例为13.97∶38.91∶47.12。地区支柱产业主要为烟草业，生物业，矿产业，旅游业、电力。

 

财政收入质量一般，自给情况较差。云南省2018年综合财力为7325.1亿元。一般公共预算收入完成1994.3亿元，其中税收收入1423.2亿元，占比71.3%，收入质量尚可；政府性基金收入完成1287.3亿元，同比大幅增长。政府财政收支平衡率为32.8%，自给情况较差。根据官方公布的数据，云南省2018年全口径地方政府直接债务余额为7139.8亿元，地方政府债务率为97.5%。2017年发债融资平台有息债务与综合财力之比为47.1%。整体来看债务负担一般。

 

城市开发业务是公司的主要业务板块，包括土地一级开发、房地产、会展等，其中房地产业务去化情况差，会展业务投资规模大，盈利前景不佳。土地一级开发业务大部分项目采用一二级联动模式，小部分项目开发完毕后由当地政府回购，给予公司固定比例的回报。公司一二级联动模式下累计投资超过180亿元，部分项目进展缓慢；政府回购模式下已收回资金82.9亿元，尚有应收账款1.3亿元。房地产业务主要为城中村改造及旅游地产项目，以住宅为主，去化情况较差。近期公司购银泰集团旗下多家项目公司进入商业地产领域，部分出售，部分自有出租。截止2018年6月末，公司在售项目总投资650.91亿元，实现销售收入约313亿元，累计回笼资金约237亿元，回款情况较差；2017年自有商业地产项目租金收入/房地产公允价值仅为1.64%。会展业务主要包括自行投资的滇池会展及收购的成都会展。滇池会展预计总投资345亿元，截止2017年末已完成投资105.95亿元，投资规模大，区位条件一般，预计盈利前景不佳。成都会展由公司支付约118亿元获得51%股权，成都会展2017年实现营业收入17.43亿元，净利润5.54亿元，公司收购的对价偏高。

 

公用事业板块包括水务、医疗、教育三大板块，盈利能力尚可。水务板块包括供水及污水处理，项目地域范围广。污水处理业务客户一般为云南、新疆、山东及江苏的市、区或县级政府，主要模式为BOT、TOT、委托运营等。2017年水务收入10.1亿元，毛利率41.1%，盈利能力良好，但获现能力不佳，2015-2017年经营收现比分别为76.3%、57.4%和78.9%医疗板块包括医院和医药两部分，其中医院收入较为稳定，但盈利能力较差，近期有所改善；医药核心产品为三七总皂苷，销售增长良好，但可能面临医保控费负面影响，2017年医疗板块营业收入合计36.5亿元，毛利率16.5%，盈利能力尚可。教育板块以一乘驾校、昆明中营津桥科教有限公司为主，收入占比不高。

 

此外，公司业务还包括建筑施工、旅游文化等，收入占比不高，竞争力一般。

 

主业多为亏损，非经常性损益是利润的主要来源，2018年投资收益规模大，不可持续。2016~2019年第一季度，公司营业收入分别为202.55亿元、365.73亿元、402.05亿元和65.11亿元，收入规模有所上升；主业利润分别为-10.92亿元、13.28亿元、-8.18亿元和-16.09亿元，主业多为亏损。2018年，公司三费占比26.81%，主要是财务费用和管理费用侵蚀利润；净利润为26.10亿元，其中投资收益31.84亿元，公允价值变动损益14.90亿元，政府补贴2.00亿元，利润主要来自投资收益，公允价值变动损益也对利润形成补充。公司2018年投资收益主要来自当年子公司滇池会展公司处置股权等，不可持续。

 

资产以在建及完工物业为主，流动性一般。截至2018年末，公司总资产2956.5亿元，流动资产占比50.68%。公司资产中占比较大的科目包括，存货28.14%，投资性房地产14.43%，其他应收款10.07%，固定资产9.2%，长期股权投资5.28%。同期末，公司存货831.83亿元，主要是房地产开发成本和工程施工成本；投资性房地产426.63亿元，主要是房屋、建筑物和土地使用权；其他应收款297.73亿元，主要是往来款及关联方占款；固定资产272.02亿元，主要是房屋及建筑物、机器设备和运输工具等；长期股权投资156.04亿元，主要是对合营、联营企业和子公司的投资。

 

截至2019Q1，公司总资产3038.75亿元，较上年末增加2.78%，其中存货增加63.41亿元，资产结构未发生重大变化。

 

杠杆水平较高，账面货币资金对短债覆盖能力较弱。2016~2018年末，公司总债务分别为1164.57亿元、1511.97亿元和1673.73亿元，债务规模不断扩张；资产负债率分别为78.58%、77.36%和76.59%，杠杆水平相对稳定。截至2019Q1，公司总债务1704.84亿元，较上年末增长1.86%，资产负债率77.68%，杠杆水平较高；流动负债占比42.09%，货币现金比短期有息债务为0.22，短期偿债能力较弱。

 

非筹资环节存在资金缺口，对外部融资有所依赖。近三年公司收现比均值为75.14%，收现情况一般。同期，公司经营活动现金净流量均值-3.91亿元，投资活动现金净流量均值-191.92亿元，主要系构建固定资产及对外投资的现金支出。上述非筹资环节资金缺口主要依赖外部融资补足，同期公司筹资活动现金净流量均值为196.06亿元。

 

公司获得政府补助的规模不大。2016至2018年，公司分别获得财政补贴2.17亿元、2.85亿元和2.00亿元，对公司利润形成补充。

 

融资环境尚可，存在一定或有风险。截至2018年末，公司共获得银行授信额度为1811.78亿元，未使用额度672.61亿元，备用流动性较为充裕；受限资产账面价值合计781.74亿元，主要是投资性房地产、股权和固定资产等，占总资产的26.44%，整体来看，公司再融资能力尚可。同期末，公司对外担保余额98.47亿元，担保比率14.52%，存在一定或有风险。

 

四、兴业研究评价体系分层定义

 

（一）评价符号定义

（二）各评价符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评价超AAA。例如中央汇金、中国铁路总公司、中国银行、中国石油天然气集团公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助)，现金流较充足，融资渠道较通畅。例如中国华能集团有限公司、万科企业股份有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如北京首都开发控股(集团)有限公司、中国中煤能源股份有限公司、北京粮食集团有限责任公司、九牧王股份有限公司、广州医药集团有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如绿地控股集团有限公司、海航投资集团股份有限公司、现代牧业(集团)有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、华晨电力股份公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

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