乔永远策略团队出品

陈露        新债研究  15201144877

戴泽斌    新债研究   13958899535

 

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VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

核心摘要

 

覆盖篇：

【永远观市】新债观察——第525期覆盖WIND渠道新债42只，其中城投债13只，产业债29只；发行日为7月11日的37只，7月12日的3只，7月5日的1只，7月6日的1只。

 

优选篇：

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债69只。详情请索取报告：【永远观市】新债优选—第61期。

 

调研活动：

兴业研究与兴业银行呼和浩特分行拟于2019年7月11日至7月12日在呼和浩特市组织内蒙古地区重点发债企业调研活动，调研企业名单：鄂尔多斯、包钢集团、鄂尔多斯市国投集团、蒙牛乳业、圣牧高科、水投公司、春华水务、蒙发投、蒙金资、蒙高路、君正集团。

 

详情请见正文第四部分。

 

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一、新债发行结果回顾

 

我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下

数据来源：Wind、兴业研究

 

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

 

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

 

三、个券研究详情

主体资质分析

 

北京市海淀区国有资本经营管理中心（以下简称“公司”或“海淀国资”）控股股东为海淀区人民政府国有资产监督管理委员会，控股股东持股比例100%，实控人为海淀区人民政府国有资产监督管理委员会。公司是海淀区重要的基础设施投融资建设及国有资本运营主体。公司主要从事能源净化产品及服务、基础设施建设、土地一级开发、房地产开发等业务，2018年公司主营业务构成：能源净化产品及服务31.61%、产品销售22.09%、技术服务9.25%、房地产销售10.20%、资金服务及担保6.09%、土地开发及转让3.09%。

 

核心风险点：

 

1、公司在建项目投资规模大，未来面临较大筹资压力。

 

2、公司资产流动性较差，子公司三聚环保应收账款占比过高，存在减值风险。

 

3、公司债务增长较快，债务负担较重，短债占比较高，面临短期偿债压力，经营偿债能力偏弱。

 

三聚环保业务由石化催净化剂产品生产向化石能源综合服务转型，订单迅速增长，但业务模式垫资压力较大、回收周期较长，且客户集中度较高，账款回收风险难以分散。公司能源净化产品及服务运营主体为上市公司北京三聚环保新材料股份有限公司（简称“三聚环保”，股票代码：300072.SZ）。截至2019年3月末，公司持有三聚环保34.71%股权。三聚环保原主业生产脱硫催净化剂等产品，后逐渐向能源净化综合服务延伸，与其原业务有一定协同性。目前三聚环保主要服务石油炼制中的焦化、低压合成氨及化肥联产、煤化工的费托合成等能源化工领域，向其提供催净化技术、设备及建设服务。随着环保要求的提升以及三聚环保技术的改造升级，近年订单迅速增长，2016-18年重点项目合同分别为196.9亿元、283.7亿元、134.3亿元，截止2018年底待执行金额57.97亿元，合同储备缩减。且该业务普遍具有项目改造周期较长，单个项目规模较大的特点。其中2017年开展的超级悬浮床项目预计2019年中交付，目前订单金额为120亿元，三聚环保有较大垫资压力。而三聚环保规模不大，导致可同时进行的项目数量较少，客户集中度也较高，账款回收风险难以分散。

 

三聚环保自2016年开始大力拓展化工品大宗贸易业务，凭借其原业务形成的上下游客户资源，2016-2018年分别实现营业收入94.6亿元、136.8亿元、65.09亿元，2018年三聚环保按照业务转型的规划，将主要资源优先配置于技术、工程和综合服务的核心和重点业务领域，对贸易增值服务业务的经营规模进行了缩减。贸易业务的毛利率仅在2%左右，利润贡献较小，且三聚环保承担了采购及销售过程中的价格波动风险。

 

三聚环保2017年开始发展生态农业服务业务，业务模式为“农作物秸秆炭化还田-土壤改良技术”的技术、设备、及运营的成套服务。该技术以农作物秸秆为原料低温炭化生产炭基复合肥，进行土壤改良。截至2018年底，拟建及在建项目42套，投产9套，2017年和2018年该项业务实现营业收入分别为10.6亿元和19.24亿元，毛利率为84.8%和60.6%，增长迅速且利润率较高，但未披露下游客户具体信息。三聚环保披露该项技术由其独家持有，在行业内领先，但考虑2016-2018年研发支出（含资本化部分）分别为2.3亿元、3.2亿元、2.9亿元，占贸易外的营收比重分别为2.8%、3.6%、3.3%，研发支出相对不高，且目前项目仍处于推广初期，认为其高盈利的可持续性存在一定不确定性。

 

土地开发业务垫资规模较大，收入受市场及政策影响，存在不确定性。公司是海淀区重要的基础设施建设及土地开发主体。土地开发业务方面，公司垫资对海淀区土地进行整理，完成后由土储部门以招拍挂形式出让，并返还土地开发成本以及不高于8%的利润。截至2018年3月末，公司在建项目计划投资757.63亿元，尚需投资409.19亿元。公司土地开发业务垫资较多，资金压力较大，且收入易受市场和政策影响，存在不确定性。基础设施建设方面，公司以代建模式进行建设，代建管理费为决算价的2%-4%。截至2018年6月末，公司在建项目计划投资171.06亿元，尚需投资70.15亿元。

 

保障房项目去化情况不佳；商品房项目面临较大资金压力。公司房地产业务包括保障房项目和商品房项目。保障房方面，经济适用房和棚户区改造房土地由政府划拨，安置房通过招拍挂取得土地，建设资金由公司垫付，建成后均定向销售收回成本。截至2018年3月末，公司完工保障房投资70.02亿元，仅销售32.99亿元，去化情况不佳；同期末，在建保障房计划投资100.56亿元，尚需投资13.65亿元。商品房方面，公司目前在建项目主要位于天津、海南。截至2018年9月末，在建商品房计划总投资253.64亿元，已投资177.84亿元，拟建项目计划投资96.67亿元，面临较大资金压力，且房地产销售易受国家政策影响，未来面临一定销售压力。

 

期间费用对利润侵蚀增多，净利润主要来自非经营性损益。2016-2018年公司营业收入分别为310.95亿元、454亿元、486.6亿元，收入规模持续增长；同期主业利润分别为17.75亿元、20.04亿元、-1.54亿元，2018年受期间费用侵蚀增多，主业利润大幅减少；同期净利润分别为28.21亿元、33.94亿元、14.92亿元，净利润主要来自投资收益。

 

公司资产流动性较差，子公司三聚环保应收账款占比过高，存在减值风险。截至2018年末，公司总资产2694.30亿元，资产规模很大。公司资产中占比较大的为：存货（540.88亿元）、其他应收款（439.14亿元）、可供出售金融资产（392.83亿元）、货币资金（293.73亿元），合计占总资产的61.86%。截至2018年末，受限资产149.39亿元。非流动资产和流动性较弱的存货、其他应收款占比较高，资产整体流动性较差。

 

截至2018年末，子公司三聚环保资产中应收账款117.68亿元，占公司总资产的46.30%，三聚环保应收账款占比过高。2018年年报显示，三聚环保117.68亿元应收账款中1年以内账龄的占比49.08%，1-2年以内账龄的占比为32.09%，前五集中度43.38%较高，考虑其下游客户主要为石油炼化、焦化、煤化工等企业，行业具有较强周期性，应收账款存在减值风险。

 

现金流承压，资金缺口依赖外部融资，导致债务负担持续加重。2016-2018年，公司收现比分别为89.09%、95.17%、96.9%，收现情况较好。同期，公司经营活动净现金流分别为30.27亿元、42.16亿元、-55.78亿元，投资活动净现金流分别为-150.03亿元、-62.96亿元、-248.14亿元；截至2019Q1，公司当年自由现金流净流量-78.27亿元；整体上看，公司近年来业务垫资较多，对外投资规模较大，自由现金持续大额净流出，资金缺口主要依靠外部融资解决，导致债务负担持续加重。考虑到公司后续项目建设和债务周转资金需求量较大，仍有较大融资需求，债务负担或进一步加重。

 

公司债务增长较快，债务负担较重，短债占比较高，面临短期偿债压力，经营偿债能力偏弱。2016-2019Q1，公司资产负债率分别为67.24%、66.98%、69.73%、69.76%，全部债务资本化率分别为61.32%、60.06%、64.20%、63.75%，负债率较高。截至2019Q1，公司有息债务1449.47亿元，债务负担较重且增长较快，短期有息债务575.65亿元，短债占比较高，货币资金比短期债务为0.51，覆盖程度不足，短期偿债压力较大。2018年公司全部债务/EBITDA为17.99，EBITDA利息保障倍数为1.92，经营偿债能力偏弱。

 

融资能力较强。截至2018年末，公司共获得银行授信777.95亿元，尚未使用170.55亿元，备用流动性充足；同期末，公司资产受限比率较低，对融资能力影响不大。

 

存在或有风险。截至2018年末，公司对外担保金额为169.73亿元，对象主要涉及房地产、电子科技、农贸行业，存在一定或有风险。

主体资质分析

 

鞍山钢铁集团有限公司（以下简称“公司”或“鞍山钢铁”）控股股东为鞍钢集团有限公司，持股比例100%，实际控制人为国务院国资委。公司下辖一家上市子公司鞍钢股份（000898.SZ、0347.HK），持股比例53.3%，无质押。公司是国内大型钢铁企业之一，主营钢材及钢材制品生产销售，2018年营收和毛利润占比分别为97.8%、98.1%。

 

核心风险点：

 

1、盈利受行业周期影响大，抗周期能力弱

 

2、短期流动性承压

 

东北地区最大钢厂，产能规模大，产能利用率较高。公司下辖鞍山、鲅鱼圈、朝阳三大基地，合计拥有生铁、粗钢、钢材产能2600.0万吨、2740.0万吨、2877.0万吨。2018年生铁、粗钢以及钢材产量分别为2479万吨、2623万吨、2413万吨。公司产能产量均位居全国前列，受益于行业景气度的提升，公司近年来产能利用率较高，2018年生铁、粗钢以及钢材的产能利用率分别为95.4%、95.7%、83.9%。

 

铁矿资源储备丰富，自给率处于行业前列，但开采成本偏高。截至2018年底，公司保有铁矿石地质储量51.1亿吨，约占全国铁矿石储量的四分之一，自给率可达63%，是国内自给量最大的钢铁企业。不过，国内铁矿开采成本偏高，近年来自产矿虽然来源稳定，但是一定程度上拖累了公司业绩。 

 

产品结构丰富，产销相对稳定。目前，公司形成了集装箱板、汽车板、冷轧硅钢、造船板等多个产品系列，其中热轧板、冷轧板和大型材市场占有率较高，在上述领域有一定的竞争实力。公司销售以直销为主，客户包括中石油、一汽、比亚迪、北京现代、北车集团等知名厂商，客户关系稳定。公司出口量随着国内市场景气度提升以及贸易战影响而有所减少，2016-2018年出口占比分别为10.5%、8.1%、6.5%。

 

区域市场容量有限，产品输出成本高。受制于东北内陆相对疲软的钢材需求，2018年公司东北地区销售占比仅为38.2%，剩余部分分别销往华东（31.9%）、华北（1.7%）、华南（15.9%）、出口（6.5%），受运距所限，产品运输成本偏高，销售费用率高于行业均值1-2个百分点。

 

行业景气回升带动盈利大幅好转。受益于行业景气度回升，以及自身降本增效持续发力，继2016年大幅减亏后，2017年主业利润盈利额扩大至48.4亿元，2018年更是达到79.4亿元。一方面是公司产品价格上涨，毛利率持续提高，2016-2018毛利率分别为15.4%、19.8%、22.2%；一方面，公司优化人员，降低费用(特别是管理费用)，2016-2018期间费用率分别为15.5%、12%、11.4%。受益于行业景气度上升，公司盈利有所好转，但是绝对净利率仍然不高，并且盈利能力受行业周期影响大。

 

经营获现能力一般。2016-2018年经营活动净现金流/EBITDA均值为59.1%，经营活动净现金流年均规模约80亿元，获现能力一般。截至2018年底，公司主要在建项目预计投资23.1亿元，总体规模不大，考虑到行业回暖有望继续，公司未来现金流持续改善具有一定保障。

 

杠杆水平降至合理水平，短期流动性承压。受益于公司改制带来的土地评估增值，公司杠杆水平大幅下行，截至2018年末，资产负债率与全部债务资本化比率分别为56.2%，49.1%。总债务规模为929.9亿元，短期债务占比78.1%，短期刚性债务占比较大。2018年9月末，货币资金/短期债务为0.1，短期流动性承压，短期债务偿还仍需依靠外部融资支持。

 

未使用授信额度尚可，对外担保规模不大。截至2019年3月末，公司银行授信1253亿元，尚未使用授信余额559亿元，能够为债务滚存提供一定保障。公司对外担保14.64亿元，对外担保规模不大。

主体资质分析

 

钱江水利开发股份有限公司（以下简称“公司”或“钱江水利”）控股股东为中国水务投资有限公司，控股股东持股比例33.6%，第二大股东浙江省水利水电投资集团有限公司持股25.4%，实控人为水利部综合事业局。公司是上市公司（600283），2018年公司主营业务构成：供水业务83.3%（毛利率37%）；管道安装业务13.3%（毛利率38.8%）；其他业务3.2%（毛利率62.1%）；材料、配件销售0.2%（毛利率32.9%）。

 

核心风险点：

 

1、业务区域分散，规模化发展受限，期间费用较高，主业盈利能力偏弱；

 

2、资产规模较小，短期债务有所增长，流动性走弱；

 

股东背景较强，水务产业链完整，但因区域内地市水务平台相对成熟，规模化发展受到一定限制。公司是浙江省唯一以水务为核心产业的上市企业，股东背景较强，2018年前两大股东中国水务投资和浙江水利投资目前持股比例已基本稳定，国资合计持股比例在50%以上。公司主业为水务，涵盖原水、供水、排水及污水处理以及管道安装工程的完整产业链，业务主要在浙江省内，但因省内大部分地市政府自身拥有水务资产平台，已垄断了主城区的水务市场，公司水务运营主要在主城区周边及乡镇地区，规模化发展受到一定限制。 

 

供水区域较为分散，水价上调收入有所增长，毛利率较高，但因折旧及人工成本抬升有所下滑。截至2018年底公司自来水供应规模161万吨/日，同比增长15.8%，此外有20万吨/日原水供应，服务自来水制水企业。供水分散在舟山、丽水、永康、兰溪等地，2018年售水量34752万吨，增幅5.95%，主要系舟山公司岱山渔山岛管线2017年8月开始通水及朱家尖片区调水量，兰溪水务工业水厂通水售水量同比增加535万吨，产销差率10.19%不高，同比下降0.88个百分点。从公司自来水下游销售对象来看，除杭州市、嵊州市和安吉地区销售给自来水公司之外，其他地区自来水供应主要包括居民用水、工业用水和商业用水，2018年第一季度占比分别为29.5%、26.4%、9.7%。2018年安吉地区水价有所上调，公司自来水供应收入7.08亿元，同比增长5.2%，但因城市管网投资增多带来折旧费用增加、人工成本上升等原因，自来水供应业务毛利率下滑3.6个百分点到35.98%，相对仍较高。

 

污水处理规模不大，近期有所增长，利用率有所提升，但毛利率小幅下降。公司污水处理主要在丽水、永康和宁海县，规模较小。截至2018年底处理能力31万吨/日，随着宁海处理厂和永康三期的投运，处理量明显增长，其中宁海地区增长17.36%，增幅较大。2018年公司实现污水处理量10571万吨，同比增长11.04%，产能利用率93.42%较好，有小幅增长。2018年污水处理收入1.37亿元，毛利率22.6%，同比下降12.2个百分点，主要由于药剂成本、折旧摊销费用大幅上升所致。因公司污水处理均为生活污水，与其供水配套，处理费与自来水费一同收取，丽水和宁海污水处理价与政府在合同中协定，永康地区主要由政府定价。配套的管道安装业务规模不大，主要为安装到户工程，通常预收部分工程款，收入规模有一定波动，2018年实现营收1.42亿元，同比增长5.58%，整体毛利率较好。

 

期间费用较高，盈利能力有所下降，参股企业的投资收益为负，对利润形成一定侵蚀。公司核心主业的经营较为稳定，收入保持小幅增长，2018年实现整体营收10.68亿元，同比增长8.87%，虽污水处理业务有所增长，但污水处理业务毛利率有所下滑，2018年综合毛利率38.1%，有小幅下降，但仍稳定在较好水平；公司实现净利润0.91亿元，下降68.4%，降幅较大，盈利能力大幅降低。公司区域分散，管理费用等期间费用较高，2018年期间费用率为29.2%，较上年底略有下降，但仍处于较高水平，其中管理费用、销售费用、财务费用占营业总收入的比例依次为13.6%、9%、6.6%，管理费用占比较大，对利润水平有一定侵蚀。此外，2018年公司联营企业天堂硅谷受资本市场影响，对可供出售金融资产计提减值，导致投资收益为负，为-639.94万元，较2017年投资收益0.34亿元下降0.4亿元，收益为负，侵蚀利润水平。公司经营获现能力良好，收现比在100%以上，经营现金流稳定净流入。

 

资产规模较小，以水厂管网为主，流动性较弱。公司资产规模较小，截至2018总资产50.42亿元，以非流动资产为主。其中厂房设备等固定资产占比50.8%，在建工程占比3.1%，主要为在建水厂及管网。此外无形资产占比9.4%，主要为土地使用权及特许经营权等，资产流动性较弱。公司长期股权投资占总资产11.6%，主要为参股浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司，天堂硅谷2014年获得私募投资基金管理人资格，历史来看能贡献一定投资收益，2015-2017年分别为0.30、0.86、0.34亿元，资产质量尚可，但2018年由于对可供出售金融资产计提减值，投资收益为负，导致长期股权投资较上年底下降13.45%。此外，截至2018年公司非经营性资金占用金额为4.8亿元，主要为资金拆借及代垫款项；公司受限资产合计0.4亿元，主要为货币资金和用于银行借款抵押担保的固定资产、无形资产和投资性房地产，资产受限比例较小。

 

负债率适中，有息债务有所增长，短期流动性一般，融资环境一般。截至2018年底，公司资产负债率为55.2%，全部债务资本化比率为36.9%，有息债务有所增长。有息债务13.24亿元，其中短期债务增长较快，在有息债务中占比上升至69.6%。短期来看，账面货币现金5.76亿元，剔除受限货币资金43.5万元，对短期有息债务的覆盖倍数为0.6，保障程度一般；2016-2018年EBITDA利息保障倍数分别为3.59、7.73、5.57，付息保障能力尚可，全部债务/EBITDA分别5.86、2.21、3.55，公司后续长期偿债能力尚可；公司融资以银行借款和债券为主，随着债券的逐步到期，目前存续债券2只，总规模4亿元；银行借款中信用借款不多，主要为担保和抵质押。截至2018年3月底，银行授信规模32.3亿元，未使用授信额度19.4亿元，融资环境一般。

主体资质分析

 

南方水泥有限公司（以下简称“公司”或“南方水泥”）控股股东为中国建材股份有限公司，控股股东持股比例82.3%，实控人为国务院国有资产监督管理委员会。2018年公司主营业务构成：水泥54.3%、熟料9.8%、商混及其他35.9%；毛利率依次为37.8%、43.0%和27.1%。

 

核心风险点：

 

1、停产熟料产线较多，混凝土产能利用率较低，且回款较弱，相应商誉有减值压力。

 

2、期间费用较高，抗周期能力不强。

 

华东及中南区域龙头，水泥规模优势明显，但产能利用率不高，成本竞争力一般。公司是中建材在华东及中南地区的水泥板块运营实体，拥有在产产线80条（不含停产22条），总熟料产能1.02亿吨，水泥产能1.4亿吨，位居全国水泥公司的第二（仅次于海螺水泥），其产能主要分布在浙江、上海、湖南和江西，是区域水泥龙头，区域景气度较好且公司具备一定的市场掌控力。公司产线装备尚可，但产能利用率一直不高，熟料75%左右，水泥65%左右，成本竞争力一般。

 

水泥行业周期性明显，目前高位震荡；华东地区供需关系良好，向上弹性较大。水泥产能整体过剩，在2015年供需矛盾较为突出，价格处于低位，部分企业一度亏损。但近年来受到供给侧改革和环保限产等政策的影响，水泥生产供应有一定压制，2017年来供需关系明显改善，2018年行业景气度达到高点，2019年上半年仍在高位随季节震荡，公司业绩随行业周期有一定波动。华东地区区域经济发展水平较高，是国内供需矛盾相对最缓和的区域，故即使在周期低点行业整体看仍有一定利润空间。随着行业景气度的提升，一度存在供不应求的现象，区域水泥价格涨幅明显，利润向上弹性较大。

 

混凝土规模较大，但产能利用率低，账款回收周期较长。公司是集团内重要的混凝土经营主体，2018年底混凝土产能为2亿立方米/年，居国内首位，在湖南、江西等地市场份额较高。但混凝土行业过剩严重，行业集中度很低（CR10约11%），同质竞争激烈，产能利用率普遍较低，公司产能利用率小幅提升，但2018年仍仅23.8%，较行业水平（30%）更低。原料中水泥主要为内部供应，砂石和粉煤灰等其他原料需采购，随着环保要求的常态化，其价格有一定上涨。且混凝土行业对下游议价较弱，账款回收期限普遍较长。

 

股东实力进一步增强，支持力度较大。两材整合后公司股东中国建材的实力进一步提升，且集团内多家水泥运营实体的整合将逐步展开，行业竞争格局逐步好转。公司作为中国建材核心子公司之一，得到集团在管理、财务担保等方面的支持，2018年底中建材为公司担保余额61.9亿元，对公司资金拆借等形成其他应付款37.2亿元。

 

期间费用对利润侵蚀较大，抗周期波动能力不强，但得到一定补贴支持。当期业绩大幅增长，集中计提减值，历史包袱有一定化解。公司水泥毛利率在华东地区相对不高，但近年随着行业和区域景气度改善增长较为明显，混凝土毛利率相对稳定，2017和2018年综合毛利率分别为27.0%和34.5%。不断并购导致管理难度大且财务杠杆高企，因而期间费用率较高，对利润的侵蚀较大，导致其在2015年景气度低点曾出现主要利润亏损，抗周期波动能力不强，但得到政府补贴等支持后小幅盈利。而在景气度高点，公司2017和2018年净利率分别为4.2%和6.8%，ROE分别为8.6%和17.0%，显示出较高的增长弹性。其中2018年公司集中计提了资产减值和信用减值损失37.2亿元和14.3亿元，主要为固定资产、商誉的减值以及坏账损失，历史包袱有一定化解。盈利实现情况良好，近三年经营净现金流/EBITDA均在1倍及以上，投资支出规模不大，筹资现金持续净流出，债务得到一定化解。

 

重资产为主，高额商誉拖累资产周转，可能成为周期底部的隐患。下游账款欠收，有一定占款风险。2018年底公司总资产820.1亿元，以机器厂房等固定资产为主，占比总资产36.9%，此外在建工程占比3.0%，主要为技改及产能置换项目，规模不大。公司产能利用率不高，停工产线较多，2018年对固定资产计提较大额减值准备18.5亿元。因早期持续进行溢价并购，资产中商誉维持很高水平，2018年底占比14.8%，账面净值121.5亿元，其中商混和水泥板块分别为42.9亿元和94.7亿元。2018年在盈利好转和会计政策环境变化的情况下，公司首次对商誉计提了较大的减值准备，合计14.6亿元。但账面商誉净值仍较大，对周转拖累明显，且会成为周期底部的隐患，仍有待进一步处置。此外应收账款、应收票据和其他应收款占比分别为12.3%、5.5%和3.6%，主要是混凝土业务账款和集团内关联方的计息借款等，应收账款账龄1年内占比71.8%，虽然公司按要求计提了坏账准备，但对经营资金的占用较大。

 

负债率偏高，但近期债务持续降低，偿债能力改善。债务期限偏短期，滚动需求较大，融资环境尚可。公司2019Q1资产负债率为68.8%，全部债务资本化比率为61.5%，负债率有一定降低，但仍高于行业。随着盈利的现金流入持续积累，公司有息债务降低到440.3亿元，全部债务/EBITDA降低到3.3，偿债能力有所提升。公司债务集中于短期，2019Q1为292.9亿元，同期未受限货币资金33.1亿元，仍有较大短期债务的滚动需求。公司融资能力尚可，融资来源中银行借款及票据占70%左右，其他主要为债券融资，银行借款以担保和信用方式为主，截至2019年3月银行授信规模490.7亿元，未使用授信额度224.7亿元。

主体资质分析

 

广东省广新控股集团有限公司（以下简称“公司”或“广新集团”）控股股东为广东省人民政府国有资产监督管理委员会，控股股东持股比例100%，实控人同上。公司主要业务为先进制造业、新能源新材料、生物医药与食品大健康、文化创意与大数据营销、新型外贸，2018年营收占比分别为55.52%、5.86%、4.26%、24.37%、9.99%。

 

核心风险点：

 

1、公司受限资产规模较大，资产流动性较弱。

 

公司在国资委体系中地位突出，旗下拥有多家上市公司。公司为广东省国资委独资企业，省内混改的重要载体。截至2019年3月末，公司旗下有A股上市公司省广股份（持股18.08%）、佛塑科技（持股25.37%）、星湖科技（持股17.31%）及港股上市公司兴发铝业（持股30.0%），其中公司持有省广集团6535万股用于融资质押（占其所持有股份的22.99%），其余上市子公司股权未被公司设置质押。截至2018年末，参股A股上市公司生益科技（持股16.02%）、TCL集团（持股2.34%）。公司近年来兼并收购、联合投资较多，改变过去单一的业务结构，业务主要涉及先进制造业、新能源新材料、生物医药与食品大健康、文化创意与大数据营销、新型外贸五大板块。

 

先进制造业板块持续扩张，经营情况良好，竞争力较强。先进制造业板块是公司最主要的收入来源，主要包括铝合金加工和镍合金加工。铝合金业务主要由兴发铝业经营，公司对其持股30.0%。兴发铝业是我国建筑用铝型材龙头企业，同时是我国最大的地铁机车导电履铝型材供应商。近年来，铝型材业务收入持续快速增长，但市场竞争激烈，市场价格略有下降，致使毛利率有所下降。镍合金业务主要由广东广青金属科技有限公司经营，近年来受益于不锈钢坯产能释放及产品价格的提升，业务规模扩张较快。

 

新能源新材料板块盈利能力下降；文创板块竞争力较强。新能源新材料板块业务主要为薄膜业务，运营主体主要为佛塑科技。近年来，受市场竞争激烈原材料成本上升影响，业务毛利率持续下滑。文化创意和大数据营销板块的主要业务为传统媒介代理和数字营销，运营主体主要为省广集团。省广集团是国内最大综合性广告企业，经营稳定性高，整体竞争实力较强，行业地位突出，毛利率相对稳定，营收逐年扩张。

 

医药食品板块规模较小；贸易业务转型，营收规模缩减。生物医药及食品大健康板块业务运营主体主要为星湖科技和省食品公司。板块收入规模相对较小，收入规模和毛利润均小幅波动，对营收影响较小。贸易业务方面，公司是华南地区最大的外贸企业，近年来广新集团大力推进贸易转型，清退了与企业主业无关、上下游把控能力不强、企业无议价能力、风险收益无法均衡匹配的贸易业务，贸易业务收入规模大幅缩减，但毛利率有所提升。

 

投资业务方面，公司目前主要投资企业包括广东生益科技股份有限公司、印尼广青镍业有限公司、TCL集团股份有限公司、广东省丝绸纺织集团有限公司、佛山杜邦鸿基薄膜有限公司，近年来贡献较多投资收益。

 

盈利对非经常性损益依赖较重。2016-2018年，公司营业收入分别为461.94亿元、568.93亿元、562.77亿元，先进制造业营收占比逐年提高，综合毛利率分别为11.44%、12.92%、11.22%，毛利润分别为52.83亿元、75.53亿元、63.15亿元。同期期间费用分别为42.17亿元、43.22亿元、45.58亿元，此外受清退部分业务影响，近年来资产减值损失数额较大，对主业利润侵蚀较多，导致主业盈利能力有限。同期，公司净利润分别为10.43亿元、6.73亿元、11.75亿元，投资收益对净利润贡献较大，主要来自投权投资。

 

资产规模较大，长期股权投资质量较高，资产受限较多，流动性偏弱。截至2018年，公司总资产570.32亿元。资产主要由非流动资产构成，占比53.37%。公司资产中占比较大的前几项为，固定资产占比17.80%，长期股权投资占比15.21%，货币资金占比13.51%，存货占比12.56%，应收账款占比10.17%。其中固定资产主要为房屋建筑物、机器设备；存货主要为原材料、库存商品、自制半成品及在成品，跌价准备计提比例为11.17%，计提较充分；应收账款账龄较短，账龄在一年以内的占比为91.73%。此外，截至2018年末，公司受限资产114.68亿元，受限规模较大，主要为固定资产。截至2019Q1，公司总资产596.22亿元，无重大变化。

 

债务负担尚可，但短债占比较高，货币资金对短债覆盖程度不足，存在短期偿债压力。2016-2018年，公司资产负债率分别为66.83%、65.59%、63.46%，全部债务资本化率分别为57.48%、55.22%、52.74%，债务负担尚可。截至2018年末，公司有息债务232.57亿元，短期有息债务160.20亿元，短债占比较高，货币资金比短期债务为0.48，覆盖程度不足，存在一定短期偿债压力。

 

现金流表现较好，融资需求不大。2016-2018年，公司收现比分别为100.6%、102.47%、108.14%，收现情况良好。同期，公司经营活动净现金流分别为19.77亿元、24.32亿元、68.46亿元，投资活动净现金流分别为-42.54亿元、-17.08亿元、-18.14亿元；截至2019Q1，公司当年自由现金流净流量0.17亿元；整体上看，近年来公司自由现金流表现较好，盈余较多，融资需求不大。

 

融资渠道通畅，融资能力很强。截至2018 年12 月末，公司总部及境内非上市子公司获得银行授信额度合计280.89亿元，已使用额度102.86亿元，未使用额度178.03亿元，备用流动性充足。

 

存在或有风险。截至2018年末，公司合并口径对外担保余额为28.88亿元，其中主要为印尼广青提供贷款担保22.17亿元，受所在地政治环境等因素影响，存在一定或有风险。 

 

持续关注混改进展。公司持续推进区域内企业混改，按照广东省国资委统一部署，公司7家子公司列入广东省国资委发布的体制机制改革创新试点企业名单，下属4家企业（广东广新电子商务有限公司、广东广新矿业资源集团有限公司、广新控股有限公司、广东广新投资控股有限公司） 作为后备培育企业入选。试点企业中，国义招标股份有限公司和广东广新信息技术产业发展有限公司已于分别于2014年8月19日和2015年1月15日在新三板系统挂牌转让。

 

2018年8月22日，因2017年业绩预告净利润与实际审计结果差异较大且未及时修正业绩预告，深交所对公司子公司省广股份及其董、监、高进行通报批评处分，并对省广股份出具警示函。上述事项反映出公司在内部管理方面仍存在一定问题，但对实际经营不产生重大影响。

主体资质分析

 

国药控股（中国）融资租赁有限公司（以下简称“公司”或“国控租赁”）控股股东为国药控股股份有限公司，直接持股25.20%，通过国药控股股份香港有限公司持股10.80%；实际控制人为国务院国资委（还通过中国国新控股有限公司控股的深圳峰顺投资企业持股23.38%）。公司以融资租赁业务为核心，兼营商业保理，分别贡献2018年收入的90.82%、4.89%，分别同比增长113.61%、302.22%。

 

1、租赁资产集中投向医药领域，部分资产具有公益属性

 

2、资产质量有所下沉

 

3、债务负担较重，结构化融资占比较高

 

较大规模的结构化融资抬升平均资金成本。公司2015年成立以来，持续获得股东增资。业务资金主要来自银行等金融机构借款，2018年末占全部资金来源的43.07%，其中信用借款和抵质押借款分别占29.42%和29.62%；以长期借款为主（占比达83.30%），短期借款利率3.92%-5.44%，长期借款利率3.94%-5.94%，加权平均成本为5.84%。债券、应收融资租赁款ABN或ABS分别占2018年末全部资金来源的16.38%和40.55%，超短融的票面利率在4.5%，3年期中票的票面利率5%-5.5%，ABN和ABS的票面利率在6%-7.5%。

 

融资租赁资产集中投向医药领域。公司自2015年成立以来，业务规模快速增长，2018年新签订租赁合同1,052笔，合同金额147.77亿元，同比增长75.06%；2018年末应收融资租赁款净额172.74亿元，同比增长69.09%。依托母公司在医药行业的龙头地位和资源，公司租赁资产主要投向医疗医药和城投平台，2018年末占比分别为59.02%和29.55%。医疗医药方面，以地市级公立医院为核心客户，向上衍生至医药制造产业，向下拓展至连锁药房和医疗终端消费者，全面覆盖医疗健康产业的生产制造、流通、零售、医院终端等产业链，项目平均收益率在7%以上。城投平台方面，以县市级城市的市内交通、水务管网、市政基建为主，项目平均收益率在6%以上。存量项目主要分布于四川、山东、河南、江苏、云南地区。截至2018年末，公司通过质押52.93亿元（含未出表资产证券化产品入池资产）的应收融资租赁款，占比总资产23.54%。

 

租赁资产质量有所下沉，部分资产具有公益属性。截至2018年末，公司关注类租赁资产余额4.63亿元，不良租赁资产余额0.23亿元，均为当年新增；2018年租金回收率为99.61%。根据《担保法》学校医院等事业单位不可举债、其资产不可抵押，且行业内存在以单个资产多次融资的情形（虞城县人民医院的融资租赁借款事项就高达42起），相关资产对融资金额的保障情况较差。

 

依托母公司开展保理业务。公司于2016年开始开展保理业务，客户主要为国药控股集团内部成员或外部医药企业，集团业务占比在75%以上；截至2018年末，公司保理业务存量项目94个，应收保理款余额12.82亿元，同比增长84.30%；期限基本在1年以内，其中6个月以内的占78.49%；以无追索权保理为主（占85.59%），其中5,097.73万元用于质押融资。

 

盈利情况一般。公司融资租赁业务资金端以银行借款为主，较大规模地使用应收融资租赁款ABN，加速资产周转，也抬升平均资金成本，资产端项目集中投向医疗机构和城投平台，目前应收融资租赁款均划分为正常类（应收租赁款暂未出现逾期），但项目收益率一般（综合收益率不足7%）；随着业务规模的扩张，利润逐年增长，2017年实现营业收入7.16亿元，同比增长144.37%，拨备前利润2.77亿元，同比增长111.45%。2018年实现营业收入15.89亿元，同比增长121.93%，拨备前利润6.02亿元，同比增长117.33%。

 

资金周转依赖外部流动性。公司成立时间不长，处于快速扩张期，在开展融资租赁业务时，购买租赁标的一般采用一次性付款，而租金则采用分期收取，随着业务规模的扩张，经营活动现金流持续净流出，对外部资金的依赖不断推升负债规模。截止2018年末，公司资产负债率达84.29%，总体债务负担较重，短债占比持续攀升，一年内到期的外部融资占59%；76%的资产为融资租赁业务产生的应收款，其中一年内到期的占65%，资产负债期限错配程度一般。截至2019年3月末，公司共获得金融机构授信378.26亿元，剩余249.08亿元额度未使用，为资金周转提供一定的支持。

主体资质分析

 

淮南矿业(集团)有限责任公司（以下简称“公司”或“淮南矿业”）大股东为淮河能源控股集团有限责任公司，持股比例89.25%，淮河能源为安徽省国资委100%控股子公司，淮南矿业的实控人为安徽省国资委。公司下辖一家上市子公司皖江物流（600575.SH），截至2019年3月末，直接和间接持股61.41%，无质押。公司主业分为煤炭、物流贸易、电力、房地产四大板块，2018年主营收入占比分别为59.6%、18%、17.8%、0.7%，毛利润占比分别为81.6%、0.6%、13.5%、0.6%。公司正推进整体改制，将房地产开发业务资产剥离。

 

核心风险点：

 

1、煤矿赋存条件一般，吨煤生产成本高 

 

2、债务负担较重，长短期偿债承压

 

3、对外担保规模大，担保对象经营承压，代偿风险高

 

区域产能规模突出，产销相对稳定，吨煤产本高，物流优势较为明显。公司为安徽省最大煤炭企业，在安徽省市占率可达70%。公司主要矿井煤炭可采储量45.7亿吨，截至2019年3月，本部拥有生产矿井9对，原煤核定产能5610万吨/年，蒙西鄂尔多斯矿井3对，核定产能2000万吨。公司本部2016-2018年产量分别为6152万吨、5722万吨、5243万吨。蒙西矿井2018年产量1655万吨。

 

淮南矿区煤种较优，主要为气煤和三分之一焦煤，售价相对较高，煤质较好，具有低硫、低磷和高发热量的特点。公司煤矿开发难度较大，采掘机械化可达100%，全员效率4.9吨/工。公司煤矿开采地质复杂，开采成本偏高，但是受落后矿井退出以及公司成本管控，开采成本有所下降，2016-2018Q3吨煤成本分别为331元/吨、320.3元/吨、319.7元/吨。根据公司原煤洗选能力，公司每年自有电厂以及联营电厂有部分消耗，其余用于对外销售。公司对外销售由煤炭销售分公司集中统一销售，主要采用合同煤方式，下游客户多为中石化、中电投、马钢、海螺水泥等大客户，本省市场销售在70%以上，煤炭需求相对稳定，为维持公司产能正常运营提供充分保障。公司煤炭运输主要为铁路直达、铁水联运和内河水运以及公路运输，铁路直达、铁水联运及铁路专用线运输占比85%，物流成本低，可抵消一部分生产成本劣势，整体来看，综合竞争力一般。

 

电力装机容量大，煤价高位下盈利明显承压。截至2019年3月末，公司控（参）股公司装机容量3362万千瓦时，权益容量1385.2万千瓦时，产能规模位居安徽省电力企业之首，发电机组大多在300MW以上，不属于政策淘汰范畴，盈利周期属性较为明显，2014-2016年低煤价时期参股电厂实现利润总额规模较大，公司按持股比例分享的投资收益也成为利润重要补充。但2017年受煤价高位侵蚀，参股电厂利润为负，实现投资收益-0.62亿，2018年电力盈利有所好转。

 

物流贸易区位优势明显，但受行业竞争格局所限，盈利贡献不大。物流贸易业务主要运营实体皖江物流拥有安徽省最大的货运、外贸及集装箱中转港，自营铁路216.2公里，运输能力达7000万吨，但由于行业竞争较为激烈，盈利表现一般，2016-2018年毛利率仅为1.8%、0.2%、1.1%。

 

债务负担重，长短期偿债承压。公司杠杆水平上半年有所优化，但是三季度又有所增加，截至2018年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为78.8%、72.7%(未考虑补提减值损失)，高于行业均值，债务负担重。2018年末公司短期债务/总债务为43.5%，货币资金/短期债务为0.42，短期流动性承压。公司盈利情况较弱，债务负担较重，长期债务周转承压。公司2019年4月公告，整体改制上市账务清理、价值重估过程中，发现下属子公司的矿权出现重大资产减值，减值金额为57.38亿元。追溯2015-2017年的报表，只对2015年利润减少57.38亿元，其余年份利润影响很小；年度的资产和净资产减少，推动资产负债率提升约3个百分点，对公司现在生产经营无影响。

 

行业景气度回升带动主业扭亏，巨额固定资产减值拖累盈利表现。受益于煤炭行业景气度回升，2017年公司盈利大幅好转，主业利润成功扭亏，但期间费用同步攀升，同比增幅33.2%，加上当期对房屋及建筑物计提减值39.5亿元，主业利润被大幅侵蚀，规模仅为12.7亿元，主业利润率及归母ROE仍处于行业均值以下。不过如果扣除掉减值影响后，公司主业盈利可超过50.0亿元。2018年公司实现销售净利率7.2%，高于2017年的水平，但并未大规模计提资产减值损失，我们对未来减值损失的计提情况保持关注。结合当前煤炭行业供需格局及政策意图，后期煤价或将有小幅的回落，但仍然会高于成本，煤炭企业还能维持一定利润。2018年公司期间费用率有所增加，对主业利润侵蚀较为严重，若未能在降本增效方面取得实质性进展，盈利改善预计也会受到一定掣肘。

 

经营获现能力较强，后期资本开支尚可。公司现金回笼情况较好，2016年-2018年，收现比均值119.2%；近三年经营活动净现金流年均规模超过100亿元，能为债务周转提供一定流动性支持。根据公司投资计划，2019年预计投资在建项目18.28亿元，公司还拟建潘集电厂和清洁能源项目，2019年预计投资8.77亿元，后续资本支出规模尚可，预计未来现金流将有所好转。

 

融资环境尚可。截至2018年末，公司本部共获得银行授信730.61亿元，剩余未使用额度471.65亿元，备用流动性较好。截至2018年末，公司对外担保82.1亿，其中对淮矿现代物流担保60.6亿，对皖北煤电集团担保10亿，对外担保规模较大且淮矿现代物流处于重整状态。

 

关注公司整体改制上市事宜，资本结构存在进一步优化可能。公司就整体改制、中国信达股权退出、房地产业务转让、省国资委土地增资以及中国信达战略注资等事宜计划了一揽子交易。具体方案是：1）中国信达逐步退出所持公司股权；2）公司向中国信达转让淮矿地产60%的股权；3）信达地产（600657.SH）发行股份购买中国信达及公司分别持有的淮矿地产60%、40%的股权，实现淮矿地产整体上市；4）中国信达完全退出后，省国资委以国有土地划拨作价出资；5）土地注资完成后，中国信达承诺以债转股、现金或其他方式重新对公司增资30亿元。

 

2018年7月，公司及中国信达持有的淮矿地产100%股权已过户至信达地产名下；公司已取得5.31亿股信达地产股票，持股比例18.62%，系信达地产第三大股东；2018年11月，中国信达以债转股形式重新对淮南矿业增资并完成工商变更登记；2018年12月国华投资债转股对公司增资。公司现股东为淮河能源占比89.25%、中国信达占比8.96%、国华投资占比1.79%。 

 

对子公司（不并表）破产重整后留债清偿承担连带责任保证担保，代偿风险较高。2015年11月子公司淮矿现代物流有限责任公司（简称“淮矿物流”）因无力清偿到期债务而被裁定破产重整，根据重整计划，普通债权留债部分48.5亿元，考虑到代偿期利息后代偿金额将达到55.0亿元，淮矿物流需在2019-2023年分别支付6.7亿元、8.9亿元、11.1亿元、10.7亿元、17.6亿元，淮南矿业对此承担连带责任保证担保。截至2018年末，公司对淮矿物流担保60.6亿，代偿风险较高。另外，Alright Enterprises Limited因中北公司89.14%股权转让纠纷起诉公司，要求支付相关损失41.8亿元，目前尚未有最终审判结果。

主体资质分析

 

中国环球租赁有限公司（以下简称“公司”或“环球租赁”）为大型央企中国通用技术（集团）控股有限责任公司旗下致力于专业医疗设施融资租赁业务的企业，控股股东为通用环球医疗集团有限公司（2666.HK），持股比例100%，实际控制人为国务院国资委。公司主要经营融资租赁及相关咨询业务，分别贡献2018年收入的74.79%和18.32%分别较上年同期增长31.00%和11.71%；分别贡献当年毛利润的63.60%和30.34%。

 

核心风险点：

 

1、租赁资产行业投向较集中，不良及关注资产持续增长

 

2、教育和医疗机构相关资产不可抵押

 

3、持续加杠杆扩张，债务负担较重

 

资金来源多样，融资成本一般。公司股东背景实力较为雄厚，注册资本居于国内融资租赁行业前列。以银行为主的金融机构借款为公司租赁业务重要的资金来源，2018年末占比达51.81%，其中87.52%为信用借款、抵质押借款占10.22%，约有8%来自集团内财务公司的借款；以长期借款为主，占全部借款的87.35%，短期借款年利率在2.17%-5.22%，长期借款年利率为4.28%-5.94%。直接融资占全部资金的44.02%，以短融中票为主，应收租赁款ABS为辅，超短融票面利率在4.13%-5.5%，2018年发行的3年期债券的票面利率5.44%-6.29%；2015年以41笔合计13.84亿元应收租赁款证券化融资6.47亿元，自持劣后级2.30亿元。

 

致力于医疗专用设备融资。公司为国内最大的综合医疗服务提供商，为19个医疗设备产品类别在中国的独家总代理，涵盖产自德国、意大利及奥地利等多个国家的共计194个医疗设备产品型号。2018年公司在医疗行业项目签约245个，签约金额196.65亿元、同比增长52.11%，投放金额180.55亿元、同比增长46.18%，签约及投放资金占当年的比重均在90%以上；年末租赁资产占全部租赁资产的78.72%，业务模式以售后回租为主，租赁期限5年，收益率在6%-11%；租赁物主要为大型医学影像设备、放射治疗设备、检验分析设备，客户主要为地县级公立医院（二甲及以上），目前客户基础超过1,300家医院，遍布全国30多个省份地区。

 

教育产业租赁业务有所收缩。公司教育产业融资租赁业务租赁资产主要为学校基本配套设施，目前已与60多家教育领域客户达成良好的合作关系，主要为华北、华中、华南地区二、三线城市的职业教育学校以及中小学。公司2018年无新增教育租赁项目，年末存量项目规模62.87亿元、同比减少17.92%，项目收益率10%-11%。

 

关注及不良资产持续增长。公司应收租赁款不良率控制在1%以下，30天逾期率保持在0.4%-0.5%，在国内融资租赁行业中处于较低水平；2018年末关注类资产66.30亿元、同比增长27.23%，不良租赁资产3.60亿元、同比增长31.87%，关注及不良资产规模持续增长，增速均高于同期应收租赁款规模的增长（增速26.41%），资产质量下沉较为明显。公司租赁客户以医院、学校为主，资产的公益属性导致不可抵质押，业务近乎信用性质；目前医疗板块的设备租赁物投保已基本覆盖，损失可追回情况一般。

 

沿产业链开拓咨询及医院投资管理业务，丰富收入来源。公司在融资租赁的基础上，向客户提供行业、设备及融资咨询服务，增强客户粘性。公司还谋划进入医疗产业链的上游，提供医院投资管理及医疗供应链服务；目前已获得国际陆港医院特许建设及经营权，与西安交通大学第一附属医院共同设立公司，独家负责西安交通大学第一附属医院、国际陆港医院的药品、耗材、设备等采购。

 

盈利情况一般。公司融资租赁业务资金端主要依赖银行等金融机构借款和债券市场，依托控股股东通用集团的资源优势，整体融资成本一般。资产端项目以医疗、设备、教育基础设施为主，租期在3年以上，不良率维持在可控水平，但关注类和不良租赁资产持续增长且增幅高于租赁资产，计提拨备对利润形成一定影响。公司通过加杠杆扩张业务规模，推动收入增长，2018实现营业收入43.23亿元，同比增长25.89%，融资成本上行导致净息差承压，叠加资产质量下沉明显，2015-2017年归母ROE在维持16%左右，2018年降至14.15%。

 

资产负债期限错配，资金周转依赖外部流动性。公司在开展融资租赁业务时，购买租赁标的一般采用一次性付款，而租金则采用分期收取，随着业务规模的扩张，经营活动现金流持续净流出，对外部资金的依赖不断推升负债规模。截止2018年末，公司资产负债率76.26%，低于行业平均水平，外部融资余额327.52亿元，其中37.70%需一年内兑付；一年内到期的应收融资租赁款账面价值117.41亿元，加上账面货币资金对短债覆盖勉强，总体债务负担较重，且资产负债存在一定的期限错配。截至2018年末，公司共获得机构授信额度合计378.76亿元，其中通用集团关联方授信30亿元、非银机构授信23亿元，剩余可用额度244.59亿元，为债务周转提供支持。

主体资质分析

 

厦门夏商集团有限公司（以下简称“公司”或“夏商集团”）前身为厦门商业集团公司，控股股东为厦门市国资委，持股比例100%，亦为实际控制人。公司主营农产品、贸易、商业零售及房地产，分别贡献2018年收入的41.46%、25.90%、16.31%、15.16%和毛利的22.47%、3.03%、23.55%、33.81%。

 

核心风险点：

 

1、零售业务规模持续收缩，百货处于净关店状态。

 

2、公司债务负担较重。

 

区域性农副产品加工、流通龙头。公司是厦门市唯一承担“菜篮子”、“放心食品工程”供应保障任务的国有流通主渠道企业、午餐工程指定配送单位，为厦门市100多家企事业单位提供配送服务。农产品板块主要为农批市场、食品加工、生鲜配送及粮食业务。截至2019Q1，公司在厦门岛内拥有农副产品专业批发市场8个、占地面积49.61万平米（店面和摊位的出租率近100%），经营的蔬菜、猪肉、蛋品、水产品、台湾水果分别占厦门市供应量的75%、75%、60%、85%和88%，泰国米进口份额占全市的65%，区域地位较为突出。2018年公司下属主要农批市场实现交易量199.3万吨，实现交易额184.0亿元，近三年持续增长。除蔬菜采取价差模式外，其余农批市场均根据摊位面积收取租金，出租情况较好，目前农批市场收入仍以价差收入为主。2018年农批市场实现收入8.42亿元，主要来源于中埔市场及江头市场。

 

食品加工主要为生猪屠宰销售，公司在厦门岛内拥有牲畜加工产能105万头/年，其中“夏商·黄金香”品牌系列热/冷鲜在厦门的市场占有率达70%左右。生鲜配送主要是为厦门市内企事业单位、政府机关、大型商超等提供果蔬农产品、水产、鲜肉、干杂货等配送服务，截至2019Q1，公司拥有仓库1500多平米，冷库400多立方米，2018年生鲜配送贡献收入9.6亿元，经营较为稳定。粮食业务为高粱、小麦、稻谷、玉米、大豆、大米等贸易业务，是公司发挥“菜篮子”、“米袋子”职能的重要业务，公司进口大米在厦门本地市占率约60%。

 

百货及综超店面持续减少，零售业务业绩下滑。公司零售业态较为丰富，截至2019Q1，公司拥有8家百货、44家综超、26家便利店、12家专卖店，均为直营店，经营面积超过24万平米。百货采用经销和联营模式（传统百货），店面位于厦门（4家）、三明（3家）及龙岩（1家），自有物业占比不高（46%左右）；夏商百货中山店和华商店分别位于厦门三大核心商圈的中山路商圈和火车站-莲坂商圈，前者为厦门最老的商业街，小店和大型商场并立，大型百货及购物中心包括中华城、老虎城、香港时代广场、巴黎春天，后者以现代购物中心为主，包括磐基名品中心、罗宾森购物广场、世贸商城、万象城；公司百货布局一般，位于核心商圈的店面定位相对大众，受电商分流和百货同质化竞争影响较大，坪效和收入下滑明显。超市以社区店为主，店面主要分布于厦门和南平，以租赁物业为主；生鲜采购和配送方面与农副产品流通业务形成一定协同。近年来，便利店、百货、综超店面持续减少，专营店基本稳定；零售收入主要由百货和综超贡献，导致该板块收入持续下滑。

 

批发贸易规模不大，附加值不高。批发贸易包括内贸和进出口，业务规模相近，内贸以粮油等农产品和工业金属为主，进出口以鱼粉、橡胶、纺织原料为主。批发贸易以自营为主（占95%以上）、代理为辅。客户以福建本地中小企业为主，批发代理产品为日化用品，为宝洁、花王及NICE澎澎冼浴品等在厦门市和漳州市的总代理。近三年批发贸易规模有所波动，毛利率不到2.5%。

 

房地产有一定去化压力，物业出租情况较好。公司房地产业务体量小，年销售规模在10亿元以内；业态以住宅为主，项目位于厦门、漳州，2016-2018年销售面积分别占竣工面积的35.76%、87.03%及21.1%，2018年销售进度明显放缓，有一定去化压力。截至2019Q1，公司在建项目均位于福建省漳州市，区位一般，利润空间有限。公司近年来未新增土储，目前土储7.51万平米，位于漳州市漳浦县，为2013年取得，区位优势一般，现有土储仅可供公司开发一年。

 

公司自持物业包括写字楼、小商品市场，均位于厦门市内，截至2019Q1，可供出租面积21.02万平米，2018年整体出租率96.0%，出租情况较好，为公司带来相对稳定的收入。

 

主业盈利能力一般。公司是厦门市“菜篮子”工程和“放心食品工程”主要成员单位，农副产品购销网络较完善，农贸市场遍布全市，多种农产品在厦门地区市占率处于垄断地位，盈利较为稳定；零售业态丰富，但自有物业占比不高，便利店、百货和综超持续净关店，经营效率下滑；大宗贸易体量相对较小，毛利率低微；房地产项目有一定去化压力，在建项目区位一般，利润空间有限。

 

货币资金规模较大，公司资产流动性较好。截至2019Q1，公司资产总计160.02亿元，主要构成为：货币资金（50.5亿元）、存货（34.8亿元）、固定资产（16.9亿元）、投资性房地产（15.4亿元）、其他流动资产（12.3亿元）。存货主要为贸易业务商品库存及房地产项目开发成本，固定资产主要为仓库及自用房产，投资性房地产主要为公司对外出租的土地使用权及房屋建筑物，截至2018年底，公司可供出租房产账面价值为12.4亿元，2018年贡献租赁收入1.14亿元，租金回报率较高。其他流动资产主要为公司持有的理财产品。

 

债务负担较重，短期偿债压力不大。公司持续完善区域内农产品流通设施，农资配套和仓储物流在建项目较多，资本支出长期维持较大规模，对外部资金的依赖导致债务规模上升较快。尽管持续的股东注资和资产划转带动净资产上升，但公司整体债务负担较重，且集中在短期；公司资产中货币资金占比较高，非受限货币资金和账面留存的银行理财对短债覆盖程度较高，短期偿债压力不大。截至2018年3月末，公司共获得银行授信141.58亿元，剩余98.64亿元额度未使用，且历史借款中信用借款占比较高，为即期债务周转提供支持。

主体资质分析

 

潍坊滨海投资发展有限公司（以下简称“公司”或“潍滨投资”）为潍坊滨海经济技术开发区土地开发及市政基础设施建设主体，控股股东为潍坊市城市建设发展投资集团有限公司，控股股东持股比例50%，实控人为潍坊市国有资产监督管理委员会。2018年公司主营业务构成：土地整理41.2%、基础设施建设37.9%、资产使用费收入7.1%。公司主要项目回款方为潍坊滨海开发区管委会。

 

核心风险点：

 

潍坊滨海经开区经济及财政实力较弱。

 

公司资本开支压力较大。

 

公司非标融资占比高，融资能力较弱。

 

潍坊市经济发展水平较高，潍坊滨海经济技术开发区经济发展水平较弱。山东省潍坊市2018年实现GDP6156.8亿元，经济总量在山东省地级市中排名第4位，GDP可比增速为6.5%，人均GDP为6.57万元，高于全国平均水平。2018年三次产业的比例为8.3:44.5:47.2。地区支柱产业主要为机械装备、纺织服装、海洋化工、造纸包装、食品加工。

 

潍坊滨海经济技术开发区是山东省潍坊市下属国家级开发区，2018年实现GDP337.20亿元。2017年三次产业的比例为1.7:79.6:18.6。地区支柱产业主要为成盐化工、机械制造、铸造、纺织印染农产品加工等。

 

潍坊市综合财力较强，潍坊滨海开发区综合财力依赖于政府性基金收入，债务负担较重。潍坊市2018年综合财力为1403.5亿元，一般公共预算收入完成569.8亿元，政府性基金收入完成607.6亿元，同比增长41.4%。财政自给率77.7%，自给程度尚可。2018年末潍坊市地方政府债务余额为1147.5亿元，地方政府债务率为81.8%，2017年末发债融资平台公益性有息债务与综合财力之比约为127.5%，整体债务负担较重。

 

潍坊滨海经开区2018年综合财力为157.39亿元，一般公共预算收入完成37.80亿元，同比增加8.29%，政府性基金收入完成131.28亿元，是综合财力主要来源。政府财政收支平衡率为156.20%，自给程度很高。2018年末，潍坊滨海经开区地方政府债务余额为153.80亿元，地方政府债务率为97.72%，2017年末发债融资平台公益性有息债务规模比综合财力为142.8%，政府债务负担较重。

 

潍坊市土地市场景气度上行。潍坊市2018年成交土地1062宗，建筑用地面积3213.91万平方米，同比上涨21.40%，成交量较大，土地市场较为活跃；住宅用地成交土地均价2895.54元/平方米，同比上涨61.55%，商业用地成交土地均价3164.49元/平方米，同比上涨39.91%。整体上看，成交量和成交价格均有不同幅度上涨。

 

公司是潍坊市规模最大的公开发债城投平台。包含公司在内，潍坊市共有超过20家发债融资平台（含城投子公司），公益性业务主要分布在下辖区县。公司公益性业务范围集中在潍坊滨海经开区，资产规模在潍坊市公开发债城投平台中位列第1，地位较突出。

 

基建业务回款情况一般。公司与潍坊滨海经开区管理委员会签署代建协议，负责潍坊滨海经开区内道路、防护堤、河道治理管网等建设任务，项目资金自筹，完工后由潍坊滨海经开区管委会按施工成本加成5%-15%的利润拨付给公司。2017年公司确认市政基建收入21.3亿元，较去年同期大幅提升。截至2018Q1，在建项目计划总投资额64.61亿元，已累计投资40.12亿元，实际回款18.54亿元，回款进度一般。公司在建项目尚需投资24.5亿元，面临一定投资压力。

 

土地储备充足，在开发项目面临一定资金压力。土地开发整理方面，公司与潍坊滨海经开区管委会签订合作协议，公司负责辖区内土地平整工作，整治土地经招拍挂出让后，潍坊滨海经开区管委会按成本加成5%-15%向公司拨付回购款项。2017年管委会回购公司土地511.31万平米，公司确认土地出让收入22.04亿元，收入规模较大。截至2018Q1，公司拥有土地储备4639.6万平方米，主要整理项目集中在海港物流区、科教创新区和中央商务区，土地储备充足。截至2018Q1，公司在建项目总投资47.2亿元，尚需投资35.73亿元，仍面临一定资金压力。

 

主业具备一定盈利能力。2016-2018年，公司营业收入分别为37.93亿元、47.46亿元、54.98亿元，因土地整理及市政基建业务规模提升，公司收入规模持续增长。2016-2018年主业利润分别为5.93亿元、7.4亿元、8亿元，公司主业具备一定盈利能力。2016-2018年公司净利润分别为7.84亿元、9.63亿元、11.59亿元，净利润主要来源于政府补贴及主业利润。

 

公司可在资金注入及财政补助方面获潍坊滨海开发区政府较大程度支持。2015-2017年公司收到潍坊滨海经开区管委会拨付的政府补助分别为3.47亿元、1.72亿元、1.96亿元。2017年潍坊滨海经开区管委会向公司拨付资金17.67亿元，用于置换公司存量债务。此外，2017年潍坊滨海经开区管委会向公司拨付资金45.07亿元，增强公司资本实力。

 

资产以存货、在建工程为主，流动性较弱。截至2019Q1，公司资产总计737.82亿元，主要构成为：存货（483.9亿元）、在建工程（96.5亿元）、货币资金（80.0亿元）、其他应收款（39.8亿元）。存货主要为土地成本，公司土地储备充足，土地出让进度受潍坊滨海经开区内基础设施建设进度、政府土地收储政策等因素影响，实际变现能力存在一定的不确定性。在建工程主要为道路建设成本，其他应收款主要为潍坊滨海旅游集团有限公司、潍坊滨城建设集团有限公司、山东胜伟控股股份有限公司、东盛生态科技股份有限公司、潍坊市城市建设发展投资集团有限公司等公司的往来欠款。其中山东胜伟控股股份有限公司、东盛生态科技股份有限公司为民企，公司对其拆借资金合计6.97亿元，需关注后续资金回收情况。

 

公司债务负担一般，短期偿债压力不大。2017-2019Q1，公司带息债务规模分别为249.73亿元、261.68亿元、258.72亿元，债务规模较为稳定。2017-2019Q1，公司资产负债率分别为45.06%、47.53%、48.6%，同期全部债务资本化率分别为40.66%、40.92%、40.55%，整体债务负担一般。短期偿债方面，截至2019Q1，货币资金账面余额为80.01亿元，对短债覆盖比率为1.04，保障程度较高，公司短期偿债压力不大。

 

公司对外部融资渠道依赖程度较高。公司2016-2018年收现比分别为100.01%、100.7%、97.96%，收现能力较强。2016-2018年经营活动现金流净额分别为-16.22亿元、-64.91亿元、4.25亿元，因土地开发及市政基建资本支出规模大而回款滞后，公司经营活动现金流整体表现为净流出，2018年受益于往来款大额净流入，公司经营活动现金流净额由负转正，但该笔现金流入不具备持续性。2016-2018年投资活动现金流净额分别为-29.45亿元、-30.73亿元、-34.35亿元，投资支出主要为购建固定资产等。整体来看，公司现金流呈净流出状态，对外部融资依赖程度较高。

 

非标融资占比高，公司融资能力较弱。公司融资渠道以银行借款、信托贷款及融资租赁为主，截至2018年6月末，公司通过信托、融资租赁等非标融资渠道取得借款95.9亿元，占总债务的比重较大。截至2018年末，公司获银行授信总额为173.04亿元，未使用授信额度40.85亿元。截至2018年9月末，公司受限资产规模为206.03亿元，占总资产比重为30.4%，受限资产全部为土地使用权，对融资能力有一定影响。

 

存在或有风险。截至2018年9月末，公司对外担保余额为53.37亿元，担保比率为14.52%，担保对象主要为潍坊市政府融资平台，对民企担保0.40亿元，对外担保规模较大，存在一定或有风险。

 

四、调研活动

 

为了加强发债企业与投资人的沟通交流，减少信息不对称，兴业研究与兴业银行呼和浩特分行拟于2019年7月11日至7月12日在呼和浩特市组织内蒙古地区重点发债企业调研活动。 

 

会议共分两个部分：

 

第一部分，7月11日上午，将由兴业研究分析师分享2019年宏观经济展望、2019年债券市场展望及内蒙古地区概况、2019年下半年绿色金融发展趋势展望等议题。

 

第二部分，7月11日下午至7月12日全天，为内蒙古地区重点发债企业访谈环节，届时受邀企业高管将分享企业最新的经营情况、财务状况及未来投融资计划等，并提供互动答疑环节。

 

五、兴业研究评价体系分层定义

 

（一）评价符号定义

（二）各评价符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评价超AAA。例如中央汇金、中国铁路总公司、中国银行、中国石油天然气集团公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助)，现金流较充足，融资渠道较通畅。例如中国华能集团有限公司、万科企业股份有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如北京首都开发控股(集团)有限公司、中国中煤能源股份有限公司、北京粮食集团有限责任公司、九牧王股份有限公司、广州医药集团有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如绿地控股集团有限公司、海航投资集团股份有限公司、现代牧业(集团)有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、华晨电力股份公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

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