本文收录于《中国上市银行分析报告》2019年版，中国银行业协会联合业内专家于2019年6月出版，中国金融出版社。

商业银行在国民经济和资本市场中均扮演重要角色，银行板块盈利占我国A股总利润近40%，而板块市值占A股总市值约13%。理解银行的合理中枢，不仅有利于二级投资者投资交易，也对银行经营者安排银行核心一级资本的补充方案和节奏，一级市场银行股权转让的定价有所帮助。但同时，市场上对于银行股的估值中枢的看法有较多分歧。这包括不限于：对中国经济发展前景的认识，对银行资产质量、净息差等核心要素的判断，对金融科技、混业经营等因素对银行业经营影响的评价等。解决分歧，实现共识一方面需要借助估值体系框架的建立，另一方面需要辨清相关细节因素。本文分别从DDM估值模型、Ohlson模型入手讨论经济增长因素、资产质量因素等对银行股估值中枢的影响。展望未来，业务拆分上市或是提升总板块市值水平途径之一。[1]

一、银行股估值中枢目前处于历史估值底部

 

银行经营者主要根据银行股的估值水平安排后续IPO、定增、债转股的计划和节奏。从行业比较看，银行业PB估值显著低于A股其他板块估值。截至2019年2月20日，申万行业分类下银行业PB指数为0.81，是唯一破净的行业PB指数（见图1所示）。

 

换一个角度，从股息率看，银行板块股息率高于市场其他板块。A股上市全国性银行股息支付率稳定且高，长期稳定在25%左右，带动全市场股息率保持稳健。在申万行业分类下，截至2019年2月25日，A股上市银行股息率（近12个月）为3.67%，高于其他行业板块（见图2所示）。

 

从历史阶段看，银行股估值近年持续走低，目前处于历史估值底部，银行股整体破净（见图3所示）。具体来看，国有行和股份制估值整体破净；部分次新银行因解禁等原因，估值虽高但下滑最大；而部分特色银行估值保持在1倍以上，如宁波银行、招商银行等。

 

二、从DDM模型推导银行PB中枢

 

银行的商业模式适合股息或现金流的估值体系。传统银行业务本质是债权人的商业模式。作为间接融资体系的中介机构，银行撮合资金盈余方和资金需求方。在撮合交易的过程中，银行可以赚取相关息差，即产生了现金流。相关息差是银行为寻找资产、承担信用风险和流动性风险应获得的合理补偿。为管理这两类风险，一方面银行需要“资金池”的运作模式实现资产负债错配并克服流动性风险，另一方面借助网点人工等各种手段，分析借款客户的经营情况，判断债务人还款能力和对抵押资产的处置能力。

 

DDM模型是权益估值的基本出发点，我们从DDM模型（如图4所示）出发，先给出银行股权PB估值中枢体系，然后讨论相关影响因素对估值中枢的影响。

 

具体推导如下：

(根据股息稳定增长模型，即戈登公式进一步展开)

 

(该公式中，D0即当期股息，g为长期股息成长率)

(公式进行调整，前半部分D0/EPS为股息支付率，后半部分为盈利能力、股息成长与折现率的函数)

其中：

 (其中Leverage表示杠杆水平，NIM表示息差水平，c表示收入成本率，T表示有效税率)

 

根据该公式，我们可以先判断股息增长、股息支付率、银行的ROE、权益的折现率的长期趋势，进而判断银行股PB的中枢。事实上，相关指标本身随着投资者的预期动态调整，也不是完全客观的指标。

 

（一）相关影响因素对估值中枢的影响

 

本节以下内容我们重点讨论银行的股息支付率、股息增长潜力、ROE中枢、折现率等因素，然后对PB进行敏感性测试。

 

1、股息支付率：预计股息支付率保持稳定

 

银行长期的股息率水平与经营层的动机相关。我们预计股息支付率未来整体稳定，这与满足股东要求和维持长期再融资的动机有关。一方面，银行股持有股东以配置型机构为主，对现金股利有较高要求，这也要求上市银行保持较高股息水平；第二，银行的商业模式天然需要补充资本，做大规模，目前证监会要求企业再融资与现金分红挂钩。即按照《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》要求，上市公司如要通过公开发行股份(包括配股、公开增发、发行可转债等)再融资，“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。否则上市公司就会不符合公开发行再融资条件。

 

基于此，我们认为银行上市股息率可以保持现有水平。选取A股上市的大型商业银行和股份制银行进行分析，对应的算术平均股息支付率稳定在约25%左右（如图5所示）。

 

2、股息增长：长期中枢在于银行增长规模潜力

 

股息的增长一方面来自于银行经营效率的提升（如净息差、中收占比的提升），另一方面来自于银行自身资产规模的扩张。从过去五年银行经营情况看，后者对股息的贡献要显著高于前者。

 

简化后，预计后续银行股息的成长主要来自于银行规模的扩张。过去五年来，银行的资产高速扩张一方面来自于基建和房地产上行周期带来的信贷规模扩张，另一方面来自于货币宽松导致的同业资产扩张和金融市场繁荣。预计本轮监管将继续构成对银行同业资产和负债扩张的约束，我国商业银行资产规模大幅扩张难度较大，预计后续年增速维持在5%-6%左右。

 

3、银行的ROE：长期中枢在于对净息差的判断

 

在简化公式下，银行业的ROE水平与净息差（NIM）、杠杆水平(Leverage)以及成本率、税率有关。在资本充足率约束下，一般认为中国商业银行的杠杆水平及成本率、税率等应保持稳定，NIM的波动应是银行ROE调整的核心因素。

 

净息差本质上反映了社会资金的无风险回报率和信用风险溢价水平，理论上它应该和GDP 名义增速（即社会回报率）是正相关的。基于2012-17年度数据，我们按照被解释变量（NIM国别净息差）与解释变量（GDP增长率）进行回归，得到线性回归方程：NIM=0.3668*GDP growth + 1.12%；

 

给予GDP growth 6-6.5%的赋值，则对应的商业银行净息差（NIM）为330-350BP，这显著高于目前我国商业银行约180-230BP的平均水平（如图6所示）。

 

从时间序列看，我国商业银行净息差一路走低，投资者对后续预期偏悲观，但从海外比较视角来看，考虑到我国实际社会增长水平后，我国商业银行的净息差实际是低于合理水平的。这可能与我国传统上利率保护或利率管制有关。出于对金融机构的保护，我国对居民储蓄存款的定价低于市场化水平，信贷投放监管和利率管制在给予商业银行便宜资金的同时，也使银行获取高收益资产愈发困难，最终压制银行总息差水平。

 

假定成本率35%，有效水平12%，杠杆水平10-12倍，给予200BP的息差水平，这对应我国商业银行ROE为10%-12%。我们同时基于杠杆水平和息差水平测算银行ROE的敏感度，测算银行ROE的波动区间在约10%-15%左右（如表1所示）。

 

4、银行股的折现率：预计保持7.5%-8%水平

 

根据2012-2018年期间的市场投资回报率测算下（对应指标计算参数为：无风险收益水平3.3%，Beta系数0.81，市场风险溢价5.38%），计算银行股权成本约为7.67%[2]。同时参考海外部分银行EVA测算的权威财务案例。在相关案例中，北美银行的股权成本一般在6%-7%左右。估计我国商业银行股权成本应维持在7.5%-8%左右。

 

（二）根据DDM模型测算银行的中枢区间

 

综合上文对DDM估值模式中各指标所在区间的讨论：1）股息支付率，预计银行的股息支付率稳健，保持在现有水平约25%；2）股息增长率，预计股息增长潜力来源于资产规模的扩张，而本轮监管对银行资产和负债扩张存在约束，预计未来资产扩张幅度下滑至5%-6%；3）ROE，基于杠杆水平和息差水平测算银行ROE的敏感度，测算银行ROE的波动区间在约10%-17.6%；4）折现率，回测2012-2018年期间的市场投资回报率及考虑海外经验，预计我国商业银行股权成本应维持在7.5%-8%左右。

 

基于此，下表2测试了不同假设条件下银行股的估值水平，其中高位对应了高杠杆水平、高股息增长，高盈利能力维持三者叠加的情况。同时，也提醒银行经营者更应关注ROE在12%以下、股息增长在5.5%以内的中枢水平。

 

本章基于DDM模型，先判断股息增长、股息支付率、银行的ROE、权益的折现率的长期趋势，进而判断银行股PB的中枢。事实上，相关指标本身也是随着投资者的预期动态调整的，投资者“心里的花”（投资者的预期）与现实“树上的花”（银行的实际经营）并不完全一致。心里的花来自于对后续我国银行核心经营因素的判断，本质是反映了对中国经济发展前景和预期的判断。这需要我们对宏观层面上我国经济增长和发展模式、中观层面上银行在金融产业链的位置做出更深的判断。

 

三、从Ohlson模型推导银行PB中枢

 

美国著名会计学家Ohlson教授认为传统的股利折现模型等没有很好地反映出企业创造价值或毁灭价值的过程。他认为，一个公司的投资机会在于它将来赚取收益超过资本成本的能力。1995年Ohlson教授将该体系理论化，提出了Ohlson模型[3]。该模型是后续EVA价值评估体系的基石。

该公式表示如下：

 

 

其中Book Value表示企业的账面价值，ROE表示企业的盈利能力，r表示折现水平。

 

本公式可以简单理解为：公司的股权价值=当期净资产价值+未来超额收益能力的折现值

 

在该公式中，权益价值的前半部分表示企业的当期账面净资产价值，后半部分则表示企业未来相对于行业的超额收益折现。从该公式中，我们可以认为如果公司商业模式长期创造价值，则公允价值应超过账面价值，反映在权益价格上即PB>1，超出部分（growth option）则表示未来的超额收益折现；反之则表示该商业模式毁灭价值，投资者认可的公允价值低于账面价值，即PB<1，低于部分（put option）则表示未来折损的价值。

 

（一）模型在银行分析中的实践

 

该模型如何适用到对银行的分析中呢？银行利润的创造来自于两部分，一部分来自于资产负债表带来的息差收入，这占银行总营收约70%，另一部分来自于利用牌照经营特许权和主动管理能力带来的中间业务收入，账目上计算为手续费收入，如理财业务收入、投行承销收入等。

 

这种情况下，银行的价值等于：

 

Value= Book Value+净息差业务调整项+手续费收入调整项

 

其中调整项应为相关部分超额利润的折现值。

 

1、净息差业务调整项：隐含资产不良率的视角

 

首先，计算净息差业务的调整项。银行的资产中，现金、国债资产、以流动性管理为主的同业投资基本上账面价值等于公允价值，可以理解为没有超额收益或损失机会，即相关部分PB为1。

 

但投资者对应收款项投资和信贷资产情况却有分歧，这存在公允价值低于账面价值的调整可能。银行表内配置的高等级信用债、地方债，包括应收款项投资穿透后的部分资产等属于低流动性资产，变现需要一定的流动性折价，而信贷资产、表内配置的城投债投资者尤其是外资投资者出于系统性风险考虑担心相关资产的信用风险，故后者在调整中会受到信用风险折价，乃至高于银行实际计提的拨备；最后，如果刚兑打破，包括应收款项下购买的资管产品（目前代表了同业信用）也不保险。

 

从实际估值情况看，目前我国商业银行的确存在预期比披露的资产质量更差的情况。根据人民银行副行长潘功胜2018年在中国债市国际论坛上公布的数据，截至2018年年末，我国信用债违约率0.79%，商业银行不良贷款率1.83%，而国际上信用债市场的平均违约率是1.70%。但目前银行股破净的事实，表明市场对相关资产质量的判断低于银行实际披露情况。

 

对此需要估算目前银行股估值的隐含不良质量（为处理方便，我们将披露和预期的资产质量预期差集中在信贷资产）。具体估算逻辑：若PB估值小于1时，认为当前估值真实反映了除去隐含不良损失后的每股净资产的前提下，计算出除去隐含不良损失后的每股净资产。账面每股净资产与计算出的每股净资产的差额即为未披露的不良损失。假设不良贷款确认为损失的比例为50%，计算后2018年12月末上市大型商业银行、上市股份制银行的当前估值下（剔除PB大于1的银行）潜在不良率分别为7.33%、8.28%。

 

相关资产的隐含风险预期在不断调整，当投资者对我国系统性风险担心有所缓解的时候，预期不良率的缓释会提升权益价格。从近五年来银行股估值较高的时期特征看，2015年底启动的地方债务置换，2017年企业尤其是上游产能过剩企业盈利提升，这均处于投资者对银行资产质量担忧降低的阶段。

 

2、手续费收入调整项

 

银行中间业务收入包括银行低资本消耗、不使用杠杆、基本不产生表内资产负债的各类业务产生的收入。按照美国银行业分类，有受托理财的信托业务、基于存款账户附加的服务业务、基于交易账户的附加服务业务及佣金、投资银行类业务、销售金融产品业务等[4]。按照产生风险程度划分，有对表内资产质量不造成影响的服务类收入，如银行卡手续费、代理业务等，及可能对表内资产负债产生影响的业务，如担保业务、承诺业务、未打破刚兑前的银行理财业务等。从客户类型分类。面向零售客户的业务包括银行卡类业务、银行理财业务、代理业务等，同时面向机构和企金客户的中收业务包括投行类业务、托管业务、担保与承诺业务、结算与清算业务等。[5]

 

根据业务预期规模、业务毛利水平、周转情况等多个因素对银行中收业务进行分析。高周转、高毛利、高业务规模意味是更好的中间业务发展机会。在此基础上，银行信用卡业务、资管产品设立、托管和投行等中收业务体现较高成长性。对于信用卡业务，分期贷款净收益率约600BP，属于高毛利率，一般信用卡分期按月偿还，期限12个月-36个月，回款周转率较高。随着小额支付逐步普及，消费交易频率上升，信用卡业务量具有成长空间。对于理财产品创设业务，资管新规后禁止产品滚动发售降低业务周转率，但有创设产品能力的银行同时可以凭借主动管理能力享受更多的收益分成，提高产品毛利率。对于托管业务，托管人在市场议价能力较弱，业务毛利率一般，但托管产品种类丰富包括理财产品、基金、券商资管产品等，同业资源丰富、结算估值服务领先的银行率先占据较大市场份额，显现规模经济效应。

 

从海外发展经验看，部分海外大型商业银行有特色的中收业务，如资产管理、资产托管、财富管理及信用卡业务等，相关业务收入占比较高，如摩根大通仅资管收入占比就达到约13%左右，瑞士银行的私行服务和理财产品销售占比近一半。一方面，低资本消耗、不使用杠杆的中间收入创造高ROE，资产管理机构BLACKROCK保持年化15%以上ROE水平；同时，特色中间业务也带来估值溢价。资产管理机构BLACKROCK长期估值在2倍PB以上，特色的中收业务占比较高的摩根大通、富国银行等估值在1倍PB以上。

 

作为轻资产业务，手续费收入模式理解起来相对简单。相关业务主要依托市盈率来估值。

 

简化下，假定银行20%的利润来自于相关手续费部分，假设银行ROE为15%，折现水平为7%（折现率7%的合理性参见上章分析），这样超额的利润水平约（15%-7%）=8%，给予中收业务20倍的市盈率定价中枢，这样这部分的PB估值调整项应为20*0.2*8%=0.32PB。

 

（二）根据Ohlson模型测算银行的中枢区间

 

以账面价值为基础，首先按照隐含不良率得到了净息差业务的调整价值，再加上手续费部分的调整价值，相加后得到银行权益的中枢水平。

 

本章根据Ohlson模型，从价值调整模型入手，分别实现对息差类业务、中收业务的价值调整。首先，实现对息差类业务价值的调整依靠投资者重建对风险的认识。在社会由高速度发展到高质量发展的过程中，风险认识将是重要一环。一方面通过个体风险事件的暴露建立全社会风险认识，最终降低社会的无风险收益中枢，另一方面通过包括定向低息贷款置换等方式，规避重点区域或重点行业的系统性风险，这将重建对银行表内风险的认识。其次，实现中收类业务价值的调整依靠轻型战略，增加资管等高业务占比提升。传统基于交易手续费的中收业务发展机会有限，资管和投行业务顺应了商业银行加大直接融资的方向。资管新规后，通过净值型产品运作分离银行表内与表外，打破过去的资金池操作模式。这促进投资者基于资产管理机构的盈利模式和估值中枢给予溢价。

 

四、建议：板块拆分或是提升估值的潜在机会

 

商业银行和投资银行的融合正在展开。目前包括银行在内的大多数金融机构都有非银行金融板块，部分银行在探索采取金控的模式来开展混业经营。金控模式推广和完善意味着未来有子板块分拆的机会，这也构成了金融机构的分拆价值。

 

从公司治理角度看，板块分拆指上市公司控股（包含绝对控股和相对控股两种）子公司单独IPO，并出售增量股权给其它投资者（不包含母公司投资者）的行为。分拆上市已经成我国资本市场运作的新风口。根据证监会近期发布的《科创板上市公司持续监管办法(试行)》第三十一条规定：“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”

 

从市场财务学来看，一方面通过并购重组把企业“做大”常常损失价值（如并购公告发布后，收购方股价常大跌），另一方面通过板块分拆把企业“缩小”却创造了价值。针对分拆是否可以创造价值，国内外学者对此也提出了多种假说进行解释和数据验证。

 

从金融控股公司运作模式看，创造价值的机会可能大幅超过顾虑与成本。一方面，金融机构受到的监管约束较多，通过分拆进行利益输送的可能性很低，分拆的投行成本是一次性的，这不会对长期的价值创造带来显著成本。同时，除了母公司（如商业银行常年估值在1PB以下）板块估值中枢低外，子公司尤其是非银体系的子公司独立上市后更有可能实施股权激励，更有可能实现持续再融资。

 

在保证业务协同度的情况下，分拆高隐含估值、高盈利能力、低负债/轻资产、资产质量相对清晰的子板块可以促进提升总板块市值水平、实施股权激励及持续融资机会。

 

注：

 

[1]本文选取A股上市大型商业银行包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行及A股上市股份制银行中信银行、光大银行、民生银行、招商银行、华夏银行、兴业银行、浦发银行、平安银行为样本进行分析。

[2]《兴业研究金融行业报告：银行EVA评价体系需修正—从麦肯锡报告看中国商业银行价值创造》（作者：孔祥，吕爽）

[3]详细推演过程参见StephenH.Penman的《财务报表分析与证券价值评估》，事实上在严格假设下，Ohlson与DDM模型等价

[4] https://www.fdic.gov/bank/analytical/qBP/

[5]《中收的逻辑——金融同业观察第7期》孔祥，吕爽