乔永远策略团队出品

陈露       新债研究  15201144877

戴泽斌   新债研究   13958899535

 

如有VIP版报告需求，请与我们联系。

 

VIP版报告包括：优选篇新债资质分析、定制化新债池、一级发行结果回顾。

 

核心摘要

 

覆盖篇：

 

【永远观市】新债观察——第518期覆盖WIND渠道新债30只，其中城投债6只，产业债24只；发行日为7月2日的22只，7月3日的8只。

 

优选篇：

 

新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债59只。详情请索取报告：【永远观市】新债优选—第59期。

 

调研活动：

 

活动1：兴业研究与华福证券于2019年7月5日在镇江市组织当地重点发债企业调研活动，调研企业名单：镇江交投、镇江国控、丹阳投资、天禾旅游。

 

活动2：兴业研究与兴业银行呼和浩特分行拟于2019年7月11日至7月12日在呼和浩特市组织内蒙古地区重点发债企业调研活动，调研企业名单：鄂尔多斯、包钢集团、鄂尔多斯市国投集团、蒙牛乳业、水投公司、春华水务、蒙发投、蒙金资、蒙高路、集通公司、君正集团。

 

详情请见正文第四部分。

 

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一、新债发行结果回顾

 

我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下：

数据来源：Wind、兴业研究

二、新债研究结果总览

 

（1）新债覆盖

数据来源：Wind、兴业研究

（2）新债优选

数据来源：Wind、各承销商、兴业研究

三、个券研究详情

主体资质分析

 

华宝投资有限公司（以下简称“公司”或“华宝投资”）前身为上海五钢浦东国际贸易公司，控股股东为中国宝武钢铁集团有限公司（2016年12月由原中国宝钢集团与武汉钢铁集团重组而成，以下简称“宝武钢铁集团”），持股比例100%，实际控制人为国务院国资委。公司主营证券（华宝证券，持股83.07%）、融资租赁（华宝都鼎租赁，持股54.80%）、股权投资业务，分别贡献2018年度收入的31.57%、14.56%、53.87%，分别同比变动-5.16%、117.74%、-68.82%。

 

核心风险点：

 

1、证券业务大量通过质押债券加杠杆实现扩张，在包商事件后有一定的缩表压力

 

2、重要资产收益权中国太保划出，华宝信托划入存在不确定性

 

3、部分租赁资产具有公益属性，投资类资产持有股权和非标规模较大

 

区域性小型券商，负债端依赖债券回购、资产端主配信用债，收入和利润对经纪业务依赖度高。公司证券业务运营主体为华宝证券，对原富成证券经纪有限公司重组而成。根据证券业协会统计，2018年华宝证券总资产、净资产、净资本、营业收入和净利润在行业中分别排名72位、75位、76位、78位和72位。证券经纪、信用、资管分别贡献2018年收入的55.12%、35.46%、8.50%，分别同比变动-1.01%、-14.40%、9.65%。截至2018年末，华宝证券共拥有营业部22家，集中在浙江省和上海；当年代理买卖股票和基金成交金额市场份额0.51%，个股期权业务累计成交量市场份额7.00%、行业排名第2。截至2018年末，华宝证券资管业务管理资产规模146.82亿元、同比增长9.29%，其中集合、定向、专项资管计划分别占46.50%、51.56%、1.94%，余额分别同比变动22.13%、5.06%、-55.39%。自营主要配置信用债，债券投资以同业存单和城投为主。截至2018年末，华宝证券两融业务余额6.35亿元、同比减少46.37%，期限3个月以内和6个月以上的分别占36.79%和55.25%；以自有资金参与股票质押余额7.18亿元、同比增长51.31%，质押股票市值对融出资金的覆盖度为208.67%、同比减少39.07个百分点；以自有资金参与债券质押余额15.59亿元、同比增长85.95%。负债端剔除代理买卖证券款后，65%-70%为债券回购融资，在包商事件后有一定的缩表压力。

 

融资租赁规模小，行业投向集中，涉及公益资产占比高。公司融资租赁业务运营主体为华宝都鼎租赁，成立于2017年2月，运营时间尚短。截至2018年末，华宝都鼎租赁存量项目80个，应收融资租赁款净额37.31亿元、同比增长66.15%，存量项目主要投向公用事业（占37.15%）、医疗（占30.05%）、文化旅游（占21.09%），投向公用事业、文旅等类城投平台和医疗教育等事业单位的比重较高，大量租赁资产具有公益属性，不可抵质押或处置困难，对项目资金保障程度较弱；截至2018年末应收融资租赁款尚未发生逾期，已计提减值2,457.02万元。

 

太保收益权划归集团，华宝信托划入仍存在不确定性。公司股权投资收益主要来自持有中国太平洋保险（集团）14.17%的股权的投资及分红收益，2015-2017占公司投资收益的比重95%左右；2017年底，公司持股中国太保对应的派出董、监事人选推荐权、重大事项表决权和处置权等权利，以及分红均由宝武钢铁集团享有，不再计入公司的业绩；2017年末对中国太保的长期股权投资194.83亿元转入其他流动资产核算。2018年4月，宝武钢铁集团拟将持有的华宝信托98%股权无偿划转至公司；截至2018年末，华宝信托总资产125.79亿元、净资产98.01亿元、受托资产规模5,348.23亿元，当期实现营收、净利润分别为23.14亿元、12.78亿元，股权划转预期有助于公司改善整体业务竞争力、盈利能力、财务结构等，仍有待监管审核，存在不确定性。

 

投资类资产多配权益和非标。公司投资业务采取直接股权投资或以FOF的形式投资金融产品。截至2018年末，并表口径投资类资产规模达386.14亿元，其中固收类（债券、非标）、权益类（股票、股权）投资分别占32.48%和63.84%，剩余为货基；固收投资非标占比较高，债券投资以同业存单和城投债为主；股票投资主要为中国太保（601601.SH，持股14.17%，账面价值184.56亿元），还包括中国重工（601989.SH，持股0.58%）、中信证券（600030.SH，持股0.013%）、国泰君安（601211.SH，持股0.0046%），股权投资主要包括中石油管道有限责任公司（持股0.88%）、法兴华宝汽车租赁（持股50%）、上海欧冶金融信息服务（持股25%）、四源合股权投资（持股25%）。2018年末，公司投资于华宝信托旗下信托、华宝基金旗下基金、华宝证券旗下资管计划的本金分别为5.50亿元、4.62亿元、19.51亿元，公允价值变动及全年实现投资收益合计分别为1.00亿元、-0.38亿元、-1.21亿元。

 

盈利受集团资产划转影响较大。公司自身不从事具体经营，通过控股子公司及股权投资实现收入，证券、租赁业务体量较小，目前盈利主要来自投资收益。2016-2017年实现投资收益在25-26亿元，其中分红10-13亿元；对中国太保的投资收益占比分别为66.12%和82.39%，分红占比在90%以上，2018年不再确认对中国太保的投资收益，投资收益降至9.49亿元，分红降至3.69亿元。

 

债务周转仍需依赖外部流动性。公司根据集团规划进行资产重组，总体债务负担略重，且集中在短期；资产多为股权投资、非标投资，对中国太保的投资基本无自主处置权，资产整体流动性相对一般，剔除客户资金和专项资金后的可支配自有货币资金规模偏小，变现能力较强的资产对短债覆盖较为勉强。截至2018年末，公司共获得银行授信113.96亿元，其中尚有53.17亿元额度未使用，其中公司本部获得银行授信63.16亿元，剩余21.14亿元额度未使用，为即期资金周转提供一定的支持。

主体资质分析

 

泰安市泰山投资有限公司（以下简称“公司”）是山东省泰安市城市基础设施项目的投资建设和运营主体，控股股东为泰安市泰山财金投资集团有限公司（持股占比100%），实控人为泰安市财政局。公司是泰安市本级核心政府投融资平台，主要业务为基础设施建设、房屋销售及土地整理、燃气业务，2018年营收占比分别为2.90%、27.33%、39.78%。

 

核心风险点：

 

1、公司房地产业务面临一定资金压力。

 

2、部分担保对象被列入失信被执行人，公司存在一定或有风险。

 

泰安市经济发展水平一般。泰安市隶属于山东省，位于山东省中部，2018年实现GDP3651.5亿元，经济总量在山东省下属17个地级市中位列第9。2018年GDP可比增速为5.7%，人均GDP为6.47万元。2018年三次产业的比例为7.8：44.2：48.0，第三产业占比有所提升。泰安市支柱产业为煤炭、化工、非金属、钢铁、服装、食品、输变电设备、汽车及零部件。

 

财政收入质量较好，债务负担不重。山东省泰安市2018年综合财力为560.6亿元，一般公共预算收入完成219.5亿元，其中税收收入为158亿元，占一般预算收入比重为72.0%；政府性基金收入完成174.2亿元，较去年同期大幅增长。政府财政收支平衡率为57.6%，公共财政收入对公共财政支出的覆盖程度偏低。根据官方公布的数据，泰安市2018年全口径地方政府债务余额为517.02亿元，政府公布债务率为87.4%。截至2018年底，泰安市内发债融资平台公益性有息债务与综合财力之比为47.7%，整体来看债务负担不重。

 

公司资产规模在泰安市下属5家发债融资平台中位列第1。除公司外，泰安市另有4家发债融资平台，分别为新泰市统筹城乡发展集团有限公司、肥城市城市资产经营有限公司、泰安泰山控股有限公司及山东泰阳实业有限公司。新泰市统筹城乡发展集团有限公司主要从事新泰市工程代建及房地产销售业务，肥城市城市资产经营有限公司主要从事泰安市肥城市工程代建、自来水销售及污水处理业务。泰安泰山控股有限公司主要从事泰安高新技术产业开发区内基建业务。山东泰阳实业有限公司主要从事宁阳县内煤炭、热电及房地产业务。公司资产规模位列第一，主要从事泰安市内基建及土地开发业务。

 

公司基础设施建设业务稳步发展。公司承担的基础设施建设业务涵盖河流、道路、交通、环境等多个领域，均为泰安市重点工程建设项目。截至2019年3月末，公司主要在建项目预算总投资达227.2亿元，已完成投资206.9亿元，均已与政府签订了BT回购协议，项目建成后由政府进行回购，后续仍面临一定资金压力。

 

土地开发业务收入较不稳定。公司对规划控制范围内的土地进行整理开发之后，通过招拍挂的程序获得土地出让收入，继而上缴财政局，当地财政部门给予公司土地整理成本与土地整理收益之和作为公司的土地整理收入。2016-2019Q1，公司完成土地整理面积308.47亩，出让总价4.02亿元。公司土地整理业务受政府开发计划影响而波动较大，未来存在一定不确定性。

 

房地产业务面临一定资金压力，可持续性较好。截至2019年3月底，公司完工房地产项目面积总计125.58万平米，已累计销售123.45万平米，去化情况较好。截至2019年3月底，公司房地产业务在建及拟建项目总投资89.76亿元，已累计投资45.32亿元，后续存在一定的资金支出压力。

 

燃气业务收入规模及毛利率增长。公司拥有燃气特许经营权，目前在泰安市的市场占有率为95%。2018年燃气业务收入较上年增长13.9%至16.46亿元，而毛利率增长6.56个百分点至20.10%。

 

主业盈利能力弱。2016-2018年，公司营业收入分别为38.85亿元、32.19亿元、41.38亿元，土地开发业务不确定性大，公司收入规模有所波动。2016-2018年主业利润分别为-1.91亿元、-0.5亿元、1.23亿元，公司主业公益性强，盈利能力弱。2016-2018年公司净利润分别为5.26亿元、5.69亿元、3.23亿元，净利润主要来源于政府补贴。

 

政府支持力度较大。2016-2018年，公司获得的政府补助分别2.34亿元、6.58亿元和1.56亿元。2017年，公司收到山东省财金棚改项目资本金2.76亿元，收到省级保障性住房引导资金0.25亿元。

 

资产以其他应收款及存货为主，流动性较弱。截至2019Q1，公司资产总计842.47亿元，主要构成为：在建工程（240.2亿元）、存货（189.3亿元）、其他应收款（185.0亿元）、货币资金（43.8亿元）、长期应收款（40.8亿元）。在建工程主要为城市基础设施项目、徂汶景区核心先导区建设工程等，存货以出让性质的土地使用权和在建项目为主，其中存货科目中土地使用权类型均为出让，且均已缴纳土地出让金。土地出让进度受泰安市内基础设施建设进度、政府土地收储政策等因素影响，实际变现能力存在一定的不确定性。其他应收款主要为泰安泰山城乡建设发展有限公司、泰安市财政局、山东泰山盛世文化地产有限公司等单位的往来欠款，占用资金规模较大。

 

公司债务负担较重，短期偿债压力较小。2017-2019Q1，公司带息债务规模分别为390.59亿元、371.07亿元、153.68亿元。2017-2019Q1，公司资产负债率分别为65.87%、66.33%、66.17%，同期全部债务资本化率分别为59.42%、56.65%、35.03%，整体债务负担较重。短期偿债方面，截至2019Q1，货币资金账面余额为43.83亿元，对短债覆盖比率为2.44，保障程度较高，公司短期偿债压力较小。

 

公司对外部融资渠道依赖程度较高。公司2016-2018年收现比分别为115.94%、184.08%、184.85%，收现能力较强。2016-2018年经营活动现金流净额分别为8.19亿元、4.65亿元、-19.08亿元，2018年公司往来款由净流入转为净流出，当年经营活动现金流净额由正转负。2016-2018年投资活动现金流净额分别为-30亿元、-37.8亿元、-29.45亿元，投资支出主要为基建项目资金投入。整体来看，公司现金流呈净流出状态，对外部融资依赖程度较高。

 

融资能力尚可。截至2018年底，公司受限资产规模为19.12亿元，占总资产比重为2.27%。公司融资渠道以银行借款及发行债券为主，截至2019年3月底，公司获银行授信总额为145.09亿元，未使用授信额度为32.70亿元。

 

部分担保对象被列入失信被执行人，公司存在一定或有风险。截至2019Q1，公司对外担保余额为13.4亿元，担保对象为山东泰阳实业有限公司、山东康平纳集团有限公司、泰安徂徕羊绒制品有限公司、泰安市东岳金财投资有限公司，担保对象中山东康平纳集团有限公司为民企，已被列入失信被执行人，公司对其担保余额为3.29亿元，存在一定或有风险。

主体资质分析

 

山东钢铁集团有限公司（以下简称“公司”或“山钢集团”）控股股东及实际控制人为山东省国资委，三、四级子公司山东钢铁（600022.SH）、金岭矿业（000655.SZ）、鲁证期货（1461.HK）为上市公司。公司主营业务包括钢铁、耐材、矿业、金融、机械建筑五大板块，2018年营收占比分别为55.9%、0.6%、1.6%、6.8%、7.6%，毛利润占比分别为52.4%、1.2%、3.1%、11.9%、8.7%。

 

核心风险点：

 

1、生产基地位居山东省内陆，铁矿石物流成本较高

 

2、人员负担重，劳动生产率偏低

 

3、资产质量存在一定瑕疵

 

4、债务负担重，短期流动性压力大，存在资本支出压力

 

粗钢产能位居行业前列，但市占率并不高，日照钢铁精品基地项目进展良好。截至2019年3月末，公司生铁、粗钢以及钢材产能分别达到2254万吨、2465万吨以及2254万吨。公司2018年粗钢产量2321万吨，规模位居全行业前列，但仅占全国总产量的2.5%，市场影响力较弱。产品档次一般，主要为螺纹钢、线材、型钢、中厚板、冷（热）轧钢带等，板线比约1:1，附加值不高。公司日照钢铁精品基地是国家钢铁产业生产力布局的重大项目，是山东省钢铁产业结构调整试点工作的重要组成部分。该项目一期计划粗钢年产能约850万吨，一期一步约400万吨产能已投产，年产量可达300-350万吨，一期二步有望于2019年投产。该项目装备技术水平先进，生产效率高，成本竞争力强，全部投产对公司利润贡献更大。

 

区域优劣势并存，钢铁毛利率略高于行业平均水平。公司生产基地位于内陆地区，进口铁矿石运输成本高，吨钢原燃料成本位居行业前列，虽然公司80%以上的产品可就近销售，但低运费仍无法抵消原材料物流劣势，加上产品附加值普遍不高、劳动生产率偏低等因素制约，钢铁板块毛利率仅略高于行业均值。

 

人员分流取得突破性进展，生产效率大幅提升。截至2019年3月末，公司职工5.52万人，钢铁板块员工2.36万人，相比2017年人员分流较好，人均产钢量相比之前明显优化，但总体水平仍低于行业平均水平，每年支付给员工现金仍超过100.0亿元，人均工资位居行业前列，人员负担仍然较重。 

 

金融板块暴利难再现。金融板块是现阶段公司盈利的一项重要补充，主要由三级子公司中泰证券负责运营，净资本规模在所有券商中排名16位。公司盈利回归常态，虽然证券市场有所好转，短期内2015年暴利情形很难再现。

资产流动性持续改善，资产有所减少。截至2018年末，公司总资产3164.4亿元，流动性资产占总资产的56.3%。总资产中规模较大的主要为固定资产、其他流动资产、存货、货币资金四项。其中其他流动资产主要为交易保证金、融出资金、理财产品及待抵扣增值税，风险相对可控，减值风险不大。由于公司处置部分子公司股权及济钢钢铁板块资产不再纳入合并报表，使得公司长期股权投资及固定资产大幅下降。截至2018年末，公司受限资产总额450.95亿元，占总资产的14.3%，占净资产的86.7%。

 

控费压力大，大额减值侵蚀盈利，行业景气回升背景下，主业实现扭亏。公司盈利能力一般，2014-2016年主业利润分别为-20.8亿元、4.8亿元、-28.5亿元。2017年受益于钢铁行业景气度回升，钢铁板块业绩明显反弹，但受大额减值损失（52.6亿元）侵蚀，主业继续亏损15.0亿元。2018年公司继续计提减值损失82.7亿元，但是获得主业利润11.5亿元，实现主业扭亏。期间费用管控不力也是制约公司盈利改善的主要因素，2018年公司期间费用率为13%，虽然同比去年下降2.5个百分点，但是仍然处于行业高位。结合当前行业供需格局及产业政策判断，未来2-3年内钢价大概率呈横盘震荡走势，宏观经济边际走弱背景下，继续大幅上行的可能性已经不大，后期公司盈利有一定改善空间，但在降本增效、债务压减等制约企业盈利能力的因素出现实质性改善前，单纯依靠行业景气回暖，盈利上行空间预计有限。

 

经营获现管控不严，经营现金流短期有所好转，筹资渠道较为畅通，再融资有一定保障。经营活动收现管控较为宽松，2015-2018年收现比均值75%，2016-2018年经营活动净现金流/EBITDA均值为79.3%，盈利变现不佳；2018年公司经营活动净现金流256.5亿元，能够一定程度覆盖当期投资及筹资现金流出。债务周转还需依赖外部融资，目前公司融资银行信贷与债券市场融资占比接近，债券融资规模大幅上升。

 

存在资本支出压力。截至2019年3月底，公司主要在建项目总投资561.4亿元，已投资415亿元，未来仍需投资146.5亿元，存在较大资本支出压力。

 

债务负担较重，长短期债务周转均承压。截至2018年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为83.6%、79%，债务负担较重。总债务1961.6亿元、短期债务1152.6亿元，货币资金/短期债务为0.26，短期流动性承压。公司主营有所好转但是盈利规模相对债务偏小，长期债务周转保障度偏低。

 

授信余额较为充裕，融资渠道较为多样。截至2018年末，公司获得银行授信总额3330.5亿元，剩余额度2033.5亿元。此外公司下辖多家上市公司股权，融资渠道较为通畅。截至2019年3月末，对外担保余额46.4亿元，对外担保比率8.9%。

主体资质分析

 

连云港市城建控股集团有限公司（以下简称“公司”）是连云港市主要的基础设施建设主体，其控股股东和实际控制人均为连云港市国资委（2018年末持股100%）。公司收入主要来自于市政基础设施建设、房地产和城市绿化亮化业务（2018年分别占比44.7%、42.5%和5.5%）。公司城投类业务集中在连云港市，回款主要来自连云港市财政局、建设局等政府部门。

 

核心风险点：

 

1、市政基建业务回款较慢。 

 

2、连云港市隐性债务负担较重。

 

连云港市经济发展水平较高，经济增长状况较好。2017年连云港市共实现GDP2640.31亿元，GDP可比增速为7.4%。人均GDP5.86万元。2017年三次产业结构比例为11.9:44.7:43.4。地区支柱产业主要为医药、新材料、石化、钢铁、新能源、高端装备。

 

连云港市财政自给程度低，债务负担重。连云港市2017年综合财力为532.68亿元。一般公共预算收入完成214.85亿元，其中税收收入占比74.2%，收入质量尚可。政府基金收入141.09亿元。政府财政收支平衡率为54.87%，政府自给程度较低。2017年地方政府债务率为76.28%，发债融资平台有息债务与综合财力之比为273.39%，整体来看债务负担重。

 

连云港市政府对公司提供一定支持。2017、2018年，公司收到以政府补贴为主的营业外收入和其他收益之和分别为2.11亿元、0.99亿元，2018年补贴规模有所下滑。

 

市政基建业务回款较慢，后续资金支出压力较大。子公司连云港市市政公用有限公司负责连云港市范围内市政、道路、污水管网、棚改等基础设施建设，代建项目完工后连云港市财政局按项目竣工结算金额的115%支付公司作为基建业务收入。子公司江苏润科投资发展集团负责连云港新海新区的开发建设，代建项目收入由连云港市新海新区开发建设指挥部按项目竣工结算金额加成10-18%支付。截至2018年Q1，公司已完成项目投资共计142.78亿元，未回款74.48亿元，回款速度较慢；公司主要在建及拟建项目预计总投资167.57亿元，尚未投资56.94亿元，未来面临一定的资本支出压力。

 

商品房业务去化情况良好但毛利率偏低，保障房去化速度较慢。公司房地产业务主要包括商品房开发和保障性住房开发，业务收入占比33.93%。商品房开发业务去化情况良好，2017年实现销售收入12.04亿元，实现毛利率18.23%，毛利率偏低。保障房业务通过政府回购、自营、出租、出售等实现资金回流。截至2018年Q1，公司已完工保障房项目总投资46.68亿元，已确认收入27.01亿元，累计已回笼资金23.31亿元，去化速度较慢。

 

公允价值变动损益对利润贡献较大，但可持续性较弱。2016~2019年第一季度，公司营业收入分别为35.25亿元、40.20亿元、50.60亿元和8.28亿元，收入持续增长，主要来自代建业务的结算性收入。2018年公司三费占比7.08%，期间费用控制尚可；净利润为6.45亿元，其中主业利润4.05亿元，公允价值变动净损益3.79亿元，政府补贴0.99亿元，公允价值变动损益对利润贡献较大。公司公允价值变动净损益主要来自投资性房地产评估增值，可持续性较弱。

 

资产流动性较弱，货币资金受限规模很大。截止2018年末，公司总资产760.12亿元，流动资产占比77.74%。公司资产中占比较大的科目包括，存货36.41%，其他应收款15.81%，应收账款12.95%，投资性房地产11.12%，货币资金8.41%。公司存货主要为工程施工成本、房地产开发成本和开发产品。应收类款项主要为当地政府部门和其他融资平台等关联方往来款。整体来看，资产质量一般，流动性较弱。

 

2018年末，公司受限资产138.90亿元，占期末总资产的18.27%。主要是已抵押的土地、房产及质押的银行存款，其中受限银行存款55.26亿元，占期末货币资金的52.5%，货币资金受限规模很大。

 

杠杆水平略高，短期偿债压力不大。2016~2018年末，公司总债务分别为312.36亿元、363.31亿元和388.93亿元；资产负债率分别为67.66%、68.62%和66.03%，债务持续小幅扩张。2019年3月末，公司总债务274.9亿元，较上年末减少29.32%，资产负债率68.9%，杠杆水平略高；流动负债占比39.89%，货币现金比短期有息债务为1.03，短期偿债压力不大。

 

非筹资环节存在资金缺口，对外部融资有所依赖。近三年公司收现比均值为82.49%，收现情况尚可。同期，公司经营活动现金净流量均值-10.60亿元，投资活动现金净流量均值-22.50亿元，非筹资活动整体资金流出，主要是代建项目回款滞后及持续进行投资所致。同期，公司筹资活动现金净流量均值为27.81亿元，资金主要来自外部融资。

 

融资环境一般，或有风险较低。公司融资渠道以银行借款和债券为主。截至2018年Q1，公司获银行授信额度为389.76亿元，未使用额度87.44亿元。公司对外担保余额为5.25亿元，担保比率为2.47%，或有风险较低。

主体资质分析

 

冀中能源集团有限责任公司（以下简称“公司”或“冀中集团”）控股股东及实际控制人为河北省国资委，由其直接持股100%。下辖冀中能源（000937.SZ，直接持股44.48%，质押15.4%）、金牛化工（600722.SH，直接与间接持股56.05%，无质押）、华北制药（600812.SH，直接与间接持股52.66%，无质押）三家上市子公司。公司主业分为煤炭、物流、化工、医药四大板块，2018年营收占比分别为14.4%、71.5%、4.6%、3.8%，毛利润占比分别为52.3%、13.4%、13.6%、14.4%。

 

核心风险点：

 

1、煤炭开采条件复杂，开采成本偏高，河北省内矿区面临资源枯竭问题；

 

2、债务负担较重，长短期偿债指标较弱。

 

产能规模突出，煤质较优。截至2018年末，公司煤炭资源地质储量132.2亿吨、可采储量53.1亿吨，主要分布在河北、山西、内蒙古、新疆等地，剩余可采储量分别为5.6亿吨、8.9亿吨、35.5亿吨、2.4亿吨。煤种包括1/3焦煤、肥煤、气煤以及瘦煤，其中炼焦煤资源占比约50.0%，煤种较稀缺，煤质较好，具有低灰、低硫、粘接性强、结焦性高等特点。在产矿井核定生产能力6247万吨/年，2018年产煤5491.7万吨。

 

省内资源枯竭，吨煤成本较高。公司河北省内煤矿大多接近枯竭状态，开采深度在800米到1000米，开采条件复杂，开采成本高，2016-2019年Q1公司吨煤成本287.0元/吨、280元/吨、292.4元/吨、296.7元/吨，处于行业高位；同期毛利率分别为11.8%、19.8%、33.6%、26.2%，绝对水平虽有回升，但在煤炭行业中并不突出，盈利表现相对较弱。另外随着公司煤炭生产主力转向内蒙古，原有的区位优势也会受到较大削弱，长期看盈利会受到一定制约。

 

贸易品种多样，区域竞争力较突出。公司物流贸易品包括钢材、化工、有色金属、燃料油等多个品种，由冀中能源国际物流集团有限公司负责运营，综合实力位列河北物流第一位，2015-2018年净利润分别为8.4亿元、11.3亿元、6.4亿元、6.1亿元。未来公司拟继续通过购建与提升物流金融、资本运营、园区基地、电子商务、融资租赁等商业模式，打造多元化发展格局及多层次物流发展体系，行业竞争地位及盈利能力有望进一步提升。

 

化工业务附加值较低，盈利贡献不大。化工板块主要为焦炭、甲醇等煤化工业务，另外还有少量烧碱、PVC等非煤化工，煤化工原材料基本自给，但焦化环节附加值一般，经营主体金牛化工基本处于盈亏平衡状态，对公司盈利贡献不大，加上环保限产影响，产量规模也有所收缩。从长期来看，国内焦化企业面临短流程炼钢（不使用焦炭）、喷吹煤（焦炭替代物）以及钢企自备焦化生产线等诸多替代因素竞争，未来预计仍将承压，难以成为盈利补充。

 

医药板块经营情况有所好转，但未来仍将承压。医药板块经营主体为华北制药，是国内抗生素龙头，产能布局地有一定成本优势，转型制剂效果较为显著，下属上市子公司2017年主业利润已经扭亏，但产品结构单一且行业面临产能过剩压力，受政策影响较大，未来经营预计仍将承压。

 

资产流动性尚可，结构相对稳定，坏账计提偏低，面临一定减值风险，无形资产质量较优。截至2018年末，公司总资产中流动资产占比为52.6%，与前期基本持平，各项资产占比相对平稳。截至2018年末，公司货币资金规模237.1亿元，占比10.2%，其中受限42.9亿元；应收账款230亿元，账龄有所拉长，1年以内占比63.2%，相比2017年下降2.74个百分点，3年以上比例12.8%，相比2017年增加3.98个百分点，坏账计提偏低。其他应收款170.1亿元，账龄集中在1年以内及3年以上，但坏账计提比例仅为9.5%，减值风险仍然存在。非流动资产主要为固定资产、在建工程和无形资产，其中固定资产440.9亿元，主要是煤矿和洗煤等资产，设备较为陈旧，未来面临一定更新压力；在建工程相对零散，单项规模普遍不高，较大的几项主要为煤矿技改工程及煤电一体化项目，转固进度正常，行业景气向好，减值风险相对可控；无形资产以土地使用权（49.3亿元）和采矿权（170.4亿元）为主，质量较优，若按公允价值重估，存在一定增值空间。

 

盈利周期属性很强，行业回暖带动主业扭亏。2014、2015年受煤价回落影响，公司主业利润持续下滑，亏损额分别为16.4亿元、34.7亿元，随着煤价反弹，2016年主业利润有所回升，但仍处于亏损状态，2017年随着全行业盈利强势复苏尤其是焦煤价格爆发式上涨，公司主业成功扭亏，但规模相比同业仍然偏小。另外以采矿权价款返还及政府补助为主的非主业利润也是对公司盈利的重要补充，2016-2018年非主业贡献利润分别为18.3亿元、13.9亿元、11.9亿元，从历史数据及业务性质看，具有一定持续性。结合当前行业供需及政策环境判断，煤价大概率小幅回落，但是公司业务资质较好，经营效率也在逐步提升，盈利情况有望持续。

 

经营获现能力较弱，再融资较有保障。受经营性应付项目持续收缩影响，公司盈利变现效率不高，扣除存货规模变动影响后，2016-2018年经营活动净现金流/EBITDA均值仅为21.1%，内源性偿债能力较弱。同期，公司保持了一定的投资支出规模，近三年非筹资环节资金净流量分别为-35.68亿元、-13.88亿元和-61.5亿元，依赖筹资活动维持现金流平衡。公司筹资主要依赖银行信贷，近三年银行信贷规模保持增长，信贷渠道相对畅通，加上公司国企背景，再融资存在一定保障。根据公司投资计划，主要在建项目总投资158.9亿元，截至2018年末已投资109.1亿元，剩余投资49.9亿元，按照投资计划来看投资支出规模尚可，融资缺口相对可控。

 

债务负担偏重，长短期偿债承压。截至2018年末，公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为82.4%、79.5%，高于行业均值，处于行业四份之三分位附近，总债务规模1575亿元，在总负债中占比为82.4%，短期债务/总债务为61.3%，债务负担较重且以短期债务为主。2018年公司货币资金/短期债务为25%，短期流动性承压。按照2016-2018年EBITDA年均规模测算，公司全部债务/EBITDA为14.3，EBITDA利息保障倍数为1.4，长期债务保障度偏低。

 

授信余额一般，融资较为便利。截至2019年3月末，公司获得银行授信总额1739.5亿元，剩余额度710.8亿元，对总债务覆盖率45.1%，融资条件较为宽松，近三年信用借款余额/银行借款余额均值超过50%。截至2018年末，公司对外担保余额0.9亿元，对外担保比率小。

 

2019年2月，冀中能源股份公告称按照渤钢系最新企业重整计划，对相关应收账款补提减值损失4.60亿元，预计导致归母净利润减少2.92亿元，将对公司2019年利润水平形成一定影响。

主体资质分析

 

常德市城市建设投资集团有限公司（以下简称“公司”）为常德市城市基础设施建设主体，主要从事常德市城市基础设施建设、林业和公用事业运营以及房地产经营开发等业务。控股股东和实际控制人均为常德市人民政府国有资产监督管理委员会，2018年末持股占比100%。公司主要项目回款方为常德市政府，2018年收入主要来自工程施工、房屋销售两大板块，占营收比重分别为53.1%、46.2%。

 

核心风险点：

 

1、常德市财政自给率偏低，对上级补助有所依赖，融资平台有息债务规模较大。

 

2、公司资产中有大量的划拨土地，均以评估价值入账，难以集中变现且实际价值难以判断。

 

3、政府回款滞后加之持续进行项目投资导致公司债务规模持续扩张，目前已达很高水平。

 

常德市经济发展水平尚可，土地及房地产市场景气度较高。常德市是国内主要内河港口之一，位于湖南省北部洞庭湖地区，区域经济发展水平较好，烟草制品行业是常德市支柱产业。2017年常德市实现地区生产总值3238.1亿元（2017年地级市均值2399.11亿元，中位数1478.57亿元），同比增长8.4%；2017年三次产业比12.2:39.9:47.9。2017年常德市完成固定资产投资2296.0亿元，较上年增长14.4%，对经济拉动较为明显。土地及房地产市场方面，2017年常德市商品房销售额265.0亿元，增长50.9%，年末待售面积91.1万平方米，下降38.3%。2018年常德市实现土地出让金174.05亿元，较上年增长18.26%，主要来自住宅用地，当年住宅用地成交楼面均价1562.05元/平方米，较上年小幅上升。

 

常德市财力规模尚可，但一般预算收入占比很低，对上级补助有所依赖。常德市2017年综合财力509.32亿元（地级市均值542.85亿元，中位数364.58亿元），其中一般公共预算收入完成165.4亿元，税收99.8亿元，占比61.78%，收入质量尚可；政府性基金收入49.02亿元，较上年增长55.81%。2017年常德市一般公共预算支出490.50亿元，政府财政收支平衡率为33.33%，财政自给程度较低，对上级补助有所依赖。根据官方公布的数据，2017年末常德市政府债务为240.03亿元，与综合财力的比为47.13%；政府下属发债融资平台折算有息负债与综合财力之比为201.20%。

 

政府历史支持情况较好。常德市级融资平台共有3家，其中金禹水利负责水利相关投资，资产规模较小，城投地位略低；公司及常德经建均负责市区范围内基建及土地整理工作，且资产规模相当，城投地位均较高。2015-2017年，公司收到政府补助分别为1.95亿元、2.53亿元及2.27亿元，主要是专项补贴收入和土地出让金返还，政府支持情况较好。

 

业务公益性属性强，保障性较好，但政府回款滞后。常德市基础设施建设主要由公司及常德市经济建设投资集团有限公司（简称“常德经建”）承担，公司主要负责常德市武陵区和西城新区的开发建设，常德经建投主要负责常德市北部新城的开发建设。公司与常德市政府签订项目回购协议书，垫资进行项目开发，按进度确认收入，完工后由市财政进行回购。在建项目方面，截至2018年3月末，公司主要在建工程项目包括新河水系综合治理工程、江南新城棚改合作项目、西城新区物流园、护城河改造工程等，总投资198.27亿元，尚需投入100.12亿元，均为公益性项目，未来业务保障性较好，但面临较大的资金压力。回款方面，2017年末公司应收政府项目回款1.44亿元；未结转的代建项目成本约160亿元，代建项目结算滞后，政府对公司资金有所占用。其他业务主要是房屋销售、园林绿化、物业管理等，其中2017年房屋销售收入1.63亿元，物业管理0.05亿元，规模较小。

 

盈利对政府补贴较为依赖，近年来补贴规模相对稳定。2016~2019年第一季度，公司营业收入分别为18.87亿元、15.44亿元、17.71亿元和0.09亿元，年度收入基本稳定，以代建及保障房销售收入为主。2018年，公司三费占比11.55%，主要是管理费用规模较大。同期公司净利润4.43亿元，其中其他收益2.08亿元，营业外收入1.81亿元，是利润的主要来源。公司其他收益主要是基建补贴，稳定性尚可；营业外收入主要是非经营性的政府补贴，近年来保持了相对稳定的规模。

 

非筹资环节存在资金缺口，对外部融资有所依赖。近三年公司收现比均值为149.37%，收现情况较好。同期，公司经营活动现金净流量均值1.28亿元，投资活动现金净流量均值-21.03亿元，持续进行项目投资及购置土地导致公司非筹资环节存在较大资金缺口。同期，公司筹资活动现金净流量均值为13.15亿元，全部来自外部融资。

 

资产以存货为主，流动性较弱。截至2018年末，公司总资产800.96亿元，流动资产占比88.46%。公司资产中占比较大的科目包括，存货66.96%，其他应收款8.52%，货币资金6.51%，预付款项5.74%，其他非流动资产5.13%。同期末，公司存货536.32亿元，其中土地333.88亿元，其余主要是代建成本；其他应收款68.28亿元，主要是应收市内政府单位及国有企业的往来款；预付款项45.98亿元，主要是向政府单位预付的拆迁款；其他非流动资产41.07亿元，主要是管网、水厂等资产。公司资产中土地占比较大，但难以集中变现；其余资产主要是代建项目成本及应收政府单位款项，变现依赖于回款进度，流动性较弱。

 

2018年以来有息债务规模下降，杠杆水平不高，账面货币资金对短债覆盖能力较弱。2016~2018年末，公司总债务分别为274.66亿元、334.97亿元和303.98亿元；资产负债率分别为50.88%、49.93%和48.36%，2018年以来有息债务规模有所下降。2019年3月末，公司总债务281.95亿元，较上年末减少7.25%，资产负债率48.65%，杠杆水平不高；流动负债占比16.43%，货币现金比短期有息债务为10.46，短期偿债能力较弱。

 

再融资能力尚可，无对外担保。公司融资渠道以银行借款及发行债券为主，根据最新募集说明书，截至2018年末，公司共获得银行授信547.06亿元，剩余未使用额度402.62亿元。截止2019年3月末，公司受限资产合计120.02亿元，占总资产的14.98%。整体看公司再融资能力尚可。

 

同期末，公司无对外担保。

主体资质分析

 

江苏国泰国际集团有限公司（以下简称“公司”或“国泰集团”）前身为沙洲县对外贸易公司，于1992年8月获自营进出口经营权，控股股东为张家港市人民政府，持股比例100%，亦为实际控制人。公司主要经营进出口贸易、锂电电解液，分别贡献2018年收入的95.14%、3.42%和毛利的89.33%、6.41%。旗下上市公司江苏国泰（002091.SZ），截至2019Q1持股33.38%，暂无质押。

 

核心风险点：

 

1、业务占款较重

 

2、电解液业务竞争激烈，对单一客户依赖度较高

 

3、主业盈利对投资收益依赖度高

 

工贸结合的纺织服装出口龙头，应收款压力较大。公司进出口业务规模处于江苏省领先地位，拥有多家专业进出口公司。出口业务以自营为主，主要为服装和纺织面料，贸易量居国内首位。公司对接全球119个国家，拥有5,000多个品牌客户，主要出口美洲和亚洲地区。为保证产品质量，稳定客户群体，公司逐步转型为工贸一体化经营模式，拥有100多家生产企业，旗下子公司分别在欧洲、日本、美国市场与国际一线品牌建立长期稳定的合作关系，尤其是国际一流快时尚品牌客户的核心供应商。主要品牌客户为ZARA、H&M、GAP、Uniqlo、MUJI、C&A、Primark、GIII、Inditex、TOPSHOP等。进口业务以代理为主，主要品种为农副产品（肉及木薯等）、纺织原料、机电产品，进口地为亚洲和美洲。公司进出口贸易业务应收货款规模较大，占总资产的20%左右，应收对象主要为海外客户。

 

关注海外服装厂项目进展。2017年3月8日公司公告称，东南亚纺织服装产业基地因美国退出TPP成员而由越南改为缅甸仰光瓦迪亚工业园区，项目投资总额为1.5亿元，预计年生产服装量为700万件。截至2019年3月末，缅甸服装产业基地项目已投资0.4亿元。中非纺织服装产业基地项目计划总投资规模9.90亿元，项目一期计划建于埃塞俄比亚OROMIA地区的东方工业园内，项目二期计划建于INDODE物流综合工业园内，目前尚未投资。

 

锂电电解液对单一客户依存度高，关注新项目进展。公司锂电池电解液业务下游客户为锂电池生产企业，终端为新能源汽车制造商，主要客户包括LG、索尼等跨国企业，由于下游锂电行业集中度较高，公司采取绑定大客户的模式，前五名客户销售占比在60%以上，集中度较高。电解液资金、技术和产能门槛较低，行业产能利用率不足50%，天赐材料、新宙邦、江苏国泰为前三大企业，居国内第一梯队，市占率合计达50%，行业竞争激烈，产品价格自2016年开始持续下降，公司毛利率均低于天赐材料和新宙邦。

 

2017年4月26日公司公告，在福建宁德时代新能源厂房内租用其场地，实施年建设产能4万吨的电解液项目，该项目原计划投入1亿元，项目建设期1年，2018年2月6日公告调整为投资总额1.5亿元，建设期2年，为宁德时代新能源提供原材料配套，该项目目前已累计投资0.5亿元。2017年12月26日公司公告，拟在波兰投资建设4万吨/年锂离子电池电解液项目，项目总投资3亿元，建设期约30个月，2018年5月20日已获得国内相关部门批文，正在购买土地，截至2019Q1，该项目已累计投资0.82亿元。

 

盈利依赖投资收益。公司多年深耕纺织出口贸易，形成工贸结合模式，增加附加值，业务规模处于行业首位，该板块毛利率约10%-12%，高于同业企业。2016年新增锂电电解液业务实现外延式扩张，带动综合毛利率提升，盈利大幅上行，前几年钢贸呆账、小贷逾期减值准备的影响减弱。公司主业盈利改善明显，近两年在12亿元左右。公司持有张家港行7.64%的股权，为第三大股东，持有苏州银行2.13%的股权，优质金融资产为公司带来持续增长的投资收益，投资收益2018年贡献营业利润的40%。2017-2018年公司收入为350-370亿元，主业利润11-14亿元，但公司对主要经营主体持股比例较低，2018年归母净利润为负，盈利质量较为一般。

 

资产以应收账款及银行理财产品为主，流动性尚可。截至2019Q1，公司资产总计251.85亿元，主要构成为：应收账款及应收票据（51.3亿元）、其他流动资产（47.4亿元）、货币资金（46.2亿元）、存货（36.6亿元）、固定资产（19.5亿元）。贸易业务形成大量应收账款，公司近年来应收账款规模持续增长，前五大欠款方占比为16.7%，账龄集中在1年以内，公司已计提坏账准备6.22亿元。其他流动资产主要为理财产品，存货主要为库存商品。

 

偿债压力不大，备用流动性较为充裕。公司持续扩充锂电电解液业务产能，推进纺织基地向东南亚及非洲等成本更低的地区转移，截至2019年3月末，公司在建及拟建项目尚需投资39.15亿元，有一定资本支出压力。2017年因偿还到期债务，公司带息债务规模大幅缩减，目前货币资金及持有银行理财能够对带息债务形成完全覆盖，债务负担不重。截至2019年3月底，公司并表口径共获得银行授信117.22亿元，剩余56.54亿元额度未使用，备用流动性较为充裕。

 

现金流压力不大。受进出口贸易市场形势影响，公司经营活动现金流波动较大，投资支出主要为购买银行理财等，整体来看，现金流压力不大。

 

四、调研活动

 

为了加强发债企业与投资人的沟通交流，减少信息不对称，兴业研究与华福证券于2019年7月5日在镇江市组织当地重点发债企业调研活动。 

 

调研企业名单初定如下，本次调研采用到企业实地访问形式：

兴业研究与兴业银行呼和浩特分行拟于2019年7月11日至7月12日在呼和浩特市组织内蒙古地区重点发债企业调研活动。

 

会议共分两个部分：

 

第一部分，7月11日上午，将由兴业研究分析师分享2019年宏观经济展望、2019年债券市场展望及内蒙古地区概况、2019年下半年绿色金融发展趋势展望等议题。

 

第二部分，7月11日下午至7月12日全天，为内蒙古地区重点发债企业访谈环节，届时受邀企业高管将分享企业最新的经营情况、财务状况及未来投融资计划等，并提供互动答疑环节。

 

调研企业名单初定如下：

五、兴业研究评价体系分层定义

 

（一）评价符号定义

（二）各评价符号对应标杆主体举例说明

 

1分：一般为超大型国企、央企，具有国家层面垄断地位，等同于国家信用风险，对应外部评价超AAA。例如中央汇金、中国铁路总公司、中国银行、中国石油天然气集团公司等。

 

2分：一般为全国性较大型的国企或央企，行业龙头，规模优势较强；盈利较好（考虑补助)，现金流较充足，融资渠道较通畅。例如中国华能集团有限公司、万科企业股份有限公司等。

 

3分：一般为国企或龙头民企，具有一定的规模优势，具有某些特定的竞争力；盈利能力尚可，债务负担略高，但获现能力较好，现金对债务具有一定的覆盖能力。例如北京首都开发控股(集团)有限公司、中国中煤能源股份有限公司、北京粮食集团有限责任公司、九牧王股份有限公司、广州医药集团有限公司等。

 

4分：一般满足以下的两个以上特征：民企或规模较小的国企；行业景气度较低或行业经营风险较大，同时自身优势不明显；财务表现为盈利能力较弱，债务负担较高；现金或利润对债务本息覆盖不足，资产质量一般或存在一定瑕疵；再融资渠道较紧。例如绿地控股集团有限公司、海航投资集团股份有限公司、现代牧业(集团)有限公司等。

 

5分：一般为过剩行业的主体，规模很小，经营层面缺乏竞争优势，负债率很高，利润常年亏损，经营现金净流量对本息的覆盖很弱，部分主体出现过重大风险事件。如湖北宜化化工股份有限公司、沈阳机床股份有限公司、西宁特殊钢集团有限责任公司、华晨电力股份公司等。

 

D：历史违约主体。如：丹东港集团有限公司、五洋建设集团股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司等。

 

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